腾讯头条开战：一次对企鹅外围护城河的试探.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 专题研究 |传媒 2018 年 07 月 13 日 证券研究报告 本报告联系人：朱可夫 0755-23942152 zhukefugf Tabl e_Title 传媒行业 广视点 |腾讯头条开战：一次对企鹅外围护城河的试探 Table_Aut horHorizontal 分析师： 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshigf Table_Summary 核心观点 ： 腾讯和头条的斗争表面上是时长的争夺。 在短视频驱动下， 18Q1 的人均移动互联网时长加速增长。目前头条系的时长占比相比去年 4 月上涨一倍达到 9%，腾讯系约为 52%。我们认为产品驱动下的时长增长并不会持续很久， 1）我们的移动互联网时长后续的提升已经脱离了人口驱动和单人媒介使用时间的渗透，而主要进入产品驱动的阶段，很难再有爆发式的增长。 2）中国可能是全球移动互联网最为发达的市场，主流黄金媒介的地位决定了我们移动互联网的产品在全球都有着强大的竞争力。 本次针对 时长的 争夺 ， 头条系的目标或是拿到社交关系链和强化品牌认知（短期将越来越像微博）；腾讯的关键在于是否能重振社交媒体领域的疲软和重塑自身的内容分发机制 。 移动互联网内容分发的中心目前仍是腾讯，但头条已经在算法上建立一定优势。 内容分发的两个要件是 ”基础数据量 ”和 ”分发机制 ”。 腾讯在移动端拥有绝对的基础数据和基础用户的优势，从三个角度可以 看出 腾讯的移动端分发潜力比 PC 端的百度更强： 1）移动互联网本身的集中度更高， 2）腾讯在移动端的用户覆盖率更高，3）公司的时长占比比百度在 PC 端更高。但在内容分发机制上，头条系具有一定优势。从解决人和信息之间的匹配效率来看，无疑算法是目前最为高效的一种分发模式。而今日头条在这方面已经积累了足够的经验壁垒和数据标签。许多社区型产品会采用折衷的方式将内容分发以多种方式呈现出来，比如我们打开知乎 App上，会同时有搜索、关注（社交分发）、推荐（编辑 +算法混合分发）和热榜（社交 +编辑混合分发）四种获取信息的模式。 我们认为内容分发的王座战争将在腾讯系和头条系之间展开，内容分发的核心要件主要包括两个方面： ”基础数据的积累量 ”和 ”分发机制的效率 ”。目前腾讯系在前 者上还占据绝对优势，并且被市场低估，而今日头条或在算法分发上有一定的优势。 开战的实质或许是对腾讯外围护城河（社交媒体 +社交网络）的一次测试。 社交为主的信息分发方式效率不高亟待变革，算法 +社交或将是未来内容分发的一大方向，需适度人工审核和避免信息茧房。 时长的争夺只是表象， ”头腾之战 ”的实质是对内容分发乃至整个社交领域垄断地位的争夺。我们认为短视频的崛起受惠于高频、视频媒介崛起和生产成本低，但红利将逐步消退。而腾讯的护城河有两层：外围是以接入熟人关系链为中心，向外延展覆盖部分社交媒体和内容社区；内核是个人与网络身份捆绑，是移动互联网时代的 ID card。 风险提示 : 传媒板块系统性风险，监管政策趋严程度超预期的风险。 新矿建设低预期；焦化厂大幅减值； Table_Report 相关研究 ： 传媒行业 :广视点 | 创造 101 和明星偶像的定价 2018-06-27 传媒行业 :广视角 |樊登读书会：打造书籍精华分享平台，畅享音频付费红利 2018-04-17 传媒行业 :广视角 |直播答题：各路资本抢滩登陆， HQ 模式走向何方？ 2018-01-16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 专题研究 |传媒 目录索引 一、 腾讯头条全面开战，表面是时长的争夺 . 4 1.1 短视频驱动下， 18Q1 的人均移动互联网时长加速增长 . 4 1.2 但需要注意中国的媒体时长中移动互联网的比例已经非常高 . 5 1.3 腾讯的移动互联网时长占据半壁江山，头条系迅速崛起 . 6 二、 移动互联网内容分发的中心目前仍是腾讯，但 头条已经在算法上建立一定优势 . 7 2.1 腾讯在移动端分发潜力比或许比 PC 端的百度更大 . 8 2.2 内容分发机制上，整个互联网都在逐步 “头条 ”化 . 9 三、 开战的实质或许是对腾讯外围护城河的一次测 试 . 11 3.1 战场表面是时长，实际上战场在社交媒体和内 容社区 . 12 3.2 短 视频 的崛起：高频取代低频、信息维度丰富、成本 逐渐降低 . 12 3.3 腾讯系的核心竞争力在哪儿？移动互联网时代 的 ID 和社交网络 . 14 3.4 头条系的核心竞争力在哪儿？社交媒体和算法 数据驱动的网络效应 . 15 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 专题研究 |传媒 图表索引 图 1：中国移动互联网用户时长 . 4 图 2：中国移动互联网用户人均单日使用时长 . 4 图 3：中国移动互联网的时长在媒体花费当中的占比已经领先其他国家 . 6 图 4： 2017 年今日头条的时长占比仍次于百度系和阿里系列 . 6 图 5： 2018 年 4 月今日头条的时长移动互联网时长占比将超过 9% . 7 图 6： 2016 年 1 月至今 PC 端和移动端 Top100 产品的时长覆盖情况推移 . 8 图 7： 2016 年 1 月至今微信和百度的阅读活跃用户推移 . 8 图 8： 2016 年 1 月至今微信 /移动端和百度 /PC 端各自渗透率推移 . 9 图 9：三种信息分发模式简述 . 10 图 10：知乎首页呈现的四种内容分发模式 . 10 图 11：今日头条主 App 和腾讯新闻对比 . 11 图 12：社交网络、社交媒体、社区类产品分类图 . 12 图 13：内容平台类产品经历了越来越高频和富媒体化的过程 . 13 图 14：抖音快手的主要消费场景 . 13 图 15： Top10 短视频应用的用户增长大概在 3 月份之后开始放缓 . 14 图 16： Top10 短视频应用的总时长增长大概在 2 月份之后开始放缓 . 14 图 17：腾讯的核心护城河是 ID Card 和通讯录 . 15 图 18：头条的核心护城河是数据网络效应和社交媒体平台的双边效应 . 16 图 19：抖音相比快手仍未很好地沉淀 ”关注 ”关系链 . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 专题研究 |传媒 一、腾讯头条全面开战，表面是时长的争夺 1.1 短视频驱动下， 18Q1 的人均移动互联网时长加速增长 根据 Quest Mobile的统计，移动互联网的时长增速开始加速回暖。 截止 2018年的 3月，月度总使用时长增长了 13.5%至 7.72万亿分钟，人均单日使用时长增长了 12.3%至 273.2分钟，近 4.5小时。同时小程序月活破 4亿，各细分行业总使用时长同比均有一定程度的增长，其中增长最快 TOP3细分行业为短视频（ +521.8%）、搜索下载（ +58.3%）和综合电商（ +47.9%）。 图 1：中国移动互联网用户时长 数据来源： Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 图 2：中国移动互联网用户人均单日使用时长 数据来源： Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 本次时长的回暖几乎全部由短视频的增长驱动。 根据 Quest Mobile的统计，短视频行业的时长同比增长高达 521.8%，时长占比从 2017年 3月份的 1.5%上升至 2018年 3月份的 7.4%。而根据我们对头部主流 App的时长检测来看，其他类别应用的时长份额变动都不明显。从下表当中我们可以明显看到 从 2015年以来，时长占比提升较快的领域狐妖包括短视频（占比从 0.9%提升至 7.5%），资讯类应用（从 4.6%提升至63 . 2568 . 0277. 220204060801 0 02 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3+7 .1 %+ 13 .5 %单位：千亿分钟23 0. 8 23 6. 8273. 205010015020025030020 1 7-0 3 20 1 7-1 2 201 8-0 3+ 2 .6 %+1 2 .3 %单位：分钟识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 专题研究 |传媒 8.4%）；前者的主要代表产品包括短视频应用 “快手 ”，后者的代表产品主要包括以今日头条为代表的内容推荐引擎。而从 2018年年初以来的时长分布分析，资讯类产品基本保持 7.8%-8.5%左右的市占率不变，短视频应用的时长占比则迅速由 6.3%提升至 7.5%左右，其中 “抖音 ”贡献了较多的时长增量，根据今日头条披露的数据， 抖音的 国内月活已经突破 3亿，日活已经突破 1.5亿。 表 1：各类应用所占时长 2014 年 2 月 -2018 年 4 月推移 APP 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-1 2018-2 2018-3 2018-4 设备数量（亿） 9.0 10.2 10.9 10.9 10.9 11.0 11.0 社交占比 43.2% 44.7% 41.5% 36.3% 36.2% 36.0% 36.4% 36.3% 微信 16.0% 23.9% 27.2% 24.6% 24.5% 22.3% 25.2% 24.6% QQ 23.7% 18.0% 10.7% 7.3% 7.4% 9.3% 6.8% 7.2% 微博 1.4% 1.4% 2.5% 3.1% 3.0% 3.1% 3.1% 3.2% 娱乐需求 21.3% 23.1% 26.4% 31.2% 31.6% 34.5% 31.9% 31.5% 阅读 1.7% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.1% 1.9% 1.8% 音频 2.4% 3.1% 3.2% 3.1% 3.0% 2.9% 2.9% 3.0% 长视频 8.6% 8.8% 10.0% 9.8% 9.5% 9.1% 8.8% 8.8% 短视频 0.6% 0.9% 1.3% 5.5% 6.3% 7.0% 7.5% 7.5% 直播 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 游戏 7.4% 7.8% 9.0% 10.1% 10.1% 12.8% 10.1% 9.7% 资讯类 3.9% 4.6% 7.9% 8.5% 8.6% 7.8% 8.4% 8.4% 浏览器（包括百度） 8.8% 8.7% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.4% 7.3% 电商 2.2% 2.2% 2.6% 3.2% 3.1% 2.1% 3.1% 3.1% 生活服务 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.7% 合计 88.6% 92.5% 93.9% 95.2% 95.5% 96.3% 95.3% 94.4% 数据来源： Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 1.2 但需要注意中国的媒体时长中移动互联网的比例已经非常高 我们认为产品驱动下的时长增长并不会持续很久。 我们曾提出判断中国市场的主流媒介已经全面向互联网过度，目前人均使用互联的时间高达 4.5小时，占全天时间 24小时的 20%左右，这个比例已经在世界上遥遥领先。我们用 Zenith对于全球媒介使用时间的数据来进行横向比较，我国在 2017年花在移动互联网上的时间接近 170分钟，仅次于美国的 171分钟名列全球第二；而从比例上说，我国人均 47%的媒体时间花在移动互联网上，远高于美国的 27%、英国的 23%、德国的 14%、香港和日本的12%。同时我们是众多国家和地区中唯一移动互联网媒介时长占比高于电视媒体时长的市场。 这有两方面的启示： 1）我们的移动互联网时长后续的提升已经脱离了人口驱动和单人媒介使用时间的渗透，而主要进入产品驱动的阶段，很难再有爆发式的增长。 2）中国可能是全球移动互联网最为发达的市场，主流黄金媒介的地位决定了我们移动互联网的产品在全球都有着强大的竞争力。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 专题研究 |传媒 图 3：中国移动互联网的时长在媒体花费当中的占比已经领先其他国家 数据来源： Zenith，广发证券研究与发展中心 注： Zenith主要通过问卷抽样的方式进行调查，其数据结果或和 QM数据不一致和失真 1.3 腾讯的移动互联网时长占据半壁江山，头条系迅速崛起 为什么说腾讯头条表面上是时长的战争？ 我们从 2017年的公司时长分布来看，根据高瓴资本的统计， Top100当中腾讯、阿里巴巴、百度、今日头条的合计时长占比达到了 77%。其中今日头条次于阿里巴巴、百度，占比约为 4%-5%左右。而根据我们最新对于公司所占时长的追踪， 2017H2以来头条系在线上流量的攫取上十分强劲，凭借着火山小视频、抖音和西瓜视频等产品， 2018年 4月份公司在移动互联网时长的占比达到了 9%，超过阿里巴巴和百度系成为国内互联网时长占有率的第二名，已经相当于腾讯系的 1/5左右。 图 4： 2017年今日头条的时长占比仍次于百度系和阿里系列 数据来源： 2017互联网女皇报告，高瓴资本，广发证券研究与发展中心 而值得注意的是，我们追踪的样本库当中腾讯有高达 94款产品，而今日头条仅 6款产品如果我们挑出腾讯系时长最高的 6款产品和头条系产品进行对比，头条系的时长占0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%China U.S. Japan HongKong Germany France UnitedKingdomNewspapers Magazines TelevisionRadio Desktop internet Mobile internet识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 专题研究 |传媒 比已经达到腾讯系的 21%，同时 2018年 4月份的同比增速 194%，而腾讯系前六名的同比增速仅为 6%。 图 5： 2018年 4月今日头条的时长移动互联网时长占比将超过 9% 数据来源： Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 二、移动互联网内容分发的中心目前仍是腾讯，但头条已经在算法上建立一定优势 我们认为内容分发的王座战争将在腾讯和头条系之间展开，内容分发的核心要件主要包括两个方面： ”基础数据的积累量 ”和 ”分发机制的效率 ”。我们认为目前腾讯在前者上还占据绝对优势，并且被市场低估，移动端腾讯的分发能力有望超越 PC端的百度。而今日头条或在算法分发上有一定的优势。 2.1 腾讯在移动端分发潜力比或许比 PC 端的百度更大 我们认为从三个角度腾讯的分发能力比 PC端的百度更强：移动互联网本身的集中度更高，腾讯在移动端的用户覆盖率更高、公司的时长占比比百度在 PC端更高。 我们统计了 PC端 Top100的站点（一级域名而非子域名）的使用时长情况，可以看到 2016年以来其时长的市占率一直维持在大约 60%左右， 2016年 1月份为 57.1%，2018年 3月份约为 63.3%，集中度略有提升。而 Top100的移动 App的时长占比则一直维持在 80%左右，从 2016年 1月的 79.1%上升至 2018年 3月份的 83.5%。在程序员霍炬看来，本质上是因为移动互联网的链接方式已经发生了改变， PC端以浏览器为基础入口，使用的方式是 ”页面 +链接 ”模式， URL和 Link使得不同的网站链接在一起；而移动互联网上，我们是以 App为入口， App与 App之间是割裂的，几乎没有跳转关系，跳转的不便导致了流量集聚在几个头部的 App当中。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 专题研究 |传媒 图 6： 2016年 1月至今 PC端和移动端 Top100产品的时长覆盖情况推移 数据来源： Alexa， Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 媒介平台的变化导致了产品对流量垄断能力的变化。 PC互联网时代的第一流量入口为搜索引擎，我们统计了以 Baidu为一级域名的网页月活情况，基本上约为 4-5亿月活之间，在整个 PC端用户的渗透率达到 70-80%， 2018年 3月下降为 75%。而我们统计了微信的情况作为对比，微信最新的官方披露的月度活跃账户已经超过了 10亿，根据 Quest Mobile的数据统计，微信的月活渗透率逐步由 2016年 1月的 75%上升至 2018年 3月的 85%。也就是说微信在移动端用户的覆盖能力强于百度在 PC端对于用户的覆盖。 图 7： 2016年 1月至今微信和百度的阅读活跃用户推移 数据来源： Alexa， Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-12018-22018-3Top100 PC站点时长占比 Top100 移动 App时长占比 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-12018-22018-3微信月活（亿） 百度 PC端活跃用户（亿） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 专题研究 |传媒 图 8： 2016年 1月至今微信 /移动端和百度 /PC端各自渗透率推移 数据来源： Alexa， Quest Mobile，广发证券研究与发展中心 总结来看，腾讯在移动端拥有绝对的基础数据和基础用户的优势。 在微信诞生的 7年之后这款产品已经好无疑问的成为了移动互联网的中心。根据我们对移动端数据的追踪，微信单人的日均使用时长高达 90分钟左右，而按照总时长的口径计算，移动互联网有 25%的时长花在了微信上，而其他 App无一超过 10%，这带来了两个后果： 第一，微信已经成为移动互联网的基础设施，这甚至意味着其他的厂商借助微信的能力去获取用户要比自己作为独立 App获取流量的成本更低；第二，微信被动或主动承担了流量分发的重任，并逐渐在自己的 App里生长出社交之外的其他功能，如资讯（微信公众号）、金融（支付和理财通）、搜索、 游戏（小游戏 ）、电商（小程序）等，这些能力又反过来加强了微信对用户的粘性。 2.2 内容分发机制上，整个互联网都在逐步 “头条 ”化 我们刚刚提到，内容分发的两个要件是 ”基础数据量 ”和 ”分发机制 ”，而在后者上，头条系是有一定优势的。 PC互联网时代以来，主要有 4种信息的分发模式（搜索也算是算法的一种） 首先在 PC时代，门户网站主导了第一个阶段的信息内容分发，其基本上呈现的是对 ”报纸 ”的复刻，只是因为在网上渠道触达用户而又更强的规模效应。然后随着 PC互联网上积累的内容足够多，搜索引擎开始起到了流量分发的作用，但此时更多是用户主动去搜索信息，且和门户网站一起构成了 PC时代的两大类信息获取方式。 进入移动时代后， Facebook和微信开始利用社交网络进行内容分发。好处在于此时通过好友分享，人工地实现了 “千人多面 ”，内容开始去中心化，同时在社交网络里面流动的信息能够起到社交货币的作用。但缺陷在于，好友关系冗余将逐渐带来信息冗余，另外部分大 V的话语权过重，导致信息的匹配效率偏低。 后来社交网络或者是资讯平台开始避免单一的按照时间倒叙排列内容，而是通过算法推荐打 乱信息流，保证用户看到的是自己喜欢的内容，迅速提高了信息匹配效率。今日头条便是这类模式的代表产品。但后期算法驱动也出现了 ”信息茧房 ”的问题，即算法只能给我我现在喜欢的内容，但很难给我 ”我不知道我自己喜不喜欢，但是看完0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-12018-22018-3微信月活移动端渗透率（ %） 百度月活 PC端渗透率（ %） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 专题研究 |传媒 之后说不定我会喜欢 ”的内容。 所以在未来的趋势上，社交 +算法分发或许将是一条新的道路。 图 9：三种信息分发模式简述 数据来源： 36Kr、媒介 360，广发证券研究与发展中心 如果从解决人和信息之间的匹配效率来看，无疑算法是目前最为高效的一种分发模式。而今日头条在这方面已经积累了足够的经验壁垒和数据标签。许多社区型产品会采用折衷的方式将内容分发以多种方式呈现出来，比如我们打开知乎 App上，会同时有搜索、关注（社交分发）、推荐（编辑 +算法混合分发）和热榜（社交 +编辑混合分发）四种获取信息的模式。 图 10：知乎首页呈现的四种内容分发模式 数据来源：知乎 App，广发证券研究与发展中心 我们以今日头条主 App和腾讯新闻为例，可以发现在用户覆盖量上腾讯新闻依靠腾讯系的导流能力并不输于今日头条。但是算法造成的正反馈更强会让用户花更多的时间在头条 App当中，所以今日头条的单人日均时长要原长于腾讯新闻。