回购专题深度分析：A股再现回购潮，影响几何？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度 报告 A股再现回购潮， 影响几何？ 2018年 7月 19 日 回购专题深度分析 （ 0719） 相关报告 1. 员工持股计划是否提升了公司经营和股票投资价值？ 公司治理研究系列之一 （ 20180113） 2. 大股东、实际控制人变更带来的投资机会分析 （ 20160509） 3. 历史怎么说？ -大股东、实际控制 人 变 更 分 析 系 列 报 告 二（ 20160523） 张夏 0755-82900253zhangxia1cmschina S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqingcmschina 金融危机后 美国上市公司股票回购规模庞大， 对标普 500 的上涨形成一定支撑。 A股大规模回购多发生在市场底部或连续下跌时， 今年 A 股 再现回购潮， 其中 上市公司为增强投资者信心或为进行员工持股计划 而实施的普通回购明显增多 。 股票回购有助于改善市场资金面， 且 普通 回购对 股价具有显著的提振作用，但回购并不能直接改善上市公司 业绩。 因此， 股票回购不能一概而论，要区分回购类型并结合公司基本面综合判断 ， 重点关注 开展普通回购 且估值低于合理价值的公司。 股票回购是上市公司 从市场购回一定数量发行在外的股票 。 可能因为重组、并购方业绩承诺补偿兑现、员工离职等原因被动回购，也 可能 因为 为了实现某些目标主动进行回购，主要包括 增强投资者信心 、自由现金流管理、 EPS最大化、优化财务杠杆、实施股权激励或者员工持股计划等。 美国股票回购发展较早，且金融危机后近 10 年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大 。 20102012 年平均每年回购近 3000 亿美元； 20132017 年平均每年回购约 4400 亿美元 。 2018 年的股票回购规模已经超过 5000 亿元 。 进行 股票回购 的美股上市公司 股价上涨 对标普 500 形成一定支撑，但这种作用在近两年开始减弱 。 具体来看， 2009 年 4 月以来 标普 500 回购指数 累计涨幅 374.25%，远超标普 500 的累计涨幅 251.1%。但 2017 年两个指数涨幅相差无几； 2018 年至今标普 500 指数上涨 4.78%，而回购指 数仅 上涨 3.06%。 美股上市公司 实施回购当期的 ROE 改善 主要来自 销售净利率的提高 。 企业销售净利率对 ROE 的增长 贡献率平均大概在 80%以上，而企业权益乘数提高对 ROE 的贡献大概为 10%左右，总资产周转率对 ROE 的贡献为 8%左右。 A 股 大规模股票回购主要集中在市场 底部或 连续下跌 时， 今年 A 股再现回购潮， 回购资金的流入有助于改善市场资金面 。 不同于前两次回购潮的是 ， 此前股票回购以 股权激励回购 为主，而此次回购潮中 上市公司为 增强投资者信心 或 为开展 员工持股计划而 实施 的普通回购 占比 明显增加 。 目前 已实施的股票回购约 165 亿元， 相当于 去 年全年水平 。 普通回购预案 公告 对股票及其 所在行业 具有 短期的 提振作用 ， 股票 大概率取得显著的超额收益 ； 股权激励回购预案 属于被动式回购，对股价的影响 相对中性 ，涨跌参半； 且长期来看股价下跌的概率更高 。 股票回购实施以后， A 股上市 公司实施当期 的业绩指标大概率会 显著 改善，但 并不能从长期改善公司 盈利能力 。 具体来看， 大部分 实施回购的 公司的 EPS和 ROE 在 实施当季会显著提高， 且 增幅 较大 ；而在实施回购的后一个季度，两个指标改善的公司占比有所下降，且平均 增幅 出现明显回落。 A股上市公司实施股票回购当期， ROE的变动主要来自总资产周转率的作用 。回购实施当期，总资产周转率对 ROE 的平均贡献率在 80%以上，销售净利率的贡献率平均在 10%左右，而权益乘数的贡献率不足 5%。不过不同类型的股票回购结果略有差异。 股票回购对 A 股上市公司每股收益 的改善具有一定作用，但影响相对有限 。具体的，净利 润对 EPS 的 贡献率基本集中在 90%以上，平均为 97%；而股本变动的贡献率基本集中在 10%以内，平均为 3%。 投资建议： 上市公司股票回购是投资者进行价值判断的参考因素之一，但不能简单一概而论。不仅要区分不同类型的股票回购，还需要结合上市公司基本面进行综合判断， 尤其重点关注“为增强投资者信心 或为开展激励计划而实施 回购” 且估值低于合理价值的公司，谨防回购低于预期的冲击。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、股票回购的概念及动因 . 4 二、美国股票回购概况及对市场的影响 . 4 1. 股票回购规模及股价表现 . 4 2. 股票回购对盈利指标的贡献 . 6 三、我国股票回购概况 . 8 四、我国上市公司股票回购的市场效应 . 10 1. 股票回购预案对股价的影响 . 10 2. 股票回购会否带来超额收益？ . 12 五、我国股票回购对上市公司盈利指标的影响 . 13 1. 股票回购后公司盈利指标的表现 . 13 2. 股票回购对公司盈利指标贡献多少？ . 14 （ 1） ROE的杜邦分解 . 14 （ 2）回购对 EPS的影响 . 14 六、结论及投资建议 . 15 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 表 1：普通回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 . 10 表 2：股权激励回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 . 10 表 3：为员工持股计划或股权激励的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌 . 11 表 4：为维护股价稳定的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例 . 11 表 5：履行补偿协议进行的股份回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例 . 11 表 6：为员工持股计划或股权激励的回购预案公告后股票的超额收益 . 12 表 7：为维护股价稳定的回购预案公告后股票的超额收益 . 12 表 8： A股上市公司股票回购当期与后一期 EPS与 ROE变化 . 13 表 9： A股上市公司股票回购当期与后一期的 EPS和 ROE平均涨幅 . 13 表 10： A股上市公司实施股票回购当期三大因素对 ROE的贡献率 . 14 表 11：计划回购比例不低于 5%的股票 . 16 图 1：美国上市公司股票回购规模 . 5 图 2：标普 500回购指数的累积收益率远超标普 500指数 . 5 图 3：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与销售净利润率 . 6 图 4：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与资产周转率 . 7 图 5：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与权益乘数 . 7 图 6：实施股票回购的美股上市公司三大指标对 ROE的贡献率 . 8 图 7：股票回购预案公告数目 . 9 图 8：股票回购实际实施规模 . 9 图 9：归母净利润和股本对回购 公司 EPS的贡献率 . 15 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 股票回购的概念及动因 股票回购是指上市公司从股票市场上购回一定数额发行在外的股票。 回购的股票可能作为库藏股保留，不再属于发行在外的股票；也可能直接注销，减少公司的注册资本。库藏股可以用于发行可转债、实施员工持股计划或者股权激励等，也可以在需要的时候出售用以增加企业的资金。 上市公司 进行股票回购的原因主要包括以下几个方面 ： 增强投资者信心 一般来说，公司的所有者和管理层之间、公司管理层和投资者之间均存在信息不对称。公司通过股票回购向市场传递出企业股价低估的信号，引起投资者重视， 增强投资者信心， 以使公司股价能够回归合理价值。 自由现金流 管理 公司自由现金流过多时， 管理层 可能会利用公司现金投资于 价值 不高的项目 。将这些资金用于进行 股票回购 ， 可以在一定程度上解决过度投资 问题，提高企业资金的使用效率。 EPS 最大化 股票回购可以 减少公司在外流通股份，在公司利润不变的情况下，可以提高市场对每股收益 EPS 的预期，有利于公司股价的提升。 优化财务杠杆 公司进行股票回购可能利用自有现金，也可能通过 负债。现金回购中，负债规模不变，股东权益和资产均减少，使公司的产权比例提高。负债回购中，股东权益减少，负债增加，产权比例提高。如果公司产权比例偏低，通过股票回购可以优化企业的资本结构 ，降低融资成本。 实施员工持股计划或者股权激励计划 上市 公司 为实施员工持股计划或者股权激励计划，回购部分发行在外股份作为实施以上计划的股票来源。 二、美国股票回购概况及对市场的影响 1. 股票回购规模 及股价表现 股票回购 起源于 20 世纪 50 年代的美国，并且从 90 年代开始股票回购明显增多，受到众多公司的青睐。 金融危机后近 10 年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大，20102012 年平均每年回购近 3000 亿美元； 20132017 年平均每年回购约 4400 亿美元，其中， 2017 年回购近 4700 亿美元。今年美股回购规模再创新高， 据不完全统计，策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 截至 7 月 12 日， 美国上市公司 在 2018 年的 股票回购 规模已经超过 5000 亿元，高于2017 年全年水平。 其中一个重要原因是特朗普减税，减税政策实施后为上市公司带来超额收入，增加企业的自由现金流，这部分 资金会增加企业开支，其中一个重要去向就是进行股票回购。 图 1：美国上市公司股票回购规模 资料来源： Bloomberg，招商证券 标普 500 回购指数 描述的是标普 500 指数成分股中最近一年回购比例最高的 100 只个股的市场表现，且指数中每只个股等权重 。 2009 年 4 月 开始，标普 500 回购指数与标普 500 指数的涨幅开始出现 巨大 差距， 前者的累积涨幅 （ 374.25%） 远超后者 （ 251.1%） ，说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票 ，股票回购在过去近 10 年的时间里一定程度上拉动了标普 500 指数的上涨。 但是，近两年两个指数的市场表现差异 明显 缩小。 2017 年标普 500 回购 指数上涨19.44%，同期标普 500 指数上涨 19.42%，两者相差无几。 2018 年（截至 7 月 31 日）标普 500 指数上涨 4.78%，而回购指数仅上涨 3.06%，表明进行回购的股票总体表现不如其他股票， 股票回购对标普 500 指数的支撑作用在减弱。 图 2：标普 500 回购指数的累积收益率远超标普 500 指数 资料来源： Datastream，招商证券 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2. 股票回购对盈利指标的贡献 根据杜邦分析体系，企业的净资产收益率可以分解为 销售净利 率、资产周转率、权益乘数的乘积，即 R S AROE S A E 其中， R 表示净利润， S 表示营业收入， A 表示总资产， E 表示股东权益。 企业的 现金回购行为在减少企业权益的同时也减少了等额的总资产， 因此企业权益乘数（ A/E） 增大。假设企业的销售收入不变，则总资产的减少导致总资产周转率（ S/A）提高。因此在企业销售 净 利 率（ R/S）不变的情况下，企业的回购行为导致企业的净资产收益率提高。 在剔除异常值之后 ， 美国上市公司的平均 净资产收益率 与平均销售利润率、平均总资产周转率和平均权益乘数之间的关系。从图中可以看出，在样本区间， ROE 和权益乘数几乎保持同步上升，而销售利润率经历了较大的波动 ，在金融危机期间销售利润率大幅下滑，之后又经过了稳定的增长，企业总资产周转率稳 中有降。根据杜邦分析体系，可以 简单 认为 美股中实施回购的上市公司 销售 净利润 的上升和企业权益乘数的提高是导致美国上市公司 ROE 提高的主要原因。 图 3： 实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与销售净利润率 资料来源： Choice，招商证券 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与资产周转率 资料来源： Choice，招商证券 图 5：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与权益乘数 资料来源： Choice，招商证券 那么，以上三个因素对上市公司净资产收益率的变动分别贡献了 多少 ？为了 研究 这个问题， 我们 以 2004 年以来 实施股票回购的 美股上市公司为样本， 通过连环替代法分别 计算销售 净 利 率、总资产周转率和权益乘数对 ROE 的 贡献 。 从统计结果来看， 美国上市公司 ROE 的上升主要得益于企业销售利润率的提高， 贡献率平均大概在 80%以上 ，而 企业权益乘数提高对 ROE 的贡献大概占 10%左右，总资产周转率对 ROE 的贡献为 8%左右 。 所以概括来说，股票回购对美股上市公司的 ROE 具有一定影响，但是影响程度并不高，更主要的还是来自公司本身业绩的改善。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 6：实施股票回购的美股上市公司三大指标对 ROE 的贡献率 资料来源： Choice，招商证券 三 、 我国 股票回购概况 股票回购在 我国 起步 较晚， 1992 年大豫园回购小豫园股票并注销是我国最早的股票回购事件，但当时主要是为了完成并购。 2005 年 证监会发布 上市公司回购社会公众股份管理办法（试行） ， 标志着我国公开市场股票回购正式开启。 2008 年以后，越来越多公司采用股票回购方式。 我国上市公司 股票回购的类型可以简单分为股权激励回购和普通回购。其中，股权激励回购指上市公司 将 股权激励对象 已获授 的 限制性股票 进行回购 注销 。其他情况的回购归为普通回购，主要包括 以下四大类： 公司为稳定股价或投资者信心 而进行的股票回购、为准备 员工持股计划或者股权激励计划 而回购的股票 、重大资产重组后履行发行对象补偿承诺而进行的股票回购 以及 因资产重组所需 而回购的股票 。 从 Choice 统计的数据 来看， 2016 年以来上市公司频繁运用股权回购，发布股权回购预案的数目 逐年 扩大。 尤其今年上 半年公布的回购预案数目已经与 2017年全年水平相当。截至 7 月 5 日，上市公司公布的回购预案为 620 个，目前已经实施完成的回购为 186个 ， 而 2017 年全年公布的回购预案共 627 个。 从回购类型来看， 股权激励回购 一直 是 股票回购的 主要 部分，而普通回购相对较少。但2018 年以来，普通回购预案增加更快， 主要因为市场连续大幅下调，公司更有动力 主动 进行股票回购。 在目前公布的回购预案中， 普通回购 215 个，股权激励回购 405 个 。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 7：股票回购预案 公告 数目 资料来源： Choice， 招商证券 另外，从最终实施的股票回购规模来看， 共有三次比较集中的回购 期 ，分别是 2012 年10 月至 2013 年 6 月、 2015 年 7 月至 2016 年 6 月、 2017 年 6 月至今， 可以看出，大规模股票回购主要集中在市场处于较低位置 或 市场连续下跌 的 时候 ，尤其今年上半年市场大幅回调 背景下 股票回购规模明显扩大 ，截至目前， 2018 年已实施的股票回购规模合计约 165 亿元。 其中，股权激励回购约 30 亿元，普通回购 135 亿元。 股票回购规模扩大意味着 大量回购资金会流入股市，在市场低迷的情况下有助于改善市场资金面 ，形成一定支撑作用。 图 8： 股票回购 实际实施 规模 资料来源： Choice，招商证券 注：以变动截止日为参考日期； 2014 年 12 月出现的大规模回购主要源于重大资产重组需要，仪征化纤定向回购中石化持有的仪征化纤全部 24.15 亿股 A 股股份并注销。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 四 、 我国 上市公司 股票回购的 市场效应 1. 股票回购预案对股价 的影响 股票回购 作为上市公司股权管理的重大事件之一，向市场传递着 公司 经营的重要 信号，而投资者对股票 回购 预案信息的解读会 引起股价 波动 。 一般而言，公司回购股票是 希望能够对低迷的股价起到提振作用，但是 国内 市场反应是否真的如此，股票回购的短期和长期影响如何？ 以 2008 年至 2018 年 上市公司公布的股票回购预案为样本，将预案公告后的首个交易日记为 T， 考察预案公告后 数个交易日内 公司股价 及对应行业板块的 表现。 普通回购预案 公布后的首个交易日， 股价上涨占比为 65.4%，下跌比例为 34.6%；对应的板块上涨比例为 58.65%，下跌比例为 41.35%，上涨比例略高 。 而在公告后的第二个交易日、预案公告后的 5 个交易日及 30 个交易日的区间范围内，股票或者板块上涨和下跌比例相差无几，没有表现出明显规律。 相比之下，股权激励回购预案公告后， 无论是公告后的首个交易日，还是 5 个、 30 个交易日内， 股票和板块 涨跌参半 。 概括来说，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没有明显的规律；而股权激励回购预案公告 属于被动式回购， 对股价的影响相对中性，涨跌参半，没有明显的提振 作用 或者负面影响。 表 1： 普通 回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 T T+1D T+5D T+30D 股票 上 涨 比例 65.40% 49.17% 56.09% 51.81% 下 跌 比例 34.60% 50.83% 43.91% 48.19% 对应 行业 上 涨 比例 58.65% 52.18% 54.88% 43.38% 下 跌 比例 41.35% 47.82% 45.12% 56.62% 资料来源： Choice，招商证券 注： T 表示预案公告后的首个交易日， T+1D 表示元公告后的第二个交易日； T+5D 表示预案公告后的5 个交易日区间内； T+30D 表示预案公告后的 30 个交易日的区间内。 表 2：股权激励回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 T T+1D T+5D T+30D 股票 上 涨 比例 49.73% 50.78% 50.87% 46.17% 下 跌 比例 50.27% 49.22% 49.13% 53.83% 对应 行业 上 涨 比例 52.93% 52.14% 52.84% 45.67% 下 跌 比例 47.07% 47.86% 47.16% 54.33% 资料来源： Choice，招商证券 注： T 表示预案公告后的首个交易日， T+1D 表示元公告后的第二个交易日； T+5D 表示预案公告后的5 个交易日区间内； T+30D 表示预案公告后的 30 个交易日的区间内。 那么，普通回购预案公告为何能对市场产生提振作用？我们根据股票回购目的将普通回购预案 进一步 分类汇总 ，主要分为三类：为进行员工持股计划或股权激励回购股份；为维护股价稳定 回 购股份；履行发行对象补偿协议而进行的股票回购。