轻工制造行业2018年中期投资策略：拥抱业绩确定性，甄选细分领跑者.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 轻工制造 行业研究 /投资策略报告 拥抱业绩确定性，甄选细分 领跑者 轻工制造行业 2018 年 中期 投资策略 投资策略 报告 /轻工制造 2018 年 7 月 2 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2018年 上半年 回顾： 家具板块表现相对较好 ，获得相对收益 家具 板块 表现较好， 获得 相对 收益 。 今年年初以来（截至 6 月 15 日收盘）沪深300 指数下跌 6.88%，轻工板块下跌 12.03%，跑输大盘 5.15pct， 在 28 个子行业中位列第 14 名。子板块中，家具板块表现相对较好，年初以来下跌 6.09%，跑赢大盘 0.79pct。 一 季报回顾： 轻工板块业绩 保持 增长， 毛利率持续 提 升 。 受益于家具行业与造纸行业的 持续 景气，整个轻工制造板块业绩 保持 增长，营收、归母净利 润 分别同比增长 22.73%、 13.84%。 2018年 下半年 展望： 拥抱业绩确定性， 关注成本端优势，甄选细分领跑者 家具 ： 在地产下行拖累新房家装需求的大背景下，企业要提升市场份额，靠的仍然是综合的核心竞争力：具备竞争力的品牌、系统的品类布局、完善的渠道建设及规模与信息化。 我们认为目前家具行业集中度仍然较低，细分行业领跑者竞争优势明显， 有望进一步扩大市场份额 ，实现强者恒强。 造纸： 供给侧改革和环保压力使行业落后产能出清 ，且 新产能扩 张 增速 较低 ，造纸行业供需结构得到改善。子行业中，我们相对看好竞争格局清晰，更有利于价格传导的文化纸行业。 2018、 2019 年全球木浆新增产能较为有限， 原材料 价格 高企的背景下，具备自有浆的一线纸企成本优势更为明显 。 投资建议 家具： 定制家具方面， 推荐欧派家居 （品类最全、经销门店最多、第二品牌欧铂丽有望发力） 、索菲亚 （定制衣柜规模行业第一、司米橱柜大幅减亏） 。 成品家具方面， 推荐顾家家居 （外延并购进一步丰富产品矩阵且成本端受益于 TDI 价格下降） 、大亚圣象 （产品结构持续优化、工程业务有望快速增长） 、曲美家居 （不断推动渠道升级，收购挪威家具企业 Ekornes ASA 加快国际化脚步 ）。 造纸： 推荐太阳纸业 （ 20 万 吨特种纸已投产，下半年 80 万吨箱板纸产能有望继续贡献业绩增量 ； 30 万吨化学浆投产进一步加强成本端优势 ）。 风险提示 原材料价格大幅波动；房地产销售下行。 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 29 日 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 603833 欧派家居 127.53 3.21 4.02 5.21 40 32 24 强烈推荐 002572 索菲亚 32.18 0.98 1.37 1.89 33 23 17 强烈推荐 603818 曲美家居 11.76 0.51 0.67 0.86 23 18 14 强烈推荐 000910 大亚圣象 16.90 1.22 1.52 1.85 14 11 9 强烈推荐 603816 顾家家居 73.51 1.96 2.46 3.12 38 30 24 强烈推荐 002078 太阳纸业 9.69 0.80 0.98 1.15 12 10 8 强烈推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind、民生证券研究院 Table_Author 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairumszq 研究助理： 聂贻哲 执业证号： S0100117110075 电话： 010-85127729 邮箱： nieyizhemszq Table_docReport 相关研究 1. 轻工制造行业 2018 年年度投资策略：竞争格局优化，品牌龙头强者恒强 20171207 2.轻工制造行业 2017 年年度投资策略报告：消费升级释放产业红利，跨界转型谋求新机会 20161130 3.轻工制造行业 2016 年中期投资策略：业绩是最佳逻辑，关注跨界转型与智能化升级 20160630 4.轻工制造行业 2016 年年度投资策略报告：升级 +转型，拉开变革大幕20151207 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%17/04 17/07 17/10 18/01 18/04沪深 300 轻工制造 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、 2018 年上半年回顾：家具板块表现相对较好 . 3 （一）年初以来轻工板块走势表现弱于大盘 . 3 （二）一季报回顾：轻工板块业绩保持增长，毛利率持续提升 . 4 二、 2018 年下半年展望：拥抱业绩确定性，关注成本端 优势，甄选细分领跑者 . 5 （一）家具：一线家具企业业绩确定性强，有望逐步提升市场份额 . 5 （二）造纸：行业有望持续景气，关注原材料成本优势 . 11 （三）包 装：行业盈利端承压，静候拐点出现 . 18 三、投资建议 . 20 四、风险提示 . 23 插图目录 . 24 表格目录 . 25 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 2018 年 上半年 回顾： 家具 板块表现 相对 较好 （一）年初以来 轻工板块 走势表现弱于大盘 今年年初以来（截至 6 月 15 日收盘）沪深 300 指数下跌 6.88%，轻工板块下跌 12.03%，跑输大盘 5.15pct， 在 28 个子行业中位列第 14 名。子板块中，家具板块表现相对较好，年初以来下跌 6.09%，跑赢大盘 0.79pct。 个股中， 尚品宅配、晨光文具、欧派家居、顾家家居、鸿博股份、合兴包装 表现较好， 涨幅超过 15%。 图 1： 轻工制造板块年初以来 跑输大盘 5.15pct 图 2： 年初以来家具 板块获得 相对收益 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3： 年初以来（截至 6 月 15 日） 轻工制造 行业涨跌幅在 28 个子行业中位列第 14 名 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 4： 尚品宅配、晨光文具、欧派家居、顾家家居、鸿博股份、合兴包装涨幅超过 15% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%休闲服务食品饮料医药生物家用电器计算机交通运输银行钢铁化工商业贸易房地产建筑材料纺织服装轻工制造农林牧渔汽车非银金融公用事业采掘电子有色金属传媒机械设备建筑装饰通信国防军工电气设备综合-15%-10%-5%0%5%10% 沪深 300 轻工制造 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%沪深 300 造纸 包装印刷 家具 文娱用品 其他家用轻工 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （二） 一 季报回顾： 轻工板块 业绩 保持 增长 ， 毛利率 持续 提 升 轻工板块业绩 保持 增长 ，毛利率 持续 提 升 。 2018 年一季度 轻工制造板块共实现营收1115.04 亿元，同比增长 20.35%；实现归母净利 润 74.61 亿元，同比增长 10.11%。行业整体毛利率 持续上升 ， 提升 0.74pct 至 22.40%，期间费用率增长使净利率小幅下滑 0.48pct至 6.93%。 图 5： 2018Q1 轻工板块 营收保持快速增长（亿元） 图 6： 2018Q1 轻工板块 归母净利润增速有所放缓（亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 7： 2018Q1 轻工板块 毛利率上升，净利率小幅下降 图 8： 2018Q1 各项费用率均有所上升 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%尚品宅配晨光文具欧派家居顾家家居鸿博股份合兴包装金陵体育太阳纸业喜临门浙江众成新日股份邦宝益智安妮股份广东甘化华源控股志邦股份索菲亚帝王洁具中顺洁柔山东华鹏王子新材美克家居永吉股份冠豪高新创新股份0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1归母净利润 同比增速 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1营收 同比增速 17.33% 18.41% 19.97% 21.65% 22.40% 4.11% 4.42% 5.28% 7.41% 6.93% 0%5%10%15%20%25%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1毛利率 净利率 0%5%10%15%20%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 分子板块看 ， 包装印刷板块、家具板块营收增速较快， 造纸板块 净 利润增速 较快 。2018Q1 包装印刷块（ +27.30%）及家具板块（ +21.62%）营收增速均快于轻工板块整体增速（ +20.35%），造纸板块净利润增速（ +30.23%）高于板块整体（ +10.11%）。 图 9： 2018Q1 造纸板块净利润增速较快 资料来源： Wind，民生证券研究院 二 、 2018 年 下半年 展望 ： 拥抱业绩确定性， 关注成本端优势， 甄选细分 领跑者 （ 一 ） 家具： 一线家具 企业业绩确定性强，有望逐步提升市场份额 1、 地产销售增速下行 使家具行业业绩承压 地产 销售增速 下行使家具行业业绩承压。 2016 年 9 月以来国家陆续出台房地产限购限贷政策，住宅销售面积同比增速持续下滑。由于家具销售滞后于房地产销售一年左右时间， 2017 年 6 月家具制造业主营收入开始下滑 ， 家具 企业业绩 承压。 图 10：地产销售下行使家具业终端销售承压 （住宅商品房销售面积累计同比为左轴） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%轻工 造纸 家具 包装印刷 文娱用品 营收增速 净利润增速 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： Wind， 民生证券研究院 中长期看，住宅投资增速复苏叠加库存 持续消化，销售面积有望迎来拐点 。 一方面，18 年以来住宅投资 增速 持续回暖， 1-5 月住宅投资同比增长 14.2%，增速达到近三年最高水平 。另一方面， 16 年初以来住宅待售面积持续下降， 目前已达近四年低点。在住宅投资增速复苏、库存持续消化的背景下，未来住宅销售面积有望迎来拐点。 图 11： 住宅投资增速持续复苏（亿元） 图 12： 16 年以来 住宅 待售 面积持续下降 （ 万平米 ） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2、 扩渠道、推套餐，家具企业加强流量争夺 家具 企业 加速 拓展 渠道 ，短期内开店红利仍然存在 。 17 年定制家具企业集中上市，同时也借助资本力量加大门店布局力度 ，新铺店面在 18 年逐步经营成熟，有望迎来收获期 。 18 年 定制家具上市公司继续 加速 渠道布局，如 索菲亚各品类开店速度均有所提升，欧派家居、志邦股份、好莱客均计划加速开设衣柜专卖店，尚品宅配加速推进 经销门 店建设 。 因此 加速开店是各品牌对流量争夺的表现，但 短期来看开店红利仍然存在 。 表 1： 定制家具企业 今年 加盟渠道 开店速度均有所加快 公司 2017 年 末 门店 数量 2017 年新增门店 2018 年开店计划 欧派家居 欧派橱柜 2150 家，欧派衣柜 1872家，欧铂丽 839 家， 欧派大家居 65 欧派橱柜净增 62 家，欧派衣柜净增 478 家，欧铂丽净增 192 家， 橱柜的核心是开店和整改，衣柜加快布局，预计开店数不少于去年 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02住宅商品房销售面积累计同比 家具制造业主营业务收入累计同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010000200003000040000500006000070000800002010-022010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-022014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02房地产开发投资完成额 :住宅 :累计值 房地产开发投资完成额 :住宅 :累计同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000045000500002012-022012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02商品房待售面积 :住宅 :累计值 商品房待售面积 :住宅 :累计同比 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 家， 欧派卫浴 443 家，木门 634 家，墙饰 373 家 卫浴净增 90 家，木门净增 56 家，墙饰净增 76 家 索菲亚 索菲亚专卖店 2200 家，司米 720 家， 米兰纳 95 家，大家居融合店 20 家 新开 衣柜、厨柜 200 家 计划新增索菲亚专卖店 400 家，司米 300家，米兰纳 100 家，大家居融合店 100 家 尚品宅配 加盟店 1557 家，直营店 85 家 净增加盟店 476 家，直营店 9 家 直营稳步拓展，加盟店拓展加速 志邦股份 厨柜 1335 家，衣柜 395 家 净增厨柜 223 家，衣柜 242 家 衣柜三年千店 金牌厨柜 厨柜 专卖店 1130 家，衣柜 专卖店120 家 全年净增 444 家 计划在 2017 年开店速度的基础上，进一步提升 2018 年专卖店开店速度。 好莱客 经销店超过 1500 家 净增加经销门店超过 250 家 翻新门店 221 家 计划新增门店 300余家， 翻新门店约 300 家 皮阿诺 橱柜 经销店 716 家 衣柜 经销店 387 家 橱柜 、衣柜经销店分别净增 58家、 91 家 通过与大型建材商场合作，加强向一、二线城市发展 我乐家居 橱柜 经销店 700 家 全屋 经销店 362 家 橱柜、全屋店经销店合计净增加 331 家 2018 年向三线以上市场全面布局，同时向部分有消费能力的四级市场渗透，力争实现 2019 年终端网点 500 间，完成二期网络布局 资料来源： 各 公司 2017 年年报 ， 各公司招股说明书， 各公司投资者关系活动记录表 ， 民生证券研究院 各品牌 加大引流力度 ， 促销套餐层出不穷。 家具企业 拓展多样化引流方式， 包括 通过电商实现 O2O 引流、通过与整装公司合作实现带单、 通过营销低价套餐实现引流等等。其中以层出不穷的低价套餐 更 为引人 关注 ， 如欧派继续推广 22 平 19800 套餐，索菲亚推出 799、 1111、 1599 元 /平 米 套餐，尚品推出 518 全屋定制套餐等等。 各种 营销套餐 甚至低价套餐 不断吸引消费者的眼球，也成为各品牌的标配。 表 2： 各大定制品牌均有推出 价格较低的 套餐 品类 品牌 价格 （元） 套餐规格 全屋 索菲亚 799、 1111、 1599 每 平米 欧派家居 19800 22 平米 尚品宅配 518 每平米 欧铂丽 16999 18 平米 好莱客 16800 20 平米 金牌桔家 19800 22 平米 皮阿诺 19800 15 平米 +橱柜 我乐家居 9999 8 平米 志邦法兰菲 19800 18 平米 或 12 平米 +橱柜 橱柜 欧派家居 9999 3m 套餐 +烟机灶具水槽 司米 9999 3m 套餐 +烟机灶具 欧铂丽 8999 3m 地柜 +3 米台面 +1 米吊柜 我乐家居 7999 3m 地柜 +3 米台面 +1 米吊柜 金牌厨柜 6497 3m 套餐 皮阿诺 6999 3m 地柜 +3m 台面 +1m 吊柜 志邦股份 7600 3m 地柜 +3m 台面 +1m 吊柜 资料来源： 各公司 天猫 、京东 旗舰店 ，民生证券研究院 低价套餐 限制多，因此 只是引流手段 ，而不是价格战开启的信号 。 消费者选择定制是因为其个性化，定制家具的花色和款式可以较好的匹配室内装修效果。目前从各大品牌电商终端主推的全屋套餐来看，套餐对 风格、 款式和颜色的限制较多，消费者难以通过非投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 常有限的 风格 和颜色使家具与自己的装修风格保持协调，而这恰恰是与定制家具的核心“个性化”相矛盾的。因此 限制较多的 低价套餐仍然只是引流手段，并不是价格战 开启 的信号。 表 3：套餐中可选的风格和花色较少 品牌 价格（元） 面积（平米） 风格 花色（种） 索菲亚 799 元 /m 1 简欧、 现代 、中式 12 欧派家居 19800 22 北欧风情等共 3 种 4 欧铂丽 16999 18 简约现代 - 好莱客 16800 20 简约现代 8 皮阿诺 19800 15 欧式风格 4 志邦 法兰菲 19800 18 现代简约 5 我乐家居 9999 8 现代风格 5 资料来源：各 公司 天猫旗舰店，民生证券研究院 对比家电行业，我们认为行业中较难出现恶性价格战。 彩电行业起步较早，品牌认知度不足、产品同质化严重、技术迭代较快、库存压力较大迫使行业出现多次价格战。空调行业起步晚于彩电，行业迫于库存压力出现价格战，但随着一线企业开始逐步维护品牌价值，近年并未出现大规模价格战，行业也出现格力、美的两大市值超过两千亿的企业。厨电行业 起步最晚，各品牌之间形成了较为明显的品牌差异，行业未出现价格战。对于定制行业，一方面行业目前已经形成较为明显的品牌层级，不同层级的品牌不构成直接竞争。另一方面，定制家具行业目前增速较快且企业无库存压力， 各品牌仍可携手获得市场份额。因此我们认为定制家具行业 短期内 不会出现恶性价格战。 3、 优势单品 +完善的品牌品类 布局 提供更高的安全边际 优势单品 +完善的品牌 品类 布局 提供更高的 安全边际 。 欧派家居 将品类由橱柜 延伸至卫浴、衣柜、木门， 其中 衣柜持续高增长， 已 成为重要业绩增长点。同时 公司 设立副品牌欧铂丽 ，产品定位中低端，有效扩大覆盖面。 顾家家居 凭借其优势单品沙发、床垫为公司确立口碑，再通过扩充软装、定制家具等品类开拓新市场 ，实现成品与定制的互相引流 。此外，公司加强资本运作，先后收购德国软体企业 Rolf Benz、意大利软体企业 Natuzzi、澳大利亚家具零售企业 Nick Scali 股权，品牌矩阵得到进一步完善。 曲美家居 拟 收购 挪威家具上市公司 Ekornes， 旗下 的 中高端沙发及躺椅品牌 Sressless、中端躺椅品牌 IMG、床垫品牌 Svane、 针对酒店渠道的 Ekornes Contract 将有效补充 公司现有的产品体系、助力公司打开国际市场。 完善的品牌及品类矩阵将使公司拥有更多的业绩增长点，各业务板块间的协同性也将增强企业竞争力，在地产下行的压力下企业拥有更高的安全边际。 表 4： 一线企业的品牌和品类更为完善 公司 时间 事件 对公司影响 欧派家居 2003 年 开展 卫浴 业务 2017 年实现营收 3.03 亿元 ，同比增长 25.48%， 是大家居重要组成部分 2005 年 开展 衣柜 业务 2017 年实现营收 32.96 亿元 ，同比增长 62.98%， 成为公司新的业绩增长点 2010 年 开展 木门 业务 2017 年实现营收 3.21 亿元 ，同比增长 54.20%，是投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 大家居重要组成部分 索菲亚 2014 年 与 SALM S.A.S共同投资设立中外合资公司 （ 公司出资 51 ） ,开展定制橱柜业务 2017 年实现营收 5.90 亿元 ，同比 增长 42.90%，未来有望成为公司新的业绩增长点 2017 年 与华鹤集团合资成立索菲亚华鹤（ 公司 持股 51 ），开展木门业务 2017 年实现营收 7306.58 万元 ， 是大家居战略重要组成部分 曲美家居 2018 年 5 月 拟收购挪威上市公司 Ekornes ASA至少 55.57%已发行股份 Ekorne 旗 下 拥 有 的 中 高 端 沙 发 及 躺 椅 品 牌Sressless、中端躺椅品牌 IMG、床垫品牌 Svane、针对酒店渠道的 Ekornes Contract。将有效 完善 公司现有的产品体系 顾家家居 2018 年 2 月 顾家家居拟以自有资金 1.98 亿元投资居然之家 0.5447%的股权 深化与居然之家合作，加强 C 端布局 2018 年 3 月 顾家投资以 4156.5 万欧元收购德国软体家具企业 Rolf Benz 99.92%股权 标的公司旗下有 “ Rolf Benz”、“ h lsta sofa” 和“ freistil” 三大品牌系列，并购 Rolf Benz 有助于公司完善国际化布局、丰富产品序列 2018 年 3 月 顾家家居以 6500 万欧元收购意大利软体家具企业 Natuzzi 51%股权 Natuzzi 营销网络覆盖约 100 个国家，交易完成后顾家品牌体系中将增加高端及中高端两个品牌系列（ Natuzzi Italia 和 Natuzzi Editions） 2018 年 3 月 顾家投资以 7727.63 万澳元收购澳大利亚零售家具 上市公司 Nick Scali 13.63%股权 交易完成后顾家家居将成为 Nick Scali 第二大股东。通过此次投资，公司有望与 Nick Scali 在供应链上形成协同效应，扩大澳洲市场份额 资料来源： Wind，各 公司公告，民生证券研究院 4、 全装修率、地产集中度提升助力一线家具企业获取市场份额 全装修率有望 持续提升 ，大宗业务 迎来高速发展期 。 根据住建部建筑业十三五规划， 2020 年我国新开工全装修成品住宅面积达到 30%。而从目前各地已推出的政策来看，多个地方政府将 2020 年的全装修率目标定在 100%，住宅全装修率有望不断上升。 表 5： 多个地区要求 2020 年实现 100%全装修 地区 全国 北京 上海 浙江 四川 海南 山东 河南 江苏 2015 保障房 100% 2016 100% 2017 外环以内 100% 设区城市 100% 2020 新开工住宅面 积达到 30% 奉贤 、 金山 、 崇明 50% 50% 100% 100% 100% 2025 50% 资料来源： 各政府官网，民生证券研究院 家具企业积极推进大宗业务。 橱柜、地板为全装修标配家具，各品牌企业开始发力大宗业务，如欧派家居 17 年大宗渠道实现收入 9.64 亿元，同比增长 68.53%；金牌 厨柜 实现1.24 亿元，同比增长 70.46%。地板企业大亚圣象工程渠道 17 年实现地板销售 860 万平米，同比增长 40%，公司预计 18 年可销售 1150 万平米，继续保持高增速。此外，部分衣柜品牌也开始布局大宗业务，如索菲亚衣柜大宗渠道 17 年实现收入 2.37 亿元，同比增长117.13%。 图 13： 部分公司大宗业务收入情况（欧派、索菲亚、志邦、金牌左轴，亿元；大亚圣象右轴，万平米） 投资策略 /轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源： Wind，各公司 2014-2017 年年报，各公司投资者关系活动记录表，民生证券研究院 一线 家具 企业有望受益 地产 行业集中度持续提升 。 2012-2017 年，地产行业市场集中度 持续提升。根据克而瑞发布的数据，销售金额口径 CR10 从 12.8%上 升至 24.1%， CR20从 17.6%上 升至 32.5%。 在 地产调控 的大 背景下， 领军 房企的 拿地、融资、 成本管控、 供应链 管理等 优势将愈加明显，地产行业集中度有望持续上升。由于地产企业为便于供应链管理，一般只会选择 3-5 家同品类供应商，而一线 家具 企业由于在品牌影响力、产品品质、供货稳定性方面较为突出，更受大地产商青睐，未来有望受益地产行业的集中度提升。 图 14： 地 产行业 CR10 和 CR20 持续上升 资料来源： CRIC， 民生证券研究院 注：以上集中度测算口径为销售金额集中度，计算方法为金额集中度 =入榜房企销售金额 /统计局公布的全国商品房销售金额 5、 总结：品牌企业 业绩确定性强，有望 逐步提 升 市场份额 在地产下行拖累新房家装需求的大背景下，各品牌企业加强渠道建设、推出线下套餐，都反映的是销售终端对流量的争夺。但目前限制较多的低价套餐并不是价格战开启的信号，对比家电行业，定制行业在短期内也难以出现恶性价格战。因此，企业要提升市场份额，靠的仍然是综合的核心竞争实力：具备竞争力的品牌、系统的品类布局、完善的渠道建设12.8% 13.7% 16.9% 16.9% 18.7% 24.1% 17.6% 18.9% 22.8% 22.8% 25.2% 32.5% 10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017CR10 CR200200400600800100012001400024681012欧派家居 索菲亚（衣柜） 志邦股份 金牌厨柜 大亚圣象 2014 2015 2016 2017 2016 2017 2018E