建材行业2018年中期投资策略：耐寒唯有东篱菊，金栗初开晓更清.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建材 Table_IndustryInfo 建材行业 2018 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 11 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 耐寒唯有东篱菊，金栗初开晓更清 新均衡仍在继续，企业业绩表现出较强韧性 在 18 年年度策略：新均衡，新思路中，我们系统地阐述了在需求增速放缓，供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛后形成新均衡的格局。此时行业商品价格开始逐步脱离过去的波动规律，走出相对独立的走势，运行中枢逐步上移并呈现驱稳迹象 。 现阶段宏观需求持续下行，但新均衡仍在持续，行业商品价格表现出较强韧性，从而反应成为行业优质企业在业绩上的韧性。 业绩的韧性兼具安全性与弹性，进可攻，退可守 而现阶段，市场对宏观经济失速的担忧表现在上市公司不断下杀的估值上，与历史数次周期底部相比，目前行业享有更低的 PE 和更高的 PB 反映出板块 ROE水平优于历史同类时期。宏观未来失速与否的争议持续存在，业绩的韧性与持续下降的估值的矛盾亦持续存在。若未来宏观经济失速，目前的低估值已部分反映了风险，同时新均衡下优质企业良好的现金回笼、不断降低的负债水平以及不断提高的分红率水平为股价提供了较好的安全边际；若未来宏观经济企稳，那低估值便成为未来投资收益的弹性。进可攻，退可守。 行业内部结构化调整进一步深化，分化前行 行业内企业之间的差异原本已存在，而在环保、供给侧严控，去杠杆组合拳的推动下，企业之间差异进一步拉大，从而推动行业内部出现异于以往周期运行的更强的 结构化调整。具体表现在行业内优质企业的杠杆率持续下降，现金回笼大幅改善， ROE 水平显著高于行业均值，并稳步推进生产线的技术升级与产能投放。这种差异化也预示着未来行业格局的变化方向，利好各子行业的稳健发展的优质企业。 坚定信仰，价值投资，要知松高洁，待到雪化时 熊市是痛苦的，但或许多年以后我们将回头感谢熊市给与我们以更便宜的价格买入优质公司的机会。建议关注企业发展中枢，关注企业核心竞争力，逢调整逐步买入各子行业稳健的优质企业，伴随企业长期成长，要知松高洁，待到雪化时。推荐海螺水泥、旗滨集团、信义玻璃、中国巨 石、北新建材、伟星新材、东方雨虹。关注中国联塑、三棵树、帝欧家居、中材科技、再 升 科技、长海股份。 风险提示 政策矫枉过正，宏观经济失速；贸易战超预期；供给端超预期增加 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600585 海螺水泥 买入 32.85 174,082 4.79 5.53 6.9 5.9 601636 旗滨集团 买入 4.29 11,536 0.56 0.69 7.6 6.2 600176 中国巨石 买入 9.97 34,918 0.79 0.96 12.7 10.4 000786 北新建材 买入 18.11 30,597 1.68 2.10 10.8 8.6 002372 伟星新材 买入 16.70 21,892 0.77 0.94 21.7 17.8 002271 东方雨虹 买入 15.40 23,087 1.06 1.34 14.6 11.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 建材行业 6 月策略暨板块负债专题研究：宝剑 锋 从 磨 砺 出 ， 梅 花 香 自 苦 寒 来 2018-06-06 非金属建材行业 17年年报及 18 年一季报总结：行业在后供给侧改革的演变 大畜卦 2018-05-08 非金属建材板块股息研究专题：关注具有稳定 现 金 分 红 潜 力 的 上 市 公 司 2018-02-26 非金属建材行业 2018 年投资策略：新均衡、新思路 -171206 2017-12-06 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdlguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 联系人：陈颖 E-MAIL： chenying4guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18建材 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言 . 6 历史观点回顾 新均衡、新思路 . 6 新均衡仍在继续，在兄弟行业亦可得到验证 . 7 宏观经济需求持续放缓，工业品价格表现出较强韧性 . 7 新均衡之下，虽然需求缓慢下行，但价格表现相对坚挺，库存变得可控，兄弟行业亦如此 . 9 新均衡之下，企业业绩表现出较强韧性 . 15 新均衡之下，行业内部结构化分化进一步增强 . 17 业绩的韧性与经济悲观预期的矛盾持续存在 . 19 宏观经济持续下行，增速失速存在可能 . 19 PE 估值下杀至历史低位， PB 仍维持高位，企业 ROE 好于历史数次周期低点 . 23 业绩的韧性兼具安全性与弹性，进可攻，退可守 . 26 经济下行担忧犹存，我们从多角度为大家寻找投资的安全性 . 26 未来行业的演变 . 31 水泥：再投资支出减少，高现金流、高分红增强防御性 . 31 玻璃：优质企业兼顾去杠杆和高分红，谨慎扩张，技术升级 . 32 其他建材：扩张意愿较明显，优质企业走出国门 . 34 坚定信仰，价值投资，要知松高洁，待到雪化时 . 35 风险提示 . 36 国信证券投资评级 . 38 分析师承诺 . 38 风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：近 10 年水泥行业供求增速变动 . 7 图 2： 水泥行业供需轧差逐步收敛 . 7 图 3：近 10 年玻璃行业供求增速变动 . 7 图 4： 玻璃行业供需轧差收敛 . 7 图 5：国内宏观经济增速放缓 . 7 图 6：固定资产投资增速持续放缓（单位： %） . 8 图 7： PPI 在需求走弱下呈现相对韧性 . 8 图 8：水泥价格与对应需求波动关系 . 9 图 9：玻璃价格与对应需求波动关系 . 9 图 10：钢材价格与对应需求波动关系 . 9 图 11：煤炭价格与对应需求波动关系 . 9 图 12：全国水泥前十企业集中度稳步提升 . 9 图 13：全国玻璃前十企业集中度达 68.6% . 9 图 14：全国水泥累计产量及同比增速 . 10 图 15：全国平板玻璃累计产量及同比增速 . 10 图 16：全国高标水泥均价维持高位运行 . 12 图 17：全国水泥均价处于历史高位（元 /吨） . 12 图 18：华北地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 19：东北地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 20：华东地区水泥价格走势（元 /吨） . 13 图 21：中南地区水泥价格走势（元 /吨） . 13 图 22：西南地区水泥价格走势（元 /吨） . 13 图 23：西北地区水泥价格走势（元 /吨） . 13 图 24：全国浮法玻璃现货价格维持高位运行 . 13 图 25：全国浮法玻璃价格处于历史高位（元 /重箱） . 13 图 26：全国水泥库存逐步降低 . 14 图 27：浮法玻璃生产线库存处于历史低位（万重箱） . 14 图 28：水泥库容比处于历史同期低位（ %） . 14 图 29：华北地区库容比（ %） . 14 图 30：东北地区库容比（ %） . 14 图 31：华东地区库容比（ %） . 14 图 32：华中地区库容比（ %） . 15 图 33：华南地区库容比（ %） . 15 图 34：西南地区库容比（ %） . 15 图 35：西北地区库容比（ %） . 15 图 36：主要钢材库存处于历史相对低位（万吨） . 15 图 37：全社会煤炭库存处于历史最低位（万吨） . 15 图 38：水泥行业营收增速与需求端增速 . 16 图 39：玻璃行业营收增速与需求端增速 . 16 图 40：钢铁行业营收增速与需求端增速 . 16 图 41：煤炭开采行业营收增速与需求端增速 . 16 图 42：海螺水泥营业收入占全行业比例持续提升 . 18 图 43： 海螺水泥盈利占水泥全行业比例近 90%. 18 图 44：水泥行业相关公司 2017 年吨成本 . 18 图 45：水泥行业相关公司 2017 年吨费用 . 18 图 46： 2009-2017 建材行业毛利率 . 19 图 47： 2015-2018 建材行业单季度毛利率 . 19 图 48： 2015-2018 建材行业单季度净利率 . 19 图 49： 2009-2017 建材行业财务费用率 . 19 图 50： 2009-2017 建材行业资产负债率 . 19 图 51： 2009-2017 建材行业有息负债率 . 19 图 52：拉动国民经济增长的三驾马车动力不足 . 20 图 53：房地产、制造业、基建（不含电力）同比增速（ %） . 20 图 54：土地购置费用增速提升明显（ %） . 20 图 55：棚改货币化安置比例快速提升 . 21 图 56：上半年 PSL 新增贷款占去年全年新增 78.4% . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57：居民部门杠杆率持续增加 . 21 图 58：全国居民人均可支配收入增速放缓 . 21 图 59：中美贸易战重要时间节点梳理 . 22 图 60：社会融资余额增速持续放缓 . 23 图 61： M2 同比增速下行至历史低位 . 23 图 62：上证指数与水泥、玻璃、钢铁、煤炭开采行业上半年下跌明显 . 23 图 63：水泥行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 24 图 64：水泥行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 24 图 65：玻璃行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 24 图 66：玻璃行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 24 图 67：钢铁行业历史周期低点时的 PE 处于高位 . 24 图 68：钢铁行业历史周期低点时的 PB 处于低位 . 24 图 69：水泥行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 25 图 70：玻璃行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 25 图 71：钢铁行业历史周期低点时 ROE 低于当前水平 . 25 图 72：海螺水泥当前 PE 达到历史周期低点时水平 . 25 图 73：海螺水泥当前 PB 显著高于历史周期低点时水平 . 25 图 74：旗滨集团当前 PE 低于历史周期低点时水平 . 26 图 75：旗滨集团当前 PB 高于历史周期低点时水平 . 26 图 76： 2008-2017 建材行业经营现金流净额及增速 . 27 图 77： 2008-2017 建材行业各子板块经营现金流净额 . 27 图 78： 2003-2017 建材行业资产负债率逐步降低 . 27 图 79： 2003-2017 建材行业带息负债率逐步降低 . 27 图 80： 2003-2017 建材行业资产负债率在全行业排名提升 . 27 图 81： 2003-2017 建材行业带息负债率在全行业提升 . 27 图 82： 2003-2017 建材行业流动比率提升 . 28 图 83： 2003-2017 建材行业速动比率提升 . 28 图 84： 2003-2017 年建材行业流动比率在全行业排名提升 . 29 图 85： 2003-2017 年建材行业速动比率在全行业排名提升 . 29 图 86：现金流改善提升企业分红意愿，龙头表现更为突出 . 30 图 87： 建材行业及各子板块股息率提升 . 30 图 88：水泥板块构建固定资产等支付现金持续缩减 . 32 图 89：水泥板块及龙头构建固定资产等支付现金均缩减 . 32 图 90：水泥板块 “在建工程 /固定资产 ”比值持续下行 . 32 图 91：水泥龙头 “在建工程 /固定资产 ”略低于板块平均 . 32 图 92： 2009-2017 水泥板块经营性净现金流及增速 . 32 图 93：龙头水泥公司分红率更高 . 32 图 94： 2009-2017 玻璃板块经营性净现金流及增速 . 33 图 95：龙头玻璃公司分红率更高 . 33 图 96：玻璃板块构建固定资产等支付现金有所提升 . 33 图 97：玻璃板块及龙头构建固定资产等支付现金均提升 . 33 图 98：玻璃板块 “在建工程 /固定资产 ”比值呈下行趋势 . 34 图 99：龙头玻璃公司 “在建工程 /固定资产 ”稳步提升 . 34 图 100： 2009-2017 其他建材板块经营性净现金流及增速 . 34 图 101：其他建材板块分红率相对稳定 . 34 图 102：其他建材板块构建固定资产等支付现金大幅抬升 . 35 图 103：其他建材板块及龙头构建固定资产等支付现金抬升 . 35 图 104：其他建材板块 “在建工程 /固定资产 ”比值呈现抬升 . 35 图 105： “在建工程 /固定资产 ”板块均值及龙头比值均抬升 . 35 表 1： 2018 年至今出台的环保相关政策 . 10 表 2： 2018-2019 年已披露非采暖季错峰生产相关规定 . 11 表 3：平板玻璃 大气污染物排放限值要求提升 . 11 表 4： 沙河 9 条未取得排污许可证的玻璃生产线陆续停产冷修 . 12 表 5：水泥、玻璃、钢铁、煤炭开采行业归母净利润同比增速（灰底部分为周期低点）. 16 表 6：中央各部门关于企业去杠杆的相关会议和政策 . 22 表 7：建材板块长期偿债能力在全行业中不断提升 . 28 表 8：建材板块短期偿债能力在全行业中不断提升 . 29 表 9：建材行业上市公司三年分红率及平均值排名 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 10：建材行业上市公司 2018 年股息率排名 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 引言 一夜新霜著瓦轻，芭蕉新折败荷倾。 耐寒唯有东篱菊，金栗初开晓更清。 去杠杆、贸易战、需求下行是今年以来我们听到最多的字眼，也成为大家研究周期的一块心病。现阶段不断走低的宏观数据，频频出现的国际贸易摩擦新闻以及中央对去杠杆仍较坚决的态度使得市场对未来宏观经济的不确定性产生担忧。而这种担忧，最终体现在了股票市场上优质企业的业绩韧性与低估值之间的矛盾。 回顾历史，现阶段经济运行与过往最大的不同点在于 ，过去我们一直经历的是一个更偏重于需求驱动的市场运行环境，而现阶段我们面临的是一个供给和需求共同驱动，而供给的驱动力更强的环境。所以在本轮需求下行周期里，我们不但看到了行业价格表现出