电极箔行业深度报告：环保趋严加速行业整合，电极箔供需格局逐步改善.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 首次 ） 报告日期： 2018 年 07 月 04 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 吴轩 021-61680360 Email:wu_xuan cgws 从业证书编号 :S1070117040042 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-02-13 2017-07-19 2017-03-06 环保趋严加速行业整合 电极箔供需格局逐步改善 电极箔行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 华锋股份 0.34 0.58 92.06 53.97 东阳光科 0.31 0.35 32.65 28.91 新疆众和 0.23 0.29 24.39 19.34 资料来源：长城证券研究所 铝电解电容核心部件 电子行业关键材料 ： 电极箔是铝电解电容正负极的主要材料 ， 占铝电解电容器生产成本的 30%-60%。电极箔的制作工艺直接决定了铝电解电容器的关键性能及使用寿命 。电容器是三大电子被动元器件之一，是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部 电子电子元件 用量 的 40%，可以说电极箔是电子行业的关键材料。 环保趋严加速小厂关停 龙头企业产能扩张有限 ： 电极箔生产会大量排出废液及废气，同时能耗巨大。随着国内环保监管趋严，行业处罚及停产事件频发，小厂受制于环保成本，未来有望逐步关停，行业集中度或将显著提升。同时结合几家行业龙头的扩产计划来看，未来 2 年新增产能有限。电极箔 下游认证 通常长达 1-3 年。新产能真正释放需要较长时间。同时行业类似于铜箔，库存周期比较短，以订单式生产为主， 未来 供给弹性较小 下游需求增长稳定 电极箔价格有望稳步上涨 ： 电极箔下游传统需求增长稳定，同时新能源发电及电动车有望成为未来主要增长点。我们认为随着环保监管趋严， 2018 年电极箔行业有望出 现小幅供需缺口，同时结合各厂商扩产计划，未来 2 年内电极箔有望呈现供需紧平衡态势。从今年年初开始，下游铝电解电容厂商纷纷提价，我们预计涨价有望向上游逐步传导，电极箔价格有望稳步上涨。 投资建议： 我们推荐 电极箔涨价高弹性品种，国内低压化成箔龙头的 华锋股份， 我们预计公司 2018 年 EPS 有望达 0.34 元 /股，对应 PE101.8 倍 ；2019 年 EPS 有望达 0.58 元 /股，对应 PE59.12 倍 。 推荐国内电极箔龙头，医药资产注入可期的东阳光科，我们预计公司 2018 年 EPS0.31 元 /股，对应当前 PE36.35 倍； 2019 年 EPS0.35 元 /股，对应当前 PE32.2 倍。同时推荐全产业链布局的新疆众和，我们预计公司 2018 年 EPS0.23 元 /股，对应当前 PE26.14 倍； 2019 年 EPS0.29 元 /股，对应当前 PE21.13 倍 。 风险提示： 铝价波动 下游预期下滑 -30%-20%-10%0%10%有色金属 沪深 300 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 有色金属行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 铝电解电容核心部件 电子行业上游关键材料 . 5 1.1 电极箔 铝电解电容正负极核心材料 . 5 1.2 高度依赖铝电解电容发展 电子行业上游关键材料 . 6 2. 环保监管趋严导致产能关停 电极箔供给逐步收缩 . 8 2.1 生产过程高污染高能耗 电极箔环保压力巨大 . 8 2.2 行业认证周期较长 龙头企业扩产有限 . 11 2.3 产能逐步向国内转移 相对日本仍有较大技术差距 . 12 3. 下游需求增长稳定 电极箔价格有望继续上涨 . 14 3.1 铝电解电容运用广泛 下游需求增长稳定 . 14 3.2 新能源汽车、光伏及风电有望成为铝电解电容需求新增长点 . 15 3.3 铝电解电容近期连续涨价 有望拉动电极箔价格上涨 . 18 4. 投资建议 . 19 4.1 华锋股份：电极箔涨价高弹性品种 . 19 4.2 东阳光科 ：电极箔龙头 优质医药资产注入可期 . 20 4.3 新疆众和：全产业链布局 逐步拓展新材料领域 . 21 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2008-2016 年我国电极箔消费情况 . 5 图 2：各式电容器 . 5 图 3：铝电解电容器结构图 . 5 图 4：电极箔生产流程图 . 6 图 5：电极箔腐蚀工艺流程图 . 6 图 6：电极箔化成工艺流程图 . 6 图 7：电容占据被动元器件的半数份额 . 7 图 8：各类电容器的市场占 比情况 . 7 图 9：铝电解电容器应用领域占比 . 7 图 10：海星电子 2014-2016 年成本结构 . 9 图 11：海星电子环保支出与净利润比例 . 10 图 12： 2008-2016 年我国电极箔行业产能产量统计图 . 11 图 13： 2016 年电极箔主要生产厂家产能利用率情况 . 11 图 14： 2016 年电极箔主要生产厂家产能占全国总产能比重 . 11 图 15： 2016 年电极箔主要生产厂家产量占全国总产量比重 . 11 图 16：全球化成箔销量占比 . 13 图 17：全球铝电解电容器应用 领域及分布 . 14 图 18：国内智能手机产量及增速情况 . 14 图 19：国内冰箱产量及增速情况 . 14 图 20：国内空调产量及增速情况 . 15 图 21：国内液晶电视产量及增速情况 . 15 图 22：风电变流器结 构 . 15 图 23：光伏逆变器结构 . 15 图 24： 2013-2022 全球新增光伏装机量及预测 . 16 图 25： 2013-2022 全球新增风电装机量及预测 . 16 图 26：新能源汽车充电桩中的铝电解电容 . 17 图 27： 2016 年 -2020 年国内电极箔需求量与产量分析及预测 . 18 图 28：其他无背衬铝箔 (2mm)进出口价格 . 19 图 29：华锋股份 2015 年电极箔各系列销售收入占比情况 . 19 图 30：华锋股份电极箔、净水剂收入及毛利率 . 20 图 31：东阳 光科电极箔收入及毛利率 . 20 图 32：新疆众和营业收入及构成 . 21 图 33：新疆众和产业链结构 . 21 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 电极箔分类 . 7 表 2： 各类电容器对比 . 8 表 3： 电极箔生产过程中产生的污染物及 处理方式 . 8 表 4： 华锋股份 2017 年成本结构 . 9 表 5： 电极箔相关处罚案件 . 9 表 6： 环保相关政策法规 . 10 表 7： 2018 年 新增产能情况 . 12 表 8： 全球主要电极箔生产商 . 12 表 9： 2016 年腐蚀箔主要厂家 产量产能 情况 . 13 表 10： 2014 年全球低压化成箔产量市场份额表 . 13 表 11：黄 各类产品需要 铝 电解电容器数量 . 15 表 12： 新能源汽车增速预测 . 16 表 13： 铝电解电容在新能源汽车充电桩中所起作用 . 16 表 14： 新能源汽车充电桩 铜需求预测 . 17 表 15： 2016-2020 年国内电极箔 供求 分析及预测 . 17 表 16： 铝电解电容涨价情况 . 18 表 17： 2017 年电极箔主要生产厂家腐蚀箔与化成箔产能情况 . 20 表 18： 主要上市公司毛利率比较 . 21 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 铝电解 电容核心部件 电子行业上游关键材料 1.1 电极箔 铝电解电容正负极 核心 材料 电极箔是 制成铝电解电容器中的阴极箔与阳极箔 的主要材料。 铝电解 电容器由电极箔、电解液、铝壳等部分组成。其制造工艺是由经过腐蚀后 形成氧化膜的阳极铝箔、经过腐蚀的阴极铝箔、中间隔着电解质卷绕后，再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成。 图 1： 2008-2016 年我国电极箔消费情况 资料来源：智研咨询 长城证券研究所 图 2： 各式电容器 图 3： 铝电解电容器结构图 资料来源： 江海股份官网 长城证券研究所 资料来源： 艾华集团招股说明书 长城证券研究所 电极箔 以精铝（也称高纯铝）经过轧制、腐蚀、化成等一系列工序加工而成，其生产过程融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科和技术，技术难度大，生产要求高，其中 腐蚀和化成 是最关键的 两道核心工序 ，其中 腐蚀技术决定了电容比容高低，化成技术决定电容电压的大小。 可以说 电极箔的制作工艺直接决定了铝电解电容器的关键性能 及使用寿命 。 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 电极箔生产流程图 资料来源： 海星电子招股说明书 长城证券研究所 图 5： 电极箔腐蚀工艺流程图 图 6： 电极箔 化成 工艺流程图 资料来源： 海星电子招股说明书 长城证券研究所 资料来源： 海星电子招股说明书 长城证券研究所 1.2 高度依赖铝电解电容发展 电子行业上游关键材料 电极箔是生产铝电解电容器的关键性基础材料，用于承载电荷，占铝电解电容器生产成本的 30%-60%。电极箔是铝电解电容器的专用材料，其产业发展高度依赖于铝电解电容器行业 。 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 电极箔分类 分类依据 名称 简介 在电容器中作用 阴极箔 在铝电解电容器中起到负极作用，将厚度为 20 m 至 50 m的电子光箔进行腐蚀 。 阳极箔 在铝电解电容器中起阳极作用，使用厚度一般为 100 m 左右的电子光箔进行腐蚀、化成得到阳极箔 加工程序 腐蚀箔 以高纯度光箔为原料，通过电化学方法进行腐蚀加工，增加光箔表面积以提高比容。腐蚀技术水平决定了比容高低。 化成箔 对腐蚀箔施以化成工序处理，采用不同的阳极氧化电压在其表面生成氧化薄膜及成化成箔。化成技术决定了产品的耐压、比容、漏电流、寿命等大多数性能。 工作电压 低压电极箔 电解电容器工作电压为 8Vf-160Vf，用于产品耐压较低的铝电解电容器，主要用于消费类电子产品，占电极箔消费量的 45% 中高压电极箔 电解电容器工作电压为 160Vf-600Vf，用于产品耐压较低的铝电解电容器，包括节能灯、工业控制、变频技术、高铁等 超高压电极箔 电解电容器工作电压为 600Vf-1000Vf，用于产品耐压较低的铝电解电容器，包括中高压变频器、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、里程表和风轮发电等领域 资料来源： 海星电子招股说明书 长城证券研究所 电容器是三大电子被动元器件之一，是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子电子元件 用 量 的 40%。铝电解电容器依赖于其优异的性能 、 低廉的价格，占据了电容器 30%以上的市场。 目前来看铝电解电容器短期内尚不存在被完全替代的可能性，未来将继续成为汽车电子、消费电子及光伏发电等领域的重要原器件。电极箔仍是电子行业重要基础材料之一。 图 7： 电容占据被动元器件的半数份额 图 8： 各类电容器的市场占比情况 资料来源： 智研咨询 长城证券研究所 资料来源： 智研咨询 长城证券研究所 图 9： 铝电解电容器应用领域占比 资料来源： 智研咨询 长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 各类电容器对比 类 别 主要优点 缺 点 应用领域 市场份额 铝电解电容器 电容量大、体积小、成本低；电压范围大 等效串联电阻（ ESR）较高、高频特性较差、易受温度影响；有极性 大容量、中低频率电路，如电源电路、变频器电路、逆变器等。 约 34% 钽电解电容器 漏电流小、频率特性好、片式化技术和产品结构成熟度高 钽资源贫乏、易污染环境，价格高；有极性 低压电源滤波、低压交流旁路，如手机电源、电脑主板等 约 12% 陶瓷电容器 高频特性好、高耐压、 电容量小、易碎 高频电路，如振荡器、手 机等通信电路 约 43% 薄膜电容器 损耗低、阻抗低、高耐压、高频特性好 电容量小、易老化体积相对较大 对损耗低、高频特性好、耐电压要求高的电路 约 8% 资料来源： 艾华集团 招股说明书 长城证券研究所 2. 环保监管趋严导致产能关停 电极箔供给逐步收缩 2.1 生产过程高污染高能耗 电极箔环保压力巨大 电极箔生产的腐蚀 过程 需要 大量使用 盐酸、硫酸等电解液， 同时在 化成阶段需要使用己二酸铵和磷酸等化成液，两道工序均会排出废水、少量的废气和固体废弃物 ，环保压力巨大 。企业相应环保处理投入及难度较高，部分中小企业难以达标。 表 3： 电极箔生产过程中产生的污染物及处理方式 污染源 污染物成分 处理方法 噪声 优先采购低耗低噪设备，同时增加消音装置，确保公司厂界噪音符合环保要求 废水 腐蚀阶段 产生 废电解液及洗箔过程中产生的 酸性废水；化成阶段产生己二酸铵、磷酸、磷酸二氢铵、纯水、自来水 的混合液 低压腐蚀线产生的废电解液含有盐酸及氯化铝，高压腐蚀线产生的废电解液中含有硫酸及硫酸铝，回收处理后进行回收利用，不能回收利用的部分加工成净水剂产品。在化成阶段产生的废水通过建立回收池，将水集中进行处理后达标排放 废气 腐蚀箔生产线所产生的气体中含有氯化氢等刺激性气体 主要通过酸雾回收塔进行冷却吸收处理。废气经酸雾回收塔处理后为达标空气，能直接对外排放 固体废弃物 废箔、废铝通、废纸箱、废铁通、废泡沫 交给回收公司处理 废水污泥 废水处理工艺中产生的污泥经浓缩压滤后，交给有资质的单位进行合规处置 资料来源： 华锋股份招股说明书 海星电子招股说明书 长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 同时电极箔生产属于高耗能企业， 中压箔单位电耗 50-60 度 /平米，高压箔单位电耗 70-80 度 /平米，折算到每吨电极箔耗电 24-28 万度。如果算上电解铝、高纯铝、电子铝箔加工过程的电耗，每吨电极箔电耗超过 30 万度 。 表 4： 华锋股份 2017 年成本结构 项目 金额（万元） 占成本比例 光箔 -低压 8217.10 30.87% 光箔 -高压 2245.34 8.44% 盐酸 1231.95 4.63% 己二酸铵 505.96 1.90% 电 5907.39 22.19% 蒸汽 342.27 1.29% 人工费及其他 8509.91 31.91% 资料来源：华锋股份 2017 年报整理 长城证券研究所 图 10： 海星电子 2014-2016 年成本结构 资料来源：海星电子招股说明书 长城证券研究所 随着环保监管趋严，各类重污染企业关停案件频现， 包括行业龙头在内的海星电子也 屡次 遭到了环保部门的处罚，电极箔偶发性停产造成行业供给的不稳定，同时进一步压缩了环保不达标的中小企业生存空间。 表 5： 电极箔相关处罚案件 时间 地区及 公司 具体内容 2017.12 南通市 江苏省第二环境保护督察组向南通市反馈督察情况时指出：“南通市违反危废管理规定，擅自同意对电极箔行业废酸进行非法利用，造成每年 15.13 万吨废酸非法处置”，并提出对涉事企业实施整改及关停等 。 2017.11 南通市通州区 对辖区内电极箔等企业集中开展了拉网式检查，对 21 家存在不规范处置废酸行为的企业责令限期整改，对 5 家企业进行了立案查处。 2017 新疆地区 新疆地区大力清理环保违规违法企业，关停多家工厂，将包括新疆众和 在内的 576 家企业列入重点监控企业名录，严查违规排放废水废气 。 2016 海星股份 由于存在生产过程中产生的铝箔废酸未按规定执行到位危险废物转移五联单制度等违规事项，被南通市通州区环保局罚款 6 万元。 2016 海一电子 废酸未执行到位危险废物转移五联单制度 、 360 万平方米 低压腐蚀箔 项目未履行工环境保护验收义务、新增高性能低压腐蚀箔生产线未执行环境影响评价制度等，被南通市环保局责令停产并罚款 6.4 万元。 2016 海悦电子 年产高压电极箔 380 万平方米项目、年产中高压电极箔 600 万平方米项目未履行竣工环境保护验收义务，被责令 停产并罚款 9.6 万元。 资料来源：公开资料整理 长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 我们认为随着 未来 环保 严监管将逐步走向常态化，中小厂商 的环保难以达标，产能将逐步出清。同时电极箔生产的环 保 支出 占比较高， 以海 星 电 子为例，环保支出与净利润比率达 15%，且呈现上升态势。我们认为 未来中小厂 复 产 的 可能性较小，电极箔供给有望出现收缩 。 图 11： 海星电子环保支出 与净利润比例 资料来源： 海星电子招股说明书 长城证券研究所 表 6： 环保 相关 政策 法规 领域 发布时间 政策名称 相关 条例 排污许可 2017.11 排污许可管理办法（试行） 第三条，纳入固定污染源排污许可分类管理名录的企业事业单位和其他生产经营者应当按照规定的时限申请并取得排污许可证；第十七条，核发环保部门应当按照行业重点污染物允许排放量核算方法、和重点污染物排放总量控制指标，从严确定许可排放量。 2017.01 排污许可证管理暂行规定 第四条，环境保护部按行业制订并公布排污许可分类管理名录 ,分批分步骤推进排污许可证管理。排污单位应当在名录规定的时限内持证排污，禁止无证排污或不按证排污。 环保税 2017.12 中华人民共和国环境保护税法实施条例 第十二条，税务机关依法履行环境保护税纳税申报受理、涉税信息比对、组织税款入库等职责。环境保护主管部门依法负责应税污染物监测管理，制定和完善污染物监测规范。 2016.12 中华人民共和国环境保护税法 第二条，在中华人民共和国领域和中华人民共和国管辖的其他海域，直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为环境保护税的纳税人，应当依照本法规定缴纳环境保护税。 排污权 2014.08 关于进一步推进排污权有偿使用和交易试点工作的指导意见 高度重视排污权有偿使用和交易试点工作。促进排污单位树立环境意识，主动减少污染物排放，加快推进产业结构调整，切实改善环境质量。到 2017 年，试点地区排污权有偿使用和交易制度基本建立，试点工作基本完成。 污染防治法 2018.01 中华人民共和国水污染防治法 第四十六条，国家对严重污染水环境的落后工艺和设备实行淘汰制度，公布禁止采用的严重污染水环境的工艺名录和设备名录。相关单位应当在规定的期限内停止生产、销售、进口或者使用列入前款规定的设备名录中的设备。 2015.08 中华人民共和国大气污染防治法 第四十三条，钢铁、建材、有色金属、石油、化工等企业生产过程中排放粉尘、硫化物和氮氧化物的，应当采用清洁生产工艺，配套建设除尘、脱硫、脱硝等装置，或者采取技术改造等其他控制大气污染物排放的措施。 资料来源： 公开资料整理 长城证券研究所