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数 量 化 研 究 -基 于 交 易 所 公 开 信 息 的 探 索1爱 建 证 券 有 限 责 任 公 司研 究 所 金 融 工 程 证 券 研 究 报 告 金 融 工 程 专 题 报 告发 布 日 期 2017 年 1 月 12 日 星 期 四数 量 化 研 究 -基 于 交 易 所 公 开 信 息 的 探 索分 析 师 ： 侯 佳 林执 业 编 号 ： S0820511030002TEL: 021-32229888-25508E-mail: houjialinajzq联 系 人 ： 方 时TEL: 021-32229888-32185E-mail: fangshiajzq 导 读 ： 本 报 告 通 过 整 理 交 易 所 每 日 公 开 信 息 ， 先 从 披 露 因 素 和 机 构 席 位 整 体分 析 被 披 露 公 司 后 期 收 益 情 况 ， 再 从 资 金 博 弈 视 角 分 析 资 金 和 各 自 营 业 部 之间 的 黏 性 ， 并 使 用 加 权 复 杂 网 络 和 回 归 模 型 对 营 业 部 特 性 进 行 探 索 。报 告 摘 要 ： 交 易 公 开 信 息 是 指 交 易 所 每 日 公 布 的 满 足 特 定 条 件 的 股 票 的 部 分信 息 ， 包 括 股 票 单 日 买 入 卖 出 金 额 最 大 的 五 家 会 员 营 业 部 的 名 称 以 及 他们 的 买 入 卖 出 情 况 。 这 些 特 定 情 况 包 括 三 大 类 ： 有 价 格 涨 跌 幅 限 制 、 无价 格 涨 跌 幅 限 制 以 及 异 常 波 动 型 股 票 。 有 涨 跌 幅 限 制 的 股 票 从 收 盘 价 格涨 跌 偏 离 幅 度 ， 振 幅 ， 日 换 手 率 等 角 度 每 日 公 布 。 从 股 票 上 榜 类 型 出 发 ， 分 别 分 析 了 不 同 上 榜 类 型 的 行 业 以 及 市 值 分布 情 况 。 同 时 从 上 榜 后 的 3 0 个 交 易 日 来 看 ， 其 平 均 收 益 相 对 于 上 证 指数 均 有 相 当 的 回 撤 。 并 且 其 绝 对 收 益 净 值 也 有 相 应 的 回 撤 。 从 资 金 来 源 的 角 度 ， 使 用 简 单 的 单 次 博 弈 以 及 连 续 博 弈 ， 讨 论 了 资金 和 营 业 部 之 间 的 黏 性 。 同 时 从 营 业 部 共 同 上 榜 情 况 ， 探 讨 了 营 业 部 之间 的 协 同 效 应 。 并 且 基 于 不 同 上 榜 类 型 ， 从 营 业 部 所 处 地 区 出 发 ， 观 察不 同 地 区 营 业 部 资 金 的 后 续 收 益 情 况 。 结 果 表 机 构 占 比 越 高 的 上 榜 股 票其 后 期 收 益 表 现 较 好 。 考 虑 到 同 种 类 型 的 资 金 为 了 避 免 过 度 集 中 ， 可 能 在 不 同 的 地 区 注 册账 户 。 为 了 规 避 按 地 区 分 类 营 业 部 的 缺 陷 ， 我 们 使 用 加 权 复 杂 网 络 模 型-GN 算 法 对 相 关 营 业 部 进 行 社 区 分 类 。 同 时 使 用 回 归 模 型 ， 对 不 同 的 社区 营 业 部 进 行 分 析 ， 结 论 表 明 部 分 社 区 营 业 部 有 着 显 著 的 超 额 收 益 ； 同时 结 论 还 表 明 ， 在 所 有 上 榜 的 类 型 的 股 票 中 ， 当 日 换 手 率 超 过 2 0 %，并 且 当 日 收 益 为 负 这 种 情 况 可 能 有 超 跌 ， 其 短 期 可 能 有 超 跌 反 弹 正 收益 。 风 险 提 示数 据 回 测 只 代 表 历 史 ， 并 不 表 示 来 来 一 定 会 按 照 趋 势 延 续数 据 来 源 ： WIND， 爱 建 证 券 研 究 整 理2前 言从 我 国 股 市 参 与 者 结 构 来 看 ， 散 户 投 资 者 居 多 是 我 国 股 市 的 长 期 特 征 。 这 种 散 户化 结 构 导 致 了 我 国 股 市 的 投 机 氛 围 浓 厚 。 在 这 种 浓 厚 的 氛 围 影 响 下 ， 投 机 者 由 个 人 ，大 户 ， 发 展 到 游 资 ， 前 阶 段 甚 至 出 现 投 机 巨 头 、 各 类 险 资 。 先 不 论 各 类 险 资 接 近 举 牌的 真 实 意 图 到 底 如 何 ， 但 是 已 然 在 二 级 市 场 上 引 起 了 轰 动 ， 各 类 “ 野 蛮 人 ” 的 声 音 不绝 于 耳 。 我 国 的 股 市 发 展 至 今 近 3 0 年 ， 市 场 依 然 并 不 成 熟 ， 其 背 后 的 原 因 一 直 没 有变 过 。对 于 个 股 的 投 机 行 为 ， 按 照 周 期 观 点 可 以 分 为 4 个 部 分 。 1 ， 原 本 正 常 的 股 票 在不 同 信 息 的 冲 击 下 ， 引 入 大 资 金 关 注 （ 或 者 大 资 金 提 前 进 入 ） ， 借 用 消 息 （ 高 送 转 ，预 期 改 善 等 。 ） ， 接 力 炒 作 ， 随 后 信 息 扩 散 吸 引 散 户 加 入 股 价 泡 沫 ， 股 价 再 次 加 速 上 涨 ；2 股 价 已 经 比 较 较 高 ， 前 期 大 资 金 逐 步 撤 离 ， 股 价 大 幅 波 动 或 者 下 跌 。 3 股 票 由 于 大资 金 的 撤 离 ， 波 动 率 降 低 ， 关 注 度 降 低 ， 同 时 伴 随 着 股 价 的 下 滑 ， 个 人 投 资 者 的 割 肉离 场 。 4 股 价 跌 到 谷 底 ， 有 资 金 进 行 抄 底 ， 估 值 逐 渐 修 复 。 随 后 又 等 待 被 大 资 金 盯 上 ，继 续 下 一 轮 操 作 周 期 。 对 于 投 机 的 交 易 行 为 特 征 已 经 有 过 很 多 研 究 ， 并 且 有 了 一 定 的定 量 的 刻 画 指 标 。 类 似 于 波 动 率 ， 换 手 情 况 ， 以 及 风 格 的 特 性 等 。 本 篇 则 将 从 交 易 所公 开 信 息 即 所 谓 的 “ 龙 虎 榜 ” 角 度 出 发 ， 尝 试 发 现 其 中 的 超 额 收 益 。31 交 易 所 每 日 公 开 信 息1 .1 每 日 公 开 信 息 类 型根 据 上 海 证 券 交 易 所 的 规 则 ， 上 交 所 对 每 日 有 异 动 类 型 的 股 票 进 行 公 布 。 其中 异 动 包 括 三 种 类 型 的 股 票 ， 有 涨 跌 幅 限 制 的 股 票 ， 无 涨 跌 幅 限 制 的 股 票 以 及 异 常 波动 类 型 的 股 票 。1 .1 .1 有 涨 跌 幅 限 制 的 股 票当 有 涨 跌 幅 限 制 的 股 票 出 现 以 下 三 种 类 型 的 情 况 时 ， 交 易 所 公 布 当 日 买 入 卖 出最 大 金 额 的 前 五 家 会 员 营 业 部 的 名 字 以 及 买 入 卖 出 量 。（ 1 ） 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 值 达 到 正 负 7 %的 前 三 只 股 票 。 偏 离 值 对 应 标 的 为 相 应 的 分类 指 数 涨 跌 幅 。（ 2 ） 当 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %的 前 三 只 股 票 。 振 幅 = （ highest_price - lowest_Price）/lowest_price*1 0 0 %（ 3 ） 换 手 率 达 到 2 0 %的 前 三 只 股 票 。 换 手 率 = 成 交 股 数 （ 份 额 ） /流 通 股 数 *1 0 0 %1 .1 .2 无 涨 跌 幅 限 制对 于 无 价 格 涨 跌 幅 限 制 的 股 票 ， 封 闭 式 基 金 ， 上 交 所 公 布 单 日 买 入 卖 出 金 额 最 大的 五 家 会 员 营 业 部 名 称 和 买 入 卖 出 金 额 。1 .1 .3 异 常 波 动 类上 交 所 对 一 下 异 常 波 动 性 股 票 进 行 当 日 交 易 情 况 披 露 。 包 括 累 计 买 入 卖 出 金 融 最大 的 五 家 会 员 营 业 部 ， 以 及 各 自 的 买 卖 金 额 。（ 1 ） 非 ST、 *ST 和 S 证 券 连 续 三 个 交 易 日 内 收 盘 价 格 涨 跌 幅 偏 离 值 累 计 达 到 正 负2 0 %；（ 2 ） ST、 *ST 和 S 证 券 连 续 三 个 交 易 日 内 收 盘 价 格 涨 跌 幅 偏 离 值 累 计 达 到 正 负 1 5 %（ 3 ） 连 续 三 个 交 易 日 内 均 换 手 率 与 前 五 个 交 易 日 的 日 均 换 手 率 的 比 值 达 到 了 3 0 倍 ，并 且 该 股 票 或 者 封 闭 式 基 金 连 续 三 个 交 易 日 内 的 累 计 换 手 率 达 到 了 2 0 %（ 4 ） 上 交 所 或 者 证 监 会 认 定 的 其 他 异 常 波 动 情 况 。1 .2 上 榜 情 况 与 后 期 收 益 比 较 分 析基 于 历 史 上 上 交 所 对 于 异 常 交 易 行 为 的 公 布 规 则 有 所 差 异 ， 我 们 统 计 了 近 6 年 的上 榜 股 票 。 其 具 体 表 现 情 况 如 下 表 ， 从 表 中 我 们 能 够 看 出 ， 虽 然 每 日 上 榜 的 股 票 数 量并 不 多 ， 但 是 由 于 时 间 的 积 累 ， 总 体 数 量 依 然 可 观 。表 1 : 不 同 类 型 上 榜 股 票 的 数 量 情 况上 榜 类 型 统 计 开 始 日 期 统 计 结 束 日 期 上 榜 股 票 数 量日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 值 达到 7 % 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 3 0 8 4 3日 价 格 振 幅 达 到 1 5 % 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 4 7 1 2换 手 率 达 到 2 0 % 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 1 6 9 4 4无 价 格 涨 跌 幅 限 制 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 1 4 8 9连 续 三 个 交 易 日 内 收 盘 价涨 跌 幅 偏 离 值 达 到 2 0 % 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 1 1 4 6 1连 续 三 个 交 易 日 内 收 盘 价涨 跌 幅 偏 离 值 累 计 达 到1 5 %的 ST 证 券 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 2 4 1连 续 三 个 交 易 日 日 内 均 换手 率 与 前 5 个 交 易 日 的 日 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 6 -1 0 3 7 64均 换 手 率 比 值 达 到 3 0 倍 ，并 且 连 续 三 个 交 易 日 的 累计 换 后 屡 达 到 2 0 %的 证 券数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理 考 虑 到 收 益 情 况 需 要 T+n 日 数 据 ， 结 合 后 期 需 要 程 度 ， 对 统 计 截 止 日 期进 行 了 微 调1 .2 .1 不 同 类 型 上 榜 股 票 的 基 本 情 况对 于 不 同 上 榜 类 型 的 股 票 ， 由 于 其 上 榜 逻 辑 与 原 因 并 不 一 样 。 我 们 首 先 对 不 同 上榜 类 型 的 股 票 进 行 行 业 市 值 等 初 步 统 计 分 析 。（ 1 ） 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 正 负 7 %对 于 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 正 负 7 %的 个 股 ， 在 2 0 1 0 年 到 2 0 1 6 年 1 1 月 之 间 ，共 产 生 了 3 0 8 4 3 个 样 本 。从 市 值 分 布 情 况 来 看 ， 中 小 市 值 占 据 大 部 分 。 逻 辑 上 说 ， 股 票 价 格 的 波 动 的 直 接推 动 力 为 资 金 。 大 股 票 推 动 相 应 涨 跌 幅 需 要 比 小 股 票 更 大 量 的 资 金 ， 所 以 中 小 市 值 是上 榜 的 主 力 军 很 容 易 接 受 。图 1 ： 日 收 盘 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 正 负 7 %数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 行 业 分 布 来 看 ， 总 体 上 来 说 各 行 业 上 榜 股 票 占 比 与 全 市 场 的 各 行 业 占 比 差 距 不是 很 大 。详 细 来 说 ， 医 药 生 物 类 和 建 筑 装 饰 类 股 票 上 榜 情 况 较 低 与 其 全 市 场 占 比 ， 而 计 算机 传 媒 类 股 票 收 到 资 金 的 关 注 度 更 高 ， 更 加 容 易 上 榜 。图 2 ： 日 涨 跌 幅 偏 离 值 达 正 负 7 %行 业 分 布 情 况数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理5从 个 股 层 面 来 说 。 上 榜 次 数 较 多 的 股 票 基 本 上 都 属 于 当 期 的 妖 股 。 譬 如 上 榜 次 数最 多 的 特 力 A,同 花 顺 等 。表 2 ： 日 涨 跌 幅 偏 离 值 达 正 负 7 %个 股 上 榜 情 况代 码 股 票 简 称 上 榜 次 数 代 码 股 票 简 称 上 榜 次 数0 000025.XSHE 特 力 A 58 10 002261.XSHE 拓 维 信 息 441 300033.XSHE 同 花 顺 58 11 300155.XSHE 安 居 宝 432 300226.XSHE 上 海 钢 联 54 12 002681.XSHE 奋 达 科 技 423 300104.XSHE 乐 视 网 52 13 002657.XSHE 中 科 金 财 424 002190.XSHE 成 飞 集 成 51 14 300238.XSHE 冠 昊 生 物 425 300191.XSHE 潜 能 恒 信 51 15 000663.XSHE 永 安 林 业 426 000626.XSHE 如 意 集 团 49 16 300059.XSHE 东 方 财 富 427 002095.XSHE 生 意 宝 47 17 300052.XSHE 中 青 宝 418 002240.XSHE 威 华 股 份 46 18 002229.XSHE 鸿 博 股 份 419 000050.XSHE 深 天 马 A 46 19 000062.XSHE 深 圳 华 强 41数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理（ 2 ） 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %对 于 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %， 在 2 0 1 0 年 到 2 0 1 6 年 1 1 月 之 间 ， 共 产 生 了 4 1 7 2 个 样本 。从 市 值 分 布 情 况 来 看 ， 中 小 市 值 占 据 大 部 分 。 同 价 格 偏 离 度 超 过 7 %的 逻 辑 类 似 ， 小市 值 振 幅 达 到 1 5 %的 可 能 性 相 较 于 大 盘 股 更 大 。图 3 ： 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %股 票 市 值 分 布数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 行 业 分 布 上 来 看 ， 传 媒 、 计 算 机 行 业 相 对 来 说 更 加 容 易 上 榜 ， 而 医 药 和 食 品 饮料 类 ， 相 较 于 其 本 身 的 行 业 占 比 来 说 更 加 不 易 上 榜 。图 4 ： 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %股 票 市 值 分 布6数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 个 股 角 度 来 观 察 ， 其 结 果 如 下 ：表 3 ： 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %个 股 上 榜 情 况序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称 序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称0 000025.XSHE 15 特 力 A 10 002746.XSHE 10 仙 坛 股 份1 300085.XSHE 11 银 之 杰 11 300377.XSHE 9 赢 时 胜2 000838.XSHE 11 财 信 发 展 12 000558.XSHE 9 莱 茵 体 育3 600876.XSHG 11 洛 阳 玻 璃 13 300368.XSHE 9 汇 金 股 份4 300380.XSHE 11 安 硕 信 息 14 002175.XSHE 8 东 方 网 络5 300311.XSHE 11 任 子 行 15 002751.XSHE 8 易 尚 展 示6 300033.XSHE 11 同 花 顺 16 300249.XSHE 8 依 米 康7 300191.XSHE 10 潜 能 恒 信 17 000062.XSHE 8 深 圳 华 强8 000626.XSHE 10 远 大 控 股 18 300364.XSHE 8 中 文 在 线9 300140.XSHE 10 启 源 装 备 19 002599.XSHE 8 盛 通 股 份数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理（ 3 ） 日 换 手 率 达 到 2 0 %对 于 日 换 手 率 达 到 2 0 %的 证 券 ， 在 2 0 1 0 年 到 2 0 1 6 年 1 1 月 之 间 ， 共 产 生 了 1 6 9 4 4个 样 本 。从 市 值 分 布 情 况 来 看 ， 中 小 市 值 占 据 大 部 分 。 逻 辑 上 说 ， 中 小 市 值 股 票 更 加 容 易造 成 换 手 率 高 的 情 况 。 图 5 ： 当 日 换 手 率 超 过 2 0 %-市 值 分 布 情 况7数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 行 业 分 布 来 看 从 行 业 分 布 来 看 ， 总 体 上 来 说 各 行 业 上 榜 股 票 占 比 与 全 市 场 的 各行 业 占 比 差 距 较 偏 离 值 达 到 7 %的 股 票 要 大 。详 细 来 说 ， 医 药 生 物 类 和 房 地 产 类 股 票 上 榜 情 况 较 低 与 其 全 市 场 占 比 ， 而 计 算 机传 媒 、 电 子 类 股 票 收 到 资 金 的 关 注 度 更 高 ， 相 较 于 行 业 整 体 占 比 更 加 容 易 上 榜图 6 ： 当 日 换 手 率 超 过 2 0 %股 票 行 业 占 比 情 况 和 全 市 场 情 况 比 较数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 个 股 角 度 来 看 表 4 ： 当 日 换 手 率 超 过 2 0 %个 股 上 榜 情 况序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称 序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称0 002703.XSHE 70 浙 江 世 宝 10 300368.XSHE 46 汇 金 股 份1 002114.XSHE 66 罗 平 锌 电 11 002702.XSHE 46 海 欣 食 品2 300148.XSHE 60 天 舟 文 化 12 000693.XSHE 46 ST华 泽3 002679.XSHE 58 福 建 金 森 13 300239.XSHE 46 东 宝 生 物4 002722.XSHE 55 金 轮 股 份 14 300262.XSHE 45 巴 安 水 务5 000156.XSHE 51 华 数 传 媒 15 002782.XSHE 45 可 立 克6 300051.XSHE 51 三 五 互 联 16 002723.XSHE 45 金 莱 特7 300311.XSHE 49 任 子 行 17 002655.XSHE 44 共 达 电 声8 300480.XSHE 48 光 力 科 技 18 002606.XSHE 44 大 连 电 瓷9 000020.XSHE 47 深 华 发 A 19 300329.XSHE 44 海 伦 钢 琴数 据 来 源 ： wind 咨 询 ， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理（ 4 ） 连 续 三 个 交 易 内 日 收 盘 价 的 累 计 偏 离 值 达 到 2 0 %对 于 三 个 交 易 日 内 收 盘 价 的 累 计 偏 离 值 达 到 2 0 %的 股 票 ， 在 2 0 1 0 年 到 2 0 1 6 年1 1 月 之 间 ， 共 产 生 了 1 1 4 6 1 个 样 本 。其 市 值 分 布 和 其 他 几 类 相 类 似 ， 市 值 小 的 股 票 上 榜 次 数 更 多 。8图 7 ： 连 续 三 个 交 易 日 收 盘 价 累 计 偏 离 达 到 2 0 %个 股 市 值 分 布 情 况数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 行 业 分 布 来 看 从 行 业 分 布 来 看 ， 总 体 上 来 说 各 行 业 上 榜 股 票 占 比 与 全 市 场 的 各行 业 占 比 差 距 较 偏 离 值 达 到 7 %的 股 票 要 大 。详 细 来 说 ， 医 药 生 物 类 和 房 地 产 类 股 票 上 榜 情 况 较 低 与 其 全 市 场 占 比 ， 而 计 算 机 传 媒 、电 子 类 股 票 收 到 资 金 的 关 注 度 更 高 ， 相 较 于 行 业 整 体 占 比 更 加 容 易 上 榜 。图 8 ： 连 续 三 个 交 易 内 日 收 盘 价 的 累 计 偏 离 值 达 到 2 0 %行 业 分 布 情 况数 据 来 源 ： wind 咨 询 ， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理从 个 股 角 度 来 分 析 ， 上 榜 次 数 前 2 0 个 股 如 下 ：表 5 ： 连 续 三 个 交 易 内 日 收 盘 价 的 累 计 偏 离 值 达 到 2 0 %个 股 上 榜 情 况序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称 序 号 股 票 代 码 上 榜 次 数 股 票 简 称0 000025.XSHE 22 特 力 A 10 603818.XSHG 14 曲 美 家 居1 300431.XSHE 19 暴 风 集 团 11 600234.XSHG 14 *ST山 水2 603318.XSHG 18 派 思 股 份 12 603169.XSHG 14 兰 石 重 装3 300191.XSHE 18 潜 能 恒 信 13 300364.XSHE 14 中 文 在 线4 600576.XSHG 17 万 家 文 化 14 300441.XSHE 14 鲍 斯 股 份5 002751.XSHE 17 易 尚 展 示 15 002261.XSHE 14 拓 维 信 息6 002625.XSHE 16 龙 生 股 份 16 603021.XSHG 14 山 东 华 鹏7 603598.XSHG 15 引 力 传 媒 17 603019.XSHG 14 中 科 曙 光8 600876.XSHG 15 洛 阳 玻 璃 18 600696.XSHG 14 匹 凸 匹9 002190.XSHE 14 成 飞 集 成 19 603703.XSHG 14 盛 洋 科 技910 603818.XSHG 14 曲 美 家 居 20 002195.XSHE 14 二 三 四 五数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理1 .2 .2 上 榜 后 后 期 的 收 益 比 较为 了 考 察 上 榜 股 票 的 后 期 情 况 ， 我 们 对 上 榜 股 票 的 后 一 个 月 的 超 额 收 益 进 行 分析 。 为 了 更 好 的 进 行 区 分 ， 我 们 将 根 据 上 榜 日 的 收 盘 情 况 分 为 收 盘 价 为 上 涨 了 的 和 下跌 的 两 种 情 况 。 同 时 为 了 更 好 的 结 合 实 际 情 况 。 考 虑 上 榜 股 票 后 期 会 有 涨 停 ， 导 致 无法 买 入 的 情 况 ， 我 们 同 时 考 察 上 榜 股 票 开 板 后 （ 此 处 的 打 开 涨 停 板 ， 我 们 以 收 盘 价 未涨 停 作 为 标 准 ） 的 表 现 。 即 股 票 上 榜 后 ， 若 第 二 天 涨 停 ， 我 们 将 收 益 的 对 比 值 延 后 一天 ， 直 到 当 天 的 收 盘 价 没 有 涨 停 为 止 。 并 以 这 一 天 作 为 股 票 后 期 表 现 的 开 始 。（ 1 ） 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 正 负 7 %对 于 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 7 %， 分 为 两 种 情 况 一 种 是 涨 幅 ， 另 一 种 是 跌 幅 。假 设 上 榜 证 券 极 短 期 其 基 本 面 并 无 太 大 变 化 ， 我 们 有 理 由 相 信 股 价 的 巨 幅 特 异 波 动 是由 大 额 资 金 的 投 机 造 成 的 。 从 逻 辑 上 说 ， 假 设 其 他 条 件 比 较 平 稳 ， 在 投 机 资 金 需 要 出场 的 情 况 下 ， 上 榜 证 券 在 t+1 -T+n 日 （ n 一 般 较 小 ， 取 决 于 所 谓 游 资 的 出 场 情 况 ） 会呈 现 出 一 定 的 正 向 超 额 收 益 ， 所 谓 （ 拉 高 出 货 ） ； 随 后 ， 上 榜 证 券 进 入 了 无 大 资 金 关注 的 状 态 ， 伴 随 着 整 体 市 场 的 波 动 而 波 动 。 下 图 左 图 为 上 榜 股 票 超 额 收 益 情 况 ， 橙 线为 上 榜 当 日 收 盘 涨 幅 为 正 的 后 续 超 额 表 现 ， 蓝 线 为 上 榜 当 日 收 盘 为 负 的 超 额 表 现 。 其中 净 值 以 上 榜 日 收 盘 价 为 1 计 算 。 右 图 为 上 榜 后 剔 除 连 续 涨 停 情 况 后 的 表 现 。 从 图 中我 们 可 以 看 出 和 逻 辑 类 似 ， 在 上 榜 日 收 盘 为 正 的 情 况 下 ， 从 总 体 上 看 ， 后 续 的 短 期T+n 日 超 额 收 益 情 况 会 有 所 增 加 ， 随 后 超 额 收 益 会 下 降 （ 即 个 股 跑 输 大 盘 ） 。 相 应 的在 当 日 收 盘 涨 幅 为 浮 的 情 况 下 ， 其 后 续 还 需 延 续 前 期 走 势 ， 在 大 资 金 走 完 后 会 有 部 分超 跌 后 期 的 反 弹 。 从 右 图 来 看 ， 在 剔 除 了 上 榜 后 第 二 涨 停 的 这 种 情 况 来 看 ， 我 们 发 现若 上 榜 日 为 正 的 股 票 ， 在 涨 停 后 的 表 现 基 本 不 佳 ， 随 着 涨 停 股 无 法 买 入 的 情 况 的 出 现 ，其 净 值 均 值 连 续 下 滑 。图 9 ： 日 收 盘 价 涨 跌 幅 偏 离 度 达 到 正 负 7 %后 期 收 益 情 况1 ： 上 榜 股 票 后 期 超 额 情 况 2 ： 上 榜 股 票 未 涨 停 后 期 表 现 情 况数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理（ 2 ） 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %对 于 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %的 股 票 ， 分 为 两 种 情 况 。 一 种 为 收 盘 涨 幅 为 正 ， 另 一1 0种 为 负 。对 于 上 榜 股 票 的 后 期 表 现 ， 我 们 得 到 如 下 结 果 。 从 图 中 可 以 看 出 ， 对 于 单 日 上 榜且 收 益 分 为 正 的 个 股 ， 经 过 统 计 发 现 ， 其 后 期 超 额 收 益 为 负 ， 且 随 着 时 间 的 扩 推 移 ，差 距 加 大 ， 相 应 的 对 于 单 日 收 盘 涨 幅 为 负 的 股 票 ， 在 负 向 超 额 收 益 到 一 定 程 度 后 ， 超额 收 益 的 由 负 转 正 。 就 总 体 而 言 ， 对 于 振 幅 达 到 1 5 %而 上 榜 的 股 票 ， 其 后 期 均 无 超 额收 益 。 图 9 ： 日 价 格 振 幅 达 到 1 5 %后 期 收 益 情 况上 榜 股 票 后 期 超 额 情 况 上 榜 股 票 后 期 绝 对 收 益 情 况数 据 来 源 ： wind， 爱 建 证 券 研 究 所 整 理（ 3 ） 日 换 手 率 达 到 2 0 %同 样 对 于 日 换 手 率 达 到 2 0 %的 证 券 ， 我 们 分 为 两 种 情 况 。 一 种 是 收 盘 价 为 正 ， 另一 种 是 收 盘 情 况 为 负 。 交 易 存 在 的 根 本 即 有 人 离 场 有 人 入 场 ， 高 换 手 意 味 着 资 金 对 本证 券 存 在 着 巨 大 的 分 歧 ， 一 般 而 言 散 户 行 为 很 难 导 致 换 手 率 奇 高 ， 造 成 这 种 现 象 大 概率 是 由 大 资 金 的 一 致 行 动 造 成 的 。 一 般 有 三 种 情 况 ： 1 大 资 金 离 场 ， 大 资 金 入 场 ； 2大 资 金 离 场 ， 散 户 入 场 ； 3 散 户 离 场 -大 资 金 入 场 。 一 般 情 况 通 过 观 察 上 榜 营 业 部 买 入卖 出 情 况 ， 大 概 率 能 够 判 断 出 本 次 上 榜 是 哪 种 情 况 造 成 的 。 但 是 即 使 了 解 本 次 交 易 的类 型 ， 也 很 难 得 到 本 证 券 后 续 是 否 会 有 超 额 收 益 。 我 们 统 计 了 2 0 1 0 年 到 2 0 1 6 年 的 日换 手 率 达 到 2 0 %的 股 票 其 后 续 超 额 收 益 的 情 况 ， 结 果 如 下 图 。 从 图 中 我 们 可 以 看 出 ，日 换 手 率 达 到 2 0 %的 个 股 其 后 续 的 超 额 收 益 整 体 的 表 现 均 不 佳 ， 不 论 当 日 涨 幅 是 正 值还 是 负 值 。 图 1 0 ： 日 换 手 率 达 到 2 0 %后 期 收 益 情 况日 换 手 率 2 0 %证 券 后 续 相 对 表 现 日 换 手 率 2 0 %证 券 后 续 绝 对 表 现