钢铁行业2018年中期投资策略：从盈利持续到估值修复.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 钢铁 推荐 （ 维持 ） 从盈利持续到估值修复 2018年 07 月 18 日 钢铁 行业 2018年 中期 投资 策略 上证指数 2798 行业规模 占比 % 股票家数（只） 55 1.6 总市值 （亿元） 7700 1.6 流通市值（亿元） 6893 1.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9.5 -14.2 -8.1 相对表现 -1.4 4.6 -2.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、钢铁行业周报 环保限产趋严，库存淡季下降 2018-07-15 2、钢铁行业周报 中报业绩预告有望提振钢铁股 2018-07-01 3、钢铁行业周报 基本面稳健叠加降准，继续推荐钢铁 2018-06-24 本报告基于历史的框架性分析，认为钢铁行业本轮超额收益主要来自于供给端与成本端。在产能未大量新增的背景下，行业基本面景气维持甚至有望延续改善。重点关注 2018 年下半年旺季行情。 维持行业“推荐”评级。 框架总结。 我们 与市场 不同的观点： 1）钢铁 行业本轮行情的 超额收益主要来自于供给端 与成本端，其中成本端的影响未被充分预期 ； 2）产能 未大量新增的背景下 ，需求 端小幅 波动 不会 改变行业高景气与高利润局面； 3）短期需求预期波动导致的回调 可能 是买点。 上半年回顾 ： 钢价高位宽幅震荡 、 盈利高位 。 3 月份下跌主要是由于库存扰 动预期提前透支 以及贸易战的影响 。 3 月份由于两会以及环保限产影响，下游开工延后，库存累计至高位，钢材价格以及股票回调。但随着下游开工恢复，库存快速下降，钢价以及盈利重回高位。 钢铁盈利边际改善趋势尚未结束。 预计 2018 年钢铁行业有效供给下降 2 个百分点，需求小幅提升 0.1 个百分点，从而行业产能利用率进一步提升 2.1 个百分点。与此同时，上游成本端铁矿石供给仍有增量，铁矿石需求量随着供给侧改革同环保限产有所萎缩，预计下半年铁矿石价格仍维持低位，成本红利仍在利好钢铁行业盈利。由此带来行业基本面在 2018 年确定性继续改善。预计 2018 年钢价均价较 2017 年小幅抬升，但行业利润仍有较大幅度增长。 看好 2018 年下半年旺季行情 。 下半年旺季主要逻辑： 1）在低库存的情况下，随旺季来临，出口回升，钢价大概率上涨。 2）上半年行业业绩亮眼， Q2 测算板块利润提升 15%-20%。 3）悲观预期大概率修复。 Q3 全年业绩看得清 ， 同比 30%增长， PE 仅为 4 倍。 Q3 全年经济看得清 ， 需求端担忧阶段性解除 。 投资标的。 三类标的： 1）低估值华菱钢铁、柳钢股份、新钢股份、南钢股份、三钢闽光、宝钢股份； 2）高弹性安阳钢铁、八一钢铁、马钢股份、凌钢股份、等； 3）细分品种永兴特钢、久立特材。 风险提示：宏观经济下滑导致需求下滑风险；地条钢死灰复燃风险。 风险提示：宏观经济下滑导致需求下滑风险；地条钢死灰复燃风险。 杨件 yangjian7cmschina S1090517090004 倪文祎 niwenyicmschina S1090517090005 -20-1001020Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jun-18(%) 钢铁 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、上半年回顾：钢价高位宽幅震荡、盈利高位 . 4 1、钢材价格高位宽幅震荡 . 4 2、盈利维持高位 . 4 3、股票价格：走势弱于钢材价格，估值处于行业低位 . 5 二、三周期框架 . 6 三、基本面分析：受益供给端与成本红利 . 7 1、供给端：产能持续收缩 . 7 行政化去产能 1 供给侧改革： . 8 行政化去产能 2 中频炉关停： . 9 环保限产：错峰生产 +超低排放改造 +环保督查 . 10 2、成本红利：盈利改善最大变量 . 12 3、需求端：制造业超预期 . 12 四、投资策略 . 14 博弈下半年行业旺季 . 14 投资标的 . 15 三类标的： 1）低估值华菱钢铁、柳钢股份、新钢股份、南钢股份、三钢闽光、宝钢股份； 2）高弹性安阳钢铁、八一钢铁、马钢股份、凌钢股份、等； 3）细分品种永兴特钢、久立特材。 . 15 五、风险提示 . 16 图表目录 图 1：钢材价格回升 . 4 图 2：社会库存降低 . 4 图 3：钢材毛利处于较高水平 . 5 图 4：铁矿石库存维持高位 . 5 图 5：申万钢铁指数波动较大 . 5 图 6：钢铁板块估值较低 . 6 图 7：钢铁利润来源 . 6 图 8：三周期对价格的影响 . 7 图 9：三周期框架拆分盈利 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 11：产能利用率显著上升 . 9 图 12：钢企数量降低，利润率提升 . 9 图 13：超低排放改造方案重点任务 . 11 图 14：铁矿石成本曲线 . 12 图 15：四大矿山 C1 成本接近边际 . 12 图 18：钢铁需求拆分 . 13 图 19：钢铁下游需求拆分及预测 . 13 图 21：钢铁供需平衡表 . 14 图 22 ：钢材价差 . 15 图 23 ：总库存处低水平 . 15 图 20：钢铁行业历史 PEBand . 16 图 21：钢铁行业历史 PBBand . 16 表 1： 2015Q4-2016Q1 市场化去产能 . 8 表 2： 2017 年上半年，全国各省市地条钢取缔工作完成 . 9 表 3：部分地区采暖季限产政策 . 10 表 4：唐山非采暖季限产方案 . 10 表 5：重点区域强化督查方案 . 11 表 6：钢铁股 PE 估值及弹性测算 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一 、 上半年回顾：钢价高位宽幅震荡、盈利高位 1、钢材价格高位宽幅震荡 2018 年上半年钢价先跌后涨，高位震荡 。 其中，由于受到两会与环保限产影响工地开工推迟， 3 月份钢材社会库存处于高位，远高于前三年同期库存水平。库存的持续上升增加市场恐慌心理导致钢价暴跌，三月底钢价跌至低谷，螺纹均价 3724 元 /吨，线材均价 3956 元 /吨，热轧均价 3855 元 /吨；随着年后开工率回升，需求集中释放导致快速去库去化，景气回升，钢价得到修复一路飙升， 5 月开始螺纹均价维持在 4000 元 /吨以上。 图 1：钢材价格回升 图 2：社会库存降低 资料来源： Mysteel、招商证券 资料来源： Mysteel、招商证券 2、盈利维持高位 2018 年上半年钢厂利润维持在较高水平。 供给方面，上半年前三个月钢材盈利持续受益于供给侧改革 +“ 2+26”城市采暖季错峰限产 50%+各地区打击地条钢督查严格导致供给，后三个月环保督查严格叠加非采暖季错峰生产致使产能得到控制。成本方面，原料价格不断降低。铁矿石港口库存持续提升，且全球矿山处于扩产周期最后一年，因此铁矿石成本维持低位。受益于成本红利与供给端收紧，钢厂盈利较好，五大品种即时毛利从 1 月的 7、 8 百震荡提升至 1000 元 /吨以上。需求方面，从 5 月份数据来看，房地产增速亮眼，钢材需求超预期， 下游需求韧性强，需求不悲观。 1500250035004500550017-1 17-3 17-5 17-717-9 17-11 18-1 18-3 18-5钢价走势（元 /吨）螺纹全国均价 热轧全国均价 冷轧全国均价50010001500200025001-11 2-11 3-11 4-11 5-11 6-11 7-11 8-11 9-1110-11 11-11 12-11社会库存历年（万吨）2013 2016 20172015 2014 2018行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：钢材毛利处于较高水平 图 4：铁矿石库存维持高位 资料来源： Mysteel、招商证券 资料来源： Mysteel、招商证券 3、股票价格：走势弱于钢材价格，估值处于行业低位 申万钢铁指数波动较大，走势弱于钢材价格。 2018 年以来钢铁板块指数下跌与钢价下跌趋同， 3 月份市场情绪受库存干扰影响，从月初 10000 点下跌至月中 4000 点左右，跌幅超过 60%。 4 月份处于窄幅震荡状态， 5 月持续下跌， 6 月宽幅震荡。由于有钢价与钢厂盈利支撑，外加产能收紧，存在较大修复空间。 钢铁板块全行业估值较低，具有投资价值。 板块上市公司有良好盈利能力和较低 PE,板块仅有 8 倍 PE，普钢 4 倍 PE处于行业最低水平，仅次于银行板块。基于估值修复逻辑，板块有较大上升空间，具有投资价值。 图 5：申万钢铁指数波动较大 资料来源： wind、招商证券 -1000-500050010001500200007-1 07-10 08-7 09-4 10-1 10-10 11-7 12-4 13-1 13-10 14-7 15-4 16-1 16-10 17-7 18-4即时 毛利（月度 均值 ）螺纹 热轧 中厚板-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%400060008000100001200014000160001800015-1 15-4 15-7 15-10 16-1 16-4 16-7 16-10 17-1 17-4 17-717-10 18-1 18-4铁矿石港口库存 新口径 万吨 同比（右）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002373257327732973317333733573成交金额 钢铁 (申万 ) 上证指数 (可比 )行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 6：钢铁板块估值较低 资料来源： wind、招商证券 二、三周期框架 根据我们分析，钢铁利润取决于两个变量：（ 1）产业链总利润；（ 2）钢铁环节占比。两个变量本质上代表了行业的三个周期。产业链总利润很大程度上取决于钢价，钢材价格受需求周期与库存周期影响。需求周期作为长期变量受宏观经济影响，而库存周期为短期变量。此外，钢铁环节在产业链中利润占比取决于两个产能周期影响，即上游铁矿产能周期与钢铁产能周期。 图 7：钢铁利润来源 资料来源：招商钢铁团队、招商证券 如我们在 2018 年策略报告中指出，钢铁股过去十年出现的全部投资机会，均可以分解为产能、需求、库存三个周期的组合，比较典型的是 2012 年底库存周期带来的行业大反弹，以及 2014 年下半年因成本红利和板材产能周期收缩带来的巨大的相对收益机会。而自 2016 年以来的这一波机会，我们认为是以产能周期为主，成本红利与需求周期为辅的机会。 产能周期带来的成本红利在 2016-2017 年间主要取决于供给侧改革叠加上游铁矿石处于扩产周期， 2018 年后产能周期除了上述两个因素外，环保政策的影响 更加突出 。 01020304050607080国防军工通信计算机农林牧渔传媒电子休闲服务医药生物食品饮料综合有色金属机械设备电气设备纺织服装轻工制造商业贸易采掘公用事业化工交通运输汽车家用电器建筑材料非银金融建筑装饰房地产钢铁银行行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 8：三周期对价格的影响 资料来源：招商钢铁团队、招商证券 我们根据三周期框架测算，过去三年钢铁盈利来源中， 40%来自成本端， 30%来自供给端， 20%来自需求端； 成本红利是钢铁盈利改善最大变量。 我们认为在未来三年，产能周期来看，钢铁行业还有 3000 万吨的去产能目标，此外需要考虑采暖季限产长期化对钢铁产能影响；需求周期来看，需求很难大幅下滑；成本红利来看，全球铁矿石仍处于扩产周期中，增量超过 4000 万吨，叠加废钢供给加速释放，上游成本将继续维持低位。 图 9：三周期框架拆分盈利 资料来源：招商钢铁团队、招商证券 三、基本面分析：受益供给端与成本红利 1、供给端： 产能持续收缩 行业行政化去产能与环保限产接力市场化去产能，提升产能利用率。 我们认为 判断供需状况的核心指标是产能利用率，根据过去 15 年行业产能利用率与 ROE 比较，我们发现钢铁行业总体盈利状况与产能利用率密切相关。从 2005 年之前的高于 100%+、行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2006-2009 年的 90%+、 2010-2011 年的 85%+，至 2016 年出现较大幅度抬升，对应行业盈利持续若干年下滑， 2016 年开始见底回升。 如今，随着行业 供给侧改革加深、环保限产趋严，供给收缩进而 大幅 提升产能利用率 ，吨钢净利迅速攀升 。 图 10：产能利用率显著上升 资料来源： wind、招商证券 市场化去产能： 2015 年供需矛盾突出，行业出现大面积亏损，多地区钢厂出现停破产，2015 年底至 2016 年初行业出现大规模市场化去产能。市场化去产能 全面停产、人员遣散、资金链断裂停产、停止在建。我们跟踪测算市场化去产能累计达到 5000 万吨。 表 1： 2015Q4-2016Q1 市场化去产能 时间 地区 事件 钢厂 说明 去产能 累计 2015 2015 年 2月 攀成钢 关停 地方政府接手，分流人员 200 4190 15 年 H1 唐山 废弃 唐山 8 个 400m以下小高炉 盈利差自动拆除（建元、成连、佳鑫、建元、清泉） 500 2015 年 7月 新疆 关停 八一南疆 14 年亏 10 亿，行情好时开起来，相当永久停产 300 2015 年 8月 太原 关停 临钢 全面停产 50 2015 年 8与 甘肃 关停 酒钢榆钢 全面停产 300 2015 年 8月 陕西 破产可能性大 汉钢 拖欠职工公积金、工资、养老金、银行借款等共计欠款达近 6.3 亿，而公司帐面仅有不到一百万资金。 400 2015 年11 月 唐山 大概率破产 松汀 欠电费、欠员工工资、全部停产 500 2015 年11 月 唐山 破产可能性 兴隆 欠员工工资、无限期停产 500 2015 年11 月 唐山 破产可能性大 港陆 大面积裁员、欠薪，中航系统接手 - 2015 年11 月 河北 破产可能性大 百工 资金链紧张。河北物产在谈 500 2015 年12 月 安徽 大概率破产 马钢合肥 国企停产、员工分流 160 2015 年12 月 四川 大概率破产 达钢 现金流断裂停产 360 2016 2016 年 1月 河北省 搬迁化解产能 唐山渤海钢铁 丰南、武安等搬迁改造，压减炼铁产能 620 吨 620 2016 年 1月 河北省 搬迁化解产能 天津渤海钢铁 渤海钢铁缓建、资金不足 800 累计 5610 资料来源： mysteel、招商证券 行政化去产能 1 供给侧改革： 3000 万吨去产目标推动行业产能持续收紧。 2016 年 2 月，国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱贫发展的意见。同年 11 月，工信部发布钢铁工业调整升级规划（ 2016 2020 年），提出 2016-2018 年去除过剩产能 1-1.5 亿吨。 2016 年钢铁行业去产能 6500 万吨， 2017 年压减产能 5500 万吨， 2018 年距离 1.5 亿吨目标还有 300060%70%80%90%100%(400.00)(200.00)-200.00400.002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年钢企盈利情况吨钢净利（左） 产能利用率行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 万吨去产能任务。 2018 年 4 月 20 日，国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合印发 2018 年钢铁化解过剩产能工作要点，明确指出 2018 年减压粗钢产能 3000 万吨，并将“僵尸企业”作为去产能重点。 供给侧改革有效剔除钢铁落后产能，提效增质量，明显改善行业供需矛盾，行业产能利用率与企业利润率显著提升。 图 11：产能利用率显著上升 图 12：钢企数量降低，利润率提升 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 行政化去产能 2 中频炉关停： 持续淘汰中频炉产能，防止“地条钢”死灰复燃。 2017 年 1 月，国家发改委、工信部等部门提出 2017 年彻底清除“地条钢”。国家发改委副主任在 2017 年 1 月 10 日中国钢铁工业协会召开 2017 年理事会议上确认“地条钢”清除大限为 2017 年 6 月 30 日。截止 2017 年 6 月底， 27 个省份取缔“地条钢”企业， 被关停、取缔的“地条钢”企业达 600 多家，全面清除 1.2 亿吨 ,产量影响 7000 万吨。 为了巩固去产能成果，严防“地条钢”死灰复燃， 2018 年 1 月 22 日钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议办公室组织召开严防 “地条钢 ”死灰复燃工作部署电视电话会议。随后各地区进行地条钢取缔情况的排查。 2018 年 4 月 20 日，发改委等六部门联合印发关于做好 2018年重点领域化解过剩产能通知，要求 2018 年 5 月至 6 月将组织开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查。专项抽查于 5 月 22 日至 6 月 15 日由 8个调查组在 21 个省（区、市）进行。根据公布抽查情况来看，由于钢材较高盈利水平会诱使企业顶风作案，仍存在薄弱环节。 发改委、工信部对中频炉新增产能的防态势将持续，会继续对行业供给端产生影响，产能利用率会得到进一步提升。 表 2： 2017 年上半年，全国各省市地条钢取缔工作完成 地区 时间 内容 广东 2017.7.21 公示广东省钢铁行业淘汰落后产能企业名单，四次公告共公布落后产能企业 11 户。 重庆 2017.4.17 对 2017 年钢铁行业去产能企业名单等情况予以公示，确保列入名单的企业在 2017 年 4 月 20日前拆除。 新疆 2017.5.10 拟对 17 户“地条钢”生产企业进行彻底拆除，合计产能为 455 万吨。 甘肃 2017.5.31 甘肃省 15 家“地条钢”非法生产企业，已完成彻底拆除。 江西 2017.6.7 20 家“地条钢”及问题企业中频炉等设备已按“四个彻底”的要求拆除到位。 湖南 2017.6.16 湖南省 11 户“地条钢”生产企业，已完成彻底拆除。 辽宁 2017.6.30 辽宁省已全面完成取缔“地条钢”工作， 66 户“地条钢”生产企业的生产设备被依法彻底拆除。 安徽 2017.6.30 确认的 13 家“地条钢”企业，已按照“四个彻底”标准彻底拆除。 天津 2017.6.30 已对 4 家“地条钢”企业的中频炉主体等设备实施了关停拆除。 吉林 2017.7.4 经国家督查组确认的 26 户“地条钢”企业，关违规产能已全部依法彻底退出。 福建 2017.7.5 已摸排 35 户、合计产能 535 万吨的“地条钢”企业，相关设备全部拆除。 65%70%75%80%85%90%95%02468101214 粗钢产能（亿吨） 粗钢产能利用率（ %）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002008-042009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-042014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04企业单位数（个） 销售利润率（ %）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 地区 时间 内容 河北 2017.7.10 31 户钢铁企业的相关设施、设备已按国家要求全部拆除到位。 内蒙 2017.7.10 于 6 月底前出清了 231 万吨“地条钢”产能 贵州 2017.7.13 共核查确认“地条钢”企业 11 户，取缔产能 191.8 万吨。 浙江 2017.7.14 核查确认的 10 户“地条钢”产能企业，已全部完成退出。 云南 2017.7.18 54 户企业，已严格按照国家标准要求，拆除 289 台中频炉及相关设施，取缔产能 600 万吨。 广西 2017.7.19 摸排核查出 15 户“地条钢”企业，共取缔中频炉 144 台，涉及“地条钢”产能 540 余万吨。 陕西 2017.7.24 共打击“地条钢”企业 18 户、取缔“地条钢”窝点 33 个 山东 2017.7.25 36 户“地条钢”企业彻底拆除相关设备。 资料来源：地区政府官网、招商证券 环保限产：错峰生产 +超低排放改造 +环保督查 非采暖季错峰生产接力采暖季限产，持续降低市场供给。 2017 年为 大气污染防治行动计划 验收年份，为打赢蓝天保卫战，中央多次出台政策，施行采暖季限产。环保部分别出台两项政策京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案和京津冀及周边地区 2017 2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，分别对钢铁行业排放限值和错峰限停产提出要求。随后在 2017 年 11 月，环保部、工信部联合下发关于“ 2+26”城市部分工业行业 2017 2018 年秋冬季开展错峰生产的通知，将对通道城市部分工业行业开展错峰生产。 2017 年 10 月至 2018 年 3 月，“ 2+26”城市采暖季限产 50%。随后，唐山、武安、邯郸分别发布非采暖季错峰生产方案，分别限产 10-15%、25%、 50%。 表 3：部分地区采暖季限产政策 地区 政策 限产 天津 天津市 2017 2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 钢铁产能限产 50% 徐州 江苏徐州 2017-2018 年秋冬季大气污染防治强化管控方案 限产 30%以上 唐山 启动秋冬季大气污染治理攻坚行动 原则限产 50%，最高 75%，最低 43%，高炉炼铁产能限产任务为 1,821 万吨。 潍坊 潍坊市工业企业冬季错峰生产实施方案 短流程炼铁及铸造全部停产、钢铁企业限产 50%以上 郑州 郑州市 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动实施方案 高炉限产 50%滨州 滨州市 2017-2018 年工业企业错峰生产实施方案 高炉产能限产 50% 菏泽 菏泽市落实京津冀及周边地区行动方案实施方案 铸造行业达标电炉、天然气炉外，其他采暖季实施停产 石家庄 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 限产 50% 河北 重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案 石家庄、唐山、邯郸等重点地区，限产50% 聊城 聊城市 2017 年冬季供暖季工业企业错峰生产方案 制定错峰停产方案 银川 2017-2018 年采暖期银川市部分工业行业错峰生产实施方案 铸造企业分类限产 邯郸 2017 至 2018 年度钢铁行业秋冬季错峰生产实施方案 限产 50%，主城区、建成区内上浮 5% 安阳 安阳市 2017-2018 年秋冬季工业企业错峰生产实施方案 19 家钢企按实施细则限产、轮产、停产 长治 长治市 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 限产 50% 资料来源：政府官网、招商证券 表 4：唐山非采暖季限产方案 要点 具体内容 任务 总任务 987.5 万吨，足额逐月分解落实到辖区具体企业、具体装备和限产时间 原则 1.钢铁企业限产比例与其对市主城区空气质量的影响程度直接挂钩，并根据气象条件综合确定限产比例。 2.未取得排污许可证的钢铁企业全都停产。 3.采用对高炉实行部分时间段停产的方式实施管控。