全球汽车电动化行业梳理系列（4）：热管理专题.pdf

2018-07-02 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 莫尼塔先进制造专题 -全球汽车电动化行业梳理系列（ 4） -热 管理 专题 核心提示 曹尚舟 18221862640 caoshangzhoucebm 随着汽车行业电动化渗透率的不断提升，汽车热管理行业也正在迎来新一波投资机会。从热管理单车配套价值看，新能源汽车的单车配套额可以达到传统燃油车的 2 倍以上，按照国家 2020 年 200 万台，2025 年 700 万台的新能源车销量规划，新能源汽车热管理空间将分别达到 140 亿， 500 亿元，空间巨大。国内企业中，银轮股份作为热交换器的产销龙头，在新能源领域重点布局，有望持续受益。 报告摘要 从行业的市占率情况来看，国内汽车热管理领域主要还是被外资企业所占领，其中电装、法雷奥、翰昂和马勒贝洱四家合计占有份额达到 55%。 汽车行业电动化给整个热管理行业带来了更大的市场空间。由于驱动系统的不同，相对应的热管理产品也发生了较大的变化，总体上从单车价值量的层面看，得到了较大的提升。 从中长期看，由于中国较大的汽车市场规模以及相对较低的人力成本，国内热管理企业在制造、销售、服务等方面均具备一定成本优势，有望逐渐实现国产替代。 银轮股份作为国内热交换器的产销龙头，拥有两大竞争优势。一方面，公司在传统汽车热管理的多领域的布局为其后期国产替代打下基础；另一方面，公司在新能源领域持续加码投入，目前已经拥有一定技术和产品储备，有望持续受益汽 车电动化大趋势。 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 1. 什么是汽车热管理？目前行业格局是怎样的？ . 3 1.1 汽车热管理是做什么的？分类有哪些？ . 3 1.2 目前行业的格局是怎么样的？ . 4 2. 为什么热管理行业值得投资？ . 4 2.1 汽车电动化带来的行业空间增长 . 4 2.2 国内企业的成本优势 . 5 3. 银轮股份 . 6 3.1 公司总体情况 . 6 3.2 主营业务 . 8 3.4 研发情况 . 14 3.5 海外业务 . 15 3.6 定增情况 . 16 3.7 估值对比 . 17 4. 行业风险 . 17 图表 1 传统车与新能源车热管理系统对比 .3 图表 2 热交换器国外企业市场份额 .4 图表 3 传统汽车与新能 源汽车核心零部件价格对比 .5 图表 4 中国美洲欧洲汽车近年汽车销量表现 .6 图表 5 银轮近年营收表现 .6 图表 6 银轮近年净利润表现 .7 图表 7 公司近年毛利率表现 .7 图表 8 银轮近年净利率表现 .7 图表 9 银轮热管理业务主要客户 .8 图表 10 银轮分业务营收占比 .8 图表 11 银轮分业务毛利占比 .9 图表 12 银轮近年分业务营收表现 .9 图表 13 银轮主要产品 . 10 图表 14 银轮热交换器产品分类 . 11 图表 15 银轮全球热交换器市场份额 . 11 图表 16 公司热管理业务轻重卡分项占比 . 12 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表 17 国内新能源车热管理系统竞争对手梳理 . 12 图表 18 燃油车排放标准（轻型） . 13 图表 19 燃油车排放标准（重型） . 13 图表 20 EGR渗透率 . 13 图表 21 银轮研发人员数量与占比情况 . 14 图表 22 银轮核心团队情况 . 15 图表 23 银轮海外业务营收占比 . 16 图表 24 银轮 IPO以来定增情况 . 16 图表 25 银轮 2017批次定增使用状况 . 16 图表 26 估值对比 . 17 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 引 言 随着汽车行业电动化渗透率的不断提升，汽车热管理行业也正在迎来新一波投资机会。从单车配套价值看，传统汽车热管理单车配套额在 3000-3500 元左右，而新能源汽车的单车配套额可以达到 7000-7500 元，按照国家 2020 年 200 万台 ， 2025 年 700 万台的新能源车销量规划，新能源汽车热管理空间将分别达到 140 亿， 500 亿元，空间巨大。国内企业中， 银轮股份作为热交换器的产销龙头，在新能源领域重点布局，有望持续受益。 1. 什么是汽车 热 管理 ？目前行业格局是怎样的？ 1.1 汽车 热 管理 是做什么的？分类有哪些？ 简单来说， 汽车热管理 系统的功能主要 为调节汽车驱动系统的工作环境以及调节车辆座舱内的乘坐环境，这两大功能分别对应的是 包括动力系统热管理与空调 系统 热管理。 从分类上来看，主要可以分为传统汽油车热管理和新能源汽车热管理。 在传统汽油车领域， 热管理系统由发动机冷却系统与空调热管理系统构成，前者负责调节发动机的工作温度保持在 90度左右，以发挥原油最大效益，后者负责调节车辆座舱的温度与湿度 。而 在 新能源汽车领域，热管理系统由电机电控热管理系统、 电池热管理系统 和空调热管理系统 构成 ，电机电控热管理系统负责调节电动机与控制器的工作温度，电池热管理系统负责控制电池温度，防止电池出现过充、过放等情况，以延长电 池的使用寿命 ，而空调系统 负责调节车辆座舱的温度与湿度 ，但由于新能源汽车没有传统燃油车发动机提供热源，因此空调系统的制热模式与传统燃油车有所不同，这在后面会 重点讨论 。 图表 1 传统车与新能源车热管理系统对比 来源：网络资料，莫尼塔整理 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 1.2 目前行业的格局是怎么样的？ 从行业的市占率情况来看，国内汽车热管理领域主要还是被外资企业所占领，其中电装、法雷奥、翰昂和马勒贝洱四家合计占有份额达到 55%。 国内产商主要包括银轮股份、三花智控、 奥特佳、松芝股份等。 在传统燃油车热管理这块，国外企业具备 一定的 技术优势，尤其是在系统集成方面更为 明显 。因此 目前国内的热管理厂商主要以二级零部件供应商的身份参与 ，但同时也在进行系统集成产品的研发。如银轮股份目前除了提供电池冷却板、冷却器、 PTC 加热器外，也正在研发热管理系统。而三花智控除了提供电子膨胀阀、电池冷却器等具备一定竞争优势的产品外，也正在研发热泵空调系统。其他包括中鼎股份，在收购了新能源汽车电池冷却系统重要玩家 Tristone后，也具备了在电池热管理领域竞争的力量。从中长期看，国内企业有望在热管理系统集成领域有所突破，进一步提升热管理业务的单车配套价值。 图表 2 热交换器国外企业市场份额 来源：网络资料，莫尼塔 2. 为什么热管理行业值得投资？ 2.1 汽车电动化带来的行业空间增长 汽车行业电动化给整个热管理行业带来了更大的市场空间。由于驱动系统的不同，相对应的热管理 产品也发生了较大的变化，总体上从单车价值量的层面看，得到了较大的提升。 传统汽车与新能源汽车热管理系统 的组成部分 有较大差异。 前者 主要 包括空调热管理系统与发动机冷却系统（冷却），而新能源汽车热管理系统包括空调热管理系统、电机电控热管理系统和 电池热管理系统（冷却 &制热 ） 。而 从 具体 零部件看 ， 传统汽车热管理的空调制冷由普通压缩机完成，新能源汽车的空调制冷由电动压缩机完成，电动压缩机的单价约为普通压缩机的 3倍； 传统汽车的空调制热由发动机余温完成， 而 新能源汽车的空调制热由 PTC 加热器 （ 或热55%45%电装、法雷奥、翰昂、马勒贝洱 其他专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 泵 ） 完成， PTC 加热器 单价 为 1500-2000 元 。 这些加上其他零部件方面的一些差异， 使得 新能源汽车的单车热管理 核心零部件的 价值 大幅高于传统燃油车 。 图表 3 传统汽车与新能源汽车 核心零部件 价格对比 来源：网络资料，莫尼塔整理 2.2 国内企业的成本优势 从中长期看，由于中国较大的汽车市场规模以及相对较低的人力成本，国内热管理企业在制造、销售、服务等方面均具备一定成本优势 ，有望逐渐实现国产替代。 2017 年我国国内汽车总销量 达到 2912 万台，其中乘用车销量 2496 万台， 为全球第一。 如果按照 2000 元的热管理单车配套额来计算，市场空间在 500 亿以上，是全球最大的市场。 根据中汽协预测 ， 2023 年国内汽车总 产量在 3700 万辆 左右 ，其中汽油车 3200 万辆，新能源 500万辆， 2028 年国内汽车总产 量 达 4100 万辆，其中汽油车 2050 万辆，新能源 2050 万辆。 由于占据本土生产及市场规模的优势，国内企业在利润率方面有着较为明显的优势。通过比较银轮股份与摩丁的毛利率情况，我们发现银轮 27%左右的毛利率水平几乎达到了摩丁的一倍 ，长期来看国产替代的趋势明显。而在未来主要的市场增量新能源汽车领域，国内企业的优势则更加明显。由于新能源汽车研发周期相对较短，更新的节奏较快，因此对于供应链企业的响应速度以及配套研发提出了较高的要求。这对于具备本土优势的国内企业来说，无疑具备了更多的竞争优势。 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图表 4 中国美洲欧洲汽车近年汽车销量表现 来源：中汽协，莫尼塔 3. 银轮股份 银轮股份作为国内热交换器的产销龙头，拥有两大竞争优势。一方面，公司在传统汽车热管理的多领域的布局为其后期国产替代打下基础；另一方面，公司在新能源领域持续加码投入，目前已经拥有一定技术和产品储备，有望持续受益汽车电动化大趋势。 3.1 公司总体情况 从 2013 年开始，公司 近 5 年来 的营收与净利润水平 均 处于稳定上升的状态。 2017 年全年营收达到 43 亿元 ，同比增长 39%，同时归母净利润达到 3.1 亿元，同比增长 21%。 2018 年一季度营收和净利润分别达到 12 亿和 1 亿元，同比增幅分别为 29.5%和 30%。 图表 5 银轮近年营收表现 来源：公司年报，莫尼塔 - 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017中国 美洲 欧洲中国同比增速 ( 右轴 ) 美洲同比增速 ( 右轴 ) 欧洲同比增速 ( 右轴 )单位：万辆- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035404550营收 同比增速（右轴）单位：亿元专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 6 银轮近年净利润表现 来源：公司年报，莫尼塔 公司利润率方面， 2007 年以来，公司毛利率水平一直稳定在 25%左右区间内。 2017 年 由于铝与不锈钢等原材料价格的上涨，公司毛利率 遇到了 一定 的 下行压力，但 今年以来 随着铝价与不锈钢材料价格的走稳，公司在毛利率方面的下行压力有望得到一定缓解。我们预计，未来随着公司前期研发投入的不断开花结果，规模效应的不断体现，公司毛利率有望保持在 25%-30%的范围内。 图表 7 公司近年毛利率表现 来源：公司年报，莫尼塔 图表 8 银轮近年净利率表现 来源：公司年报，莫尼塔 - 1 0 0 %- 5 0 %0%50%100%150%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0净利润 同比增速（右轴）单位：亿元0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%净利率专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 客户情况方面，首先 从公司产品运用的终端来看主要有：乘用车、商用车、工程机械、新能源领域。 在乘用车领域，公司的主要客户包括吉利、福特、广汽、长城、长安等。 2017 年公司的最大客户是福特，贡献乘用车领域 20%的业绩 。 在商用车领域，公司的主要客户包括康明斯、戴姆勒、潍柴、一汽、福田等。目前公司最大的商用车客户为一汽， 2017 年为其贡献 4 亿营收，其次福田也贡献了 2 亿 左右 。预计 2018 年商用车整体板块可为公司贡献 50%左右 的营收。 在非道路领域，公司的主要客户包括卡特、徐工、中国中工等。目前公司最大的非道路客户为卡特， 2017 贡献营收 3 亿，其次徐工贡献 水平在 1 亿 左右 。预计 2018 公司非道路板块营收可达 7 亿左右。 在新能源领域，公司的主要客户包括宁德时代、比亚迪、吉利、威马等国内主流新能源企业。目前公司最大的新能源客户是宁德时代，预计 2018 可为其贡献 3000 万营收，同时 2021 年预计公司新能源板块营收可达 15 亿元。 图表 9 银轮热管理业务主要客户 来源：公司公告，莫尼塔 3.2 主营业务 银轮的主营 业务 分为三大块，包括热交换器，尾气处理以及汽车空调。 2017 年的业务营收占比分别为 76%， 8%和 9%。 毛利占比方面，占据主要部分的依然是热交换器业务， 2017 年毛利占比达到 77%，其次是车用空调占到 9.5%。 图表 10 银轮分业务营收占比 来源：公司年报。莫尼塔 应用领域 主要客户新能源汽车领域 宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马等商用车戴姆勒、康明斯、纳威司达、一汽、东风、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等乘用车福特、通用、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等工程机械 卡特彼勒、住友、徐工、龙工、三一重工等7 5 . 8 6 %7 . 9 1 %9 . 2 5 %0 . 6 9 %6 . 2 9 %热交换器 尾气处理 车用空调 贸易 其他专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 图表 11 银轮分业务毛利占比 来源：公司年报，莫尼塔 图表 12 银轮近年分业务营收表现 来源：公司年报，莫尼塔 7 6 . 7 5 %9 . 4 6 %1 3 . 7 9 %热交换器 车用空调 其他01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7热交换器 尾气处理 车用空调 贸易 其他单位：百万元