有色金属行业2018年中期投资策略：周期轮回，逢低布局.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 周期轮回 逢低布局 有色金属行业 2018 年 中期 策略报告 2018年 7 月 12 日 看好 /维持 有色金属 半 年度 报告 投资摘要： 2018 年 上半年回顾 ： 下跌明显 。 表现不佳的原因： 有色基本面低于预期 、 贸易战的伤害 。 从 2018 年下半年的行业走向来看，基本面大幅改善的空间较为有限，在此背景下，投资者在有色行业里的策略不是主动出击，而是等待较好的低点位置逢低布局，有色作为强周期的轮回效应十分明显，无论供给侧还是需求端的因素，最终会促使行业出现新的上涨下跌轮回周期。 电解铝 ： 将进入量变到质变的底部区域，但底部时间会较长 。 供2018 年到 2020 年行业每年新增产能预计在 200 万吨左右，按照2018 年 7 个点增速计算行业缺口为 20 万吨， 2019-2020 年缺口分别为 37 万吨、 53 万吨 。 我们认为库存下降到 150 万吨以下， 市场预期将会有所改变，随着供需的边际改善，库存下行过程中，铝 公司的中期投资价值会逐步显现，未来如果新增产能继续被严控，则电解铝有望向钢铁行业靠拢，实现全球铝资源的定价权，从这个角度来说，电解铝目前进入了下一个大库存周期的大底阶 段，投资者需要的是足够的耐心，电解铝公司 PB 已经进入历史低点区域。 硬质合金 ： 进入景气周期 。 中国硬质合金行业随着下游切削工具和矿山工具的恢复性增长，未来几年保持 5-8%区间增长水平是大概率事件，预计到 2020 年我国硬质合金产量将达到 3.51-3.71 万吨。受益于全球经济恢复增长，全球硬质合金公司业绩出现大幅回升，国际巨头 SANDVIC、肯纳金属在 2017 年均出现了业绩大幅回升态势，国内中钨高新、厦门钨业等公司业绩也明显回升，表明硬质合金行业在全球范围进入景气周期。 有色金属行业 2018 年中期 投资 策略： 周期轮 回，逢低布局 。 看好价格处于历史大底的电解铝和行业进入景气周期的硬质合金。重点推荐公司：云铝股份、神火股份、中钨高新、厦门钨业 。 风险提示。 供给量超预期； 需求恢复不达预期； 金属价格下跌。 重点推荐 公司盈利预测与评级 简称 EPS（元） PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 云铝股份 0.25 0.40 0.64 40 11 7 3.74 强烈推荐 神火股份 0.19 0.46 0.58 52 9 7 3.15 强烈 推荐 中钨高新 0.21 0.23 0.38 48 28 17 5.02 强烈推荐 厦门钨业 0.57 0.58 0.72 45 25 20 6.37 强烈推荐 林阳 有色金属行业首席分析师 执业证书编号： S1480510120003 linyangdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 112 重点公司家数 20 行业市值 17432亿元 2.93% 流通市值 15332亿元 2.72% 行业平均市盈率 23 / 市场平均市盈率 18 / 行业指数走势图 资料来源： wind 相关研究 报告 P2 东兴证券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.2018 年上半年 回顾 ： 下跌明显 . 3 2. 电解铝：量变到质变 大周期底部形成 . 3 3、硬质合金行业进入景气周期 . 7 4. 2018 年中期有色金属行业策略：周期轮回 逢低布局 . 14 5. 风险提示 . 14 表格目录 表 1：硬质合金按成分分类 . 8 表 2：硬质合金按用途分类 . 8 插图目录 图 1：中国 电解铝总产能、在产产能及同比、产能利用率 . 4 图 2：电解铝产量与库存 . 4 图 3：中国电解铝消费量趋势图 . 5 图 4：中国电解铝消费 量趋势图 . 5 图 5：中国 2018 年铝消费结构 . 5 图 6：中国铝业历史 PB . 6 图 7：云铝股份历史 PB . 6 图 8：硬质合金工艺流程 . 7 图 9：硬质合金需求结构图 . 9 图 10：硬质合金产业链 . 9 图 11：全球硬质合金产量分布图 . 9 图 12：中国硬质合金产量图 . 10 图 13：中国金属切削机床产量 . 11 图 14：中国汽车产量图 . 11 图 15：中国矿山设备产量图 . 12 图 16：全球 GDP 趋势图 . 12 图 17：山特维克业绩趋势 . 13 图 18：肯纳金属业绩趋势 . 13 图 19：厦门钨业业绩趋势 . 13 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证 券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2018 年 上半年 回顾： 下跌明显 2018 年上半年，有色金属行业下跌 22.77%，表现相对较差，尤其 6 月跌幅明显。从原因来看主要有几个： 一、 有色基本面低于预期 从工业金属到小金属，随着宏观经济面临较大的压力，金属价格开始破位下行，工业金属中的铜、铝、铅锌等品种无一例外的出现高位回落，从供给端来看，增量超出预期，尤其是寄予较大希望的铜供给收缩也未能出现，罢工因素也低于预期，钴锂等热门小金属供给端也开始较大规模释放。需求端仍然保持脆弱的预期，中国经济仍存在较多市场担心，去杠杆大背景下，地产也遭受严重打击，需求端下行压力较大。 二、 贸易战的伤害 贸易战对中国以及全球经济的伤害，也严重影响到工业 金属等大宗商品走势，同时对中国补贴政策产生较大的影响，新能源汽车、新能源发电等补贴依赖行业受到较大影响，市场风险偏好急剧下降。 三、 估值困惑 有色公司历来估值较高，今年以来市场对低估值高成长高分红的偏好，对有色行业恰恰十分不利，有色作为强周期的估值逻辑与市场截然相反，低估值的可持续性较差，且现金流折现的永续值波动性和可靠性较差，在下行市场中估值存在难以准确定位，在历史估值体系中估值可参考性较差。 从 2018 年下半年的行业走向来看，基本面大幅改善的空间较为有限，在此背景下，投资者在有色行业里的策略不是主动出击，而 是等待较好的低点位置逢低布局，有色作为强周期的轮回效应十分明显，无论供给侧还是需求端的因素，最终会促使行业出现新的上涨下跌轮回周期。 历史上来看，极端利空条件下才会出现极端的低点价格，目前的下跌进入负向循环的下跌周期，任何左侧投资都面临较大的市场风险， 逢低逐步布局是更加可行的方法。一些中期逻辑未改的品种值得重点关注，我们重点推荐：电解铝、硬质合金两个行业。 2. 电解铝 ： 量变到质变 大周期底部形成 2.1 产能增量有限 2018 年上半年国内总产能截止 5 月为 4372 万吨，与 2017年 12 月相比 增长 16 万吨， 在产产能截止 5 月为 3738 万吨， 2018 年前 5 个月同比均为负增长， 供给侧改革在 2018 年上半年见到了比较明显的成效，供暖季结束之后，行业产量依然呈现负增长 。 开工率随着供暖季结束之后出现明显回升，进入旺季开工率季节性P4 东兴证券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 升高符合预期。 图 1： 中国电解铝总产能 、在产产能及同比、产能利用率 资料来源： 阿拉丁 、东兴证券 2018 年上半年仓库开始从高位快速回落，在下游开工率上升的带动下，库存回落到年初水平， 产量同比小幅负增长 。 库存绝对水平仍然偏高，消化库存需要一个时间，在下 游需求总体平稳的状态下，未来库存水平仍然会缓慢下行。 图 2： 电解铝产量与 库存 资料来源： WIND、东兴证券 从 2018 年上半年情况可以看到，产能和产量增长趋势受到了明显的遏制，未来可新增产能基本在 600-700 万吨，其中可置换指标 300 万吨左右，特批指标 350万吨，可复产合规产能 50 万吨左右 。 由于 近日印发了 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 ，把 汾渭平原和长三角地区 列为新增秋冬季重点整治区域，预计下半年受影响程度将会超过去年，预计全年产量增幅 200 万吨 左右 达到 3427 万吨 。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证 券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3： 中国电解铝消费量趋势图 资料来源：国家统计局、东兴证券 3.2 需求带来中周期短缺 从需求端来看，历史上铝的需求中位数 8%左右， 2017 年的需求低迷不应是常态。从铝的需求来看，下游与房地产 、建筑、交通、包装、耐用消费品等诸多领域相关，需求多元化带来的好处就是需求总体比较稳定，房地产需求明年稳重有升，保证了总体需求的稳定，需求由传统领域逐步向新兴领域扩展，高铁、航空、汽车等高附加值领域还有很大的增长空间，未来增速与 GDP增速相当是比较合理的。预计 2018 年电解铝的需求增速在 7%。 图 4： 中国电解铝消费量趋势图 资料来源： WIND、东兴证券 我们 预测 2018 年消费量为 3381 万吨，其中房地产需求 580 万吨，耐用品 556 万吨，包装 300 万吨，交通运输 495 万吨，电力 540 万吨，出口 500 万吨，机械设备 500 万吨。 图 5： 中国 2018 年铝消费结构 P6 东兴证券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：阿拉丁 、东兴证券 3.3 电解铝将进入量变到质变的底部区域，但 底部 时间会较长 2018 年到 2020 年行业每年新增产能预计在 200 万吨左右，按照 2018年 7 个点增速计算行业缺口为 20 万吨， 2019-2020 年缺口分别为 37 万吨、 53 万吨，面对目前 180 万吨以上的库存，消化时间依然比较漫长，但海外市场紧缺程度较高，国内去库存虽然缓慢，但库存中期下行趋势确立。 在投资策略上，我们认为库存下降到 150 万吨以下，市场预期将会有所改变，随着供需的边际改善，库存下行过程中，铝相关公司的中期投资价值会逐步显现，未来如果新增产能继续被严控，则电解铝有望向钢铁行业靠拢，实现全球铝资源的定价权，从这个角度来说，电解铝目前进入了下一个大库存周期的大底阶段，投资者需要的是足够的耐心，电解铝公司 PB 已经进入历史低点 区域。 图 6： 中国铝业历史 PB 资料来源： WIND、东兴证券 图 7： 云铝股份历史 PB DON GX IN G SECURIT IES 东兴证 券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： WIND、东兴证券 电解铝的中周期重大投资机会肯定会到来，但时间换空间带来的时间成本 可能是投资者难以抉择的重要原因，从估值的角度来看，进入历史底部区域的时候，一切都是悲观预期造成的，相信这次也不例外，风雨过后是彩虹，长线价值投资者可以低位建立仓位，寻找好的价格，要相信周期股只要需求不发生根本性变化，不会永远差下去。 3、 硬质合金行业进入景气周期 硬质合金通常被称为碳化钨合金或者简称为碳化钨。以高硬度难熔金属的碳化物（ WC、 TiC)微米级粉末为主要成分，以钴（ Co）或镍（ Ni）、钼（ Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。 硬质合金具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性， 被誉为“工业牙齿”，用于制造切削工具、刀具、钴具和耐磨零部件，广泛应用于军工、航天航空、机械加工、冶金、石油钻井、矿山工具、电子通讯、建筑等领域。 图 8：硬质合金工艺流程 P8 东兴证券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：东兴证券 硬质合金一般按照合金成分进行分类。 表 1：硬质合金按成分分类 类型 简称 特点及应用 按成分构成 钨钴合金 YG 能在较高硬度时获得较高的抗弯强度，特别适合于在较低切削速度下工作主要用于加工铸铁、有色合金及绝缘材料等 钨钛钴合金 YT 与 YG 类相比，硬度和耐 磨性提高，韧性降低，不适合加工脆性材料，如铸铁，主要用于加工塑性材料，如钢材 钨钛钽（铌）钴合金 YW 强度比 YT 类高，抗高温氧化性好，适用加工合金钢、铸铁和碳素钢，常称为通用型硬质合金 碳化钛基合金 YN 红硬性和抗高温氧化性好，适用于钢材精加工的高速切削刀具 涂层合金 CN 表面耐磨性和抗氧化性好，而基体强度较高，适用于钢材、铸铁、有色金属及其合金的加工刀具 资料来源： SERI，东兴证券 按用途分类 则比较分散。硬质合金具有一系列优良性能，产品广泛应用于切削、地质 矿山、石油开采、磨具、结构零 件等多个领域。此外，随着产品工艺的进步其应用领域也还在不断扩大。 表 2：硬质合金按用途分类 类型 应用 按应用领域 切削工具 硬质合金可用作各种各样的切削工具。我国切削工具的硬质合金用量中用于焊接刀具的占 78%左右，用于可转位刀具的占 22%左右。 地质矿山工具 主要用于冲击凿岩用钎头，地质勘探用钻头、矿山油田用潜孔钻、牙轮钻以及截煤机截齿、建材工业冲击钻等。 磨具 有拉丝模、冷镦模、冷挤压模、热挤压模、热锻模、成形冲模等，近十几年轧制线材用各类硬质合金轧辊用量增速很快。 结构零件 硬质合金用 来作结构零件的制品很多，如旋转密封环、压缩机活塞、车床夹头、磨床心轴、轴承轴颈等。 耐磨零件 硬质合金制成的耐磨零件有喷嘴、导轨、柱塞、球、轮胎防滑钉、铲雪机板等。 耐高压高温用腔体 最重要的用途就是生产合成金刚石用的顶锤、压缸等制品。 资料来源： SERI，东兴证券 从硬质合金的下游需求结构来看 ，切削、矿用、耐磨及钢合金是主要应用。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证 券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 9：硬质合金需求结构图 资料来源： SERI、东兴证券 从产业价值链来看，硬质合金产业链涵盖上游开采 （白钨矿、黑钨矿、黑白混合钨矿） 选矿（钨精矿 ） 中游冶炼（ APT、氧化钨、钨粉） 碳化钨 硬质合金 下游终端消费。 图 10：硬质合金产业链 资料来源：东兴证券 从全球硬质合金产量分布来看，中国、欧洲占比较高，其次是美国和日本。 图 11：全球硬质合金产量分布图 P10 东兴证券行业年度策略报告 周期轮回 逢低布局 DON GX IN G SECURIT IES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： SERI、东兴证券 从我国硬质合金市场来看 ，过去几年处于稳定增长态势， 2016 年和 2017年产量增长稳定在 8%左右。 图 12：中国硬质合金产量图 资料来源：前瞻产业研究、东兴证券 从需求来看， 切削工具是最大的应用行业，切削刀具下游应用非常广泛，目前国内对切削刀具产品有较大需求的重点客户主要有：汽车、军工（ 航空、航天、兵器、船舶等 ）、 机械、铁路机车、模具、纺织、能源设备、农机、重大成套设备生产制造企业。据统计，世界切削刀具需求中，通用机械和汽车制造约各占 35%，航空航天约占 10%。 近年来，中国切削刀具对硬质合金的需求量逐年提升。 2016 年，切削刀具对硬质合金的需求量约为 9686 吨，较上年增长 4.15%。预计 2017 年的需求量将突破 1万吨的大关。