食品饮料行业深度报告：估值回调催生长期投资机会.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告 食品饮料 行业2018 年 7 月 10 日 table_main 行业深度报告模板 估值回调催生长期投资机会 推荐 维持评级 核心观点 : 上半年市场回顾：总体 特征有别去年 ，行业和个股 延续分化 上半年食品饮料板块的表现整体弱于去年，子板块和个股方面仍然延续去年的分化，但是市场偏好有所改变。 2018 年上半年市场的不确定因素增多，大盘整体呈现震荡下行态势，食品饮料作为兼具防御性和成长性的板块，表现仍然优于大盘，但一定程度上也受到市场情绪的拖累。食品板块内部，前期涨幅较大的子板块和个股经历了不同程度的调整，热点板块和细分高成长个股补涨，板块总体估值回落。 盈利 能力较好，业绩稳中 有升 ， 利好 长期投资价值 不论从业绩增长还是估值水平来看，食品饮料板块长期的配置价值仍然不变。食品饮料板 块的供需匹配度较好，产销形成良性互动，未来业绩持续增长仍有支撑。 ROE 杜邦分析显示板块盈利能力较好，且还有所提升；其中， 白酒板块 盈利指标优于行业平均，啤酒板块指标改善，但仍然远低于食品饮料总体，乳制品改善不大、维持稳定，调味品盈利能力上升较大。 18 年以来板块的涨幅主要由业绩推动，在估值水平下调的情况下板块仍然保持了较好的涨幅，涨幅弱于 17 年主要是估值调整，长期看来，业绩和盈利依然能够稳步增长的话，板块的投资价值会再次凸现。 投资建议 食品饮料行业具备成长性及相对确定价值，兼具蓝筹龙头优势价值和小品种的成长性 ，及阶段性热点。 在子行业板块层面，我们较为看好白酒子板块的持续性发展和食品综合的成长性机会。在个股层面，我们较为看好优质子板块中优质蓝筹品种的价值，及优质高成长性个股价值显现。 具体而言 ，仍然看好明确进入新一轮上升周期的白酒行业，推荐具有领先竞争优势的一线、类一线白酒标的贵州茅台（ 600519）、水井坊（ 600779）、泸州老窖（ 000568）和五粮液（ 000858），以及二三线潜力增长标的舍得酒业（ 600702）、山西汾酒（ 600809）和老白干酒（ 600559）；推荐食品综合、调味品细分子行业中的高成长个股克明面业（ 002661）、千禾味业（ 603027），以及乳制品、冷冻食品龙头伊利股份（ 600887）、三全食品（ 002216）。 风险提示 行业需求变弱、宏观及政策风险、食品安全风险等。 分析师 周颖 ： 010-83571301 ： zhouying_yjChinaStock 职业证书编号： S0130511090001 行业 数据 时间 2018.6.30 A 股 总 市值 (亿元 ) 550151.42 流通 A 股市值 (亿元 ) 400800.34 行业 年初至今涨幅 % 0.14 市 盈率 （今年一季 ） 22.09 市净率 （ 今年一季 ） 5.46 市销率（今年一季 ） 4.43 相对指数 表现 图 资料来源： 中国 银河证券研究 院 table_report 010000200003000040000-20%-10%0%10%20%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06成交金额 食品饮料 (申万 ) 上证综指 行业深度报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份公司免责声明。 1 目 录 一、 市场特征有别去年，行业和个股延续分化 . 2 1、板块表现弱于去年，但是仍然强于大盘 . 2 2、子板块和个股表现延续分化 . 4 3、资金有所流出，估值震荡回调 . 10 二、 业绩稳中有升，利好长期投资价值 . 15 1、 供需匹配度较好，业绩有望延续稳健增长 . 15 2、 杜邦分析 :盈利能力显示持续改善 . 16 3、估值水平短期回落，长期与业绩增长匹配 . 18 三、投资建议 . 20 四、风险提示 . 21 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一 、市场 特征有别 去年 ，行业和个股 延续分化 上半年食品饮料板块的表现整体弱于去年，子板块和个股方面仍然延续去年的分化，但是市场偏好有所改变。 2018 年上半年市场的不确定因素增多，大盘整体呈现震荡下行态势，食品饮料作为兼具防御性和成长性的板块，表现仍然优于大盘，但一定程度上也受到市场情绪的拖累。食品板块内部，前期涨幅较大的子板块和个股经历了不同程度的调整，热点板块和细分高成长个股补涨，板块总体估值回落。 1、板块表现弱于去年，但是仍然强于大盘 以 2018 年 6 月 30 日为最新收盘日，参考证监会总市值算法（合计），我们对比各一级行业板块市值分布，食品饮料行业总市值为 28,029 亿元，占比 5.56%，在所有 28 个一级行业中排名第六。 图 1： 一级行业板块市值分布（ 亿元） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 具体来看，食品饮料二级行业板块中，饮料制造市值 20,196 亿元，占比达 72%，具明显市值优势，食品加工市值为 7,833 亿元，占比 28%。 其中， 饮料制造细分至三级子行业板块，白酒市值占比达 88%，具绝对市值优势，其次为软饮料、啤酒、葡萄酒、其他酒类、黄酒，占比分别为 4、 4、 2、 1、 1%。 食品加工细分后分布较为均衡，调味发酵品、乳品占比较大，分别为 32、 28%，其次是食品综合、肉制品，占比分别为 25、 15%。 28,029 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000SW银行SW医药生物SW非银金融SW化工SW电子SW食品饮料SW采掘SW房地产SW交通运输SW机械设备SW公用事业SW计算机SW汽车SW电气设备SW有色金属SW建筑装饰SW传媒SW家用电器SW商业贸易SW通信SW轻工制造SW农林牧渔SW钢铁SW国防军工SW建筑材料SW纺织服装SW休闲服务SW综合行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 2： 食品饮料二级子板块市值分布 图 3： 食品加工三级子板块市值分布 图 4： 饮料制造三级子板块市值分布 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 2018 年以来， A 股市场延续震荡，食品饮料板块涨幅经历一轮 明显 回调后 5 月 有所回升 、6 月再次回落 。 2017 年 A 股市场结构性行情凸显，价值蓝筹涨幅较大， 全年食品饮料板块上涨53.85%，上证综指上涨 6.56%，跑赢上证综指 47.29 个百分点。 2018 年截至 6 月 30 日食品饮料板块上涨 0.14%，上证综指下跌 13.90%，跑赢上证综指 14.05 个百分点。 图 5： 食品饮料板块 2017 全年涨跌幅 图 6： 食品饮料板块 2018 年截至 6 月 30 日涨跌幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 2018 年以来，受到市场偏好 切换和前期基数较高的影响，食品饮料估值有所回调，板块总体维持微涨 ，但是涨幅明显弱于 17 年。申万一级行业数据显示， 2017 年 28 个行业中有 11个行业实现不同程度上涨，其中食品饮料涨幅居各一级行业第一，达到 53.85%。 2018 年食品饮料板块有所调整，截至 6 月 30 日涨幅为 0.14%，落后于休闲服务和医药生物，但仍然跑赢了其余 25 个板块。 SW饮料制造 20196 72% SW食品加工 7833 28% SW肉制品 1164 15% SW调味发酵品 2525 32% SW乳品 2159 28% SW食品综合 1985 25% 88% 4% 1% 4% 2% 1% SW白酒 SW啤酒 SW其他酒类 SW软饮料 SW葡萄酒 SW黄酒 05000100001500020000250003000035000-10%0%10%20%30%40%50%60%成交金额 食品饮料 (申万 ) 上证综指 010000200003000040000-20%-10%0%10%20%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06成交金额 食品饮料 (申万 ) 上证综指 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 7： 申万一级行业 2017 全年涨幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 图 8： 申万一级行业 2018 年截至 6 月 30 日涨幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 2、子板块和个股表现延续分化 2017年二级子行业分化明显，全年饮料制造累计涨幅 69.66%，食品加工累计涨幅 29.26%。2018年 上半年（截至 6月 30日） ，饮料制造板块累计涨幅 2.61%，食品加工板块累计 跌幅 4.79%，仍然呈现出一定分化，饮料制造表现更强。 53.85% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万) 家用电器(申万) 钢铁(申万) 非银金融(申万) 有色金属(申万) 电子(申万) 银行(申万) 交通运输(申万) 建筑材料(申万) 医药生物(申万) 房地产(申万) 采掘(申万) 汽车(申万) 通信(申万) 化工(申万) 休闲服务(申万) 建筑装饰(申万) 公用事业(申万) 电气设备(申万) 机械设备(申万) 计算机(申万) 农林牧渔(申万) 轻工制造(申万) 商业贸易(申万) 国防军工(申万) 综合(申万) 传媒(申万) 纺织服装(申万) 0.14% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%休闲服务(申万) 医药生物(申万) 食品饮料(申万) 计算机(申万) 家用电器(申万) 化工(申万) 银行(申万) 钢铁(申万) 纺织服装(申万) 交通运输(申万) 商业贸易(申万) 农林牧渔(申万) 汽车(申万) 轻工制造(申万) 建筑材料(申万) 房地产(申万) 采掘(申万) 非银金融(申万) 公用事业(申万) 电子(申万) 传媒(申万) 国防军工(申万) 建筑装饰(申万) 有色金属(申万) 机械设备(申万) 电气设备(申万) 通信(申万) 综合(申万) 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 9： 食品饮料二级子行业 2017 全年涨幅 图 10： 食品饮料二级子行业 2018 年截至 6 月 30 日涨幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 2018 年食品饮料三级子行业的市场表现较 2017 年有所变化。 2018 年截至 6 月 30 日涨幅居前的子行业分别为调味发酵品（ 17.76%）、白酒 （ 4.57%）、食品综合（ 3.94%）和啤酒 （ 0.96%）。而 2017 年全年涨幅居前的子行业分别为白酒（ 94.13%）、乳品（ 56.43%）、调味发酵品（ 28.01%）和肉制品（ 8.36%）。 图 11： 食品饮料各三级子行业 2017 全年涨幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 -20%0%20%40%60%80%上证综指 饮料制造 (申万 ) 食品加工 (申万 ) -20%-10%0%10%20%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06上证综指 饮料制造 (申万 ) 食品加工 (申万 ) -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12上证综指 白酒 (申万 ) 啤酒 (申万 ) 软饮料 (申万 ) 黄酒 (申万 ) 其他酒类 (申万 ) 肉制品 (申万 ) 调味发酵品 (申万 ) 葡萄酒 (申万 ) 乳品 (申万 ) 食品综合 (申万 ) 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 12： 食品饮料各三级子行业 2018 年截至 6 月 30 日涨幅 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 我们在食品加工、饮料制造两类型子板块中分别选取涨幅较佳的子板块进行分析： 以调味品子板块而言， 以年初市值排序，可以看出板块内部分化程度还是较为明显的。具体而言，调味品龙头企业海天味业和中炬高新继续保持了较好的涨幅，但弱于去年， 2018年上半年涨幅分别为 38.74、13.09%， 2017 年对应的涨幅分别为 86.94、 77.20%；而千禾味业作为在高端调味品细分中的高成长个股， 2018 年上半年市场表现亮眼，截至 6 月 30 日累计涨幅 26.73%，在调味品子板块中居第二， 2017 年千禾味业在当年归母净利润同比增长 43.93%的情况下，累计跌幅为 19.53%。 图 13： 调味品个股 2017 年 涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 图 14： 调味品个股 2018 年上半年涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06上证综指 白酒 (申万 ) 啤酒 (申万 ) 软饮料 (申万 ) 黄酒 (申万 ) 其他酒类 (申万 ) 肉制品 (申万 ) 调味发酵品 (申万 ) 葡萄酒 (申万 ) 乳品 (申万 ) 食品综合 (申万 ) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%海天味业 中炬高新 加加食品 千禾味业 恒顺醋业 佳隆股份 莲花健康 安记食品 星湖科技 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%海天味业 中炬高新 加加食品 恒顺醋业 千禾味业 安记食品 佳隆股份 莲花健康 星湖科技 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表 1： 调味品个股成长性指标 公司名称 公司代码 18 年初市值（亿元） Wind 一致预测 17-19 年复合增长率（ %） 18 半年报预告净利润增速 （ 上下限取均值， %） 2018/6/30 PE(TTM) 营业收入 归母净利润 海天味业 603288.SH 1453.25 17.22 21.08 - 52.94 中炬高新 600872.SH 197.25 16.15 29.40 - 43.92 加加食品 002650.SZ 81.33 - - 15 36.26 恒顺醋业 600305.SH 71.06 12.22 4.48 - 24.28 千禾味业 603027.SH 58.64 24.54 37.44 - 34.12 安记食品 603696.SH 46.85 - - - 89.73 佳隆股份 002495.SZ 37.24 - - 75 103.57 莲花健康 600186.SH 32.50 - - - -22.41 星湖科技 600866.SH 29.69 - - - -20.14 资料来源 ： Wind， 中国银河证券研究院整理 以白酒子板块而言， 高端白酒经历较大幅度的调整，但是相较市场整体安全边际还可以；次高端和地产酒龙头承接高端白酒涨幅，市场表现较好。去年涨幅在 100%以上的个股（水井坊、五粮液、山西汾酒、贵州茅台、沱牌舍得和泸州老窖）今年都经历了不同程度的回调，市场表现弱于去年，高端白酒尤其明显，但是在总体业绩稳健的条件下，前期涨幅逐步被消化，未来相对市场总体的市场表现仍然较高。 2018 年上半年涨幅居前的白酒个股分别是顺鑫农业（ 96.17%）、今世缘（ 48.98%）、古井贡酒（ 36.73%）、口子窖（ 33.44%），市场偏好从高端向次高端和地产酒龙头转移明显。 图 15： 白酒 个股 2017 年 涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 图 16： 白酒 个股 2018 年上半年涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 表 2： 白酒个股成长性指标 公司名称 公司代码 18 年初市值（亿元） Wind 一致预测 17-19 年复合增长率（ %） 18 半年报预告净利润增速 （ 上下限取均值， %） 2018/6/30 PE(TTM) 营业收入 归母净利润 贵州茅台 600519.SH 8761.85 27.47 28.33 - 31.19 五粮液 000858.SZ 3032.22 26.87 30.41 - 26.69 -50%0%50%100%150%200%贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 古井贡B 山西汾酒 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 今世缘 顺鑫农业 老白干酒 水井坊 金徽酒 沱牌舍得 酒鬼酒 伊力特 金种子酒 皇台酒业 -100%-50%0%50%100%150%贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡B 古井贡酒 口子窖 水井坊 今世缘 沱牌舍得 迎驾贡酒 老白干酒 顺鑫农业 伊力特 酒鬼酒 金徽酒 金种子酒 皇台酒业 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 洋河股份 002304.SZ 1733.04 21.28 24.35 25 26.95 泸州老窖 000568.SZ 966.74 24.84 33.96 - 30.00 山西汾酒 600809.SH 493.45 36.47 50.85 - 45.90 古井贡 B 200596.SZ 354.35 19.13 31.22 60 16.12 古井贡酒 000596.SZ 296.21 19.13 31.22 60 33.82 口子窖 603589.SH 276.30 23.26 30.33 - 29.85 水井坊 600779.SH 228.64 45.31 70.64 - 67.77 今世缘 603369.SH 194.57 20.45 24.18 - 28.09 沱牌舍得 600702.SH 157.38 41.31 111.02 - 65.64 迎驾贡酒 603198.SH 140.72 8.76 12.03 - 20.92 老白干酒 600559.SH 135.67 32.86 85.62 - 67.59 顺鑫农业 000860.SZ 109.61 8.89 39.04 85 34.72 伊力特 600197.SH 103.28 18.89 29.32 - 27.42 酒鬼酒 000799.SZ 89.10 40.17 50.83 - 44.72 金徽酒 603919.SH 65.70 12.95 19.71 - 23.10 金种子酒 600199.SH 42.74 - - - 387.26 皇台酒业 000995.SZ 25.33 - - - -6.08 资料来源 ： Wind， 中国银河证券研究院整理 以食品综合子版块而言， 细分行业龙头 2018 年的市场表现较好。市值居前的涪陵榨菜、桃李面包、汤臣倍健和绝味食品的累计涨幅分别为 53.98、 48.78、 12.72、 8.81%，安井食品、盐津铺子和广州酒家为2017 年新上市企业， 2018 年仍然维持了较高的涨幅。 图 17： 食品综合个股 2017 年 涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 图 18： 食品综合个股 2018 年上半年涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 表 3： 食品综合个股成长性指标 公司名称 公司代码 18 年初市值（亿元） Wind 一致预测 17-19 年复合增长率（ %） 18 半年报预告净利润增速 （上下限取均值， %） 2018/6/30 PE(TTM) 营业收入 归母净利润 汤臣倍健 300146.SZ 220.81 21.10 23.42 20 28.52 -100%-50%0%50%100%150%桃李面包 汤臣倍健 来伊份 双塔食品 上海梅林 青海春天 三全食品 好想你 洽洽食品 涪陵榨菜 爱普股份 桂发祥 海欣食品 克明面业 黑芝麻 元祖股份 绝味食品 广州酒家 安井食品 盐津铺子 惠发股份 华宝股份 -40%-20%0%20%40%60%汤臣倍健 桃李面包 绝味食品 涪陵榨菜 洽洽食品 广州酒家 上海梅林 青海春天 三全食品 来伊份 双塔食品 好想你 安井食品 元祖股份 克明面业 爱普股份 黑芝麻 桂发祥 盐津铺子 海欣食品 惠发股份 华宝股份 行业深度 报告 /食品饮料 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 桃李面包 603866.SH 183.40 24.10 27.19 - 48.89 绝味食品 603517.SH 161.62 16.89 23.07 - 32.38 涪陵榨菜 002507.SZ 132.38 27.37 32.51 48 43.56 洽洽食品 002557.SZ 80.06 16.83 16.42 10 23.72 广州酒家 603043.SH 79.14 16.28 20.10 - 26.13 上海梅林 600073.SH 76.14 - - - 23.75 青海春天 600381.SH 66.92 67.13 33.82 - 16.49 三全食品 002216.SZ 65.82 10.59 63.28 15 76.59 来伊份 603777.SH 65.19 18.43 43.24 - 91.09 双塔食品 002481.SZ 64.69 10.24 175.06 75 85.71 好想你 002582.SZ 60.34 26.28 62.17 65 33.44 安井食品 603345.SH 52.50 21.33 30.51 - 35.72 元祖股份 603886.SH 48.48 10.78 16.79 - 24.69 克明面业 002661.SZ 47.50 19.39 33.53 70 28.39 爱普股份 603020.SH 39.58 - - - 21.86 黑芝麻 000716.SZ 35.44 18.69 52.11 - 25.49 桂发祥 002820.SZ 33.13 - - - 33.03 盐津铺子 002847.SZ 32.57 - - - 62.77 海欣食品 002702.SZ 26.70 - - 161 -217.67 惠发股份 603536.SH 23.58 - - - 30.02 华宝股份 300741.SZ - 6.87 7.09 - 20.41 资料来源 ： Wind， 中国银河证券研究院整理 以啤酒子板块而言， 市场更为青睐行业龙头中成长性与估值匹配度较高的个股。市值居首 的行业龙头青岛啤酒表现较为稳定， 2018 年上半年涨幅 为 11.44%；燕京啤酒估值仍偏高，因此 2017 年和 2018 年上半年接近 0 涨幅，后期估值仍然需要通过业绩增长来进行消化 ；重庆啤酒 2017 年和 2018年一季度增长亮眼，市场也给予了较好的反馈， 2018 年上半年累计涨幅 36.79%，在啤酒子板块中居首；板块其他个股上半年都累计收跌。 图 19： 啤酒 个股 2017 年 涨跌幅表现（ 年初 市值排序） 图 20： 啤酒 个股 2018 年上半年涨跌幅表现（ 年初 市值排序） -60%-40%-20%0%20%40%青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 西藏发展 惠泉啤酒 兰州黄河 -60%-40%-20%0%20%40%60%青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 西藏发展 惠泉啤酒 兰州黄河