国防军工行业2018年下半年投资策略：双线作战，军工配置正当时.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2018 年 07 月 09 日 双线作战 军工配置正当时 看好 国防军工行业 2018 年下半年投资策略 相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiangswsresearch 研究支持 王贺嘉 A0230518030002 wanghjswsresearch 王加煨 A0230117080007 wangjwswsresearch 李蕾 A0230117080001 lileiswsresearch 联系人 李蕾 (8621)232978187508 lileiswsresearch 本期投资提示： 军工股突破趋势凸显： 春节后开盘以来，军工行情分化严重，航空及地装等市场关注度比较高、资金追逐热度比较高的板块仍有绝对收益，船舶板块受部分市值权重占比较大的个股影响，板块亏损严重，受船舶板块拖累，当前申万国防军工指数表现接近 2 月历史低点，剔除船舶板块影响后，申万国防军工指数近三个月上涨 2.91%，仍有绝对收益。军工行业整体业绩有望持续向好，业绩分化带来股价走势分化会愈加明显，同时，受益于军民融合、科研院所改制加速落地实施，下半年军工有望突破向上 。 成长加速且已有表现： 2018Q1 整体业绩情况好转已有表现，预计下半年军工业绩成长将不断兑现。 1）需求方面， 编制扩编 +五年采购周期第三年 +军费增长 +军改压制因素消失带来订单提升； 2）供给方面， 军工企业实行均衡生产提升产能，多型号或步入量产阶段。我们分析认为，行业需求扩大背景下，企业订单不断增长，且伴随着企业产能的提升，预计军工企业业绩释放在即。 改革深化且突破不断： 1）军民融合：部分主体积极践行军民融合，近期配套文件或将落地且年内将有实质突破； 2）科研院所转制：多家院所改制或已获批，预计年内首批生产经营类院所将完成转制； 3）武器 装备定价机制：不断向市场化方向转变，年内有望实现新突破； 4）股权激励：航空工业多家公司发布长期股权激励方案，核心利益绑定助力公司长期发展； 5）资产整合：预期持续发酵，预计将不断激发市场的军工热情。我们预计，随着军工多个重点领域的改革持续落地，或将持续催化军工行情、提高军工风险偏好，提升军工行业的估值中枢。 估值及配置存安全线： 军工处于估值及配置底部，军工配置有安全边际。 1）当前军工估值仍处于历史低位： 截止 2018 年 6 月 29 日，我们通过对 122 个军工标的的 PE 统计，可以得出军工行业整体 PE（ TTM）为 67 倍，一年移动平均 PE 为 71 倍，军工当前估值处于历史估值中枢水平以下；同时，我们通过对 30 个军工核心标的的 PE 统计，得出军工核心个股整体 PE（ TTM）为 54 倍，一年移动平均 PE 为 62 倍，当前估值水平更低。 2）军工配置仍处于历史低位： 2018Q1 军工重仓股市值的权益类净值占比为 0.99%，较2017Q4 的 1.05%有所下滑； 2018Q1 军工重仓股占总重仓股的比例为 3.14%，较 2017Q4的 3.19%略有下滑。 建议下半年双线作战：一是成长逻辑下，需求旺盛且议价优势明显的龙头股，如： 中航沈飞、内蒙一机、中直股份 、中航机电、中航电测 ；二是改革逻辑下，受益于技术外溢、军民融合且科研院所改制的标的，如： 四创电子、杰赛科技、国睿科技、中国卫星、中航电子。 风险 提示： 武器装备采购进程缓慢、政策改革不达预期等。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1）相关 改革 政策如期出台； 2） 武器装备采购 加速 ； 3） 热点事件 频出， 催化 军工股市行情 有别于大众的认识 1） 市场普遍对军工上市公司的业绩恢复不好看，而我们认为，军工上市公司业绩释放在即。 随着 编制扩编 +五年采购周期第三年 +军费增长 +军改压制因素消失带来订单提升，军工企业实行均衡生产提升产能，多型号或步入量产阶段 ； 2018Q1 军工上市公司整体业绩已有财务报表上的好转，部分板块仍有较好的市场表现 ； 在行业需求扩大背景下，企业订单不断增长，且伴随着企业产能的提升，军工企业未来业绩将有所保障 。 2） 市场普遍对军工 上市公司 的 改革 进程担忧，我们认为， 军工上市公司未来的改革进程值得期待。 国家及集团不断推进科研院所改制及资产证券化进程的加快， 军工集团改制、中船集团换帅、南北船合并预期、航电系统公司拟与机电系统公司合并等近期众多事件不断催化， 军工集团未来资产整合值得期待 ； 各大军工集团纷纷响应军民融合政策，制定军民融合目标，并取得了一定成果 ； 武器装备定价机制正逐步 走 向市场竞争导向定价，年内有望实现新突破。 核心假设风险 1） 改革政策落地进度缓慢 ； 2） 武器装备采购进程 不达预期； 3） 热点事件催化不达预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1军工股突破趋势凸显 . 6 1.1 上半年股价市场指数和行业涨跌幅比较，军工排名靠后 . 6 1.2 年初至今，军工波段性行情凸显 . 7 1.3 当前军工行业标的已经呈现出分化行情 . 7 1.4 军工行情 有望向上突破，板块配置正当时 . 8 2成长加速且已有表现 . 9 2.1 财务表征： 2018Q1 整体业绩情况好转已有财务报表上的表现 . 9 2.2 行业需求：多重因素促进需求提升 . 11 2.3 公司订单：关联交易销售与采购双升 . 14 2.4 公司生产 ：部分军企实行均衡生产以保障交付 . 16 2.5 展望未来：需求与供给的巨大剪刀差，预计会倒逼企业扩大产能、释放利润 . 16 3改革深化且突破不断 . 17 3.1 军民融合：部分主体积极践行军民融合，近期配套文件或将落地且年内将有实质突破 . 17 3.2 科研院所转制：多家院所改制或已获批，预计年内首批生产经营类院所将完成转制 . 19 3.3 武器装备定价机制：不断向市场化方向转变，年内有望实现新突破 19 3.4 股权激励：航空工业多家公司发布长期股权激励方案，核心利益绑定助力公司长期发展 . 21 3.5 资产整合：预期持续发酵，预计将不断激发市场军工热情 . 21 4. 估值及配置存安全线 . 22 4.1 当前军工估值仍处于历史低位 . 22 4.2 军工配置仍处于历史低位 . 22 5. 建议下半年双线作战 . 23 5.1 成长领域看好 航空产业链 . 23 5.2 改革领域看好 中国电子科技集团 . 25 6. 相关标的估值表 . 26 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：过去半年国防军工指数相对市场表现较差 . 6 图 2：上半年国防军工板块股价涨幅排名靠后 . 6 图 3：上半年申万 国防军工指数历史走势表现 . 7 图 4：上半年申万国防军工指数历史走势表现 . 8 图 5： 按总市值为权重计算的各个板块股价涨跌情况 . 8 图 6：申万国 防军工指数未来走势判断 . 8 图 7：需求扩大且公司产能提升，企业业绩释放在即 . 9 图 8：军队编制改革与装备信息化 . 12 图 9： 军队编制改革带动武器装备快速替代 . 12 图 10：五年采购周期后两年的营业收入占比过半 . 12 图 11：多种武器装备型号实现新突破，或将步入量产阶段 . 13 图 12：国防预算支出同比呈现拐点式增长 . 13 图 13：国防预算总额实现台阶式增长（亿元） . 13 图 14： 6 家 总装类公司关联交易 销售（亿元） . 15 图 15： 6 家总装类公司关联交易 采购（亿元） . 15 图 16： 6 家总装类公司预收账款余额（亿元） . 15 图 17： 6 家总装类公司预付账款余额（亿元） . 15 图 18： 6 家总装类公司销售收现及营收（亿元） . 15 图 19： 6 家 总装类公司销售收现比（亿元） . 15 图 20：中航沈飞单季度营业收入（亿元） . 16 图 21：中航飞机单季度营业收入（亿元） . 16 图 22：军民融合还包括院所改制、国企混改及军工资产证券化等诸概念 . 18 图 23：预计 2018 年科研院所改制取得新突破 . 19 图 24：军民融合还包括院所改制、国企混改及军工资产证券化等诸概念 . 22 图 25： 123 个军工标的军工估值（ PE-TTM）仍处于历史低位 . 22 图 26： 30 个军工核心标的估值（ PE-TTM）水平更低 . 22 图 27：军工配置仍处于历史低位 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 28：中美作战与作战支援飞机总量对比 . 24 图 29：中国作战 支援飞机的结构数量与美国差距较大 . 25 图 30：中美各型作战飞机数量对比 . 25 图 31：改革领域看好 -中国电子科技集团 . 26 表 1： 2018Q1 航空及地装板块业绩（归母净利润）增长明显 . 9 表 2：部分重点公司 2018Q1 营收及业绩表现数理统计 . 11 表 3： 部分军企实行均衡生产保障交付 . 16 表 4： 与分系统类军工上市公司销售净利润率对比，总装类军企净利润率明显偏低 17 表 5：军工集团纷纷设立军民融合目标并取得初步成果 . 18 表 6：中美军工企业业绩水平差距明显 . 20 表 7：多家公司发布长期股权激励方案 . 21 表 8：多家公司发起重 大资产重组项目 . 21 表 9：相关标的估值表，重点推荐中航沈飞、内蒙一机、中直股份 . 26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1 军工股突破趋势凸显 1.1 上半年股价市场指数和行业涨跌幅比较，军工排名靠后 2018 年 上半年 申万 国防军工指数下跌 21.85%，上证综指 下跌 13.90%、沪深 300 下跌 12.90%、创业板指 下跌 8.33%，申万国防军工指数跑输上证综指、沪深 300 及创业板指 。 从细分板块上看， 国防军工下跌 21.85%， 在申万 28 个 一级行业涨跌幅排名中，排名倒数第 七 。 图 1： 过去半年国防军工指数相对市场表现较差 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/29 图 2： 上半年国防军工板块股价涨幅排名靠后 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.2 年初至今，军工波段性行情凸显 受事件催化 、 业绩驱动等多重因素影响 ， 军工上半年行情波段性变化 ： 1） 今年一月 ，因春季躁动 、反转 因子、订单传递等因素，军工行业迎来上涨行情 。 2） 在二月初美股整体行情下挫的影响下，军工股同期下跌幅度较深。 3） 二月底，中央决定修改 宪法部分内容 ，三月 初 ， 因 宪法修正案 正式通过， 军工股扭转颓势 。三月至四月，受 第十九届军民融合发展委员会第一次会议召开 、 两会顺利召开、中美贸易摩擦不断及军事演习频繁等诸多事件催化，军工股明显上涨。 4） 四月底 至六月 ，资管新规新规出台，相关政策不断收紧，军工上涨行情受到抑制 ，加之 中美贸易摩擦缓和，且部分板块个股 2018Q1 业绩不达预期，第二艘航母海试利好兑现， 前期获利盘回吐，导致军工 行情回调。 图 3： 上半年申万国防军工指数历史走势表现 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/29 1.3 当前军工行业标的已经呈现出分化行情 申万军工指数达到新历史低点，当前军工行情分化严重： 1） 2018 年 6 月 29 日 申万国防军工指数 达到 历史 新 低 1003.66 点 ， 跌破今年 2 月 9 日的上一个历史低点1053.57 点，回到 2014 年 2 月 份同期 水平 。 军工指数下跌主要受船舶板块 部分市值权重占比较大的个股 拖累 ， 剔除船舶板块影响后，申万国防军工指数近三个月上涨 2.91%，仍有绝对收益 。 2） 春节后开盘以来，军工行情分化严重 ： 航空及地装等市场关注度比较高、资金追逐热度比较高的板块仍有绝对收益，分别上涨 0.09%及 10.25%；船舶 板块亏损严重，近三个月下跌 36.67%。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 4： 上半年申万国防军工指数历史走势表现 图 5： 按总市值为权重计算的各个板块股价涨跌情况 类别 近三月涨跌幅（ %） 国防军工 (申万 ) -7.63 航空装备 0.09 航天装备 1.15 船舶制造 -36.67 地面兵装 10.25 国防军工 (申万 )-剔除船舶制造 2.91 资料来源： Wind、 申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/29 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/4 1.4 军工行情有望向上突破，板块配置正当时 “ 成长 +改革”仍是未来军工板块 核心逻辑 ，我们认为 ： 1） 从成长层面来看： 采购周期、型号释放、订单确认 将推动军工行业整体业绩 向上突破， 2018 年 Q1 业绩状况已有好转， 下半年业绩分化带来股价走势分化会愈加明显 ； 2） 从 改革 层面来看： 受益于军民融合 战略 、科研院所改制加速落地实施 ， 叠加以 武器装备定价机制改革、军工上市公司资产整合持续发酵 及政策密集发布 等诸多利好因素催化， 我 们 预计军工 下半年 估值中枢 有望 上移 。 图 6： 申万国防军工指数未来走势判断 资料来源： 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：时间区间为 2018/1/1-6/29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2 成长加速且已有表现 行业需求扩大将带来公司订单增长、产能提升及业绩释放 。 1） 需求端： 编制扩编 +五年采购周期第三年 +军费增长 +军改压制因素消失带来订单提升 ； 2） 供给端： 军工企业实行均衡生产提升产能，多型号或步入量产阶段 ； 3） 公司产能 及 业绩 ： 行业需求扩大背景下，企业订单不断增长， 伴随着企业产能的提升，预计军工企业业绩释放在即 。 图 7：需求扩大且公司产能提升，企业业绩释放在即 资料来源：申万宏源研究 2.1 财务表征： 2018Q1 整体业绩情况好转已有 财务报表上的 表现 我们对具有代表性的军工上市公司进行分类，并对其 2018 年 Q1 营收及业绩表现做了梳理 ， 通过统计可以发现 ： （一） 分武器装备板块来看，航空及地装板块业绩增长明显， 均达到 120%以上， 除航天及舰船板块外，航空、 地装 、军工电子信息化 产业链 上市公司 2018Q1 业绩 增长 明显。我们分析认为： 1） 航空业务 增长主要是受益于国家“空天一体、攻防兼备”目标的建设带来的新增 +替代需求 ，及均衡交付的推动 ； 2） 地装板块业务增长主要来自于陆军推倒重建及装甲车新增需求提升 ，及前期军改压制因素消失带来的补偿性增长 。 表 1： 2018Q1 航空及地装板块业绩（归母净利润）增长明显 分类 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 航天 41.27% 4.86% -9.26% 11.03% -3.96% 航空 -9.05% 11.21% 0.93% 18.53% 120.07% 舰船 16.69% -10.56% 亏损 亏损 -3.29% 地装 -25.37% 3.03% 13.60% -48.17% 127.44% 军工电子产业链 3.77% -21.95% 12.11% -1.19% 13.64% 合计 13.97% -2.51% 25.14% 14.65% 19.70% 资料来源： Wind，申万宏源研究 注：表中数据为板块内上市公司归母净利润同比增速，统计范围为 67 家代表性军工上市公司 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 （二） 从产业链环节来看，产业链前端上市公司业绩表现较好 ： 1）总装类上市公司沿袭季节性生产及交付惯例、 Q1 营收及业绩总体表现一般，但航空类公司表现较好，部分公司开始推行平衡生产、 Q1 表现超预期 部分航空类总装上市公司，如中直股份、中航沈飞虽然归母净利润改善幅度不大，但营收有所改善；有些公司，如中航飞机，归母净利润也有较大改善同时。值得关注的是中航沈飞，通过追溯分析其一季报报表可以发现，公司持续推进均衡生产，年度预计的产品交付节点与上年同期相比有所前移所致； 受民船行业景气度低 及海工业务亏损拖累，部分船舶总装上市公 司营收及业绩表现仍然不佳 ； 航天类总装上市公司业绩营收及表现均较为平稳； 地装类总装上市公司营收改善明显，但受民品拖累，一季度业绩表现略有下滑。 总体来看， 2018Q1 总装类上市公司营收及业绩基本符合预期，我们分析认为，总装类上市公司业绩确认主要集中在下半年，因此，我们更加建议关注总装类上市公司全年的表现。 2）受产品属性不同及 市场环境 影响 ， 部件 及 子系统类 上市公司 营收 及 业绩 表现参差不齐 经过 统计可以发现， 受生产周期、交付周期 、收入 确认周期 等 因素影响，不同属性 产品的营收及业绩表现 差距 较大 。 其中： 航空类、 军工通信 及 北斗类 上市公司 ， 得益于军改 压制 因素 消失及 军费 开支增加带来 的订单增长， 营收 及业绩 恢复 较为明显，尤其是合众思壮 及 海格通信， 军改落地后用户装备采购合同陆续签订与实施 ，且 公司 产品 交付及 收入 确认周期较短，使得公司 营业收入和归属于上市公司股东的净利润 呈现 稳步增长的趋势 ； 国睿科技 、四创电子 、 景嘉微等 军工电子类 上市 公司，由于 报告期内市场竞争 加剧挤压 市场份额以及 部分 订单 尚未 交付等原因 ， 导致公司 营收 及业绩表现 不佳。 我们分析 认为， 后续 随着 军工 订单的不断 传达 ，部件及子系统类上市公司 未来 表现潜力 巨 大 。 3）产业链前端 的材料 类 上市公司 营收 及业绩改善明显 ， 验证军工订单向好趋势 随着订单 传达 到位 ， 大部分 产业链前端的材料类及元器件类上市公司 营收及业绩 在不断恢复。 与 总装类企业不同， 一般来看 ， 部队需求 确定后， 会 将 需求 提前报送 产业链前端的材料类及 元器件类上市公司 ， 此类公司 会提前备货以供后续生产流程 使用 ，因此， 这类企业也往往成为验证军工业绩提升的先导性指标。 通过 我们对产业链前 端 上市公司2018Q1 营收及业绩数据进行统计， 可以 发现， 大部分 上市公司 营收 增长 稳健 、业绩 表现向好。