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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 09 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 王玮 S0350517090001 021-68930026 wangw06ghzq 大国博弈，农业为先 农林牧渔行业 2018 年中期策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 农林牧渔 -13.8 -16.8 -19.7 沪深 300 -11.0 -12.7 -8.0 相关报告 宠物行业深度报告：中国宠物行业的“消费降级” 2018-06-19 农林牧渔行业事件点评报告：中美贸易摩擦升级，催生农业投资机会 2018-03-25 农林牧渔行业动态研究报告：周期虽迟到，但从不缺席 2018-02-28 农林牧渔行业中央一号文件点评报告：聚焦乡村振兴战略，谱写农业壮美蓝图 2018-02-06 农林牧渔行业点评报告：通胀预期升温，建议加配农业 2018-01-16 投资要点： 农产品成反制美国关键， 合则两利 、 斗则俱伤。 7 月 6 日，中美贸易战爆发，农产品成为中国反制美国关键商品。中国是全球大豆最大进口国，美国是全球大豆第二大出口国。中美之间本有很好互补性，合则两利 、 斗则俱伤。虽然对美国进口大豆加征 25%关税，短期内国内或面临一定通胀压力，但长期来看，南美有望取代美国成为中国重要的粮仓，美国豆农 将 遭受 更大 损失。 生猪效率提升延长去产能周期，猪肉进口加税利好有限。 在生猪产业规模化进程中，养殖效率明显提升，反而使得去产能过程变得更为漫长。而由于本轮猪周期中，恰逢玉米收储改革、环保高压等特殊事件，帮助行业前期积累了丰厚利润，令去产能变得更为困难，预计 2020 年二季度才有望反转。猪价持续低迷也使得饲料、疫苗等后周期板块盈利能力有所削弱。 猪肉虽然也在加税清单之列，但猪肉进口占比较低，难以改变年内猪价弱势格局。 白鸡引种逻辑开始兑现，需求回暖、进口减少 增 强反转确定性。 欧洲禽流感疫情依然严重，白鸡引种持续受限，中美贸易战爆发降低了美国复关的风险。而经历了三年时间， 2015 年以前行业过量引种产能基本完全出清。 2018 年以来，在产父母代存栏始终维持在2000 万套低位附近，白鸡真正迎来周期反转。同时，过去几年需求下滑的拖累也得到修复，宏观经济企稳加之洋快餐回暖，使得白鸡需求有望见底回升。巴西鸡肉双反更进一步加强了周期反转的确定性，看好白鸡价格趋势性上涨。 行业 评级及投资策略 加征 关税势必推涨国内大豆价格，进而影响油脂和蛋白饲料价格。而由于农作物之间具有一定替代性，大豆价格大幅上涨将带动菜籽、花生、玉米、大麦、高粱等跟涨，进而使得农产品出现普涨格局 ，对于整个农业产业，尤其是种植业，构成显著利好，维持行业推荐评级。 重点推荐个股 北大荒： 拥有 大豆主产区 土地资源 1296 万亩，大豆价格上涨有望带来公司土地租金提升 ； 苏垦农发： 拥有 119 万亩规模化种植基地，农产品价格提升将有助于公司土地种植收益增长 ；道道全： 公司是是国内规模最大的纯菜籽油生产企业，豆油价格上涨，有望带动菜籽油需求和价格的同步提升 ； 西王食品： 公司是国-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%农林牧渔 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内最大的玉米胚芽油生产基地，年销售玉米油约 25 万吨 ， 豆油价格上涨同样利好玉米油产销 ； 圣农发展： 公司是全国最大的白羽肉鸡一体化养殖企业，年白鸡出栏能力达到 5 亿羽，充分受益于鸡肉价格上涨 ； 益生股份： 公司全国唯一引进曾祖扩繁的白羽肉种鸡养殖企业，提前布局优势显著 ， 市占率有望显著提升 ； 民和股份： 公司销售的商品代鸡苗价格波动剧烈，白鸡周期反转下的高弹性标的 ；禾丰牧业： 公司是中国北方最大的白羽肉鸡一体化产业集团 ，规模增速为全行业最快。 风险提示： 中美贸易摩擦缓和；农产品价格波动风险； 天气灾害；畜禽疫病；推荐公司业绩的不确定性 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-07-06 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000639.SZ 西王食品 12.23 0.62 0.84 1.0 19.73 14.56 12.23 买入 002234.SZ 民和股份 10.81 -0.48 1.16 1.56 -22.52 9.32 6.93 买入 002299.SZ 圣农发展 14.04 0.25 0.96 1.13 56.16 14.63 12.42 买入 002458.SZ 益生股份 17.71 -0.92 0.89 1.53 -19.25 19.9 11.58 买入 002852.SZ 道道全 15.2 0.66 1.12 1.31 22.95 13.57 11.60 增持 600598.SH 北大荒 10.17 0.44 0.48 0.53 23.11 21.19 19.19 增持 601952.SH 苏垦农发 7.26 0.53 0.48 0.54 13.81 15.13 13.44 增持 603609.SH 禾丰牧业 8.65 0.57 0.79 0.99 15.18 10.95 8.74 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 道道全，苏垦农发 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 中美贸易战爆发，农产品走上风口 . 5 1.1、 大豆加征关税影响不容小觑 . 5 1.2、 征收关税对国内 大豆价格的影响 . 6 2、 大豆价格上涨或引发通胀回升 . 8 2.1、 大豆直接影响油脂和蛋白饲料价格 . 8 2.2、 农作物价格或出现普涨格局 . 10 3、 生猪产业升级下的阵痛 . 11 3.1、 存栏一降再降，为何 猪价跌跌不休？ . 11 3.2、 本轮或遇超长猪周期 . 12 3.3、 加征关税对猪价利好有限 . 13 4、 多重逻辑印证白鸡周期反转 . 14 4.1、 引种缺口向下传导，在产存栏低位徘徊 . 14 4.2、 需求同步回暖，周期反转可期 . 16 4.3、 巴西双反落 定，进口冲击缓解 . 17 5、 行业评级及投资策略 . 18 6、 重点推荐个股 . 19 7、 风险提示 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2018 年中国大豆对外依存度预计达到 90% . 5 图 2：大豆即将成为美国种植面积最大作物 . 5 图 3：大豆占到进口美国商品总额约 9% . 6 图 4：美国占到全球大 豆出口量的 38% . 6 图 5：中国占到全球大豆进口量的 65% . 6 图 6：全球大豆种植及收割季节性 . 7 图 7：美国大豆进口集中在一、 四季度 . 7 图 8：巴西大豆进口集中在二、三季度 . 7 图 9：我国大豆进口国数量占比 . 7 图 10：美国大豆出口国数量占比 . 7 图 11：近期全球大豆价格普遍下跌，但巴西大豆跌幅明显小于美豆 . 8 图 12：国内大豆压榨利润处于盈亏平衡间波动 . 9 图 13：我国植物油消费结构 . 9 图 14：我国蛋白饲料消费结构 . 9 图 15：植物油脂具有很强联动性 . 10 图 16：豆粕下游需求结构 . 10 图 17：主要农作物播种面积总和基本保持稳定 . 11 图 18： 2018 年 5 月生猪存栏降至 3.3 亿头 . 11 图 19： 2018 年 5 月能繁母猪存栏降至 3285 万头 . 11 图 20：单头生猪胴重持续增长 . 12 图 21： MSY 大幅提升 . 12 图 22：猪周期时间跨度不断延长 . 12 图 23：本轮猪周期盈利幅度和时间跨度都超出以往 . 13 图 24： 近年来我国猪肉进口量大幅增长 . 14 图 25：我国猪肉进口来源分布（ 2017 年） . 14 图 26： 2016 年生猪价格与玉米价格明显背离 . 14 图 27：白鸡引种大幅收缩 . 15 图 28：白鸡生产周期 . 15 图 29： 2018 年以来鸡苗价格上涨未带动在产父母代存栏回升 . 16 图 30：鸡肉下游消费结构 . 16 图 31：我国 GDP 增速已企稳 . 17 图 32：百胜中国同店销售明显回升 . 17 图 33：麦当劳中国区销售额反弹 . 17 图 34：我国鸡肉进口量基本稳定 . 18 图 35：巴西和美国是鸡肉 进口主要来源地 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 中美贸易战爆发，农产品走上风口 美东时间， 2018 年 7 月 6 日 0 时 01 分 ，美国宣布开始对 340 亿美元中国产品加征 25的关税。 同日，中国也宣布 对美部分进口商品加征关税措施已于北京时间 6 日 12： 01 正式实施。 本次中国对美国进口商品加征关税的商品中，农产品无疑是最大品类，共涉及肉类、水产、乳制品、蔬菜、食用菌、水果、粮食等 499 个商品细项。由于农产品消费刚性，供需基本处于紧平衡状态。一旦对美国进口农产品实施加征 25%关税，其对我国农产品价格、农业行业乃至整体经济的影响颇为深远。其中，我们认为大豆、以及肉类的影响最为显著。 1.1、 大豆 加征关税 影响不容小觑 中美大豆供需存在很好的互补性。 我国禁止转基因大豆的商业种植，而非转基因大豆的种植成本相较转基因 品种 高得多 ， 因此进口大豆价格 明显 低于国产大豆 ，国内大豆压榨主要依赖进口。 尤其近年来，随着我国经济发展，对于油脂和蛋白饲料的需求明显增加，大豆进口量逐年增多。 2018 年，中国大豆进口量 预计将达到创纪录的 1.05 亿 吨 ，对外依存度高达 90%。而美国拥有领先的转基因技术和大面积耕地，作为全球农业大国，大豆一直是其重要的农产品。根据 最新 美国农民种植意向报告显示， 2018 年大豆预计将达到 8955.7 万英亩，从而超越玉米成为全美种植面积最大的作物。中美资源上的差异，使得两国在大豆贸易上存在很好的互补性。 图 1： 2018 年 中国大豆对外依存度 预计达到 90% 图 2： 大豆即将成为美国种植面积最大作物 资料来源： 中国汇易， 国海证券研究所 资料来源： USDA， 国海证券研究所 大豆 占进口 美国商品总额比例高达 9%。 2017 年，中国进口美国大豆金额达到139 亿美元，占到进口美国商品总额的 8.99%，是仅次于民用飞机、发动机的商品大类。由此可见，大豆在中美贸易中扮演着至关重要的角色。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200004000060000800001000001200001400002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018大豆进口量 国产大豆产量 对外依存度 千吨 60000650007000075000800008500090000950001000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018大豆种植面积 玉米种植面积 千英亩 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 3： 大豆占到进口 美国 商品总额约 9% 资料来源： 海关总署， 国海证券研究所 全球大豆格局恐重新洗牌。 在全球大豆贸易中，中美也起着关键的作用。美国是全球第二大大豆出口国，仅次于巴西，占到全球出口量的 38%；而中国则是全球最大的大豆进口国，进口量占到全球的 65%。 加入 WTO 后，我国就逐步取消了大豆进口配额制度，目前只征收 3%关税。 自 7 月 1 日起 ， 印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡 5 国 大豆进口关税税率 更是 从 3%调降至 0。 一旦 中国对美国进口大豆加征 25%关税，意味着美国大豆的进口成本将远高于其他国家 。一旦 美国 大豆 失去全球最大的客户 ， 将被迫 转而 寻找其他 买 家 ，全球大豆市场或面临 剧烈 冲击 。 图 4： 美国占到全球大豆 出口量的 38% 图 5： 中国占到全球大豆进口量的 65% 资料来源： USDA， 国海证券研究所 资料来源： USDA， 国海证券研究所 1.2、 征收关税对国内大豆价格的影响 近期加税影响有限，四季度起大豆上涨压力颇大。 由于不同地区农作物生产存在季节性差异，美国大豆进口基本集中在一、四季度，而二、三季度主要从南美进口。当前时间节点我国大豆供应主要来源并非美国，而是以南美为主，因此近期 下游企业尚 未感受到美豆加税带来的实际影响。但随着四季度美豆成为主力，加税对于国内大豆价格的影响将逐渐体现出来。 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017美国进口大豆金额 美国进口大豆占比 亿美元 美国 38% 巴西 45% 阿根廷 5% 其他 12% 中国 65% 其他 35% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 6： 全球大豆种植及收割季节性 资料来源：国海证券研究所 图 7： 美国大豆进口集中在一、四季度 图 8： 巴西大豆进口集中在二、三季度 资料来源： 海关总署， 国海证券研究所 资料来源： 海关总署， 国海证券研究所 加征关税 或令 进口大豆 价格 上涨 5.88%。 关税由供需双方共同承担，并且弹性较小的一方将承担更多的税负。美国进口大豆占到我国进口总量的 34%；而美国出口我国的大豆更占到其出口量的 58%。可见，中美双方在大豆贸易中对彼此均拥有非常重要的影响。相比之下，由于我国市场对于美国大豆出口的重要性更高一筹，其供给弹性相对更小，因此美国豆农将承担更多的税负。 根据中国农业科学院发布的中国农业产业发展报告测算，中美双边加征关税将导致中国进口大豆 价格 上涨 5.88%。 图 9： 我国大豆进口国数量占比 图 10： 美国大豆出口国数量占比 资料来源： 海关总署， 国海证券研究所 资料来源： USDA， 国海证券研究所 01002003004005006007008009001月 3月 5月 7月 9月 11月 2014 2015 2016 2017 2018万吨 01002003004005006007008009001月 3月 5月 7月 9月 11月 2014 2015 2016 2017 2018万吨 美国 34% 巴西 53% 阿根廷 7% 乌拉圭 3% 俄罗斯 1% 加拿大 2% 其他 0% 中国 58% 日本 4% 墨西哥 3% 荷兰 6% 西班牙 1% 印度尼西亚 2% 中国台湾 1% 其他 25% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 明年大豆产量或减少，豆价存上行风险 。 但毫无疑问， 中国对美国进口大豆加征25%关税，肯定会对全球大豆供给和需求均产生深远影响。 目前国际大豆定价依然以美豆 作 为基准， 中国对美国加税 事件 持续 发酵 ， 使得近期全球 大豆价格普遍下跌。 若 到了四季度 ， 全球大豆价格依然 维持目前低位，南美的巴西和阿根廷 势必 也 将减少大豆种植面积 ， 从而 导致明年全球大豆供给或 明显 现减少 。 再 反观需求端，一旦对于大豆看涨的一致预期形成，国内贸易商和压榨厂势必会进行补库，从而 大幅 提升大豆需求。 因此，明年 国内 大豆 的 供需形势将 更为严峻， 大豆价格上涨幅度或比今年更为剧烈 。 图 11： 近期全球大豆价格普遍下跌，但巴西大豆跌幅明显小于美豆 资料来源： Wind， 国海证券研究所 长期 转向 南美， 美豆恐丧失定价权 。 尽管美国是全球最大的大豆主产国，但全球最大的大豆出口国却是巴西。若中国对美国进口大豆加征 25%关税，而南美进口大豆依然执行 3%关税，那么南美大豆的进口成本将远低于美国。这必然导致国内进口商纷纷转向南美，从而推升南美大豆需求，进而带动其国内大豆价格上涨。 从近期大豆价格走势来看，巴西大豆价格与美豆的相关性也在降低，未来甚至可能与其完全脱轨 。 巴西和阿根廷拥有适宜大豆种植的广袤平原以及充足的光照条件，历来是农业生产大国，未来产能仍有很大提升空间。一旦南美供给能够满足国内需求，中国市场必然转向南美，美国大豆恐面临销售困境。 2、 大豆 价格上涨或引发通胀回升 2.1、 大豆直接影响油脂和蛋白饲料价格 大豆价格上涨将完全传导至豆油和豆粕。 进口 大豆主要用于压榨， 1 吨进口大豆可产 0.185 吨豆油和 0.785 吨豆粕。由于国内大豆压榨产能过剩，压榨利润一直处于盈亏平衡线附近波动，因此大豆价格上涨将完全传导至下游。 30032034036038040042044046048018/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07美湾大豆离岸价 巴西大豆离岸价 美元 /吨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 12： 国内大豆压榨利润处于盈亏平衡间波动 资料来源： Wind， 国海证券研究所 豆粕涨幅预计高于豆油。 豆油是国内消费量最大的植物油脂，占到植物油总消费量的 45%；而豆粕也是使用量最大的蛋白饲料原料，占比高达 67%。相对而言，豆油的替代性更强一些，同时生猪存栏回升带动饲料消费增长也使得豆粕需求增速高于豆油。鉴于此，我们认为年内大豆价格上涨向下传导过程中，豆粕价格上涨的压力要更高于豆油。 图 13： 我国植物油消费结构 图 14： 我国蛋白饲料消费结构 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 国海证券研究所 资料来源： 布瑞克， 国海证券研究所 豆油需求短期难有效替代，油脂价格恐全面上涨。 尽管豆油可以一定程度上 可以被 菜油、棕榈油等其他油脂替代 。 但短期内由于消费习惯、产能匹配等问题存在，我们认为豆油消费缺口完全由其他油脂弥补的可能性较低。而从历史上来看，植物油脂之间存在很强的联动性。 若 豆油价格明显上涨，我们认为也会带动菜油、棕榈油等其他油脂全面上涨。 -800-600-400-200020040060080040185 40550 40915 41281 41646 42011 42376 42742 43107国产大豆压榨利润 进口大豆压榨利润 元 /吨 豆油 45% 菜籽油 23% 棕榈油 17% 花生油 8% 橄榄油 2% 山茶油 1% 其他油脂 4% 豆粕 , 67% 菜粕 , 8% 棉粕 , 5% DDGS, 7% 鱼粉 , 2% 花生粕 , 4% 蛋白粉 , 3% 其他 , 4% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 15： 植物油脂具有很强联动性 资料来源： 农业部， 国海证券研究所 豆粕价格上涨，推升 养殖 成本。 豆粕作为重要的蛋白饲料 ，下游主要 用于养殖业 。饲料成本占到养殖总成本的 70%左右，而一般豆粕在猪、禽等饲料中的添加比例在 20%-30%，这意味着仅豆粕就占到了养殖总成本的 15%以上。一旦豆粕价格大幅上涨，无疑将显著推升养殖成本。 图 16： 豆粕下游需求结构 资料来源： Soybean Infosource， 国海证券研究所 2.2、 农作物价格或出现普涨格局 大豆涨价会带动农作物普涨 ， 惜售挺价或加剧通胀。 。 农作物之间本身具有一定替代性，例如大豆涨价势必带动菜籽、花生等其他油料作物上涨；而豆粕价格大幅上涨，饲料配方也会相应调整 ， 降低豆粕添加比例，增加玉米 、 大麦、高粱等其他农作物进行替代。另一方面，在 农作物播种 面积相对稳定的情况下，若大豆价格大幅上涨，势必令大豆种植面积出现增加，相应其他农作物的种植面积则会减少，产量减少同样会推涨农作物价格。 除此之外，通胀和农产品价格之间存在反身性。一旦进入通胀周期，农民惜售挺价意愿增强，相当于人为减少了农产品供给，从而带动农产品价格上涨，进一步推升通胀。 40005000600070008000900010000110001200020
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