防守反击配置系列之一：军工也能防守.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略深度 】 防守反击配置系列之一 军工也能防守 核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口” 在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业因其制造业“皇冠”的技术革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，是我国“科技立国”战略的最优选择路径之一。 1）从国际经验看，核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用。 2）国防军事工业与商业竞争驱动相比遵循基础逻辑在于，强调基于国家主导下的潜在“威慑力”而非“性价比”。 3）以历史国际案例看，军事实力变强将导致国家安全态势变好，核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口” 。 核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益 明显的 “隐蔽之花 ” 我们仅仅推荐总装和一级配套的核心军工股，而非整体军工指数，是因为目前国防军工指数并不能反映军工乃至核心军品龙头真实走势。通过分析和测算，背后原因在于： 军工指数中纳入大量实际军工业务占比不高的“民参军”的军工概念股，核心龙头数量及市值占比较低，市场从估值角度并没有给予核心军品龙头以明显“溢价”和必要的区分度 。 从板块走势看， 我们对拆分出 11 只核心军品个股进行自拟指数 核心 军品指数，对比国防军工及剔除核心军品的国防军工指数均有不俗表现 。 1） 2018年 2 月以来，我们自拟的核心军品指数相对国防军工指数、非核心军品指数超额收益率达 20%。自 5月市场整体大幅调整以来，核心军品指数相对收益 4.5%，在申万一级行业板块中位居第三，与国防军工指数整体颓势相比明显不同。 2）从波动率上看，核心军品指数波动率为 14.15%，远远小于中信国防军工指数的 27%，其波动率甚至比交运（ 17.74%）、商贸（ 21.14%）、餐饮旅游（ 23%）等多数传统被视为防御板块的波动性更低。 3）与此中信军工估值水平较高的整体板块相比，核心军工股 PE 处于相对合理的水平， PS 多数已处于极低水平，小于 国际同类龙头。 核心军品现金流及利润大幅修复，夯实产业基本面 从产业角度看，核心军工股 18年起将迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转。 1）以股权激励为手段驱使管理层与流通股东的利益一致化，增加核心军品公司管理层对业绩改善的动力。叠加军品定价机制改革，新型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞为代表的核心军品公司净利润率或将稳步向 10%迈进； 2）业绩“淡季强势”，核心军品 18Q1 营收、净利均出现大幅增加，净利增速 8.4%，高于民参军企业的 -11.3%，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度 提升； 3）从核心军工企业经营特点看，下半年交付旺季推高应付项目数量，经营性现金流量表大幅修复。预收账款与存货规模的同向增长，预示核心军企产能确定性的增长，支撑 18 年“量”的释放。部分核心军工龙头中报及年报业绩或将迎来 50%-100%以上的高速增 长，或将大幅超出市场预期，扭转市场对军工股“不挣钱”的固有印象 。 投资建议： 站在策略角度，从历史上看，在期限利差走扩 、 短端利率带动长端利率下行的流动性改善预期驱动之下，军工板块历来是市场反弹表现较好的板块之一。核心军品是极少数基本面不受中美贸易摩擦、去杠杆、地产调控 等宏观不确定性的影响的板块之一，同时，核心军品龙头公司今明两年基本面 有望 迎来反转“拐点”，且是中长期前景不断强化的“核心资产”。 建议关注：中航沈飞、中航机电 、中航飞机、中直股份、内蒙一机等总装或一级配套的核心军工股龙头 。 风险提示： 贸易摩擦等外部不确定风险加大，军工科研院所改制、军品定价机制改革及股权激励实施不达预期。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572586 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 策略深度： 短周期高点和价格筑顶后的市场演绎 2017-06-05 居高望远 2017Q4 市场策略展望 2017-09-07 远山初见 曲径徐行 2018 年投资策略报告 2017-11-20 胜地不常，初心不改 2018 年 2 季度投资策略报告 2018-04-01 2018 年中期投资策略报告：胜地不常，初心不改 2018-05-20 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略深度 2018 年 07 月 17 日 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳 “突破口 ” .4 二、核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益明显的 “隐蔽之花 ” .7 （一）市场对军工行业指数固有 “成见 ” .7 （二）核心军品与整体军工走势持续背离的两大原因 .8 1、核心军品 龙头市值占比重偏低 .8 2、核心军品龙头仅占指数两成不到 .9 （三）抽丝剥茧： 核心军品是国防军工指数的领涨先锋 . 10 1、核心军品：波动率放大的市场环境中呈现出 “低贝塔 ”的防御性属性 . 10 2、 “民参军 ”零部件企业：呈现经典主题炒作的 “脉冲式 ”特征 . 12 三、解析核心军企现金流及利润修复路径 . 12 1、穿透式解析核心军品现金流量表修复的传导路径 . 13 2、存货规模同向增加，核心军品订单饱满支撑业绩抬升 . 14 四、再论核心军品量、价、产能 “三重拐点 ”. 15 五、投资建议：摘 取核心军工股 “隐蔽之花 ”，重点关注：中航沈飞、中航机电、中航飞机 . 16 六、风险提示 . 16 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 军民融合产业集群的产业链外溢 .5 图表 2 二战期间苏联和德国交战坦克战损比 .6 图表 3 战期间德国和苏联数量对比 .6 图表 4 以色列与沙特 GDP 水平对比 .7 图表 5 以色列与沙特军费支出占 GDP 对比 .7 图表 6 2018 年 3-4 月份，申万全行业反弹涨跌幅 .8 图表 7 2018 年初至今，申万全行业涨跌幅 .8 图表 8 2018 年以来国防军工指数（中信）走势图 .8 图表 9 申万全行业前十大龙头公司市值与行业总市值之比 .9 图表 10 中信国防军工指数构成 .9 图表 11 核心军品龙头公司估值明显偏低 .9 图表 12 中信国防 军工指数前十大权重股 .9 图表 13 年 初以来核心军品相对军工指数超额收益率 . 10 图表 14 年初以来非核心军品相对军工指数超额收益率 . 10 图表 15 5 月以来各行业相对涨幅 . 11 图表 16 年初以来核心军品及中信行业指数波动率 . 11 图表 17 国防军工在中信各行业 PE 排首位 . 11 图表 18 核心军工股估值处于合理范围 . 11 图表 19 中美军工企业 PS 值对比 . 12 图表 20 中美军工企业 PE 值对比 . 12 图表 21 17 年至 18Q1 核心军品营收增速表现对比 . 13 图表 22 17 年至 18Q1 核心军品净利润增速表现对比 . 13 图表 23 2017 年至 18 年 Q1 核心军品企业营收、净利增速逐步兑现及现金流量表改善 . 13 图表 24 现金流量表大幅修复的原因在于经营性应付项目分录的增加（单位：亿元） . 14 图表 25 核心军品企业存货规模和预收同步增长 . 15 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 卷首语：防守反击，由俄罗斯世界杯战术大势的联想 。 炎炎夏日，四年一度的世界杯尘埃落定，本届俄罗斯世界杯以法国队夺冠落幕。与两年前欧洲杯决赛饮恨的那支法国队相比，本届法国队在阵容方面尽管更加年轻且更加才华横溢，但在技战术方面，却始终坚持“不那么美丽、优雅，但简洁高效”的防守反击。法国队这种战术变化与本届世界杯呈现出的足球战术大势变化是一致的，尽管受到一定争议，但却是其夺冠的重要因素。 本届世界杯最大的特点是冷门多，德国、西班牙、阿根廷等传统强队早早出局，而这背后所反映出的是足球技战术大势的变化，即高中锋加快速防守反击的简单、高效率打法逐渐取代 10 年、 14 年的 传控打法成为主流。而防守反击能够在杯赛中大行其道的原因在于杯赛中弱队普遍采用的“摆大巴”战术限制了传控战术的发挥，同时，国家队人员配置及训练默契程度都要弱于俱乐部，使得追求技战术极致的传控很难发挥出最大优势。即外部的不确定性和内在相对优势并不足够大之下，相对保守立足“不败”，再找准时机，简洁高效的快速防守反击战术，即老子所言“ 先求败而不败，乃后可自胜 ”或是最优的策略选择。 这一思路或许能够对我们策略配置有所参考和借鉴，展望三季度，我们认为，市场在 中美贸易战预期发酵完全，但实体经济影响尚未到来的空窗期。同 时，内部政策趋向缓和：期限利差陡峭化 、 短端利率带动长端利率下行 之下，反弹将是最小阻力方向。但是，在贸易战阴影未消，国内地产等宏观调控仍存一定不确定性之下，如何把握三季度难得的市场反弹窗口，获得今年可能最好的绝对收益机会。我们认为，“防守反击”的配置思路或值得投资者借鉴。 所谓“防守反击”，首先，是立足防守，面对不确定性的宏观因子，生存永远是第一要务，因此我们强调组合构建原则首先就是要 优选行业基本面受贸易战、去杠杆、地产调控等宏观因子相关性小的行业 ，且 PEG 合理，现金流充裕的行业 或将在三季度反弹窗口中获得资金 高度青睐，其次，在确保防 守的同时，适时高效进攻，即在行业符合上述防守特征的基础上，再优选 包含其中之一的特征作为反弹中“博弹性”的来源： 符合政策 向“核心技术立国”不断倾斜有着中长期向上的大空间、 利率及流动性敏感、 18-19 年业绩确定性反转 。 经过初步梳理，我们认为，这样的行业在目前 A 股中是较为稀缺的，但也正是由于其稀缺，在三季度市场宝贵的“反弹窗口”之中，将更会受到有效场内资金的集中追捧，进而有可能在依旧存在诸多不确定性的宏观环境，实现高效的“防守反击”绝对收益机会 。我们梳理了如下三大行业细分：核心军品（中航 沈飞、中航机电、中航飞机），二线医药龙头（葵花药业、中新药业、博雅生物），计算机（用友网络、泛微网络）等作为我们“防守反击”系列的核心品种。 本篇作为防守反击系列的第一篇，延续我们年初以来对于核心军品的推荐。核心军工股之所以在我们构建的“防守反击组合”中占有高权重是由于 ： 1） 从中期视角看， 在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业，因其制造业“皇冠”的技术革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力， 是我国“科技立国”战略的最优选择路径之一； 2）从板块角度看， 核心军工股在今年波动率放大的环境中，呈现出低贝塔 、相对收益确定、低 PE/PS的防御性属性， 与市场对军工股的固有认知完全不同的特性的“隐藏之花”，而这背后是核心军工股去年年报以来，所反映出的业绩、盈利能力、订单、现金流等大幅好转相关； 3） 从产业角度看， 核心军工股 18 年起 有望 迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转 ； 4）与此同时，站在策略角度， 从历史上看， 在期限利差走扩，短端利率带动长端利率下行的流动性改善预期驱动之下，军工板块历来是市场反弹表现较好的板块之一 一、 核心军品是中短期内能够改变大国博弈 态势的最佳“突破口” 我们将核心军品作为“防守反击”系列的首选，首要原因在于，核心军品是极少数基本面不受中美贸易摩擦、去杠杆、地产调控等宏观不确定性的影响的板块之一（实质上上述宏观不确定性因素对军工基本面偏利好），同时，核心军品龙头公司今明两年基本面迎来确定性反转“拐点”，且是中长期前景不断强化的“核心资产”。 核心军品基本面不受宏观不确定性因素影响的原因，我们自年初以来在 虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 等报告都进行了非常详细的分析。从短期看，军费开支“ 五策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 年总包”的计划方式，以及“前紧后松”的开支规律使得军工支出较为刚性。特别是，“十三五”前两年装备支出受限于军改及高层人事变动。上述因素去年已实现之后，我们认为， 2018年 8.1%的军费增速拐点及其带动的近 25%-30%的装备增速拐点在未来三年延续是具有较高确定性的。（我们在 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 报告中进行过详细计算） 除了上述中短期因素外，我们更应该看到， 在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业，因其制造业“皇冠”的技术革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，同时，又由于其相对民 品来说，对于“性价比”等商业竞争属性相对不强，以国际历史案例为鉴，是我国可以集中力量，短期在中美竞争中取得一定突破的最优路径。 因此，从这个角度出发，我们认为，以核心军品为代表的军工产业或将在未来 5-10 年内成为我国最具成长性的朝阳产业之一。 第一、 从技术外溢角度看 ， 从国际经验看，核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用 。 以军民融合重要分支 航空工业为例，日本曾对 500 余项技术扩散案例作过一次性分析，发现 60%的技术源于航空工业。根据日本统计数据，按照产品单位重量创造价值来计算，航空产品是各种交通运输产品中附加值最高的，若船舶附加值系数为 1，则小汽车为 9，大型飞机为 800，航空发动机为 1000。航空产业覆盖机械、电子、材料、冶金、仪器仪表、化工等几乎所有工业门类，涉及空气动力学、人机工程学、系统工程学、项目管理等数百种学科，发展航空工业能够带动提高整个国家的高端工业和制造业水平。在中美贸易战使得“核心技术自主可控迫在眉睫”已成为全社会共识之下，军民融合产业集群作为制造业的“皇冠”，将起到牵一发而动全身的杠杆效应， 这点 我们在 虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 报告中就已经强调 。 图表 1 军民融合产业集群的产业链外溢 资料来源 :华创证券 整理 第二、国防军工的基础逻辑在于潜在“威慑力”而非“性价比”。 与民品 商业竞争驱动 下追求“性价比”相比，国防军事工业 的基础逻辑 更强调 国家主导 下的潜在“威慑力” ，因而 更适合发挥“举国体制”的优势在短期形成突破。 芯片等 民品由于其面向消费者，以大规模商业化为基础逻辑追求利润的特性，决定了“性价比”是民品成功与否的关键所在。若不惜成本发展，即使有所突破，也意味着潜在成本或比国外高得多。且性能可能比不上国外早已成熟的产品，而“质次价高”意味着缺乏市场，这又使得前期投入无法取得资本回报，进而又限制了后续产品研发的投入。 此外，新产品的快速迭代，消费者对成熟商品的“路径依赖”、产品推广过程之中的专利产权等，都决定了芯片等民用核心技术的研发要远远比“两弹一星”更加困难。而缓解中小科技企业融资压力、尽快破除不适宜于创新的体制机制障碍， 努力营造创新氛围等举措都需要日积月累、厚积薄发式的中长期渐近过程。 关联产业 核心 产业 基础产业 航空领域创新 制造业高端化 高 新技术创新 通用航空器制造 通用航空运营 运 行保障资源 键入文档的引述或关注点的摘要。您可将文本框放置在文档中的任何位置。请使用 “ 绘图工具 ” 选项卡终端用户 第 二 产业 第一产业 第 三 产业 应用产业 关联产业 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 另一方面，国防军事工业遵循与商业竞争驱动相比完全不同的基础逻辑，首先，其是基于国家主导下，对对手潜在威慑力的较量。 这意味着一方面，国家主导意味着某些战略意义极大的“国之重器”，如：两弹一星等，集举国之力，可以不计成本，不在乎收益的进行投入；另一方面，对于一般军品而言，国家主导的特征意味着，即便技术上有一定差异，但只要技术在同一世代范围内，凭借着数量优势或者某些特定的战争形态，同样可以对技术更先进的对手产生巨大的威慑，甚至是压倒性的胜利。 以第二次世界大战中，苏德双方战争中后期主战坦克 T34 与虎式、豹式坦克为例， 苏联坦克的制造工艺和生产水平在二战中比德军差出许多，特别是铸造工艺严重影响了装甲的质量。并且 T34 储弹量仅是 55 发，德国则不一样，黑豹是 82 发，虎式后期型竟然是 108 发 ， 从而德国黑豹更重、火力更猛、机动性更好。这导致了苏德坦克的交换比在整个苏德战争期间达到 为 3.26： 1（苏联 83500：德国 25620） 。 但是， 苏联大量的重工业，配上大量的资源，使得苏联可造更多的坦克，飞机，大炮，最终苏联凭借强大的工业生产能力打垮了德国法西斯 。整个战争 期间苏联仅T34 坦克产量达到 51838 辆，而德国所有坦克生产总量仅有 18153 辆。 图表 2 二战期间苏联和德国交战坦克战损比 图表 3 战期间德国和苏联数量对比 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 第三、 更重要的是，国防军事工业具备改变国家间安全及战略态势的潜力，军事实力变化将导致国家安全态势变好和攻击对手并战胜的优势，在特定条件下，军事优势甚至可以凌驾于经济、政治之上，是改变国家“大而不强”的重要突破口。 以中东地区 强国 以色列与沙特及阿拉伯国家，以色列 2017 年 GDP 只有 3508.51 亿美元 ,只占 沙特 的 51%左右；国土面积 仅 占沙特面积 1%；人口 871.24 万仅 占沙特 1/4。 但以色列 历经 5 次中东战争而不倒，且越战越勇 ，强大的国防军事工业及军事实力是背后最重要的原因。 从军事实力上看， 以色列 目前现役 18 万人 ，而沙特仅有 10.6 万人，作战飞机 446 架，沙特仅有 166 架；从国防预算看， 以色列国防军是中东地区国防预算最高的军队之一 ；从“大国重器”看，以色列是除了“五大常任理事国”外，少数拥有核武器的国家之一。此外， 高效的战争动员体系、相对完备的军事工业体系和丰富的作战经验 也是以色列强大军事实力的重要构成。这种军事实力的强大反过来又是以色列获得了远远超过其经济体量的中东强国地位的重要原因。 024681941 1942 1943 1944 1945德苏坦克交换比 050001000015000200001942 1943 1944 1945苏联坦克 德国坦克 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 以色列与沙特 GDP 水平对比 图表 5 以色列与沙特军费支出占 GDP 对比 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 同时，以冷战期间，美苏争霸态势变化为例，从综合实力看，尽管美国经济体量、科技一直领先于苏联，但美苏双方战略态势却始终处于动态变化之中，这其中苏联军事实力相对美国的变化是促使这种变化的最重要驱动因素之一： 20 世纪 50-60 年代，苏联相对美国军力处于落后，经济上美国几乎占了全球 GDP 的 50%；在全球有 500 个军事基地； 苏联的核子武器与美国相比仍然处于劣势 ，造成了美攻苏守的格局。比如， 1955 年苏联主动与西方国家合作，签订了对奥和约，解决了二次大战的一大遗留问题；同年，苏联同联邦德国建立外交关系； 1959 年赫鲁晓夫访问美国 ，成为第一个访问美国的苏联领导人，这些都是苏联实质性的让步。 但自从苏联集中力量发展以国防军工为基础的重工业以来， 20 世界 70 年代，苏联的战略核武器，不仅在数量上继续保持增长，更重要的是武器的质量有了长足的进步。并且在 80 年代初期，苏联的坦克部队无论在数量上还是质量上都已经大大优于美军和整个北约军队。比如苏联的战略导弹至 1975 年也已达 2402 枚，超过美国 40，当时苏军拥有坦克 50000 辆，是美国坦克数量的 4 倍多。 尽管苏联当时的国民生产总值只达到美国的约 80%，科技力量也在几个技术领域落后于美国。但是美国仍然感受到了空前的压力，国际格局呈现了维持近十年的苏攻美守格局 。1979 年苏联出兵阿富汗，实行直接的军事占领，直接威胁海湾地区和印度洋地区的和平 ，此外 苏联还加紧对中国进行压制和军事威胁，以致酿成中苏边境的武装冲突 ， 从而导致 尼克松联合中国反对苏联霸权主义。 二、核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益明显的“隐蔽之花” 我们定义的核心军品，特指的是，生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的一级配套企业。目前已经在 A 股上市的相关公司主要包括： 中航沈飞、中航机电、中直股份、内蒙一机、中航电子、国睿科技、四创电子、航发动力、中国动力、航天电子 及中航飞机 等，二级以下零部件供应商，特别是绝大多数民参军企业则不属于上述范围。 之所以将核心军品企业与目前整体国防军工指数与“民参军”、零部件企业做区分，是由于二者在走势、波 动率、盈利与现金流及中长期发展前景方面却“大相径庭”。 （一 ）市场对军工行业指数 固有“成见” 尽管国防军工指数（中信）在 3-4 月份曾与计算机、创业板指等一起迎来一波最大涨幅 13.7%，行业排名 2 的反弹之外， 5-7 月间国防军工指数伴随市场整体下跌连续调整，几乎完全跌去前期涨幅。国防军工行业指数作为对绝大多数市场投资者观察军工行业整体表现的最重要指标，其上述的表现特征，强化了市场对于军工板块的固有“成见” 即军工估值高，业绩增长难以兑现，是典型的短期主题、事件驱动的板块。因此，板块的走势无非是中枢向下的往复波 动，缺乏长期投资价值。 02,0004,0006,0008,0001978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013GDP:以色列 沙特 :GDP 051015201988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016以色列 :占 GDP比重 沙特 :占 GDP比重 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 2018 年 3-4 月份，申万全行业反弹涨跌幅 图表 7 2018 年初至今，申万全行业涨跌幅 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 图表 8 2018 年以来国防 军工指数 （中信） 走势图 资料来源 :Wind， 华创证券 （二）核心军品与整体军工走势持续背离的两大原因 我们自年初以来在 虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 等报告中推荐军工板块时就反复强调，我们仅仅推荐总装和一级配套的核心军工股，而非整体军工指数 ，是因为目前国防军工指数并不能反映军工乃至核心军品龙头真实走势。 通过分析和测算，背后原因在于： 1、 核心军品龙头 市值 占 比重偏低 通过计算申万全部一级行业的前十大龙头公司的集中度（前十大龙头公司总市值 /全行业总市值），我们发现：军工板块估值呈现出高度离散的特征， 即相对 非核心军品的民参军中小市 值 公司 ， 市场 从估值角度并没有给予 核心军品 龙头 以 明显 “ 溢价 ”和必要的区分度 。 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00计算机 国防军工 医药生物 电气设备 休闲服务 通信 农林牧渔 商业贸易 机械设备 纺织服装 电子 建筑材料 化工 有色金属 公用事业 轻工制造 食品饮料 传媒 建筑装饰 综合 非银金融 汽车 房地产 交通运输 家用电器 银行 采掘 钢铁 -35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00休闲服务 医药生物 食品饮料 计算机 家用电器 银行 化工 钢铁 交通运输 建筑材料 商业贸易 纺织服装 农林牧渔 国防军工 汽车 轻工制造 非银金融 电子 公用事业 房地产 传媒 采掘 有色金属 建筑装饰 机械设备 电气设备 通信 综合 4,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07国防军工 (中信 ) 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 申万全行业前十大龙头公司市值与行业总市值之比 资料来源 :Wind， 华创证券 2、 核心军品龙头仅占指数两成不到 军工指数中纳入大量实际军工业务占比不高的“民参军”的军工概念股 ，核心龙头占比较低 。 以中信国防军工指数为例，中信国防军工指数成分股一共 58 只，其中核心军工股仅有 11 只，数量占比仅有 19%。由于“民参军”零部件企业与核心军品龙头基本面方面迥然不同的特征。从中航沈飞、中直股份、中航机电、内蒙一机等军品核心上市公司目前估值水平来看，均低于当前军工板块估值中位数。 因此，我们认为，市场普遍关注国防军工指数并不能准确刻画军工行业真实基本面变化。 图表 10 中信国防军工指数构成 图表 11 核心军品龙头公司估值明显偏低 资料来源 :Wind， 华创证券 资料来源 :Wind， 华创证券 图表 12 中信国防 军工指数前十大权重股 股票代码 股票简称 所占权重 总市值 (亿元 ) 601989.SH 中国重工 13.3% 894.59992 600760.SH 中航沈飞 7.9% 528.00879 600893.SH 航发动力 7.9% 530.96329 000768.SZ 中航飞机 6.5% 436.0616 002013.SZ 中航机电 4.4% 298.07311 002608.SZ 江苏国信 3.9% 260.6875 600372.SH 中航