2018下半年钢铁行业投资策略：从成本曲线看盈利的持续性.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 钢铁 / 钢铁 2018 年 07 月 06 日 从成本曲线看盈利的持续性 看好 2018 下半年钢铁行业投资策略 相关研究 “从成本曲线看盈利的持续性 2018下半年钢铁行业投资策略 “ 2018 年 6 月20 日 “落实环保治理，优化钢铁行业布局 徐州市钢铁行业布局优化和转型升级方案点评 “ 2018 年 5 月 28 日 证券分析师 姚洋 A0230518030001 yaoyangswsresearch 研究支持 廖苏婕 A0230117120005 liaosjswsresearch 郦悦轩 A0230116090002 liyxswsresearch 联系人 郦悦轩 (8621)232978187425 liyxswsresearch 本期投资提示： 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效。 钢铁制造过程中，从炼钢工艺的角度分为高炉转炉“长流程”和电弧炉 为代表的 “短流程”。当前长流程吨钢不含税制造成本较电弧炉低 581 元，短流程电弧炉成为边际成本最高的产能。电弧炉生产灵活，规模小，固定成本较低，可根据盈利情况灵活调整生产节奏，因此边际成本定价规则生效， 无需过度担心其复产 产量 增加 带来 行业盈利大幅下滑，盈利若真大幅回调，电弧炉减产首当其冲 。 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续。 1）废钢应用比攀升，价格上涨。2017 年我国废钢需求量 15031 万吨，同比增长 67%。对于长流程钢厂，使用废钢可以提高转炉效率从而提产。对于短流程钢厂，高盈利驱使以废钢为主要原材料的电弧炉复产。废钢 比从 2016 年 的 11.1%上升 至 2018 1-4 月 的 19.08%。 供给方面， 受需求 拉动 ， 2017年我国废钢供给量 15479 万吨， 与 需求大致 相当 。由于老旧废钢回收成本高， 虽然 淘汰了大量 “ 地条钢 ” ， 废钢价格较 2016 年 底仍然上涨了 27.64%。 供需旺盛 下 预计废钢价格保持强势 。 2）铁矿石和焦炭价格相对弱势。 铁矿石供给不减，库存高企，废钢替代，弱势不改。焦炭供需双弱，焦炭价格将同步于钢价。 3）废钢价格中长期将持续高于铁水成本， 电力和 石墨电极成本相对刚性 ， 根据边际成本定价规则，长流程高盈利可持续。 历史上废钢价格长期高于铁水成本，虽然在 2017 年上半年一度低于铁水成本，但当前供需结构下废钢价格仍将保持强势。 看好三季度，有望供需错配，驱动钢价上涨。 1） 供给弹性，下半年预计同比增加 3.15%。截止 18 年 3 月， Mysteel 调研全国 263 座电弧炉总计产能 1.39 亿吨（含部分在建产能），预计 2018 全年新增约 2200 万吨产能。中性 假设下 2018 年电弧炉 产量同比增加 22%，全年粗钢总产量同比 上升 2.46%， 下半年 同比 上升 3.15%。 2）宏微观互证，需求韧性。从 1-5 月 的 宏观 数据看 ，地产投资主要来自 土地购置 ， 对于钢铁需求拉动下滑 ，基建 投资下降明显 ， 但对钢铁需求仍有拉动 ，制造业投资仍持较高增速， 对需求拉动明显 ，总体上半年 需求小幅上涨 。从微观 的高频数据看， 年初需求延迟释放导致库存去化推迟，后期去化持续超预期，最近两周 ， 随着 高温 天气 以及南方 梅雨 天气影响，钢材 库存出现 了反弹 ，但这更多属于季节性 因素， 且当前库存的绝对值仍然处于 历史 的 底部 。 3）预计二季度净利润环比上升 21%， 三季度 有望供需错配， 盈利环比再提升 。 我们 测算 预计 2018Q2 行业净利润同比上升 151%，环比上升 21%，中厚板最为景气。我们 需要强调 钢铁 板块在短期内需求的集中释放 。我们 认为， 一季度开工延迟，需求释放向二季度集中；四季度采暖季限产需求提前赶工向三季度集中，且金九银十有提前备货需求。二季度由于去库存所以需求释放对于钢价拉动不明显，三季度预计库存仍将 在 历史 底部 ，需求释放下驱动钢价上涨，带动 盈利上升。 三季度有望供需错配，积极买入优质钢铁龙头。 库存仍在低位，需求韧性持续超预期， 3季度有望出现供需错配，驱动钢价上涨。另外 ， 目前已经入中报 披露 期 ，我们预计 钢铁 板块 Q2 业绩环比 Q1 增长 21%，钢铁板块估值将迎来修复良机。建议积极买入优质钢铁龙头，推荐拥有预期差和业绩弹性巨大的 安阳钢铁 ，受益于制造业需求复苏的低估值弹性板材龙头 华菱钢铁、新钢股份、南钢股份 ，受益于粤港澳大湾区建设的区域建材龙头 韶钢松山、柳钢股份和三钢闽光 ，拥有持续内生盈利成长性的龙头 宝钢股份 。 风险提示： 需求 下滑超预期，全国钢材库存 累积 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 三季度有望供需错配，积极买入优质钢铁龙头。 库存仍在低位，需求韧性持续超预期， 3 季度有望出现供需错配，驱动钢价上涨。另外 ， 目前已经入中报 披露 期 ，我们预计 钢铁 板块 Q2 业绩环比 Q1 增长 21%，钢铁板块估值将迎来修复良机。建议积极买入优质钢铁龙头，推荐拥有预期差和业绩弹性巨大的 安阳钢铁 ，受益于制造业需求复苏的低估值弹性板材龙头 华菱钢铁、新钢股份、南钢股份 ，受益于粤港澳大湾区建设的区域建材龙头 韶钢松山、柳钢股份和三钢闽光 ，拥有持续内生盈利成长性的龙头 宝钢股份 。 原因及逻辑 预计二季度净利润环比上升 21%， 三季度 有望供需错配， 盈利环比再提升 。 我们 测算 预计 2018Q2 行业净利润同比上升 151%，环比上升 21%，中厚板最为景气。我们 需要强调 钢铁 板块在短期内需求的集中释放 。我们 认为， 一季度开工延迟，需求释放向二季度集中；四季度采暖季限产需求提前赶工向三季度集中，且金九银十有提前备货需求。二季度由于去库存所以需求释放对于钢价拉动不明显，三季度预计库存仍将 在 历史 底部 ，需求释放下驱动钢价上涨，带动 盈利上升。 有别于大众的认识 市场认为 当前 宏观 经济下，钢铁需求将大幅下滑，行业 高 盈利不可持续 。我们 认为，长期看，在当前紧信用，去杠杆的背景下长期的需求整体难有亮点 ， 但其韧性也超出 市场 预期 ，同时供给侧改革和环保限产也限制了供给的增加，长期供需难有大幅变动的情况下行业的盈利长期看将稳定在较高水平。同时我们需要强调钢铁板块在短期内需求的集中释放，三季度有望供需错配，驱动钢价上涨，盈利环比再提升。 我们认为，一季度开工延迟，需求释放向二季度集中；四季度采暖季限产需求提前赶工向三季度集中，且金九银十有提前备货需求。二季度由于去库存所以需求释放 对于钢价拉动不明显，三季度预计库存仍将在历史底部，需求释放下驱动钢价上涨，带动盈利上升。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效 . 6 1.1 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效 . 6 2. 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续 . 9 2.1 原燃料：废钢应用比攀升，价格上涨 . 9 2.2 原燃料：铁矿石和焦炭价格相对弱势 . 12 3看好三季度， 有望供需错配，驱动钢价上涨 . 14 3.1 供给：供给弹性，下半年预计同比增加 3.15% . 14 3.2 需求：宏微观互证，需求韧性 . 17 3.3看好三季度：预计二 季度净利润环比上升 21%，三季度有望供需错配，盈利环比再提升 . 19 4投资建议： 三季度有望供需错配，积极买入优质钢铁龙头 20 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：“长流程”和“短流程” . 6 图 2： 2015-2018/06 高炉转炉螺纹吨钢毛利（元） . 7 图 3： 2012-2018/06 高炉转炉吨钢不含税制造成本（元） . 7 图 4： 2015-2018/06 电弧炉（ EBT+LF+CC）螺纹吨钢毛利（元） . 7 图 5： 2012-2018/06 电弧炉（ EBT+LF+CC）吨钢不含税制造成本（元） . 7 图 6： 2015-2018/06 中频炉（ IF+CC）螺纹吨钢毛利（元） . 7 图 7： 2012-2018/06 中频炉（ IF+CC）吨钢不含税制造成本（元） . 7 图 8： 2015 成本曲线中频炉左端电弧炉右端（元 /亿吨） . 8 图 9： 2017 成本曲线高炉转炉左端电弧炉右端（元 /亿吨） . 8 图 10： 短流程电弧炉产能利用率波动较大，表明生产可灵活调节 . 8 图 11：长短流程 吨钢不含税制造成本元 . 9 图 12： 2010- 2018 1-4 月国内废钢需求（万吨） . 10 图 13： 2001-2018 1-4 月年国内废钢比 . 10 图 14： 废钢主要来源 . 10 图 15： 2010-2017 国内废钢供给（万吨） . 10 图 16： 老旧废钢回收体系 . 11 图 17： 和废塑料、废纸等相比，废钢单位重量价值低（元 /吨） . 11 图 18： 废钢价格走势（元）和长短流程螺纹吨钢毛利（元） . 11 图 19： 2015-2018E 四大矿山季度产量（亿吨） . 12 图 20： 2017-2018/06 铁矿石港口库存（万吨） . 12 图 21： 独立焦化厂产能利用率 . 13 图 22： 2016-2018/05 焦炭累计产量（万吨） . 13 图 23： 2013-2018/07 铁水废钢价格比较（元 /吨） . 13 图 24： 国内电弧炉产能区域占比 . 14 图 25： 电弧炉产能生产状态 . 14 图 26： 2017/05-2017/06 国内独立电弧炉产能利用率 . 15 图 27： 2017-2018/05 铁钢材增速 . 15 图 28： 2012-2018/06 唐山钢厂高炉产能利用率 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2012-2018/06 全国高炉产能利用率 . 16 图 30： 2016-2018/07 螺纹社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 31： 2016-2018/07 高线社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 32： 2016-2018/07 热轧社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 33： 2016-2018/07 冷轧社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 34： 2016-2018/07 中厚社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 35： 2016-2018/07 五大品种社会 +钢厂库存（万吨） . 18 图 36： 2007-2018/07 长材吨钢毛利（元） . 19 图 37： 2008-2018/06 板材吨钢毛利（元） . 19 图 38： 一四季度需求向二三季度集中 . 20 表 1：长短流程工艺成本对比 . 6 表 2： 2015-2018E 四大矿山产量（亿吨） . 12 表 3： 2018 电弧炉供给增量测算（万吨） . 15 表 4： 2018 年粗钢供给测算（万吨） . 16 表 5：近期宏观数据 . 17 表 6：钢铁行业重点公司估值表 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效 1.1 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效 钢铁制造过程中，从炼钢工艺的角度分为“长流程”和“短流程”。 从矿石到钢铁的“长流程”和从废钢到钢铁的“短流程”。“长流程”是以铁矿石、焦炭等为原料，采用烧结炉、高炉和转炉等设备生产钢铁的过程；“短流程”则是利用废钢为主要原料，采用电炉（电弧炉、中频炉等）设备，进行废钢重熔精炼的工艺过程。 图 1： “长流程”和“短流程” 资料来源：申万宏源研究 表 1： 长短流程工艺成本对比 工艺 高炉 -转炉 短流程 电弧炉（ EBT+LF+CC） 短流程 中频炉（ IF+CC） 流程 高炉冶炼铁水预处理转炉冶炼二次精炼连铸轧制 电弧炉冶炼二次精炼连铸轧制 中频炉冶炼轧制 生铁吨制造成本 1.6*铁矿石 +0.45*焦炭 +0.13*喷吹煤 +150 其他费用 粗钢吨制造成本 （ 0.96*生铁 +0.1*废钢） +（ 0.004*硅铁 +0.009*硅锰）+200 其他费用 1.13*（废钢 %*废钢 +铁水 %*铁水） +（ 0.003*硅铁 +0.0065*硅锰） +（ 622*工业用电） +（ 0.0035*石墨电极 A+0.0006*石墨电极 B）+(54 耐火材料 +75 辅料 +37 燃气 +8 备品备件） 1.13*废钢价格 +（ 690*工业用电） +（ 22 耐火材料） 螺纹吨制造成本 1.02*粗钢 +150 轧制 +人工费用 1.02*粗钢 +150 轧制 +人工费用 1.02*粗钢 +150 轧制 +人工费用 资料来源：申万宏源研究 当前短流程电弧炉成为边际成本最高的产能。 长流程当前吨钢不含税制造成本 2539元，吨钢毛利约 897 元；焦炭价格持续上涨，矿石价格相对弱势， 16 年以来冶金焦成本占比逐渐增加并超过铁矿石。短流程电弧炉当前吨钢不含税制造成本 3120 元，吨钢毛利约316 元；废钢和电费是其主要成本， 17 年下半年开始废钢和石墨电极成本抬升明显。短流长流程炼钢短流程炼钢铁矿焦炭辅料铁水 粗钢废钢高炉转炉废钢电弧炉中频炉粗钢地条钢本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 程中频炉当前吨钢不含税制造成本 2276 元，吨钢毛利约 1159 元；主要成本同为废钢和电费，但废钢以轻薄料为主，不需要电极、造渣、脱氧材料，使用更便宜的耐火材料，因此成本大幅低于电弧炉，并且也低于高炉 -转炉长流程钢厂。 2015 年 之前， 短流程电弧炉 由于 成本过高，钢厂通常将 电炉 “ 转炉化 ” ，原料 以铁水为主， 以 短流程方式生产的电炉几乎没有，基本 属于无效产能， 实际 边际成本 最高 的 产能仍为长流程钢厂。 2017 年之后去产能和淘汰中频炉见效显著， 钢铁 供给紧缺， 高成本 的 短流程电炉产能利用率提高，产量占比约 10%， 成为 边际成本最高的产能 图 2： 2015-2018/06 高炉转炉螺纹吨钢毛利（元） 图 3： 2012-2018/06 高炉转炉吨钢不含税制造成本 （元） 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 图 4： 2015-2018/06 电弧炉（ EBT+LF+CC）螺纹吨钢毛利（元） 图 5： 2012-2018/06 电弧炉（ EBT+LF+CC）吨钢不含税制造成本（元） 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 图 6： 2015-2018/06 中频炉（ IF+CC）螺纹吨钢毛利（元） 图 7： 2012-2018/06 中频炉（ IF+CC）吨钢不含税制造成本（元） -500050010001500200001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018铁矿石 冶金焦 喷吹煤 其它34%28%34%4%30%4%22%44%-50005001000150001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018废钢 电费 石墨电极 其它13%1%10%77%16%7%12%65%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 图 8： 2015 成本曲线中频炉左端电弧炉右端（元 /亿吨） 图 9： 2017 成本曲线高炉转炉左端电弧炉右端（元/亿吨） 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 边际成本定价规则生效。 2015 年边际成本产能为长流程钢厂，但是 长流程钢厂生产连续性强，银行贷款和社会负担重，无法灵活调整产量，因此即使亏损，钢厂也不会选择减产，导致边际成本定价规则失效，行业恶性竞争惨烈，亏损严重。 当前 电弧炉 是边际成本最高的产能 ， 因为 电弧炉生产灵活，规模小，固定成本较低，可根据盈利情况灵活调整生产节奏，因此边际成本定价规则生效。 图 10： 短流程电弧炉产能利用率波动较大，表明生产可灵活调节 0500100015002000250001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018废钢 电费 其它8%14%78%11%18%72%1000120014001600180020002200240026000 1 2 3 4 5 6 7 8 9成本产量1770中频炉高炉转炉1000120014001600180020002200240026000 1 2 3 4 5 6 7 8 9成本产量2612电弧炉高炉转炉本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 2. 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续 当前长流程吨钢不含税制造成本较电弧炉低 581 元。其中原燃料低 157 元，无需石墨电极 216 元，电费低 182 元，其它费用低 27 元。 2.1 原燃料： 废钢应用比攀升，价格上涨 在高盈利驱使下 ， 废钢 使用量攀升。 对于 长流程 钢厂 ， 使用废钢 可以 提高转炉使用效率从而提产 。特别是在 当前常态 化的限产之下 ，高炉 生产频频受限，通过添加废钢从而弥补铁水的不足成为 钢厂 保证产量的最重要途径之一。 对于短流程 钢厂 ， 高盈利驱使以废钢为主要原材料的电弧炉复产 ， 也使得废钢的应用 量 上升。 2017 年我国废钢需求量 15031万吨，同比增长 67%（其中，转炉 9672 万吨，同比增长 65%；电炉 5115 万吨，同比增长 35%；出口 223 万吨，同比增长 213196%）； 2018 1-4 月需求量 5536 万吨，同比增-200-100010020030040050040%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6电弧炉吨钢毛利（元 / 右轴） 电弧炉产能利用率 高炉产能利用率图 11： 长短流程 吨钢不含税制造成本元 资料来源： Mysteel，申万宏源研究 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0高炉转炉 电弧炉原燃料1 8 6 7原燃料2 0 2 4冶金焦铁矿石喷吹煤废钢其它 474电费 198电费 380石墨电极 216废钢其它 5 0 0本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 长 50%。 2017 年国内废钢比 17.8%，较 16 年上升 6.7 个百分点， 2018 1-4 月废钢比继续提高至 19.08%。 图 12： 2010- 2018 1-4 月国内废钢需求（万吨） 图 13： 2001-2018 1-4 月年国内废钢比 资料来源： 中国废钢铁应用协会，中国海关总署，申万宏源研究 资料来源： 中国废钢铁应用协会，申万宏源研究 废钢铁是一种可循环再生利用的宝贵资源，主要应用于炼钢和铸造生产。 国内废钢铁资源按其来源统计 可分为 自产废钢、社会废钢 和 进口废钢 。 自产废钢来源于钢厂生产过程，通常在 钢企 内部循环使用 ，自产废钢比例一定程度上反映了企业的生产技术水平。 钢企 追求提高成材率、减少自产废钢比例。随着粗钢产能扩大，钢铁企业装备水平不断提高，钢厂自产废钢率总体 趋势下降 ， 2015 年钢厂自产废钢率约 5%，未来钢厂自产废钢率将基本保持稳定。 社会废钢 来源包括 加工废钢和老旧废钢 。钢铁制品制造业中产生的加工废钢， 比如 冲压边角料、车屑、料头等，通常在较短时间内返回钢铁工业，又称“短期废钢”；各种报废设备、汽车、船只、建筑结构等所获得的废钢，称为 老旧废钢，又称 折旧废钢，长期废钢。 在未来自产 废钢率和粗钢产量 大体稳定 的情况下自产废钢 和 社会废钢 中 的加工废钢供应稳定，刨去数量较小的进口废钢， 废钢供给的变量主要来自于社会废 钢 中的老旧废钢 。老旧废钢 的回收体系 个体户为主，行业极度分散，回收链条长，缺少大型回收企业 同时 废钢单位重量价值低，散户收购不积极 、 企业处理废旧设备的意愿低 都 导致 老旧废钢回收成本高， 供给曲线 价格弹性高 。 因此 ，虽然 淘汰了大量 “ 地条钢 ” ， 废钢价格较 2016 年 底仍然上涨了 27.64%。 受需求 拉动， 2017 年我国废钢供给量 15479 万吨，同比增长 67%， 与需求 大致相当。其中，自产废钢 4216 万吨，同比下降 4.83%；社会废钢 11030 万吨，同比增长 137.46%；进口 233 万吨，同比增长 7.6%。 图 14： 废钢主要来源 图 15： 2010-2017 国内废钢供给（万吨） 02000400060008000100001200014000160002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-4转炉 + 电炉 出口1 0 . 4 0 %1 1 . 1 0 %1 7 . 8 0 %1 9 . 0 8 %0%5%10%15%20%25%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017181-4