环保与公用事业：精选细分领域现金流良好个股，关注火电配置机会.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 环保与公用事业 行业研究 /投资策略报告 精选细分领域现金流良好个股，关注火电配置机会 投资策略 报告 /环保与公用事业 2018 年 7 月 5 日 Table_Summary 报告摘要 ： 融资趋紧压制板块业绩与估值，建议关注现金流较好的个股 环保板块上半年走势弱于大盘，业绩不达预期与对融资压力的担忧成为压制板块的主要原因，不活跃个股快速增加，而大市值电力股能取得绝对收益。上半年民企融资环境持续恶化，风险偏好下行明显，民企融资成本快速提升，短期资金驱动行业将受影响。已发布中报业绩预告个股平均盈利增速低于一季度，环保板块中报盈利增速存下行压力， 而 电企盈利仍受煤价压制。我们认为短期行业或迎分化，建议精选现金流好、行业景气度高的个股。 行业围绕 四 条主线 ， 上下齐发精选个股 蓝天保卫战：大气环境形势依然严峻，三年计划接力细化考核。 近期国务院印发了 打赢蓝天保卫战三年行动计划， 对十三五末约束性考核指标、重点任务、职责划分等做了详细规定。 计划 对地方领导责任考核进一步压实， 考核不合格的地区将面临公开约谈地方政府主要负责人、实行区域环评限批等处罚 ， 地方政府对于环境监测及后续咨询服务的需求有望持续提升 ，推荐网格化监测开花结果，转型 运营、咨询及治理服务 的 先河环保 。 环保 PPP： PPP 清库进入深水区， 长期仍向好。 PPP 清库工作仍在有序推进，符合我们对于 331 并不是清库节点的判断，从项目库的情况来看。管理库出库占比提升、 PPP 大省清库加速， 清库 进程 已 进入深水区。横向来看广义环保类项目受清库影响明显小于其他行业，万亿水治理项目仍待落地。 推荐 短期偿债压力更小、项目质量更高的 博世科 与 国祯环保 。 危废： “ 清废行动 ” 加速千亿危废专业处置市场释放 。 行业产能缺口持续，水泥窑协同处置将起到补充而非替代，当前三重错配致行业产能利用率低下，未来领军企业有望 继续保持优势 。 火电 ： 估值已在底部，静待煤价回落 。 上半年动力煤价持续上涨，促使监管部门发布更大力度的煤价监管政策，煤价维持高位 的 情况难以长期持续，一旦下调则估值已位于历史底部区间火电企业有望快速修复业绩。 建议关注领军企业 华能国际 与 华电国际 。 风险提示 1、融资环境 收紧过快 ； 2、 推荐公司订单获取及落地速度不及预期 ； 3、煤价调控进程不及预期 。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 4 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300422 博世科 13.88 0.42 0.80 1.10 33 17 13 推荐 300388 国祯环保 18.99 0.63 0.96 1.28 29 20 15 推荐 300137 先河环保 15.88 0.55 0.74 1.00 28 21 16 推荐 600011* 华能国际 6.73 0.12 0.30 0.39 52 22 17 暂未评级 600027* 华电国际 4.10 0.04 0.19 0.27 85 25 15 暂未评级 资料来源： 资料来源： wind、民生证券研究院（注：标 *公司 EPS 预测来自 wind 一致性预期） Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 陶贻功 执业证号： S0100513070009 电话： (010)85127892 邮箱： taoyigongmszq 研究助理 ： 晏溶 执业证号： S0100117060016 电话： (010)85127892 邮箱： yanrongmszq Table_docReport 相关研究 1、 整体盈利增速有所放缓，关注融资实力竞争 20180501 2、 美丽中国建设刚需强劲， 18 年环保企业仍大有作为 20171208 民生精品 -深度研究报告 /*行业 投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、市场回顾：融资趋紧压制板块业绩与估值 ，建议关注现金流较好的个股 . 3 （一）板块上半年走势弱于大盘，不活跃个股快速增加 . 3 （二）民企融资环境持续恶化，资金驱动行业将受影响 . 4 （三） 2018 中期业绩展望：环保盈利增速存下行压力，电企盈利仍受煤价压制 . 7 （四）投资策略：行业或迎分化，精选现金流好的个股 . 8 二、蓝天保卫战三年行动计划发布，地方环保 责任再夯实 . 8 （一）气十条质量改善目标如期实现，但大气环境形势依然严峻 . 8 （二）蓝天保卫战三年行动计划印发，十三五末为又一考核节点 . 9 （三）问责制度将常态化、制度化，网格化监测助力责任细化 . 10 （四）网格化监测延展服务，才是精准治霾的正解 . 10 （五）重点推荐：先河环保 . 10 三、环保 PPP：清库进入深水区，重点关注短期偿债压力更 小、项目质量更高的个股 . 11 （一）地方财政去杠杆推动清库进程步入深水区，管理库出库占比提升、 PPP 大省清库加速 . 11 （二）广义环保类项目受清库影响明显小于其他行业，万亿水治理项目仍待落地 . 13 （三）短期分化、长期向好，重点关注短期偿债压力更小、项目质量更高的个股 . 16 （四）重点推荐：博世科、国祯环保 . 17 四、危废： “ 清废行动 ” 加 速千亿危废专业处置市场释放，领军企业有望 继续保持优势 . 18 （一） “ 清废行动 2018” 、二污普将刺激存量市场的释放，加速危废产能的建设进程 . 18 （二）产能缺口将持续，水泥窑协同处置并非替代技术 . 19 （三）三重错配致行业产能利用率低下，领军企业有望保持优势 . 21 五、火电：估值已在底部，静待煤价回落 . 22 （一）高温致用电需求快速增长，火电调峰需求提升 . 22 （二）火电装机容量增速持续下降，利用小时数有望持续回升 . 23 （三）动力煤价维持高位情况难以长期持续，火电企业估值已位于历史底部区间 . 24 六、风险提示 . 25 插图目录 . 26 表格目录 . 28 投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 市场回顾： 融资 趋紧 压制板块业绩与估值 ， 建议关注现金流较好的 个股 （一） 板块上半年走势弱于大盘，不活跃个股快速增加 环保显著弱于大盘、电力表现平平，上半年板块市场表现较差。 截至 2018 年 6 月 29日收盘，中信 电力及公用事业 指数 上半年 下跌 19.56%， 分别跑输沪深 300及创业板指 5.19%、10.08%。 细分来看，环保板块跌幅较大，业绩不达预期与对融资压力的担忧成为压制板块的主要原因， 并伴随 大盘系统性下跌， 板块在 1 月末及 5 月末 出现 2 次 大幅下跌，电力方面则与沪深 300 持平。 以沪深 300 为基准，我们股票池中的 191 家上市企业，今年获得绝对收益的有 15 家，超额收益的 51 家，剔除 2 家今年上市的次新股影响，绝对收益个股占比 7%，超额收益个股占比 26%，低于 A 股平均水平。 图 1： 中信电力及公用事业指数上半年跑输沪深 300 图 2： 环保显著弱于大盘、电力 表现 平平 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 图 3：中信 电力及公用事业 指数 上半 年下跌 19.56%，表现在所有行业中 居中 资料来源： WIND，民生证券研究院 环保 投机情绪 骤减 ， 电力领军企业相对抗跌 。 从我们股票池中 191 个标的 的情况来看，上半年个股 涨跌幅中位数为 -25.06%， 所有子板块均呈现下跌态势 。 大气治理跌幅居前，主要因为 权重较大的 清新环境业绩大幅不达预期 、跌幅较大 ，生态园林、污水处理及水务投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 跌幅较大， 频发的信用风险事件 、趋紧的融资环境， 引发 高资产负债率个股 快速 下跌 。 个股情况来看， 半数涨幅居前的环保公用标的为题材驱动 ，剩余半数表现较好的如华测检测、 清水源 均具备资产负债率较低 、现金流良好 这一特征 ， 此外 大型火电、水电运营商如华能国际、华电国际、长江 电力、桂冠电力 等能够取得不错的绝对收益 。 上半年 环保及燃气 板块 平均 换手率为 253%， 低于 A 股 265%的平均水平， 投机情绪较 去 年骤减 。 环保板块中当日成交额小于 5000 万的个股数目 维持 上升趋势，交易流动性趋紧， 短期 市场参与者 比例持续减少 。 图 4： 子板块上半年涨跌幅 情况 图 5： 环保 每日 成交额 5000 万以下个股数呈现上升趋势 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 图 6： 环保及燃气板块 正收益个股 及对应 PE 图 7： 电力板块 正收益个股 及对应 PB 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 （二） 民企 融资环境 持续 恶化 ， 资金驱动行业将受影响 民企债券取消发行规模快速提升，融资 环境 恶化程度 高 于 企业 预期。 除去 年初部分个股的业绩不达预期， 频发的 环保企业 违约事件和 5 月 20 日东方园林 发债规模低于预期也 引发 了 媒体和投资者对 环保企业 资金状况 的 强烈关注 ，成为催化板块 5 月末继续下行的又一动因 。 趋紧的货币环境叠加信用事件影响，民企融资状况正逐步恶化。 截止 6 月 30日， 2018 年二季度 民企 债券 取消 发行（包括企业债、公司、中票和短融） 的规模已达 157.5亿元，同比增长 125%， 取消发行规模的 快速 提升说明融资恶化的情况超过 民营企业 的预投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期。 取消发行主体中 评级为 AA+及 AAA 的占比由过去的 47%提升至 63%， 说明 融资 压力 已经向高评级信用主体蔓延 。 图 8： 2017 年 下半年 以来民企取消发行债券总额呈现上升态势 (亿元 ) 资料来源： WIND，民生证券研究院 图 9： 2018 年取消发行债券企业评级分布 (亿元 ) 图 10： 2014-2017 年取消发行债券企业评级分布 (亿元 ) 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 风险偏好下行明显， 民企融资成本快速提升。 2018 年以来， 流动性环境持续紧张，无风险利率维持 17 年的水平 。 4 月以来由于信用事件的催化， 中低评级利差持续承压，AA-、 AA 与 AA+评级与 AAA 评级利差分别提升 30、 15、 3bp，债券市场 风险偏好下行明显 。而当前融资需求大的 PPP 民企评级普遍位于 AA 与 AA+,成为主要承压对象。 从发行债券较多的东方园林与启迪桑德的情况来看，直接融资利率利差在 5 月均产生了一个跳升，我们估计这 主要是由 部分机构对民企债券融资采取一刀切的风险应对手段 所 导致 。 投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 11： 6 个月 SHIBOR 维持 17 年高位 图 12： DCM 定价中枢 AA-至 AA+与 AAA 利差 (bp) 资料来源： WIND， 民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 图 13： 东方园林 上市以来 直接融资利率情况 (%) 图 14： 启迪桑德上市以来直接融资利率情况 (%) 资料来源： WIND， 民生证券研究院整理 资料来源： WIND，民生证券研究院 环保 PPP 民企业绩增长对融资依赖 程度 极 高 ，受负面影响较大 。 由于 PPP 模式的引入， 综合 治理相关行业个股现金流流量有了巨大变化，一方面 快速增长的营收、项目公司更快的回款 使得 社会资本方 经营活动现金流状况 有所改善、应收及存货周转率有所提升 ，但 由于 PPP 模式 的本质是 将部分 政府 杠杆转移至社会资本 方 ， 政府付款的时滞与 快速增长的收入 使得社会资本方 在盈利快速提升的同时 整体 现金流状况 加速 恶化 ，融资需求与日俱增 。 而当前持续紧张的融资环境势必阻碍资金驱动子行业的业绩增长 、甚至导致运营风险 。 细分来看 传统污水处理企业 融资依赖度 相对低于园林企业 ， 近两年 园林企业 污水处理与水务、生态园林 平均 投资活动产生的现金流量净额同比增长 101%、 216%， 主要为 PPP项目投资款， 相应的筹资活动产生的现金流量净额两年内同比增长 42%、 109%，整体资产负债率由 46%、 58%升至 2018Q1 的 52%、 61%， 领军企业大多已位于 70%左右的水平。 总体来看由于园林企业承接项目中工程部分占比更高， 而污水处理与水务企业 在银行端看来风险较低 ， 融资情况好于纯 绿化道路类的 市政工程， 导致园林企业的 垫资压力要更大 。 投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表 1： 环保公用 子板块 2015-2017 年投资活动现金流与筹资活动现金流情况 (亿元 ) 投资活动产生的现金流量净额 (算术平均 ) 筹资活动产生的现金流量净额 (算术平均 ) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 大气治理 -2.56 -3.21 -1.49 1.59 2.89 1.28 污水处理与水务 -4.17 -6.88 -8.40 4.49 4.85 6.37 生态园林 -2.52 -5.02 -7.95 5.37 8.45 11.19 工业环保 -8.70 -4.65 -3.47 7.28 11.65 8.55 固废治理及土壤修复 -6.22 -7.34 -8.81 7.02 6.17 8.04 环境监测 -2.25 -2.21 -1.60 1.62 2.36 1.59 电力 -32.59 -40.42 -35.02 -12.47 -6.24 -2.70 燃气 -5.45 -5.95 -8.35 1.60 3.27 5.37 资料来源：民生证券研究院 整理 （三） 2018 中期业绩展望 ：环保盈利增速 存 下行 压力 ，电企盈利 仍受煤价压制 环保 板块 盈利增速可能维持下行趋势。 截止 6 月 27 日，板块内共 34 家上市公司公布中期业绩预告， 其中 75%为中小板股票，剩余个股自愿披露业绩率较低。 34 家个股 中报 业绩预告 盈利增速 中位数 17%、 平均数 19%， 均低于 2018Q1 的板块盈利平均增速，且其中盈利状况较好的园林个股占比较高， 上半年资金面紧张程度超预期， 同时 PPP 项目库清库也会减缓项目进程， PPP 项目落地速度可能低于上市公司预期， 我们预计整体环保板块中期业绩增速仍会维持下降的态势。 图 15： 环保板块历史 营收 盈利增速与中期预期 资料来源： WIND，民生证券研究院 火电盈利受煤价压制，短期较难改善。 今年 1-5 月份，我国全社会用电量 2.66 万亿千瓦时，同比增长 9.8%，增速较去年同期提高 3.4 个百分点。 1-5 月，全国电煤消耗 8.7亿吨，同比增加 9056 万吨，增长 12%，增速为 2011 年以来最高水平。 受益于电力需求的快速增长以及今年水电来水仍然偏枯， 1-5 月火电设备平均利用小时数 1776 小时，同比增加 99 小时 ，增速较 4 月继续提升 30 小时。 一季度动力煤现货价格有所回落，叠加需求旺盛，火电企业利润有所改善，但二季度来看此前有关部门启动各种手段力促煤价进入合投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 理区间的成效有待观察， 4 月以来动力煤期货合约价格屡创新高、现货价格也开始反弹，而随着“迎峰度夏”旺季的来临，预计煤价短期难以回落，当前制约火电企业盈利的最核心因素难见改善。 图 16： 全社会用电量（当月同比 :%） 图 17： 全社会用电量（累计同比 :%） 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 图 18： 动力煤主力合约价格 图 19： 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （ 四 ） 投资策略： 行业 或 迎 分化， 精选 现金流好的个股 去杠杆进程持续， 融资环境短期难见改善 ，融资压力下现金流重要性凸显 ，资金推动型子行业企业业绩兑现 及后续发展 面临压力 。从已经公布 中报业绩预告 的 32 家个股 情况来看， 盈利增速中位数 及 平均数均低于 2018Q1 的板块盈利平均增速， 板块中报表现难超预期 ， 加上 板块 高股权质押率等不确定因素， 短期内 行业或迎分化 。 我们将 持续关注 政策支持 力度 强的 蓝天保卫战、 短期 遇阻的环保 PPP 以及危险废物三大领域， 从现金流的角度出发，精选 现金流好、细分领域景气度高的 个股 ，同时关注低估值火电企业的配置价值。 二、 蓝天保卫战三年行动计划发布 ， 地方环保责任再夯实 （一） 气十条 质量改善目标如期实现 ，但 大气环境形势依然严峻 投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2013 年，国务院发布大气污染防治行动计划（以下简称大气十条），着重强化以细颗粒物（ PM2.5）为重点的大气污染防治工作 。 大气十条要求，到 2017 年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物（ PM10）浓度下降 10%以上，京津冀、长三角、珠三角等区域 PM2.5 浓度分别下降 25%、 20%、 15%左右，其中北京市 PM 2.5 年均浓度控制在 60 微克 /立方米左右。 2017 年，全国地级及以上城市 PM10 平均浓度比 2013 年下降 22.7%；京津冀、长三角、珠三角等重点区域 PM2.5平均浓度分别比 2013年下降 39.6%、34.3%、 27.7%；北京市 PM2.5 年均浓度降至 58 微克 /立方米 ， 全面完成大气十条确定的环境空气质量改善目标。 但我国大气环境形势依然严峻，大气污染物排放量仍居世界前列，全国 338 个地级及以上城市环境空气质量达标比例仅 为 29%，京津冀大气传输通道城市、汾渭平原等区域 PM2.5 年均浓度超标一倍左右，长三角、成渝、东北等地区季节性大气污染问题依然突出。特别是秋冬季，北方地区重污染天气仍然多发频发，成为人民群众心肺之患。大气污染防治问题成为全面建成小康社会的关键短板，亟需通过全力攻坚，实现空气质量的持续改善。 （二）蓝天保卫战三年行动计划印发，十三五末为又一考核节点 党的十九大 和全国生态环境保护大会都提出， 坚决打赢蓝天保卫战是重中之重，要以空气质量明显改善为刚性需求，强化联防联控，基本消除重污染天气，还老百姓蓝天白云、繁星闪烁。 2018 年 7 月 3 日 ，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划 ， 与相关专项规划和政策规定进行了充分衔接，保持了工作的连续性。 三年行动计划 具体 考核指标 是：到 2020 年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降 15%以上； PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上。 表 2： 2015-2017 年 地级及以上城市 大气环境质量 及目标 2015 2017 2020 二氧化硫 25ug/m3 18ug/m3 21ug/m3 氮氧化物 30ug/m3 31ug/m3 26ug/m3 PM 2.5 50ug/m3 43ug/m3 未达标地级以上城市比2015 年下降18%以上 地级及以上城市空气质量优良天数比率 76.7% 78.0% 80% 重度及以上污染天数比率 3.2% 2.6% 2.4% 资料来源： 环境公报， 民生证券研究院 计划 主要内容包括，四个行动重点： 重点防控污染因子是 PM2.5，重点区域是京津冀及周边、长三角和汾渭平原，剔除珠三角新增汾渭平原，重点时段是秋冬季，重点行业和领域是钢铁、火电、建材等行业以及“散乱污”企业、散煤、柴油货车、扬尘治理等投资策略 /环保与公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 领域； 优化四大结构：产业结构、能源结构、运输结构和用地结构；强化四项支撑：环保执法督察、区域联防联控、科技创新和宣传引导；实现四个明显：进一步明显降低 PM2.5浓度，明显减少重污染天数，明显改善大气环境质量，明显增强人民的蓝天幸福感。 （ 三 ） 问责制度将常态化、制度化 ， 网格化 监测 助力 细化考核 计划指出地方各级政府要将打赢蓝天保卫战年度和终期目标任务完成情况作为重要内容，考核不合格的地区，将面临公开约谈地方政府主要负责人、实行区域环评限批等处罚。近期山西省出台了山西省环境空气质量改善量化问责办法（试行） ， 要求 优化城市环境空气质量监测网络 ， 建设环境空气质量监测微观站点，形成大气污染热点网格监管平台 ， 每月 对各县区空气质量进行排名发布 ， 对环境空气质量排名靠后或者改善幅度靠后的地区进行问责 。 类似山西省将问责制度常态化、制度化的省市预计将越来越多 ，同时加密监测微观站点，借助专家团队精准治污的模式也将越来越普遍 。在既是持久战又是攻坚战的蓝天保卫战中，地方政府急需做好污染天气监测预报预警，及时提出管控建议，为大气治理和管控决策提供科学技术支撑，地方政府对于环境监测及后续咨询服务的需求有望持续提升。 （四）网格化监测 延展服务，才是精准治霾的正解 虽然国家站、省站等每个监测站点都具有较强的代表性，但是由于城市面积较大，平均每几十平方公里才有一个监测子站，覆盖范围有限，距离监测点较远，地势复杂的区域则属于监测网络中的“盲点”。随着环境管理需求的变化，为实时监测“散、乱、污”污染源、道路交通、建筑工地、区域边界、污染物传输通道、城市居民区、农村乡镇、重点工业企业等对象，高密度的环境空气质量网格化监测系统被提出，并在提出后迅速在各地开展网络建设工作。从目前推广的经验来看，新技术应用成为大气环境精细化管理的重要抓手。促进了环保压 力向基层传导，提升了“散、乱、污”清理整顿效能，实现了环保“最后一公里”责任的落实。 但是网格化监测仅仅是提供了“最后一公里”的监测数据，如何分析、使用、研判、执行，这关系到加密监测站点实现精准化治理效果的理想程度，如果单单是实现排名考核功能则是资源浪费毫无意义。网格化加密的站点，往往下沉到了区县乡镇，这些环保基层一般都面临着专业人才匮乏、人手不足的问题，如果没有专业第三方辅导挖潜数据、制定防治方案，大概率监测数据仅能实现排名考核的功能。 如果不能借助数据精准治霾， 实现空气质量的改善， 地方政府为改变末位排名可 能会采取纂改数据、干扰监测等极端手段 ，一旦被发现，地方领导面临问责甚至刑事处罚风险 ， 地方官员需要权衡 利弊 。 环境微型空气站点，加密设置在道路、园区、建筑工地等敏感区域，能够做到大气质量预警及实时监测，并且 通过环境相关数据整合、分析、挖掘、管理，为政府精准溯源、污染来源解析等提供深度支撑，而通过末端治理，才能有效破解大气环境质量糟糕的局面。 （ 五 ） 重点推荐：先河环保