天朗山黛清，云开映新晴：从“公转铁”看铁路货运迎拐点发展.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业深度 |铁路运输 证券研究报告 Tabl e_Title 铁路运输行业 天朗山黛清，云开映新晴 从“公转 铁 ”看铁路货运 迎拐点 发展 Table_Summary 核心观点 ： 外部顶层逻辑 ：“调结构”与“保蓝天”形成合力，“公转铁”重拳出 击 兼具成本、能耗及排放优势，运输结构调整即服务于物流服务降费增效，也将帮助减少机动车排放，是供给侧改革与蓝天保卫战的重要交集。 此次行动得到中央、部委连续跟进，中铁总“货运增量行动方案”及生态部打赢蓝天保卫战三年行动计划也相继下发，“公转铁”实施效果值得期待。 外部底层逻辑：基础设施掣肘逐步消除，铁路货运将迎拐点发展 以往我国铁路营业里程相对不足、基础设施及其配套老旧欠缺是制约铁路上量的主要因素。“十三五”期 间计划新增普铁 1.8 万公里，增量规模持续增长；铁路物流基地、集装 箱中心站及末端配送服务设施建设继续推进。随着铁路建设持续快速推进，集疏运覆盖不断优化，货运运能有望迎加速释放。 内部改善动力：新清算办法根本性激活路局揽货动能 新清算办法实行“承运清算”，将理顺清算秩序、提升始发局经营杠杆，从而激发路局自主经营动力，为此次铁路货运增量行动提供重要的自发动力。 长期 发展空间：国际对比看 “公转铁” 顺应行业长期发展趋势 美国铁路货运在运输结构中发挥的作用明显高于中国（运输周转量占比为 33% vs 14%） ，并且不同于美国，我国铁路相比公路兼具成本及时速优势。对比公路运输结构，煤炭、铁矿石、化工品、农产品运量均有较大转运空间。 上市公司运量分析 大秦铁路 受益供需两旺（三西产能集中度提升、汽运大宗回流持续，货运增量力抓大秦）及新清算办法带来的积极影响，预计负荷运量将充分挖潜提效，实现业绩高位上行。 铁龙物流 沙鲅线运能充裕，受益增量创造（东北粗钢产量和进口铁矿石占比上升带来）及存量转换（营口港集疏运“公转铁”），未来运量改善空间较大。 风险提示 “公转铁”政策实施、铁路基础设施建设不及预期，国内油价、铁矿石价格出现明显下跌，新能源汽车货运分流超出预期。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价（元） EPS（元 /股） PE PB（ LF） 17A 18E 19E 17A 18E 19E 铁龙物流 买入 8.13 0.25 0.36 0.42 42.60 22.47 19.34 2.01 大秦铁路 买入 8.22 0.90 1.01 1.02 10.10 8.16 8.07 1.27 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-07-06 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Table_Report 相关研究： 铁路运输行业 :“公转铁”密集推进，重点推荐铁龙物流 国常会要求“大幅提升铁路货运比例”点评 2018-06-14 铁路运输行业 :集装箱运价调整，利好铁龙物流开拓中短途及罐箱业务 2018-06-05 铁路运输行业 :“公转铁”政策力度坚决，重点推荐铁龙物流 加快推进运输结构调整工作座谈会点评 2018-05-30 Table_Contacter 联系人： 关鹏 021-60750602 guanpenggf 孙瑜 sunygf - 2 0 %- 8 %4%16%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7交通运输 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业深度 |铁路运输 目录索引 1、 “调结构 ”和 “保蓝天 ”形成合力， “公转铁 ”政策大力推行 . 5 1.1 政策推进态度坚决， “公转铁 ”实施效果值得期待 . 5 1.2 供给侧改革与蓝天保卫战行至中期，运输结构调整是重要交集 . 7 1.2.1 降成本有序推进，铁路运价优势将帮助长效性减轻运输费用 . 7 1.2.2 蓝天保卫战力度升级，铁路能耗、排放优势将帮助优化大气排放 . 8 2、基础设施掣肘逐步解除，铁路货运将迎拐点 发展 . 10 2.1 路网 建设逐步完善 ，网络效应将加速盘活路产资源 . 10 2.1.1 铁路网络建设保持快速推进，货运运能将迎加速释放 . 10 2.1.2 高铁逐步承接客运需求，普铁货运运能将进一步打开 . 11 2.2 物流配套设施加速投放，枢纽强化将改善铁路货运发展效能 . 12 2.2.1 物流基地建设有序推进 . 12 2.2.2 集装箱中心站运能将逐步释放 . 13 3、新清算办法助火添薪，根本性激活路局揽货 动能 . 15 4、从国际对比看， “公转铁 ”也是行业发展的长期趋势 . 16 4.1 对比美国， 我国铁路货运占比显著偏低， 存在较大增长空间 . 16 4.2 成本、时效优势 显示我国铁路竞争长袖待舞 . 17 4.2.1 公铁货运单价对比：中国铁路比价优势更胜一筹 . 17 4.2.2 公铁货运时效对比：中国铁路运行时速反而占优 . 18 4.3 运输密度显示我国铁路运量有待运能释放 . 19 4.4 我国 “公转铁 ”主要货种转移空间较为广阔 . 19 5、铁路货运上市公司运量分析 . 21 5.1 大秦铁路 . 21 5.2 铁龙物流 . 23 风险提示 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 行业深度 |铁路运输 图表索引 图 1： “公转铁 ”大力推进，实施效果值得期待 . 5 图 2： “运输结构调整 ”是供给侧改革与蓝天保卫战的重要交集 . 7 图 3：中国物流成本 GDP 比重高于美国 . 8 图 4：物流成本分项：运输费用占比最高 . 8 图 5：公铁单耗比较（吨标准煤 /百万换算吨公里） . 8 图 6：公铁货运总耗比较（万吨折算标准煤） . 8 图 7：铁路货运单位排放远低于公路货运 . 9 图 8：铁路货运总排放远低于公路货运 . 9 图 9： “十三五 ”期间我国铁路建设保持快速推进 . 10 图 10：近年铁路干线建设保持快速推进 . 10 图 11：中长期铁路网规划 . 11 图 12：铁水联运量逐年上升 . 11 图 13：七个主要港口铁水联运基础设施 . 11 图 14：高铁客运量占比逐年攀升 . 12 图 15：高铁营业里程占铁路营业里程比接近 20% . 12 图 16：一级铁路物流基地保有量逐年增加 . 13 图 17：建成一级铁路物流基地增量 . 13 图 18： 2015 年铁路集装箱中心数量开始上升 . 13 图 19：新建铁路集装箱中心近远期预计到发量 . 13 图 20： 全路集装箱办理站数量加速增长 . 14 图 21：全路集装箱保有量持续上升 . 14 图 22： 铁路集装箱发送量保持上升趋势 . 14 图 23：铁路集装箱化率逐年攀升 . 14 图 24：新货运清算办法收入、成本构成示意图 . 15 图 25：中国铁路货运周转量占比持续下降 . 16 图 26：美国铁路货运周转量占比相对稳定 . 16 图 27：中国铁路货运品类结构图 . 17 图 28：美国铁路货运品类结构图 . 17 图 29：美国铁路运价远低于公路运价 . 17 图 30：美国铁路货运运距高于各大公路货运公司运距 . 17 图 31： 中国铁路运价远低于公路运价 . 18 图 32：美国各大城市公路货运平均时速 . 18 图 33：美国七大铁路公司货列平均时速 . 18 图 34： 中国铁路货运平均时速高于公路货运 . 19 图 35：中美铁路运营里程差持续缩小，但仍有差距 . 19 图 36：中国铁路货运周转密度仍然显著高于美国 . 19 图 37：公路货运以矿建材料、煤炭、钢铁为主 . 20 图 38： 2016 年公路、铁路主要货种运量对比 . 20 图 39：大秦铁路 所在位置及其发送辐射范围 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 行业深度 |铁路运输 图 40： 2017 年大秦铁路货物发送量占比 . 21 图 41： 2017 年大秦铁路煤炭发送量占比 . 21 图 42：山西、陕西、内蒙古原煤产量占比持续上升 . 22 图 43：山西、陕西、内蒙古煤炭产能占比继续上升 . 22 图 44：全国铁路货运量稳步增长 . 22 图 45：大秦线铁路运量实现高位增长 . 22 图 46： 沙鲅铁路所在位置及其发送辐射范围 . 23 图 47： 沙鲅线到发量及产能情况 . 24 图 48：营口港干散货运量（万吨）情况 . 24 表 1： “公转铁 ”政策密集落地 . 6 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 行业深度 |铁路运输 1、“调结构”和“保蓝天”形成合力，“公转铁”政策大力推行 2018年以来， 围绕“提高供给体系质量”和“ 决胜全面建成小康社会 ”， 交通供给侧改革和蓝天保卫战不断加码， “运输结构调整” 作为二者重要交集， “公转铁”得到大力 推进 。 我们认为，“公转铁”政策构成本轮铁路货运发展的顶层逻辑 从中央 到 部委 多层面 的 高度重视以及改革与环保 带来的政策合力来看， 此次运输结构调整的实施效果有望超出市场预期 。 1.1 政策推进态度坚决，“公转铁”实施效果值得期待 7月 2日，国务院媒体吹风会就国务院第 14次常务会议研究调整交通运输结构进行 介绍 解答， 再次明确将 增加铁路运输量 （至 2020年增长 11亿吨，增幅 30%） ，减少公路特别是大宗产品公路货运量，提高沿海港口集装箱铁路集疏港比例（ 2018-2020年集装箱多式联运年均增长 30%以上）。次日 ，打赢蓝天保卫战三年行动计划正式印发实施，该计划将运输结构调整作为专门章节进行规划部署。 我们认为 ， 此次 吹风会及打赢蓝天保卫战三年行动计划，是对中央经济工作会议提出 运输结构调整 以来各项讨论研究及政策推进的集中归纳总结 。 吹风会上明确了短期刚性治标、远期系统治本的坚决态度， 结合近期一系列动作的政策高度、推进速度及落实力度来看， 未来“公转铁” 实施效果 值得期待。 图 1： “公转铁”大力推进，实施效果值得期待 数据来源： 国务院，发改委，交通运输部，生态环境部，中央人民政府官网 ， 广发证券发展研究中心 从政策高度看，中央 、部委 连续跟进体现政策规格。 基于十九大 “交通强国”的重大决策部署， 国务院多次提及“运输结构调整”，于 中央经济工作会议 、中央财经委员会会议均有部署 ， 6月两次国务院常务会议进一步 要求 “大幅提升铁路货运比例”、“发挥铁路在大宗物资运输、长距离运输中的骨干作用” 。此外，多部委均积极关注， 生态环境部在全国环境保护工作会议、发改委在关于做好 2018年降成本重点工作的通知 、交通运输部在运输机构调整工作组会议都点名提到推进“公转铁”。从中央到部委的持续跟进， 说明着眼降本增效与治污攻坚，调整运输结构的必要性与迫切性在中央顶层规 划中已成为共识。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 行业深度 |铁路运输 从推进速度看，供给侧改革和治污攻坚战形成合力， 中央及 部委频繁发声 ， 将对运输结构调整实现密集型、长效型跟踪推进。 2017年底以来，围绕 “降成本”与“保蓝天”， 国务院、发改委、生态部、交通部各项会议频繁召开，屡屡点名提升铁路运量。此前交通部先后于 4、 5月组织召开运输结构调整工作组会议以及加快推进运输结构调整工作座谈会，并成立运输结构调整工作组展开全国范围调研，以扎实推进各项工作。 6月国常会再度强调，说明政策层面对运输结构调整保持高频关注，跟进监督迅速。 从落实力度看，铁路货运增量与蓝天保卫战先 后部署三年计划，考核约束明确。铁路总公司已制定三年铁路货运增量目标及 “货运增量行动方案” （信息来源：中国铁路总公司、人民铁道报）， 7月 2日国务院 印发实施打赢蓝天保卫战三年行动计划，推进节点 及权责 明确， 具体考核约束下 “公转铁” 的 落实力度值得期 待。 表 1： “公转铁” 政策密集落地 时间 事件 内容 2017 年 12 月 中央经济工作会议 深化铁路等行业改革，调整运输结构，增加铁路运量，降低用能、物流成本 2017 年 12 月 交通运输行业质量提升行动实施方案 推进多式联运发展，以多式联运示范工程为依托，推动运输服务设施改善，加强物流标准化建设，推进服务物流业 “降本增效 ” 2018 年 1 月 2018 年深化交通运输供给侧结构性改革工作要点 进一步推动降费，加快发展多式联运，重点推进铁水联运发展，推动主要港口集装箱铁水联运量增长 15%以上 2018 年 1 月 京津冀及周边地区大气污染防治协作小组第十一次会议 优化交通运输结构，提高铁路货运比重，加强机动车污染治理 2018 年 2 月 全国环境保护工作会议 提高铁路货运比例，整治柴油货车超标排放；加快交通运输结构调整 ， 加快推进多式联运，提高铁路货运和沿海港口集装箱铁路集疏港比例 2018 年 2 月 发改委政策研究室副主任兼新闻发言人孟玮发言 编制国家物流枢纽布局和建设规划，推动构建国家骨干物流基础设施网络，发挥物流基础设施网络对经济高质量发展的支持保障作用 2018 年 4 月 中央财经委员会第一次会议 要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量 2018 年 4 月 交通运输部运输结构调整工作组会议 以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输 “ 公转铁 ” 为核心，推动将更多公路货运尤其是中长距离公路货运转向铁路运输 2018 年 5 月 关于做好 2018 年降成本重点工作的通知 发展集装箱等成组化运输，发挥铁路在多式联运中的突出作用，积极提升铁路货运比例，支持重要节点物流基础设施建设 2018 年 5 月 交通运输部加快推进运输结构调整工作座谈会 以推进货物运输 “公转铁、公转水” 为重点，对运输结构调整中涉及的铁路专用线、多式联运枢纽、车型标准化等建设和推广应用给予政策支持 2018 年 6 月 国务院常务会议 部署实施蓝天保卫战三年行动计划，要求大幅提升铁路货运比例 2018 年 6 月 国务院常务会议 更好发挥铁路在大宗物资运输、长距离运输中的骨干作用。力争到 2020 年大宗年货运量 150 万吨以上的工矿企业和新建物流园区接入铁路专用线比例达 80%，沿海重要港区铁路进港率达 60以上。 2018 年 7 月 国务院政策例行吹风会 交通运输部副部长刘小明 、 发展改革委副秘书长周晓飞 、中到 2020 年实现全国铁路货运量 达到 47.9 亿吨（较 2017 年增加 11 亿吨 ， 增长 30 ） ，煤炭 运量达到 28.1 亿吨 （增运 6.5 亿吨，产量占比 75%）， 沿海港口大宗货物公路运输量减少 4.4 亿吨 ，铁路疏港的矿石运量达 6.5 亿吨 （增运 4 亿吨） 。 2018-2020 年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 行业深度 |铁路运输 铁总副总经理李文新 发言 集装箱多式联运年均增长 30%以上。 2018 年 7 月 国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划 到 2020 年，全国铁路货运量比 2017 年增长 30%，全国重点港口集装箱铁水联运量年均增长 10%以上。 2020 年采暖季前，沿海主要港口大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。推进多式联运型和干支衔接型货运枢纽（物流园区）建设。 数据来源：国务院，发改委，交通运输部，生态环境部，中央人民政府官网，广发证券发展研究中心 1.2 供给侧改革与蓝天保卫战行至中期，运输结构调整是重要交集 兼具成本、能耗及排放优势，运输结构调整成为供给侧 改革 与蓝天保卫战的重要交集。 运输结构调整一方面是物流服务降费增效的重要环节，另一方面是减少机动车排放的有效手段，因此“公转铁”在当前具备政策推进的紧要性和必要性。 图 2： “ 运输结构调整 ” 是供给侧改革与蓝天保卫战 的 重要交集 数据来源： 生态环境部，中央人民政府官网 ， 广发证券发展研究中心 1.2.1 降成本有序推进，铁路运价优势将帮助长效性减轻运输费用 供给侧改革 方面，调结构行至“深水区” ， 降成本 成为推进 产业转型升级、提升持续发展能力 的重要措施。 供给侧改革 的深层 意义在于“供给 质量 优化” 2017年十九大报告的核心表述中 指明供给侧改革把 “ 提高供给体系质量 ”作为主攻方向 ，其中 降成本是深入推进供给侧结构性改革、加快振兴实体经济的重要内容。 根据 关于做好 2018年降成本重点工作的通知 ， 降成本工作将重点组织降低交易成本、税费成本、要素成本、物流成本等共 9个方面。其中，针对占据物流成本比重最高的运输费用，提升铁路货运比例将成为降成本的有效手段。 从国际对比看，我国物流成本 的 GDP占比明显 高于 美国 ，这 一方面与国内产业结构有关（制造业货运量运输需求更大但单位收入偏低），另一方面也与运输费用不无关系。 根据全国重点企业物流统计调查 数据及美国物流情况统计年报数据， 我国 2016年物流成本占 GDP比重达 14.9%， 明显高于美国 7.2%的水平 。 其中，运输费用均为中美两国物流成本的最大组成部分，我国 2016年运输费用占物流成本的比重约为 47.6%，而美国 2015年该比重约为 63.2%。考虑到 我国铁路货运周转量占比 显著低于美国，而铁路运输相比公路具有明显的价格优势（详见下文） ， 推进“公转铁”将有效帮助物流成本得到改善。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 行业深度 |铁路运输 图 3： 中国 物流成本 GDP比重高于 美国 图 4： 物流成本分项：运输费用占比最高 数据来源： wind， 全国重点企业物流统计调查数据 ， 美国 State of Logistics Report， 广发证券发展研究中心 数据来源： 全国重点企业物流统计调查数据 ， 美国 State of Logistics Report 广发证券发展研究中心 1.2.2 蓝天保卫战力度升级，铁路能耗、排放优势将帮助优化大气排放 环保治理方面， 治污攻坚 持续发力，蓝天保卫战志在必得。 十九大报告中 ，“ 美丽中国 ” 战略升级，生态文明建设成为 “ 千年大计 ”，污染防治位列决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。中央经济工作会议随之进一步明确 今后 3年要抓好污染防治攻坚战，重点是打赢蓝天保卫战 、调整运输结构等。此后， 6月国常会 部署实施蓝天保卫战三年行动计划，要求大幅提升铁路货运比例 。 针对工业、燃煤、机动车三大污染源，蓝天保卫战从此前的秋冬季、采暖期区域联防联控，扩大至产业结构、能源结构、运输结构的调整优化。 从能耗 对比 看，铁路货运总耗 和 单耗 均 远 低 于公路货运 。由于动力技术发展，公铁的单位耗能都处于下降状态，但铁路单耗仅为公路货运单耗的 20%25%，总耗仅为公路的 13%18%，铁路能耗优势明显。 图 5： 公铁单耗比较（ 吨标准煤 /百万换算吨公里 ） 图 6： 公铁货运总耗比较（万吨折算标准煤） 数据来源： wind，交通部，铁路总公司， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind，交通部，铁路总公司， 广发证券发展研究中心 从排放对比看，铁路货运排放量亦远低于公路货运 。公铁在燃烧排放物上的可比物质主要为碳氢化合物 (HC)、氮氧化物 (NOx)和微小颗粒物 (PM)，无论以哪一18.0% 7.9% 18.0% 7.9% 14.9% 7.2% 0%5%10%15%20%中国 美国 2014 2015 201636.8% 30.3% 47.6% 63.2% 15.6% 6.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%中国（ 2016） 美国（ 2015） 保管成本 运输成本 管理成本 4.8 4.7 4.7 4.5 4.7 4.7 4.3 22.0 17.0 19.0 20.0 19.0 18.0 18.0 05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017铁路 公路 1773 1746 1743 1653 1569 1592 1622 11302 10121 10590 12203 11012 10994 12008 020004000600080001000012000140002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017铁路 公路 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 行业深度 |铁路运输 种排放物比较，铁路单位排放及总排放量相比公路货运基本要都低一个量级，绿色环保特点突出。 图 7： 铁路货运单位排放远低于公路货运 图 8： 铁路货运总排放远低于公路货运 数据来源： 中国机动车环境管理年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国机动车环境管理年报 ， 广发证券发展研究中心 19.6 54.5 5.7 0.9 15.7 0.6 0102030405060碳氢化合物 氮氧化物 颗粒物 公路 铁路 吨 /亿吨公里 130.7 363.9 38 1 17.1 0.6 050100150200250300350400碳氢化合物 氮氧化物 颗粒物 公路 铁路 万吨 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 行业深度 |铁路运输 2、基础设施掣肘逐步解除，铁路货运将迎拐点发展 政策端高度重视构成顶层逻辑之外，基础设施逐步完善是铁路货运将迎质变发展的底层逻辑。 以往 我国铁路营业里程相对不足 、 基础设施 及其配套 老旧 欠缺 是制约铁路上量 的主要因素。 随着 “ 十 一 五 ” 以来，铁路货运各环节基础设施建设不断完善，同时高铁 投产 分担 客流，铁路货运运能有望 迎来 加速释放 。 2.1 路网 建设逐步完善 ，网络效应将加速盘活路产资源 2.1.1 铁路网络建设保持快速推进，货运运能将迎加速释放 “十一五”（ 2006-2010）以来我国铁路建设保持快速增长，增量规模不断扩大。 截至 2017年底，全国铁路营业里程达 12.7万公里，其中普铁 10.2万公里，高铁2.5万公里。 预计随着铁路建设持续快速推进，集疏运覆盖不断优化，货运运能将迎加速释放。 “十三五”期间计划新增普铁 1.8万公里，增量规模持续增长 ，铁路建设保持快速推进。 根据 中长期铁路网规划 （ 2016年版）及 铁路“十三五”发展规划 ，我国远期铁路网规模规划为 20万公里，计划于 2020年底达到 15万公里，其中普铁 12万公里，高铁 3万公里。即到 2020年，普铁里程将增加 1.8万公里，其中干线 1.5万公里，支线 3千公里，新增规模进一步攀升，铁路建设维持高额投入。 图 9： “十三五” 期间我国铁路建设保持快速推进 图 10： 近年铁路干线建设保持快速推进 数据来源： 中长期铁路网规划、 铁路“十三五”发展规划 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中长期铁路网规划， 广发证券发展研究中心 铁路建设进一步织线成网，将帮助盘活路网资源，加速运能释放。 十三五期间，铁路干线建设及已有运线扩能改造将进一步拓展中西部路网规模、完善东部路网覆盖，支线建设将打通“前后一公里”，对资源富集区、货物主要集散地、主要港口及口岸实现连接。随着瓶颈路段得到改善，集装箱、快捷、重载等运输网络得到强化， 路网贯通的网络效应将 进一步 盘活路网资源，实现运能加速释放。 0.6 0.7 1.3 1.7 1.8 0.3 1.4 1.1 0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.5九五 十五 十一五 十二五 十三五 “五年计划”高铁营业里程增量（万公里） “五年计划”普铁营业里程增量（万公里） 普铁增幅 5530 4301 5280 01000200030004000500060002016 2017 20