5G系列报告之七：5G促进PCB覆铜板产业升级，核心资产价值重估.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5G 系列报告之七： 5G 促进 PCB/覆铜板产业升级 ， 核心资产价值重估 十年一遇的代际升级， 5G带来 PCB/覆铜板 需求量和附加值双提升。 中国 IMT-2020（ 5G） 推进组提出了 5G“五大关键技术” ，无线接入网器件产业链生态发生较大变化 ，其中 1） 5G 射频将引入 Massive MIMO（大规模天线阵列）技术， 而 5G 基站数量 较 4G 大幅 增长，我们 测算移动通信 基站天线产值的 2/3 将转移至 PCB 板 产业链，因此 我们预估仅是用于 5G 基站天线的高频 PCB/覆铜板 价值量将是 4G 的 10倍以上。 2） 5G 网络将承载更大 的带宽 流量，路由器、交换机、 IDC 等设备投资加大，高速 PCB/覆铜板 的需求量 也将会大幅 增 加 。除了 需求用量 提升外，高性能的设备将 采用 附加值更高的高频（天线用）高速（ IDC/基站用） 板 材料，带来 PCB/覆铜板 产业链附加值和用量双提升。 5G 通信设备将是 PCB 行业未来 3 年 的核心驱动力。 PCB 产业 已进入成熟期，传统应用 市场 已经饱和，成长性关键 要 看下游新兴 的 细分领域。 Prismark 认为， 汽车和通信设备将接棒消费电子， 成为 未来 5 年 行业增长的 新 引擎。 无论 汽车电子（人命关天 ） 还是通信设备（单设备价值大，牵涉广 ） ，厂商 都会 直接对 设备的上游 材料进行 认证。汽车智能驾驶和新能源车 市场 近年增长迅猛，但汽车板市场 的认证门槛更 高，特别是 ADAS、能源管理等高附加值的核心器件，中国大陆厂商在短时间内难以突破 。相对而言，我国通信领域的下游设备商在 5G 时代已经实现从跟随者到领先者的转变，深南电路、沪电股份等已经占据 4G 设备商 PCB 采购 市场 的主要份额 ；5G 有望实现上游 更高端的 高频 /高速 板 材料的国产 化 替代。我们认为，通信 PCB 将是未来 3 年内行业成长的核心推动力。 5G 带来高端材料国产化机遇，从周期走向成长 。 覆铜板是 PCB 制造的主要材料。覆铜板产品 有传统产品和中高端 产品 之分。传统产品主要为环氧树脂玻纤布产品（ FR-4 和改性 FR-4） 和 简单 的 复合材料 （ CEM-1、 CEM-3） ， 这类产品 产量最大，但附加值低，目前产能基本已 从欧美日 向中国大陆转移 ； 中国 大陆 覆铜板产值已占全球 65%，内资厂商市占率进一步提升是大趋势。 与此同时，高附加值的特殊材料覆铜板仍被罗杰斯、泰康利、松下等外资厂垄断。特殊材料覆铜板一般 是指 使用按照一定配方 比例的 特殊树脂填料 制作 的覆铜板，主要 填充 材料包括聚四氟乙烯 PTFE（毫米波雷达和极高频通信）、碳氢化合物（ 6GHz 以下基站射频）、 PPE/CE（ 高速多层板 ） 等。特殊材料覆铜板附加值高，单价数倍于传统 FR-4 产品，因此基本不受原料周期性波动的影响。由于在未来 5G 和汽车电子中需 求大增，因此高端厂商可以分享 下游新兴领域成长的红利 。 在 5G 时代 ， 具有高端产品生产能力的 国内 公司， 有望 逐步突破外资垄断，淡化 原有 周期属性，迎来业绩 和估值的 双提升。 5G 设备 PCB 的蛋糕 分享将 由“工艺 +材料” 决定 。 上游 高端 材料固然很重要，但工艺和设计对 PCB 成品的最终性能影响很大 ， “工艺 +材料”将分享 5G 带来的行业附加值。 5G 高 频 /高 速 板需要在设计过程中进行阻抗控制， 需要 通过高超的工艺实现。5G 设备 PCB 的性能要求极高， 一般对 层数、面积（大面积，小厚径比 ）、钻孔精度（小孔径、板件对位）、导线（线宽、线距）等有更高的要求， 因此在 PCB 加工过程中 需要更高的 工艺配 合。目前 深南电路和沪电股份的 PCB 加工 技术 已经 在 全球领先， 其中 加工 层数最高可达 100 层 ， 最 小孔径低至 0.1mm。 独家配方来自于超前布局，“闭门苦练”方得绝世武功： 高频 /高速覆铜板核心门槛Tabl e_Title 2018 年 07 月 15 日 通信 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维 持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600183 生益科技 11.34 买入 -A 002463 沪电股份 7.00 买入 -A 002916 深南电路 98.00 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.89 5.52 4.11 绝对收益 -3.06 -4.26 -1.57 夏庐生 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517020003 xialsessence 021-35082732 彭虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517120001 penghuessence 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511050001 huywessence 021-35082010 孙远峰 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517020001 sunyfessence 010-83321079 杨臻 报告联系人 yangzhenessence 相关报告 5G 系列报告之六：新空口、新格局，Massive MIMO 重构天线产业链 2018-07-13 5G 热点问题详解系列之五： 5G 基站CU-DU 到底是分离还是会合设 2018-07-13 5G 热点问题详解系列之四：为什么 5G基站会 用 64 通道天线？ 2018-07-09 运营商加大 5G 战略布局，云计算有望推动人工智能革命 2018-07-09 5G 热点问题详解系列之三： 5G 频谱，你想知道的都在这里 2018-07-04 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2017-07 2017-11 2018-03通信 沪深 3002 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来自于配方、认证和工艺，要掌握独门配方需要时间投入和付出大量的沉没成本。罗杰斯（ NYSE: ROG）是当之无愧的 覆铜板 材料之王，其拳头产品占据着基站射频材料主要份额，并拥有最全面的树脂配方体系。罗杰斯通过两大战略建 立自身的技术壁垒： 1、基础领域的研究超前布局，即使没有市场需求。 2、精准并购细分领域的尖端企业，不断丰富自身的配方体系 。 目前国内企业中 ，生益科技是最早布局特殊覆铜板的厂商， 2005 年公司就开始了碳氢树脂产品 S7436 的研发， 2014 年与日本中兴化成合作，引入 PTFE 配方，并推出产品 GF 系列。目前公司 已经具备比拟外资的研发能力，其 高端产品已经进入深南电路的采购序列，我们看好公司在 5G 时代率先打破 国外厂商 垄断。 投资建议： PCB/覆铜板 产业链是我们 5G 投资主线之一 。 对于中国内资企业，在传统领域将 逐步提升市占率 ，充分受益于阶段性的景气周期。同时，随着 5G 通信设备的 更新换代与 材料 国产化替代 ， 行业将实现从周期向成长 的 逻辑转换。 我们 建议把握产业链相关核心资产 生益科技（高频 覆铜板 ）、沪电股份 和 深南电路（通信PCB）。 5G 开启跨时代盛宴，随着全球 5G 标准推出，我们 预计 2019 年国内 5G 网络建设将展开， PCB/覆铜板产业链的投资机会值得提前布局 。 风险提示： 5G 商用进度不及预期。 行业深度分析 /通信 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基站结构的变化，带来射频侧 PCB 价值量增长 . 7 1.1. 5G 基站结构出现明显变化，射频高频材料用量大幅增加 . 7 1.2. 5G 基站（宏基站）覆盖密度有望至少达到 4G 的 1.5 倍 . 9 1.3. 5G 技术演进，射频侧 PCB 空间测算 . 11 2. “电子系统之母 ”PCB 产业 . 13 2.1. 产能逐步转向国内，中国有望逐步实现高端替代 . 15 2.2. 行业结构：内资 PCB 厂仍然中低端聚集，通信板 有望率先实现高端突破 . 17 2.3. 上游：覆铜板材料分享 5G 行业附加值 . 20 2.4. 下游应用广泛，核心看 5G 基建带来的弹性 . 21 3. 高频 /高速覆铜板 5G 时代国产替代的成长逻辑 . 26 3.1. 覆铜板的分类 复合及特殊基板空间最大，有望实现国产替代 . 26 3.2. 中国覆铜板市场： 5G 带来的高端国产化机遇，从周期走向成长 . 30 3.3. 传统覆铜板：涨价基础仍然未变，周期性景气周期持续 . 33 3.3.1. 传统 FR-4 覆铜板：上游铜箔、树脂、基材成本占比大，行业周期属性明显 . 34 3.3.2. 环保趋严 +供给侧改革，行业门槛提高，优胜劣汰加速 . 36 3.3.3. 覆铜板集中度高于下游，覆铜板涨价并非简单的成本传导 . 38 4. 高频高速 PCB 工艺要求提高，工艺 +材料将瓜分 5G 天线主要附加值 . 42 4.1. 高频高速材料研究要超前布局， “闭门苦练 ”方得绝世武功 . 44 4.2. 高频 /高速产品盈利能力远高于传统板材 . 47 4.3. 5G 附加值将由掌握 “材料技术 ”和 “核心工艺 ”的公司共同分享 . 48 4.4. 5G 基站大容量、多通道要求，对背板、高速多层板的要求提升 . 51 5. 5G 投资时钟 基站射频前端率先 敲响 . 54 5.1. 罗杰斯：基础研究提前 +细分领域并购，打造电子材料王国 . 56 5.2. 沪电股份： 4G 周期蛰伏， 5G 拐点将至 . 58 5.3. 生益科技：覆铜板龙头，引领 5G 高阶材料国产化突破 . 59 5.4. 深南电路：通信 PCB 龙头之一，布局封装基板和电子装联 . 61 图表目录 图 1： 4G 基站架构图 职责分明的天线、 RRU、 BBU . 7 图 2： 5G RAN 功能模块重构示意图 . 8 图 3： MIMO 技术的历史演变 . 8 图 5： Pre-5G 天线相对于 4G 天线在传输容量上的提升 . 8 图 6：有源天线系统的结构图 . 8 图 7：移动通信基站的天线阵列演化将带来高频材料需求大幅增加 . 9 图 8：随着频段变化，运营商建网的资本开支将大幅增加 . 10 图 9： 6GHz 以下频谱资源稀缺， 5G 将需考虑毫米波频段 . 11 图 10：不同频段基站对应的覆盖范围 . 12 图 11： 5G 有源天线的结构图：天线振子将集成在一张 PCB 板上 . 12 图 12： 4G 时代，深南电路 PCB 板的销售单价（元 /平方米） 对主要通信设备商，每平方米3000 元左右 . 13 图 13：国内和全球 AAU 高频 PCB 市场规模测算 . 13 图 14： PCB 行业按照商业模式分类 . 15 图 15：中国 PCB 产值增速高于全球 . 16 行业深度分析 /通信 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： PCB 产业链及上下游 . 20 图 17：深南电路主要成本和毛利占收入的比例（亿元） . 21 图 18：三家主要刚性 PCB 公司原材料拆分 . 21 图 19：各公司原材料成本占收入的比例（样本报告期） . 21 图 20：深南电路 PCB 产品和各类覆铜板（采购）的平均单价（元 /平方米） . 21 图 21： Prismark 对 PCB 下游应用市场增长率及预测 . 22 图 22： PCB 产值：按照下游应用领域分（亿美元） . 23 图 23：通信领域 PCB 占其总用量的比例： HDI、挠性板、封装基板更多用于移动终端 . 24 图 24：前十大 PCB 厂商专 注的细分领域 . 25 图 25： 2017 年我国本土内资 PCB 上市公司营业收入和毛利率对比 . 26 图 26： PCB 用覆铜板及铜箔目前仍处于 “逆差 ”状态 . 27 图 27：覆铜板的生产流程 . 27 图 28：玻璃纤维布基覆铜板剖面图 . 28 图 29： 20142015 年中国大陆各类基材覆铜板的总产能 . 31 图 30：中国覆铜板平均单价远低于全球其他国家（美元 /平方米） . 32 图 31：全球主要国家覆铜板产量（百万平方米） . 32 图 32：深南电路 PCB 产品和各类覆铜板（采购）的平均单价（元 /平方米） . 33 图 33：海关总署统计的覆铜板进出口价格及增速 . 33 图 34：主要 4 类原材料的价格 . 36 图 35： 2013 年后全球其他地区铜箔产能收缩明显（产能 -万吨） . 36 图 36：生益科技 2012 年后毛利率逐年提高（ %） . 39 图 37：国内主要覆铜板企业毛利率随原材料提价而上升 . 39 图 38： PCB 下游应用分散，覆铜板的需求对价格缺乏弹性，覆铜板涨价幅度大于铜箔涨价幅度. 40 图 39： 2016 年 PCB 龙头的市场占有份额 . 41 图 40： 2016 年覆铜板龙头的市场占有份额 . 41 图 41：覆铜板 TOP 1-5 市占率已经超过了 50% . 41 图 42： 2016 年铜箔龙头的市场占有份额 . 41 图 43： NTI-100 统计的 PCB 行业集中度，龙头总份额有所下滑 . 42 图 44：相对于纯 PTFE，罗杰斯 RO3000 系列的两款陶瓷填料的 PTFE 产品热稳定性得到改进. 45 图 45：特殊覆铜板的进入门槛 . 45 图 46：罗杰斯在亚太地区的销售量已经超过北美及欧洲之和（单位：百万美元） . 46 图 47：世界 PTFE-CCL 主要企业的市场占有率（ 2013 内圈 /2016 年外圈） . 46 图 48：主流覆铜板厂商的毛利率逐步提升，罗杰斯高于中国覆铜板厂商 . 48 图 49：高多层 PCB 对通孔、埋孔的板间对位精确精度的要求很高 . 48 图 50：一般 PCB 结构：多层内层芯料（覆铜板）通过半固化片粘合，然后再覆盖外层铜箔 . 48 图 51： PCB 的制作过程中的核心工序 . 49 图 52： PCB 不同工艺因素对高速高频性能（阻抗值）的影响 . 50 图 53： PCB 的内层蚀刻通过菲林曝光显影，再通过药水蚀刻得以实现 . 50 图 54：主要 PCB 厂商研发费用的占比 . 50 图 55：深南电路 PCB 毛利水平与沪电对比（ %） . 51 图 56：沪电股份和深南电路对华为的销售额（亿元） . 51 图 57：背板和中间背板的示意图 . 54 图 58：通信背板与单板的组装示意图 . 54 行业深度分析 /通信 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 59：在 3G4G 周期，天线、滤波器等厂商的业绩变化 . 55 图 60： 2010-2016 年我国基站天线市场规模和增速 . 56 图 61： 2009-2016 年天线和射频器件厂商毛利率 . 56 图 62：罗杰斯的估值概况 . 56 图 63：电子材料王国：罗杰斯的三大业务 ACS、 PES、 EMS . 57 图 64：罗杰斯目前的主要产品系列 . 57 图 66：公司前五大客户的销售额及增速 . 59 图 67：公司对前五大客户销售在收入中的占比：前三大大幅提高 . 59 图 68：沪利微电近年净利润及增速（万元） . 59 图 69：黄石沪士电子目前仍处于亏损状态（万元） . 59 图 70：覆铜板进入涨价周期，公司毛利与成本同步上升 . 60 图 71：公司毛利与成本同步上升（分业务，百万元） . 60 图 72：生益科技高频高速产品体系（右上角表示低介电常数及低介电损耗） . 61 表 2： 2G4G 阶段中国移动、中国电信和中国联通的频谱汇总 . 10 表 3：主要国家 5G 频谱规划 . 11 表 4： PCB 主要分类 . 14 表 5： PCB 行业全球分布特点 . 16 表 6： 20072015 年产业链涉及政策：环保、 HDI、高频板、高频、高导热、高尺寸稳定性等是政策重点支持领域 . 17 表 7： 20132016 年 NTI 全球百强 PCB 企业排行榜中的中国企业（单位：百万美元） . 18 表 8： 2016 年 NTI 百强中各国企业的占比 . 19 表 9：近三年来 PCB 企业在 A 股市场上市融资的案例 . 19 表 10： 2016 年在中国设厂的 PCB 前十大厂商及排名（ CPCA 口径） . 20 表 11： 2015 年 NTI 统计的汽车 PCB 厂商前十名 . 22 表 12：全球各种类型 PCB 的产值占比：多层板占主导，柔性板发展最快 . 23 表 13： PCB 下游应用对 PCB 的需求量评级（ 越多，应用需求越大） . 24 表 14： NTI-100 全球 PCB 制造企业百强排行榜变化（单位：百万美元） . 25 表 15：覆铜板按照不同性质的分类 . 28 表 16：覆铜板市场上常用分类 . 29 表 17：全球不同基材刚性覆铜板市场变化（百万美元） . 29 表 18：全球主要特殊覆铜板公司的特殊材料板材型号 . 30 表 19： 2014 年各国在不同基材 PCB 的产值（单位：百万美 元） . 31 表 20：覆铜板生产企业分类情况 . 32 表 21： 20072016 年全球刚性覆铜板公司排名（单位：百万美元） . 34 表 22：生益科技营业成本分拆表，铜箔占比持续提高（亿元） . 35 表 23：电子产品环保要求逐步提高 . 37 表 24： 20162017 年部分覆铜板厂商提价情况 .