汽车行业2018年中期策略报告：竞争分化聚焦价值.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 汽车及配件行业 行业 研究 /深度 报告 报告摘要： 传统乘用车： 增速回归平稳 综合实力比拼强者愈强 现阶段行业增速在高基数下回归个位数增长，未来考虑千人保有量的发展空间，首购需求和换购需求并行，我们预计未来 5-10年行业复合增速在 3%-5%之间 。综合实力比拼，马太效应凸显，行业进入优胜劣汰阶段。 随着销量变化行业投资逻辑 呈现 变化： 1）车企从积极抢占市场空白点转到努力提高市占率 ； 2）品牌塑造至关重要 ； 3）研发费用和广告宣传费成为公司可持续发展的重要变量 ；4）海外市场的布局，电动化、智能化的行业趋势拓展行业长期增长和盈利空间。 新能源汽车： 后补贴时代 市场化竞争加速 后补贴时代，市场对于新能源汽车政策、销量和行业盈利能力的 敏感度 逐步上升。 【新能源乘用车】 目前非限购城市凭借 A00车贡献 总销量的 59.8%，占据主力 。 车企对在售车型进行更换换代提高续航的同时，积极投放新车型，看好供给端丰富市场化进程的加速。 【新能源客车】 后补贴时代，新能源公交 车在 政策助力下仍有 渗透 空间，新能源座位客车在短途客运和团体通勤领域实现突破，海外目前供需错配为国内车企提供发展机遇。 行业去伪存真，短期或有阵痛，长期看好龙头表现。 零部件 行业：优选赛道 精选个股 从零部件公司业绩驱动因素看，新项目落地（新客户、新产品开拓）是提高公司价值空间的关键。零部件公司业绩 =（客户配套量 *客户配套价值 *毛利率）*（ 1-期间费用率），其中营业收入的增长，主要有三个途径，一是新客户开拓、老客户提高配套率，二是产品升级或拓展带来配套价值量的提升，三是外延。乘用车销量增速回归平稳的背景下，自下而上优选个股。 投资机会 整车 ： 推荐上汽集团（合资自主新品周期延续演绎强者恒强、新能源汽车领域领军者）、宇通客车（短期看好补贴下发后现金流的改善 +三季度随着新品上市盈利能力的改善；中长期看好新能源市占率的进一步提升以及海外市场的开拓）。零部件： 推荐 星宇股份（量价齐升， 内资车灯领先者再迎黄金发展期 ）、银轮股份（新能源热管理领先者 ，四大业务板块 齐发力 ）、宁波高发（受益行业自动挡渗透率提升 +绑定强势自主车企，量价齐升）、新泉股份（受益自主崛起，内饰新贵快速崛起）。 风险提示 ： 行业销量低于预期，政策 不及 预期 。 盈利预测与财务指标 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018-06-29 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 上汽集团 34.99 2.96 3.19 3.54 12 11 10 强烈推荐 宇通客车 19.19 1.41 1.74 1.88 14 11 10 强烈推荐 星宇股份 59.89 1.70 2.16 2.87 35 28 21 强烈推荐 银轮股份 9.02 0.41 0.54 0.64 22 17 14 强烈推荐 宁波高发 24.64 1.59 1.83 2.38 15 13 10 强烈推荐 新泉股份 21.95 1.10 1.47 1.92 20 15 11 强烈推荐 资料来源： 公司公告 、 民生证券研究院 竞争分化 聚焦价值 汽车行业 2018 年 中期 策略报告 深度报告 /汽车及配件 行业 2018 年 07 月 02 日 推 荐 维持评级 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 分析师：徐凌羽 执业证号： S0100517090004 电话： 010-85127604 邮箱： xulingyumszq 分析师：张 东东 执业证号： S0100518050001 电话： 010-85127646 邮箱： zhangdongdongmszq 相关研究 1.汽车 行业 2018 年 策略 报告 ：行业增速常态化 精选强势品牌、新项目落地额个股 2017.11.29 2.汽车 行业 2017 年 中期策略 报告 ： 行业增速放缓 龙头优势凸显 2017.08.03 3.汽车 行业 2017 年 策略 报告 ： 优选龙头 把握 结构性机会 2016.12.06 4. 汽车行业 2016 年度策略报告： 驾乘电动智能化汽车 驶向 2016 新春天 ，2015.12.01 5. 汽车行业 2015 年度策略报告： 增长回归平稳 关注结构性机会， 2014.12.11 -2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%10%15%20%25%1 7 -0 6 1 7 -1 0 1 8 -0 2汽车与汽车零部件指数 沪深 3002018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、传统乘用车：增速回归平稳 综合实力比拼强者愈强 . 3 （一）行业增速回归平稳 从利润表看未来行业投资逻辑 . 3 1、从抢占市场空白点到努力提高市占率 . 4 2、从单纯价格竞争到自主品牌形象塑造 . 6 3、持续 +有效的研发和广宣是未来竞争力的先行指标 . 7 4、海外布局、商业模式创新带来新的增长点 . 8 （二）马太效应凸显 优选强势车企 . 9 二、新能源汽车：后补贴时 代 市场化竞争加速 . 10 （一）后补贴时代 市场对政策、销量和盈利能力敏感性依次递增 . 10 （二）新能源乘用车：供给端创新推动市场真 实需求 . 10 1、非限购城市：销量占比过半 A00 级为主力 限购城市： A 级为主力 . 10 2、在售车型更新换代 应对补贴调整和市场变化 . 12 3、车企加速布局 新势力风起云涌 供给丰富推动市场化进程 . 13 （三）新能源客车：后补贴时代 综合实力致胜 . 15 1、公交仍有空间 座位实现突破 海外存在机遇 . 15 2、补贴退坡 行业去伪存真 综合实力致胜 . 18 三、零部件行业：优选赛道 精选个股 . 21 1、星宇股份：量价齐升 内资车灯领先者再迎黄金发展期 . 21 2、银轮股份：新能源热交换领域领先者 四大业务板块齐发力 . 21 3、新泉股份：受益自主崛起 快速发展内饰件新贵 . 22 4、宁波高发：受益行业自动挡渗透率提升 +绑定强势自主车企 量价齐升 . 22 四、风险提示 . 24 插图目录 . 25 表格目录 . 25 分析师简介 . 27 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、传统乘用车 ： 增速回归平稳 综合实力比拼 强者愈强 （一）行业增速回归平稳 从利润表看未来行业投资逻辑 历史经历两次购置税优惠政策，现阶段乘用车增速回归平稳 ，我们预计未来 5-10 年复合增长率保持在 3%-5%之间。 受益 2009 年 、 2015 年 两次的购置税优惠政策以及 2010年一线城市的陆续限购，乘用车行业持续保持两位数的高速增长，现阶段行业增速在高基数下回归个位数增长，未来考虑千人保有量的发展空间， 首购需求和换购需求并行，我们预计未来 5-10 年行业复合增速在 3%-5%之间。 图 1： 行业增速放缓 资料来源： 中汽协 ， 民生证券研究 院 行业增速回归平稳，我们从利润表角度出发，重新探讨随着行业销量变化行业投资逻辑的变化。 主要集中在以下四个方面： 1） 车企从积极 抢占市场空白点 转到努力提高市占率。 随着行业增速放缓，细分市场车型密度增长， 车企扩大销量的路径从抢占市场空白点投放车型过渡到提高市场占有率 。 2）品牌塑造至关重要。 随着消费升级和市场竞争激烈，品牌塑造成为关键，提高品牌竞争力不仅能提高市占率，而且品牌溢价带来毛利率的提升 。 3）研发 费用和广告宣传费成为公司可持续发展的重要 因素 。 持续的研发决定未来成长潜力，成为未来竞争成败的先行指标；广告宣传必不可少，有效的广宣投入推动品牌的塑造 和市占率的提升 。 4）海外市场的 布局 ，电动化、智能化的行业趋势拓展行业长期增长和盈利空间。 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表 1： 利润表角度拆解行业长期投资逻辑 简化利润表 影响因素 未来投资逻辑 营业收入 销量 =市场规模 *市场增长率 *市场占有率 ASP：产品线构成，不同级别产品占比影响；价格战 市场回归平稳增长，从 抢占市场空白点 转为提高市占率；从单纯的价格竞争转为品牌塑造 营业总成本 营业成本 原材料、人力成本、制造费用等 单车售价、品牌溢价以及产能利用率是关键 税金及附加 销售费用 运输费用、售后服务费、广告宣传费是主要构成 广告宣传费与公司营销策略相关 广告宣传是品牌塑造的关键投入，提高营销能力和投入产出比 管理费用 研发费用是主要构成 研发费用决定新车投放频率，反映公司的竞争意愿 持续的研发决定未来成长潜力，成为未来竞争成败的先行指标 对联营和合营企业的投资收益 与投资对象的主营业务竞争力有关 投资对象的品牌力和市场地位是关键，投资强势品牌，能带来超行业的业绩增长。 新技术带来的商业模式以及海外投资都是潜在的增长点 资料来源：民生证券 研究院 1、 从抢占市场空白点到 努力 提高市占率 车型密度增加，车企提高销量的主要途径已经从抢占市场空白点到利用综合实力提高市占率。 对比 2010、 2015、 2018 三个阶段主要细分市场的 车型，从车型数量上，轿车：2010/2015/2018 年车型合计分别为 128 款 /223 款 /255 款； SUV： 2010/2015/2018 年车型合计分别为 20 款 /155 款 /378 款。从价格区间上，主流价格区间 10-15 万车型中，轿车：2010/2015/2018 年车型合计分别为 48 款 /67 款 /69 款； SUV： 2010/2015/2018 年车型合计分别为 3 款 /41 款 /77 款。 图 2： 2010 年 不同细分市场产品布局密度 资料来源： 中汽协、上牌数、 民生证券研究 院 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 2015 年 不同细分市场产品布局密度 资料来源： 中汽协、上牌数、 民生证券研究 院 图 4： 2018 年 不同细分市场产品布局密度 资料来源： 中汽协、上牌数、 民生证券研究 院 市占率是车企综合能力的最直接衡量指标，也是影响车企近两年股价变化的直接指标。 市占率的提升源于公司综合能力的竞争，包括持续新车供应，精准的市场定位和优秀的市场营销，逐步积累的品牌效应和技术能力等等，近年来整车个股中表现较好的上汽集团、吉利汽车市占率都呈现逐步的提升。 行业已经进入优胜劣汰阶段，政策鼓励 兼并重组 、 组建世界一流的汽车集团 ；优质车企的市占率有望进一步提升，具备 长期 投资价值。 汽车产业投资管理规定 中表示：鼓励企业通过股权投资、开展兼并重组和战略合作，联合开发产品，共同组织生产，提升产业集中度。 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： 主要乘用车企业市场占有率情况（单位： %） 资料来源： 中汽协、 民生证券研究 院 2、 从单纯价格竞争到 自主 品牌 形象 塑造 90 后成为消费主流人群，对“品牌”的诉求推动车企进行品牌塑造。 现阶段， 90 后成为 主流 消费主体，对车的诉求兼具“大”和“品牌、个性”。对于 90 后群体，品牌是高品质的代表， 同时 传递不同的个性、价值观 ； 与 70 后相比，品牌少了“地位、身份”的象征，多了“个性、专业”的因素。 图 6： 90 后大学生购买关注要素 资料来源： 博报堂生活综研创漩； 民生证券研究 院 自主车企 尚 处在产品品牌阶段，塑造完整的品牌形象是关键。 目前，自主品牌 尚处产品品牌阶段，即拥有部分爆款产品，个别产品知名度比较高，如吉利的博越、上汽自主的荣威 RX5，但较发达国家 ABB 等完整品牌的塑造仍有距离。 行业增速回归平稳的背景下，叠加消费者变化带来的新诉求，塑造完整的品牌至关重要，不仅助于提高市占率，且品牌溢价将带来毛利率的提升。 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7： 从产品品牌到完整品牌 资料来源： 通用官网、汽车之家、民生证券研究院 3、持续 +有效 的研发 和 广宣 是 未来竞争力的先行指标 持续有效的研发投入决定未来车型投放数量和速度，是车企 未来竞争力 重要 先 行指标 。 由于车企收入规模的不同，研发支出的绝对额差异很大，但占收入与的比重在 3%-5%之间，对比主要上市车企，吉利近三年的研发投入比较大，长城相对较低（上汽集团由于合资贡献主要业绩，基于合并报表的研发占收入比不具备 参考性 ） 。 ASP 和毛利率一定程度上反映研发投入的效益情况，持续有效的研发推动新车陆续投放，一定程度上提高 ASP 和整体毛利率水平。 从 ASP 来看， 绝对值近三年累计增长较高的为吉利汽车， ASP 从 2015 年的 5.94 万元提升至 7.45 万元；广汽自主出现下降， ASP 从 2015 年的 15.08 万元下降到 2017 年的14.07 万元 ，除了研发可能的影响外，与公司产品线拓宽也有一定关系 。 从毛利率来看，上汽、吉利和广汽自主稳步上升，其中广汽毛利率趋势和 ASP 趋势相违背我们预计是规模化带来毛利率的提升。 图 8：不同车企研发支出占收入比重（单位： %） 图 9： 不同车企 ASP 情况 （单位： 万元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 10： 车企毛利率情况 （单位： %） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 市场竞争激烈，车型投放密集 ，有效的广告宣传费 短期对业绩产生一定影响，长期促进车企品牌形象塑造和销量的提升 。 从广宣费用占销售费用比重来看，长城汽车增速最大， 从 2017 年的销量情况来看，整体销量基本持平，广宣对 2017 年业绩产生 一定 拖累，但 WEY 作为高端品牌的推出，需要时间累积品牌效应。 图 11：不同车企 广宣费用占销售费用比重 （单位： %） 图 12： 不同车企销量情况 （单位： 万辆 ） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 4、 海外布局、商业模式 创新 带来新的增长点 虽然近期中美贸易战关于汽车关税调整反复，叠加海外投资政治风险和汇兑风险，但海外市场， 尤其是“一带一路”政策推动下，中亚等发展中国家市场为国内车企未来发展提供新的空间 。 2017 年国内整车出口量共计 89.1 万辆，同比增长 25.8%；中国自主品牌，上汽、吉利、长城等也不断提升产品竞争力并加快海外布局。 表 2： 2017 年 车企海外布局及销量情况（单位：万辆， %） 车企 2017海外布局进展 2017年海外销售 销量 同比增速 上汽集团 上汽正大泰国新工厂、印尼基地竣工投产； MG ZS和 Confero S上市销售， MG印度公司工厂改造和地产化推进 17万 31.8% 吉利汽车 计划增设海外工厂， 18年投资 90亿美元收购戴姆勒 9.69%股份 1.2万 -46% 长城汽车 奥地利、韩国技术中心正式运营，海外技术中心合计达到 6个；俄罗斯、澳大利亚及南非成立销售子公司，开始运营； 3.7万 139% 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 广汽集团 广汽（硅谷）研发中心正式运营，在此基础上进一步布局全球网络，包括推进建设底特律、洛杉矶等海外研发机构 长安汽车 计划主动出击快速突破海外市场 资料来源： 公司公告 ， 民生证券 研究院 （吉利出口销量下滑主要基于公司采取慎重策略以降低出口市场的财务风险，为降低外币兑换风险，公司制定增设海外工厂，提升以当地货币计价的成本占比） 科技创新和消费升级赋予行业新的生命力，智能互联、 无人驾驶、共享 体验 经济等技术和 新 商业模式创新不断涌现 。 车企积极布局，将目前从产品盈利延伸至服务环节，为未来业绩增长提供新的增长点。 （二） 马太效应凸显 优选强势车企 行业增速回归平稳的背景下，叠加消费升级和科技创新， 车企竞争转为综合实力的比拼，行业依然进入优胜劣汰阶段 。 过去行业增速较高，在售车型数量较少，市场价格空白点多，车企通过抢占市场空白点投放车型，爆款车型的成功率较高，带动公司 1-2 年销量的快速增长；目前情况发生诸多变化，在售车型众多，竞争激烈，价格战经常发生，车企必须要基于持续有效的研发，不断更新换代及投放新车型，通过扎实的产品和精准有效的广告宣传打造产品形象，从而做到市占率的提升。 图 13： 车企综合实力比拼 优胜劣汰强者恒强 资料来源： 民生证券研究院整理 整车 持续推荐上汽集团 。 2018 年合资品牌延续新车周期，自主品牌持续发力，行业分化过程中公司市占率预计持续提升，演绎强者恒强。 合资品牌销量稳健增长：上汽大众通过加大 SUV 产品投放，产品结构改善优化；上汽通用凯迪拉克、别克结构占比提升，整体单车收入向上；上汽通用五菱在消费升级背景下通过宝骏加速商转乘战略。自主品牌持续发力：新品周期带动销量快速增长， 新能源乘用车潜在领先者。 预 估 2018、 2019 和 2020 年 EPS 分别为 3.19 元、 3.54 元和 3.89 元 ，维持 “强烈推荐 ”评级。 2018 年中期策略报告 /汽车行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 二 、 新能源汽车 ： 后补贴时代 市场化竞争 加速 （一） 后补贴时代 市场对政策、销量和盈利能力 敏感性 依次 递增 后补贴时代，市场对于新能源汽车政策、销量和行业盈利能力的 敏感依次 上升。 从历史表现和我们的分析框架中，新能源汽车指数市场表现大概分为三个阶段： 1） 基于政策推动，形成新能源汽车主题投资机会。 我国新能源汽车的起步主要依托政策的大力支持，高额的补贴和公交等领域新能源化的强制要求带来初期市场需求， 2015年及以前的新能源汽车主题投资机会 对于政策的敏感性非常强 。 2） 骗补事件补贴调整，政策正向性 影响 减弱， 市场对于销量的敏感性提高，形成 销量高增长期间阶段性投资机会。 2016 年骗补事件带来行业首次大幅调整，补贴政策发生变化 ：技术 指标更加细化，补贴 退坡常态化 ，政策的正向性减弱； 政策培育的新能源市场是否能实现市场化发展，补贴退坡背景下销量变化成为重要指标 。 3） 后补贴时代，市场对于销量敏感的同时， 开始重视 新能源汽车 的 盈利能力。 2017年上半年，虽然受到大盘调整的影响，但在 新能源汽车 销量高增长的同时，部分车企盈利能力 呈现 下降，新能源汽车指数整体向下。 图 14： 近五年新能源汽车指数、销量和背景情况（单位：辆， %） 资料来源： WIND，中汽协， 民生证券研究院 （二）新能源乘用车： 供给端创新推动 市场真实 需求 1、 非限购城市： 销量占比 过半 A00 级为 主力 限购城市： A 级 为 主力 新能源乘用车快速发展，从示范运营、限购城市逐步发展到非限购城市，目前非限购城市凭借 A00 车型贡献过半。 2015-2017 新能源乘用车销量分为 32.9/50.2/76.8 万辆，呈现高速增长态势，需求从主要集中在一线限购城市逐步拓展到非限购城市。 2017 年、2018 年累计前 5 个月非限购城市销量占比分别为 55.1%/59.8%，其中 A00 级乘用车占比