建筑行业2018年下半年投资策略：拨开迷雾寻找“高景气“，化学工程+生态园林细说“预期差”.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2018 年 07 月 04 日 拨开迷雾寻找“高景气”，化学工程+生态园林细说 “预期差” 中性 建筑行业 2018 年下半年投资 策略 相关研究 证券分析师 李杨 A0230516080004 liyangswsresearch 李峙屹 A0230517070004 lizyswsresearch 研究支持 黄颖 A0230117070010 huangyingswsresearch 联系人 黄颖 (8621)23297818021-23297204 huangyingswsresearch 本期投资提示： 18 年上半年，上证综指下跌 8.63%，沪深 300 下跌 6.88%，建筑行业下跌 17.94%，主要是基建投资增速放缓，叠加利率上行所致。子行业中家装（ +2.06%）跑赢指数，一方面房地产新开工数据好转，另一方面当前市场低风险偏好下追捧拥有良好现金流的企业；生态园林（ -28.03%）受到东方园林发债事件影响，板块整体下跌最多。其他重要板块涨跌： 基建央企（ -15.77%）、专业工程（ -17.84%）、设计咨询（ -24.36%）、国际工程（ -25.70%）。 18 年下半年重点看好化学工程的投资机会： 煤化工受益油价上涨，煤制乙二醇投资热情高，煤制油、煤制气示范项目在积极推进；化工投资受益 17 年工业企业利润增速大增，退城入园加速推进，投资在边际改善中；石油炼化投资 17 年开始加 速，根据企业投资计划来看，景气度还在持续上升， 看好中国化学等。 标准化家装有望引领行业变革，提升市占率： 标准化家装通过产品端套餐化、材料端集采化、管理端高度信息化、营销端互联网化，着力整合分散的家装行业，且家装行业是家居消费的入口，如果规模能做大，就有极高的渠道价值。 建议关注东易日盛 （传统家装积累深厚）、 金螳螂 （标准化家装规模领先）、 亚厦股份 （装配式装修先锋）。 PPP 板块政策底进一步夯实，但受“发债门”事件影响，市场过度反应，建议关注机构少或负债率低的超跌个股： PPP 政策底夯实 （ 4 月底清库结束，环保大会上 ，习主席首提采取多种方式支持 PPP 项目） +项目执行有望加快 （清库结束后银行融资趋于正常化） +行业高增长 （ 1-4 月环保生态行业投资增速 40.5%） +市场结构优化 （央企国企去杠杆，非上市民企融资渠道受限，上市民企更受益）。后续跟踪的核心是银行融资。 建议关注：天域生态、文科园林等。 “一带一路”是长期建设方向： 板块调整充分，估值具有高安全边际，充分受益“一带一路”战略推进，建议关注中材国际、中工国际、北方国际 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1化学工程 高景气的细分领域 . 5 1.1 化学工程的分析框架 . 5 1.2 新型煤化工景气度提升，乙二醇是最强方向 . 9 1.3 传统 化工受益政策推动投资意愿改善 . 13 1.4 石油化工全产业链景气度提升 . 14 2生态园林 生态文明建设先锋 . 16 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 全球 250 家工程承包商业务细分占比 . 5 图 2：化学工程企业盈利能力影响因素拆解 . 6 图 3： 上游企业盈利带 动资本开支增加 . 7 图 4： 上游企业盈利驱动在建工程增加 . 7 图 5： 上游企业收入变化可作为专业工程股价变化的先导指标 . 7 图 6：专业工程的投资时钟 . 8 图 7： 上游企业资本开支增加趋势确 认后专业工程公司股价即有所表现 . 8 图 8： 预收款知冷暖，增加后股价即有所表现 . 8 图 9： 产业周期是决定中国化学股价波动的重要因素 . 9 图 10： 全球 50%以上的乙二醇由中国消费 . 11 图 11： 乙二醇对 外依存度在 59%以上 . 11 图 12： 2020 年预计可形成煤制乙二醇产能 893 万吨 /年 . 11 图 13： 乙二醇主要来源成本比较（单位：元 /吨） . 11 图 14： 化学原料及制品企业 CAPEX 随盈利增加 . 14 图 15： 化工企业退城入园六项重点任务 . 14 图 16： 全球前十大炼厂产能最高的国家中，中国仅次美国（单位：万桶 /日） . 14 图 17： 中国产能利用率较低，面临产业结构调整升级（单位： %） . 14 图 18： “十三五”规划打造七大石油化工产业基地 . 15 图 19：投融资体制改革是经济增长方式转变的必然要求， PPP 是未来投融资改革的重要方向 . 16 图 20： PPP 板块几轮涨跌背后的驱动因素（单位：元 /股） . 17 图 21： PPP 当前迎来多项边际改善 . 17 表 1： ENR 专业工程收入规模排名（单位：亿美元） . 6 表 2：政府对煤化工政策态度趋暖 . 9 表 3：“十三五”煤化工产能规划大幅增加 . 10 表 4：重大在建乙二醇项目进展 . 12 表 5：化工各细分行业公司仍处 于盈利提升通道中 . 13 表 6：炼化一体化投资产能预计尚未签约订单投资额约 7050 亿元左右 . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 7：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2018.7.3） . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1化学工程 高景气的细分领域 18 年上半年，上证综指下跌 8.63%，沪深 300 下跌 6.88%，建筑行业下跌 17.94%，主要是基建投资增速放缓，叠加利率上行所致。子行业中家装（ +2.06%）跑赢指数，一方面房地产新开工数据好转，另一方面当前市场低风险偏好下追捧拥有良好现金流的企业；生态园林（ -28.03%）受到东方园林发债事件影响，板块整体下跌最多。其他重要板块涨跌： 基建央企（ -15.77%）、专业工程（ -17.84%）、设计咨询（ -24.36%）、国际工程（ -25.70%） 18 年下半年重点看好化学工程的投资机会： 煤化工受益油价上涨，煤制乙二醇投资热情高，煤制油、煤制气示范项目在积极推进；化工投资受益 17 年工业企业利润增速大增，退城入园加速推进，投资在边际改善中；石油炼化投资 17 年开始加速，根据企业投资计划来看，景气度还在持续上升， 看好中国化学等 。 1.1 化学工程的分析框架 化学工程企业主要 是为化工、石油化工、煤化工等业主提供工程技术服务，包含工艺包、规划咨询、设计、工程施工等服务内容 。 按照 ENR250 全球最大工程服务商收入细分划分， 目前每年以石油化工为代表的专业工程市场规模在 2600 亿美元左右， 并且存在一定周期性 。 图 1： 全球 250 家工程承包商业务细分占比 资料来源： ENR， 申万宏源研究 房屋建设 , 5 0 9 6 , 3 7 %交通 , 4 3 0 3 , 3 1 %电力 , 1 2 1 5 , 9%水利 , 3 3 1 , 2%石油化工 , 2 1 9 7 , 1 6 %工业和制造业 , 385 , 3%其他 , 3 6 6 , 2%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 1： ENR 专业工程收入规模排名（单位：亿美元） 公司名称 2015 年总收入 (亿美元） 房屋建设 工业和制造业 电力 水利 污水处理 专业工 程类 交通 危废处理 电信 BECHTEL, San Francisco, U.S.A. 233.7 0 0 21 0 0 157 44 9 2 CHINA METALLURGICAL GROUP CORP., China 331.4 136 7 10 0 0 113 50 0 0 TECHNIP, France 135.5 0 0 0 0 0 102 0 0 0 SAIPEM,Italy 103.4 0 0 0 0 0 100 3 0 0 FLUOR CORP., Irving,U.S.A. 143.0 10 1 9 0 0 99 9 11 3 CHINA NATIONAL CHEMICAL ENGG GROUP CORP.,China 99.3 2 0 7 0 1 83 0 0 0 SINOPEC ENGINEERING (GROUP) CO. LTD.,China 73.0 0 0 0 0 0 73 0 0 0 CB&I INC., The Woodlands, U.S.A. 104.5 1 3 27 1 0 68 0 4 0 JGC CORP., Yokohama,Japan 66.5 0 0 1 0 1 64 0 0 0 PETROFAC LTD., Jersey,U.K. 61.5 0 0 0 0 0 61 0 0 0 CHIYODA CORP., Yokohama, Japan 51.7 0 0 2 0 0 48 1 0 0 资料来源： ENR， 申万宏源研究 化学工程的驱动力是化工、石油化工、煤化工的固定资产投资。 信号验证是驱动力的提前指标， 煤化工 固投主要观察煤油价差、政策、项目经济性； 石油化工 投资主要观察产能利用率、油价、重大项目启动进展； 化工投资 主要观察产能利用率、产品价差、上游盈利和资产负债表修复情况等。 图 2： 化学工程企业盈利能力影响因素拆解 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 化工企业盈利也是重要的信号指标，企业盈利将带动资本开支增加和在建工程增多。以龙头中国化学为例，我们可以发现上游企业收入增速与公司的超额收益有很强相关性。 图 3： 上游企业盈利带动资本开支增加 图 4： 上游企业盈利驱动在建工程增加 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 5： 上游企业收入变化可作为专业工程股价变化的先导指标 资料来源： Wind，申万宏源研究 对于工程公司而言，后周期属性明显，在有效缺口存在的情况下，上游企业盈利持续将促使 CAPEX 支出增加，工程公司实现订单新签和业绩转化。 从股票投资角度， 在基本面趋势确认之后，股价就会有所体现。 从投资时钟来看， 上游企业收入趋势确认后，工程公司股价即开始第一波表现。在这个阶段， 工程企业预收款增多是收入和利润加速的重要信号 。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1化工企业营收增速（ % ）（左） 资本开支增速（ % ）（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1化工企业营收增速（ % ）（左） 在建工程增速（ % ）（右）-30-20-10010203040-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1上游化工企业营收增速（ % ）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 6： 专业工程的投资时钟 资料来源：申万宏源研究 图 7： 上游企业资本开支增加趋势确认后专业工程公司股价即有所表现 图 8： 预收款知冷暖，增加后股价即有所表现 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 对于工程公司而言，后周期属性明显，在有效缺口存在的情况下，上游企业盈利持续将促使 CAPEX 支出增加，工程公司实现订单新签和业绩转化。 从股票投资角度， 在基本面趋势确认之后，股价就会有所体现。 从投资时钟来看， 上游企业收入趋势确认后，工程公司股价即开始第一波表现。在这个阶段， 工程企业预收款增多是收入和利润加速的重要信号 。 -30-20-10010203040-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1上游化工企业资本开支增速（ % ）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）-30-20-10010203040-100-500501001502011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1中国化学预收款同比变动（单位：亿元）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 9： 产业周期是决定中国化学股价波动的重要因素 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.2 新型煤化工景气度提升，乙二醇是最强方向 新型煤化工政策暖风频吹， 总书记对神华煤制油项目的肯定表明政府支持 态度。 习近平总书记两次对神华煤制油项目作出批示，明确指出该项目“对我国增强能源自主保障能力、推动煤炭清洁高效利用、促进民族地区发展具有重大意义” ； 2017 年 1 月，关于出台煤制油品相关税收政策推进煤炭清洁高效利用的提案，经国家七部委研究，同意给予煤制油示范项目消费税免征 5 年的优惠政策。 18 年 3 月国家能源局发布 2018 年能源工作指导意见，对多个新型煤化工示范项目年内明确推进要求： 1） 扎实推进已开工示范项目建设， 年内计划建成山西潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目（已投产） ； 2） 有序推进具备条件项目的核准建设， 年内计划开工建设伊泰伊犁 100 万吨 /年煤制油示范项目（投资额 163 亿元）、北控京泰 40 亿标准立方米 /年煤制天然气示范项目（投资额 284 亿元 ,中国化学天辰做的设计） ； 3） 做好未开始项目前期工作， 包括神华煤直接液化示范项目第二、三条生产线和陕西未来榆林煤间接液化一期后续项目 。 表 2：政府对煤化工政策态度趋暖 时间 事件 2016 年 3 月 两会上，宁夏代表团提交关于申请减免神华宁煤煤炭间接液化项目消费税的建议，议案指出，神华宁煤煤制油项目仅成品油消费税一项就占成本 29.64%，已成为影响煤制油项目顺利建成运营的关键因素，建议国家适当减免。 2016 年 7 月 习近平主席亲在前往宁东能源化工基地，考察神华煤制油项目，明确指出该项目有“战略意义” 2016 年 12 月 神华宁东项目正式建成投产，习近平作出重要指示，认为该项目“对我国增强能源自主保障能力、推动煤炭清洁高效利用、促进民族地区发展具有重大意义”。 2016 年 12 月 国务院发布的政府核准的投资项目目录规定，除煤制气、煤制油项目依然需要国务院审批外，煤制烯烃、煤0 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 01 4 0 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 02012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05中国化学（元 / 股） 沪深 300 （左） 现货价 : 原油 : 英国布伦特 D t d （美元 / 桶）（右）16 年以来新签订单增速由负转正，实现高增长，叠加一带一路主题，股价上涨年报业绩低于预期， PTA 风险不确定性影响股价下跌董事长更换，PTA 仍有存量风险新签订单高速增长，收入增速 2 年下滑以来首次转正子公司东华科技大幅计提刚果布项目减值，导致业绩亏损PTA 事件独立董事免职经营持续向好，油价上行之前市场预期过于乐观，公司国外订单好转需要 2 年左右时间才能体现在业绩上，故出现低于市场预期的情况牛市行情开启，煤化工多项政策落地，解决行业乱象，利于有序发展，市场预期投资有望加速政策推进煤化工，油价维持高位，推动股价上行煤化工推进低于预期本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 制甲醇审批权下放至省，煤制乙二醇只需要报备。 2017 年 1 月 中国人民政治协商会议宁夏回族自治区第十届委员会第五次会议上，关于出台煤制油品相关税收政策推进煤炭清洁高效利用的提案经国家七部委研究，同意给予煤制油示范项目消费税免征 5 年的优惠政策，将上报国务院审批。 2017 年 3 月 国家能源局近期向河北等 14 省区发改委 (能源局 )、中国石油和化学工业联合会、有关企业发出通知，印发了煤炭深加工产业示范“十三五”规划 (下称规划 )。规划提出，预计 2020 年，将建设煤制油产能 1300 万吨 /年、煤制天然气产能 170 亿立方米 /年、低阶煤分质利用产能为 1500 万吨 /年 (煤炭加工量 )。相比十二五时期，产能规模有较大提升。 2018 年 3 月 18 年 3 月国家能源局发布 2018 年能源工作指导意见，对多个新型煤化工示范项目年内明确推进要求： 1）扎实推进已开工示范项目建设，年内计划建成山西潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目（已投产）； 2）有序推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工建设伊泰伊犁 100 万吨 /年煤制油示范项目（投资额 163 亿元）、北控京泰 40 亿标准立方米 /年煤制天然气示范项目（投资额 284 亿元 ,中国化学天辰做的设计）； 3）做好未开始项目前期工作，包括神华煤直接液化示范项目第二、三条生产线和陕西未来榆林煤间接液化一期后续项目。 资 料来源：北极星电力网，申万宏源研究 油价超过阈值，现代煤化工逐渐具备经济性。 国际油价持续反弹提升新型煤化工投资意愿。 从替代角度而言，油价上涨促使下游成品油气、烯烃、乙二醇等终端产品价格提升，煤化行业整体盈利能力增强，业主投资积极性增加 。 其中 煤制乙二醇已具备 较强 经济性 ，在原油价格 50-60 美元、煤炭价格（原料煤：褐煤）在 300-400 元 /吨的条件下，煤制乙二醇就可以实现盈利，油价持续超过阈值，煤化工项目业主投资意愿不断强化 。 “ 十三五 ” 期间现代煤化工投资将有显著增长，预计有望翻倍。 根据 煤炭深加工产业示范“十三五”规划 提出的 2020 年预期产能目标，测算得到“十三五”期间现代煤化工 预计投资可达 6000 亿元：煤制乙二醇 634 亿元、煤制烯烃 1585 亿元、煤制油 1636亿元、煤制气 1957 亿元 。 表 3：“十三五”煤化工产能规划大幅增加 类别 2015 年产能 2020 年目标产能 新增产能 预计投资（亿元） 煤制油 254 万吨 /年 1300 万吨 /年 1046 万吨 /年 1636 煤制天然气 31 亿立方米 170 亿立方米 139 亿立方米 1957 煤制烯烃 862 万吨 /年 1500 万吨 /年 638 万吨 /年 1585 合计 5178 资料来源：煤炭深加工产业示范“十三五”规划，申万宏源研究 细分煤制乙二醇景气度最强 。 乙二醇作为重要化工原料，用途十分广泛， 我国乙二醇表观消费量 1267 万吨，进口 757 万吨， 全球 58%的聚酯产能集中在中国使其成为全球乙二醇消费的主要力量，占比达 53%， 但由于我国独特的资源禀赋特点，使得当前我国乙二醇进口依赖度达到 59%， 长期看具有较强的进口替代需求。同时煤制乙二醇对石脑油制乙二醇替代能力和意愿不断增强：一方面， 随着技术进步，煤制乙二醇产品在聚酯中的掺混