测算棚改货币化对于地产销售的影响：细思寻辨，探源求真.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 行业跟踪 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 细思寻辨，探源求真 测算棚改货币化对于地产销售的影响 Table_Summary 核心观点 ： 棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策 棚户区改造作为我国一项城镇保障性安居工程，最早开始于辽宁省，以实物安置的方式落实 实施 ，投资主要由地方财政支持。 2014年伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置，伴随近年的去库存政策，一线、二线、三四线城市从 2014年末至 2018年 5月，中期库存分别下降 0.1、 1.6、 2.3亿平米，其中二线、三四线去化周期较 2014年分别加快 8.6、 15.9个月，去库存成效显著。 棚改资金来源分析： PSL 关乎总量， 对货币化安置比例无直接影响 通过分析棚改投资的资金来源，我们发现政策性银行贷款约占整体投资的比重在 70%-80%，考虑到政策性银行支持贷款对于地方棚改的支持是无差别的，同时覆盖货币化安置和实物安置， 而 PSL作为政策性银行主要的资金来源，其投放规模对于货币化安置比例的调整无直接影响。 棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响 全国 2017年棚改 609万套 ，在 货币化安置比例 55%以及套均面积 85平米 的假设下 ， 根据我们的测算 可以 得 出棚改货币化安置 面积 2.85亿平米 （占商品房销售面积的 17%） ，而考虑 真实 被安置家庭使用货币化资金的购房率比例 ， （杭州、甘肃数据分别为 75.8%、 34%） ， 我们 假定在全国安置家庭购房率 70%的情况下 ， 棚改货币化安置 对 房地产市场 影响降 为 12%。 分线来看 ， 在同样假定情况下， 通过 整理 全国各省及一二线城市 2017年棚改套数及货币化比例数据， 我们测算 得出对于 一二线、三四线 城市 棚改货币化影响 分别为 6%和 15%。分区域来看， 棚改货币化安置对于北方及西部影响比例较大，而沿海发达区域影响相对较小。 最后，从对房企影响来看， 龙头 房企货值储备多集中在一二线城市，根据 一线及二线城市棚改货币化对于销售的影响，我们测算棚改 货币化安置对于 龙头 房企销售 规模的影响在10%左右 。 最后， 我们认为表外去杠杆表内改善的信用环境将进一步推动资金持续向龙头房企聚焦，集中提升趋势不可扭转，龙头房企 alpha比以往任何时候都要强，业绩持续的确定性增长将推动市值大幅增长，龙头房企具备强绝对收益机会。 风险提示 棚改货币化安置家庭实际购房率不确定， 信贷环境改善低于预期，资金面持续收紧；集中度提升不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-07-05 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guozgf 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifeigf Table_Report 相关研究： 房地产行业 :龙头房企 6 月销售靓眼，龙头房企推荐逻辑保持不变 2018-07-03 房地产行业 :流动性边际修复，部分城市政策有调整预期 2018-06-25 房地产行业 :朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞 2018-06-25 -3 0 %-1 6 %-2 %12%2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 7房地产 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 行业跟踪 |房地产 目录索引 棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政 策 . 3 棚改资金来源分析： PSL 对货币化安置比例无直接影响 . 5 棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响 . 8 全国范围：货币化安置对于全国商品房市场影响约为 12% . 8 分线城市：一二线影响 6%，三四线影响 15% . 10 各省及区域：北方及西部影响比例较大，沿海发达区域影响较小 . 12 对房企的影响：对龙头企业的影响在 10%左右 . 14 图表索引 图 1：全国棚改计划量（万套） . 3 图 2：货币化安置策略 “二维 ”解决库存逻辑图 . 3 图 3：全国商品住宅中期库存规模及去化周期 . 5 图 4：全国商品住宅短期库存规模及去化周期 . 5 图 5：棚改投资每年的投资结构结构（ 2012-2017 年） . 5 图 6：政策性银行棚改贷款规模与 PSL 的关系及占比（亿元） . 6 图 7：央行对政策性银行 PSL 贷款额 . 7 图 8：央行通过发放 PSL 支持棚户区改造流程 . 7 图 9：全国棚户区存量及去化周期 . 8 图 10：各省 2016-2017 年棚改货币化安置比例 . 8 图 11：棚改货币化安置面积测算方法 . 9 图 12： 17 年和 18 年一二线城市棚改计划量（套数） . 10 图 13： 2017 年棚户区改造分线规模占比 . 11 图 14：测算分线城市棚改货币化对销售影响（ 17 年，假定购房率 70%） . 11 图 15： 2017 年棚户区改造分区域规模占比 . 12 图 16：各省棚改计划量（万套）及同比 . 12 图 17：测算货币化安置影响及销售增速关系 （ 17 年，假定购房率 70%） . 13 图 18：测算分区域棚改货币化安置对销售影响（ 17 年，假定购房率 70%） . 14 图 19：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占当地销售面积的比例 （ 17 年，假定购房率 70%） . 14 表 1：棚户区改造相关政策及新闻 . 4 表 2：棚户区改造各项资金来源 . 6 表 3：测算棚改货币化对商品房销售的影响（ 17 年） . 9 表 4：测算分线城市棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（ 17 年） . 10 表 5：测算棚改货币化安置面积占销售面积的比例（ 17 年，假定购房率 70%） 11 表 6：测算分区域棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（ 17 年） . 13 表 7：测算样本房企分线 货值 储备金额 /面积占比及棚改货币化影响 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 行业跟踪 |房地产 棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策 棚户区改造作为我国一项城镇保障性安居工程，最早开始于辽宁省， 2005年建设部编制东北三省棚户区改造计划， 2008年末发改委提出全国范围内开展 3年改造棚户区 220万户 的规划 。从 2009年到 2013年 全国 一共完成棚户区改造 1364万套，主要以实物安置的方式实施，投资主要由地方财政支持。根据 2014年认定的棚改规模，预计 2020年末棚改任务可基本完成。 从 2014年开始伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置 的调整措施 ， 一方面避免重复建设产生更多的库存问题，另一方面， 通过 引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。2014-2017年 全国 总共 拆除棚户区住房 2250万套， 2015-2017年 平均 每年 600万套 左右。 图 1：全国棚改计划量（万套） 数据 来源： 住建部 ， 广发证券发展研究中心 图 2：货币化安置策略“二维”解决库存逻辑图 数据来源： 政府官网 ， 广发证券发展研究中心 300 304 470 580 600 600 580 460 460 01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E棚改计划量（万套） 政 府建设企业回迁及被保障人员保障安居住房商品 住 宅政 府回迁及被保障人员商品住宅非货币化安置 货币化安置识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 行业跟踪 |房地产 从安置方式来看， 早期棚户区改造多以实物安置为主， 流程 为政府对棚户区采取拆除新建、改建（扩建、翻新）、综合整治等方式进行改造，而安置房屋采取原地重建或异地建设相结合，属于 保障性住房政策一部分； 而货币化安置的流程为 政府掏钱把旧房子拆 掉， 居民可选择自由支配补偿款、自购商品房以及接受政府提供的收购房源等三种货币化安置方式。货币化安置可 兼顾保障性和政策实效性，同时也会降低政府行政成本，提高安置效率。 表 1：棚户区改造相关政策及新闻 时间 部门 相关文件 相关内容 2004/5/26 辽宁省政府 关于进一步加快城市棚户区改造有关问题的通知 截至 2003年底， 辽宁 全省累计拆除棚户房 2796万方，力争 2005年底拆除棚户区 1142万方， 多渠道筹集改造建设资金， 综合开发，配套建设 2005/10/7 建设部 关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见 根据 东北 地区 棚户区的改造难易程度，编制棚户区改造计划，明确近期和中长期工作目标 ； 根据动迁户意愿，实行产权调换或者货币补偿 2008/12/3 发改委 发改委答记者问 加快棚户区改造工程，用 3 年时间 ，改造国有林区、垦区和中西部地区中央下放地方煤矿的棚户区 220 万户 2011/6/9 发改委 关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知 支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行 企业债券 进行保障性住房项目融资 。 2014/10/30 住建部 国开行 关于进一步加强统筹协调用好棚户区改造贷款资金的通知 以政府组织棚户区居民自主购买、政府购买存量房源等方式，加快实现棚居民的住房安置 ， 商 品 住房库存量较多的城市，应将存量商品住房作为重要的安置房房源 2015/6/30 国务院 关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造有关工作的意见 制定 2015 年至 2017 年棚改 3 年计划，期间改造包括城市危房、城中村在内的各类住房 1800 万套 。 2016/2/21 国务院 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 大力推进棚改安居，到 2020 年基本完成 现有的城镇棚户区、城中村和危房改造。 2017/5/24 国务院 国务院常务会议 实施 2018 年到 2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套 。 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 我们说过，棚户区改造的货币化安置，是一种兼顾保障性和目的性的政策选择，是政府调控篮子中的一种被证明有效的调节方式。 货币化政策的推行主要是为了解决三四线城市的库存问题，而经过近年的去库存政策， 2018年初三四线城市的库存水平已经回落至 2009年以来的低位。具体来看 ， 2014年我国住宅中期库存（累计开工未售住宅面积）为 31.5亿平米，对应去化周期 33个月，而截至 2018年 5月，住宅中期库存已降至 27.5亿平米，去化周期下行至 20.8个月。其中，一线、二线、三四线 城市 从 2014年末至 2018年 5月，中期库存分别下降 0.1、 1.6、 2.3亿平米，二线、三四线去化周期较 2014年分别加快 8.6、 15.9个月 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 行业跟踪 |房地产 图 3： 全国商品住宅中期库存规模及去化周期 图 4： 全国商品住宅短期库存规模及去化周期 数据来源： 统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 统计局 ， 广发证券发展研究中心 棚改资金来源分析： PSL 对货币化安置比例无直接影响 下面 着重分析一下地方政府棚改投资的资金来源以及 PSL对棚改的影响规模。2016年及 2017年棚改总投资金额分别为 14800亿 元 和 18400亿 元 ， 平均每套棚改的投资在 24-30万 元 之间 。 其中政策性银行贷款支持比例分别为 80%和 70%，此外还包括政府财务支出（中央及地方）、城投平台企业债以及其他融资渠道。其中政策性银行贷款 为国开行、农发行向地方政府提供的棚 改专项贷款， 国开行方面， 截止到2017年末国开行棚改贷款累计发放 34075亿， 2018年前 5月新增投放规模 4369亿元。 图 5：棚改投资每年的投资结构结构（ 2012-2017年 ） 数据来源： 国开行，农发行， 广发证券发展研究中心 0102030405060051015202530351999 2002 2005 2008 2011 2014 2017住宅中期库存（亿方） 去化周期（月） 05101520253035404505101520251999 2002 2005 2008 2011 2014 2017短期库存（亿方） 去化周期（月） 0200040006000800010000120001400016000180002012 2013 2014 2015 2016 2017国开棚改贷款发放量 农发行棚户区改造贷款 棚改全国财政支出 企业棚改债 2015-2017政策性银行贷款 占比约为 80% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 行业跟踪 |房地产 表 2：棚户区改造各项资金来源 年份 棚改完成 投资额 国开棚改贷款发放 农发行棚户区改造贷款 棚改全国财政支出 企业债 （棚改债） PSL 贷款额 PSL 占国开农发行新增贷款比例 单位 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 数据来源 住建部 国开行 农发行 财政部 Wind 央行 2009 114 2010 231 20 2011 555 12 2012 778 580 623 2013 1060 713 486 2014 4086 179 887 683 3831 90% 2015 7509 284 1290 660 6981 90% 2016 14800 9725 2133 1722 1375 9714 82% 2017 18400 8800 4000 2000 586 6350 50% 2018M1-M5 4369 4371 数据来源：国开行，农发行，广发证券发展研究中心 政策性银行的资金来源主要为 PSL（抵押 补充 贷款）， 2014-2017年 国开行、农发行 两家政策性银行棚改 专项贷款总规模为 3.67万亿 元 ，其中由 PSL提供了 2.68万亿 元 ， 占比达到 73%，此外国开行和农发行发行的债券也提供一部分资金。 PSL于2014年 4月由央行设立， 2014-2017年分别为 3831亿 元 、 6981亿 元 、 9714亿 元 和 6350亿 元 ， 2018年 上半年 为 4976亿 元 ，同比增长 39%。 图 6：政策性银行棚改贷款规模与 PSL的关系及占比（亿元） 数据来源： 国开行，农发行， 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020004000600080001000012000140002014 2015 2016 2017 2018M1-M5政策性银行棚改支持规模合计 PSL贷款额 PSL占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 行业跟踪 |房地产 图 7：央行对政策性银行 PSL贷款额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从 2017年数据来看， 根据住建部表态， 货币化安置比例 较 2016年提升，这一趋势与 PSL贷款额变动 并不 一致 。 考虑到 政策性银行支持贷款对于地方棚改的支持是无差别的，同时覆盖货币化安置和实物安置 ，因此 PSL是 政策性银行 无差别支持 整体棚改进程的财政支持策略 ， PSL投放规模对于货币化安置比例的调整无直接影响 。 图 8：央行通过发放 PSL支持棚户区改造流程 数据来源：政府网站， 广发证券发展研究中心 -20 002004006008001000120014001600180020002 0 1 5 / 0 7 2 0 1 5 / 1 0 2 0 1 6 / 0 1 2 0 1 6 / 0 4 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 6 / 1 0 2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 4 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 8 / 0 1 2 0 1 8 / 0 4央行对三大政策银行的 PSL 贷款额（亿元）2015 年下半年 PSL月平均额 463 亿元2016 年 PSL 月平均额 810 亿元2017 年 PSL 月平均额 529 亿元2018 年前 6 月 PSL月平均额 829 亿 元央行政策银行发放棚改专项贷款还款地方政府PSL质押实物安置货币化安置建房政府收购房源安置居民选购商品房安置居民自由支配补偿款识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 行业跟踪 |房地产 棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响 全国范围：货币化安置对于全国商品房市场影响约为 12% 根据住建部 2014年全面调查数据，截至 2012年底全国棚户区存量为 4200万套，而进入 2018年棚改计划 为 580万套， 同比下降 3.3%，根据三年棚改计划， 2019-2020年年均棚改 460万套，年均棚改规模进一步下降。根据棚改存量以及每年棚改开工套数 测算 ， 我们 预计 2020年末棚改任务可基本完成（与 2016年国务院表态一致）。 图 9：全国棚户区存量及去化周期 数据来源： 住建部 ， 广发证券发展研究中心 而 货币化安置比例 方面，根 据 2014-2016年住建部的发言，棚改货币化安置比例分别为 20.0%、 29.9%和 48.9%，而根据国开行棚改货币化贷款占棚改贷款的比例，2015、 2016年分别为 34.5%、 55.9%，同样可以验证这一比例的提高。 而 2017年，住建部表示将进一步推进棚改货币化安置，特别是三四线城市大幅提高比例， 根据住建部 表态及各省份棚改货币化目标 ， 预计 全国货币化安置比例 在 55-60%之间 。 图 10： 各省 2016-2017年棚改货币化安置比例 数据 来源： 政府官网 ， 广发证券发展研究中心 024681012140500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E棚户区存量（万套） 去化周期（年） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山东 贵州 河南 湖北 湖南 江西 安徽 甘肃 河北 江苏 四川 陕西 山西 内蒙古 吉林 福建 宁夏 海南 2016棚改货币化安置比例 2017棚改货币化安置比例计划 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 行业跟踪 |房地产 进一步，我们对棚改货币化安置消化库存的面积进行测算，按照常规计算方法，这一规模约为棚改套数、货币化安置比例、套均面积三者的乘积，以 2017年为例，按照棚改实际完成量 609万套以及棚改货币化安置比例（约为 55%），在套均面积 85平米的假设下，其棚改货币化安置面积为 2.85亿平米，占当年商品房销售面积的 17%。 我们认为这种计算方法相对粗略，没有考虑到棚改套数对应家庭户数以及被安置家庭使用货币化资金的购房率。根据住在杭州网报道，杭州 望江单元凯旋路四期项目 ，在选择货币化安置的住户当中有 75.8%的购买了商品房，同时，根据甘肃政府网的信息，甘肃省 2016年、 2017年棚改选择货币化安置的户数中，分别有 41%和27%的人选择了住房安置 （两年平均为 34%） ，其余人则自由支配补偿款。因此，由于各地货币化安置家庭购房率存在不确定性， 若我们假设全国被安置家庭使用货币化资金的购房率为 70%，根据 2017年情况，计算得到棚改货币化安置面积约为 1.99亿平米 ， 占当年商品房销售面积的 12%。 表 3： 测算 棚改货币化 对商品房 销售的 影响 （ 17年） 棚改总套数（万套） 货币化安置比例 套均面积（平米 /套） 被安置家庭使用货币化资金的购房率 棚改货币化安置面积（万方） 安置面积占全国商品房销售比例 609 55.00% 85 50% 14235 8.4% 609 55.00% 85 60% 17082 10.1% 609 55.00% 85 70% 19930 11.8% 609 55.00% 85 80% 22777 13.4% 609 55.00% 85 90% 25624 15.1% 609 55.00% 85 100% 28471 16.8% 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 图 11：棚改货币化安置面积测算方法 数据来源：统计局， 广发证券发展研究中心 地区 来源 内容杭州 住在杭州网报道杭州望江单元凯旋路四期项目，在选择货币化安置的住户当中有 7 5 . 8 % 的购买了商品房甘肃 甘肃政府网站甘肃省 2016 、 2 0 1 7 年货币化补偿户数中，分别有 41% 、 27% 的住户选择住房安置棚改货币化安置面积棚改套数 货币化安置比例 套均面积= 货币化安置户数中的购房比例棚改套数对应的户数常规计算方法： 2 . 8 5 亿平米（占商品房销售 17% ）2017 年 609 万套 55% 85 平米 / 套考虑购房意愿计算方法： 1 . 9 9 亿平米（占商品房销售 12% ）（暂无数据）2017 年在全国棚 改货币化家庭购房率 70 % 的情况下识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 行业跟踪 |房地产 分线城市：一二线影响 6%，三四线影响 15% 通过搜集全国各省及一二线城市 2017年棚改套数及货币化比例数据，我们将棚改规模分为一二线城市棚改规模和三四线城市棚改规模（全国棚改套数与一二线城市之差）。其中， 2017年一线、二线及三四线 城市 棚改总套数分别为 9.1万套（占比1%）、 107.3万套（占比 18%）、 492.6万套（占比 81%），由此可知，棚户区改造主要大部分集中在三四线城市。 图 12： 17年和 18年 一二线城市 棚改计划量（套数） 数据 来源： 政府官网 ， 广发证券发展研究中心 同样，基于前文的计算方法，在套均面积 85平米以及不同安置家庭购房率的假定下，我们对棚改货币化对于分线城市影响进行测算。测算结果显示，在 棚改安置化 购房率 70%的假定下， 一线、二线及三四线城市棚改货币化面积占商品房销售的比例为 6%、 6%和 15%。 表 4： 测算 分线城市棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析 （ 17年） 分线及全国 被安置家庭使用货币化 资金 的购房率 50% 60% 70% 80% 90% 一线城市 4.3% 5.1% 6.0% 6.8% 7.7% 二线城市 4.5% 5.4% 6.3% 7.2% 8.1% 三四线城市 10.6% 12.7% 14.8% 16.9% 19.0% 全国 8.4% 10.1% 11.8% 13.4% 15.1% 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 024681012北京 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 成都 大连 厦门 西安 长沙 宁波 无锡 福州 沈阳 青岛 济南 南昌 合肥 郑州 太原 石家庄 长春 呼和浩特 海口 南宁 兰州 昆明 贵阳 西宁 银川 乌鲁木齐 温州 北海 三亚 2017 2018