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2024 年 05 月 11 日 市场 边 际 修 复，品牌 势 能 充 足 调味品板块2023 年及 2024Q1 总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 分析师：廖望州 S1050523100001 联系人：肖燕南 S1050123060024 行 业 相 对 表 现 表现 1M 3M 12M 调味发酵 品(申万)5.6 5.1-24.7 沪深 300 4.6 9.0-8.1 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 餐饮端持 续修复，盈利 边际回升 从 收 入 端 来 看，2023/2023Q4/2024Q1 调 味 品 板 块 总 营 收 分别为 626.02/157.20/179.42 亿元，分 别 同 比+2%/-4%/+7%，2024Q1 营收环比增长主要系春节错期影响，部分订单延后释放 所致。2023 年 市 场 需 求 修 复 不 及 预 期，基 调 板 块 较 为 承压，随着渠道库存去化影响结束，企业内部改革捋顺，2024年 基调企业有望重回增长轨道；大 B 端高基数下收入增速边际收窄，但百胜等连锁餐饮客户依然延续强劲增势，复调企业 保持高增势能。从 盈 利 端 来 看，2023 年 重点 包 材 与 原 材 料价格均有回落，期间费用保持平稳，其中中炬高新案件负债计 提 导 致 期 间 净 利 率 波 动 较 大，2023/2023Q4/2024Q1 调味品板块归母净利润分别为 109.71/49.79/33.36 亿元，分别同增21%/264%/11%，随 着 企 业 优化销 售 费 投 结 构，叠 加 成 本 压 力持续缓解，调味品板块 盈利能力有望 进一步回升。需求稳健修复，品牌 打造贡献势能 基 础调 味品企 业 中，千 禾味业 2023 年受添加 剂事件催化，收入同比高增，2024Q1 在高基数下增速边际放缓，目前公司逐渐转向内生渠道挖掘/产品结构优化进入稳健 发展阶段；海天味业、中炬高新分别得益于渠道库存去化完成、组织结构调整落地，2024Q1 业绩企稳回升，金龙鱼、安琪酵母、晨光生物 主营产品受大宗原材料价格下跌影响明显，后续套保工具预计可抵消部分 行 情 波 动 影 响。复 合 调 味 品 企 业 中，宝 立 食品 受新工厂产能爬坡影响盈利端承压，但板块整体 B 端客户开发持续推进，随着定制化服务能力提升，品牌打造成效显现，复调市场仍稳步开拓。行业评级 及投资策略 展望 2024 年，餐饮复苏仍优于整体,原材料价格压力持续缓解，调味品行业利润望进一步改善。经销商渠道库存已恢复良性，调味品企业继续推进产品升级，内部组织管理架构逐渐 理 顺，板 块 整 体 呈 现 复 苏 态 势。推 荐 海 天 味 业、中 炬 高新、仲景食品等，关注莲花健康、千禾味业、天味食品等。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。-40-30-20-10010(%)调味发酵品 沪深300行业研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 风险提示 宏观经济波动风险、行业竞争风险、食品安全风险、消费税或生产风险、原材料价格波动风险、推荐公司业绩不达预期等。重 点 关 注公 司 及盈 利 预测 公司代码 名称 2024-05-11 股价 EPS PE 投资评级 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 002507.SZ 涪陵榨菜 14.89 0.72 0.80 0.89 20.68 18.61 16.73 买入 300138.SZ 晨光生物 10.63 0.90 0.61 0.99 11.81 17.43 10.74 买入 300999.SZ 金龙鱼 31.93 0.53 0.77 1.00 60.25 41.47 31.93 买入 600186.SH 莲花健康 4.29 0.07 0.15 0.23 61.29 28.60 18.65 买入 600298.SH 安琪酵母 31.92 1.46 1.59 1.96 21.86 20.08 16.29 买入 600305.SH 恒顺醋业 8.28 0.08 0.13 0.17 103.50 63.69 48.71 买入 600872.SH 中炬高新 29.37 2.16 1.11 1.37 13.60 26.46 21.44 买入 603027.SH 千禾味业 16.93 0.52 0.61 0.74 32.56 27.75 22.88 买入 603170.SH 宝立食品 14.60 0.75 0.82 1.01 19.47 17.80 14.46 买入 603288.SH 海天味业 38.85 1.01 1.18 1.34 38.47 32.92 28.99 买入 603317.SH 天味食品 14.44 0.43 0.52 0.65 33.58 27.77 22.22 买入 603755.SH 日辰股份 23.12 0.57 0.75 0.98 40.56 30.83 23.59 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 WUCXvMrMnOrQoQnOsPsNnM7NdN8OmOrRoMrNfQmMmRkPoPnOaQrRuMxNsPsPvPmQsR证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、调味品：餐 饮端持 续修 复，盈利 边际回 升.5 1.1、收入端：库存去 化影 响消退，餐饮端 修复优 于 C 端.5 1.2、盈利端：成本端 延续 下行趋势，盈利 边际回 升.7 2、需求稳健修 复，品 牌打 造贡献势 能.11 2.1、海天味业：一季 度业 绩复苏，渠道优 化持续 推进.11 2.2、中炬高新：改革 成效 显现，推 进酱油 高端化 策略.12 2.3、千禾味业：业绩 增长 势能延续，全国 化布局 持续 推进.13 2.4、恒顺醋业：业绩 边际 承压，推 进品牌 打造.14 2.5、涪陵榨菜：业绩 稳步 复苏，餐 饮渠道 持续开 拓.15 2.6、安琪酵母：盈利 端承 压，海外 市场延 续势能.16 2.7、金龙鱼：价格低 位拖 累营收，核心产 品盈利 能力 提升.17 2.8、晨光生物：业绩 稳健 增长，植 提业务 表现稳 健.18 2.9、日辰股份：业绩 稳健 增长，B 端势 能仍强.19 2.10、天味食品：主业稳 健增长，内生外 延驱动 规模 扩张.20 2.11、宝立食品：复调延 续高增势 能，B 端业 务贡献 主要推力.21 3、行业评级及 投资策 略.22 4、风险提示.23 图表目录 图表 1：2023 年调味品行业 营收增速 为 2%.5 图表 2：2024Q1 调味品行业 营收增速 为 7%.5 图表 3：2023 年 3 月中国社零总额累 计同比 5%.6 图表 4：2023 年 3 月中国餐饮收入累 计同比 11%.6 图表 5：2023 年 3 月中国连锁餐饮累 计收入 同比 16%.6 图表 6：限额 以上餐 饮收入 增速稳定 高于整 体.6 图表 7：重点 关注公 司总营 收表现.7 图表 8：PET 现货价 2024 年 同比下降.7 图表 9：瓦楞 纸市场价 2024 年稳定回 落.7 图表10：玻璃价 格稳定 于相 对低位.8 图表11：黄豆市 场价 2023 年以来持 续回落.8 图表12：白砂糖 现货价 边际 下降.8 图表13：辣椒价 格波动 回落.8 图表14：花椒价格2021 年以来稳定 下行.8 图表15：菜籽油 价格 2022H2 以来持续回 落.8 图表16：调味品 板块毛 利率/净利率季度 变化.9 图表17：调味品 板块期 间费 用率 2023 年以来保持平稳.9 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表18：重点关 注公司 销售/管理费用率 表现.9 图表19：调味品 板块 2023 年归母净 利润同 增 21%.10 图表20：调味品 板块 2024Q1 归母净利润 同增 11%.10 图表21：重点关 注公司 归母 净利润表 现.10 图表22：海天味业2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 增 10%/12%.12 图表23：海天味业2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 37%/25%.12 图表24：中炬高新2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 增 9%/60%.13 图表25：中炬高新2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 37%/18%.13 图表26：千禾味业2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 增 9%/7%.14 图表27：千禾味业2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 36%/17%.14 图表28：恒顺醋业2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 减 25%/24%.15 图表29：恒顺醋业2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 41%/12%.15 图表30：涪陵榨菜2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 比-2%/+4%.16 图表31：涪陵榨菜2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 52%/36%.16 图表32：安琪酵母2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 比+3%/-9%.17 图表33：安琪酵母2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 25%/9%.17 图表34：金龙鱼2024Q1 总 营收/归母净 利润分 别同比-6%/+3%.18 图表35：金龙鱼2024Q1 毛 利率/净利率 分别为 5%/1%.18 图表36：晨光生物2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 减 5%/71%.19 图表37：晨光生物2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 8%/2%.19 图表38：日辰股份2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 增 15%/21%.20 图表39：日辰股份2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 38%/14%.20 图表40：天味食品2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 增 11%/37%.21 图表41：天味食品2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 44%/21%.21 图表42：宝立食品2024Q1 总营收/归母 净利润 分别同 比+16%/-20%.22 图表43：宝立食品2024Q1 毛利率/净利 率分别 为 32%/11%.22 图表44：重点关 注公司 及盈 利预测.22 BZfTtZ/ZPxUd58HHDAQfLpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MO10QUm5MGLyzsZbTvqlcsF 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1、调味品：餐 饮 端 持 续 修 复，盈 利 边 际 回升 1.1、收入端：库存去化影响消退，餐饮端修复优于 C端 调味品板块营收增速 边际 提升，库存去化影响 基本 结束。2023/2023Q4 调 味 品板块 总营收 分别为 626.02/157.20 亿元，分别同比+2%/-4%，2024Q1 总营 收 为 179.42 亿元（同增7%），2024Q1 总 营收 环比 2023Q4 增加 14%，主 要系 春节错 期影 响 下，部 分 订 单延后 至 2024年 释放 所致。从具 体企业来 看，以海天 味业 为代表的 调味 品龙头 企业 渠道库存 去化 于 2023年 基 本 完 成，同 时 低 效 经 销 商 进 一 步 出 清，不 利 因 素 逐 渐 消 退，而 相 对 规 模 较 小 的 天 味 食品经销 商倾 向于 高频 次小 批量下 订单 来维 持高 周转，调味 品板 块整体 维 持良 性扩容。图表1：2023 年 调 味品 行 业营 收 增 速为 2%图表2：2024Q1 调 味 品行 业营 收 增 速为 7%资料来源：wind，华鑫证券研 究 注：使用申万 2021 行业分类中 调味发酵品板块 资料来源：wind，华鑫证券研 究 注：使用申万 2021 行业分类 中调味发酵品板块 餐饮端高基数下增速 放缓，C 端承压下企业通过优 化产品结构寻求增量。根 据国家 统计局数据，2023 年 我国 社零 总额/餐饮 收入/限额 以上 餐饮收 入分 别为 47.15/5.29/1.34 万 亿元，分别同增 7%/20%/25%，2024Q1 我 国 社 零 总 额/餐饮收入/限 额 以 上 餐 饮 收 入 分 别 为12.03/1.34/0.36 万 亿元，分 别 同增 5%/11%/16%，社零总额增速 同 比 放缓，但 餐 饮 端 表现依然优 于整 体，同时 连锁 餐饮规 模增速 保 持领 先。由于 2023 年大 B 端 修复 显著，在高 基 数下，限额 以上 餐 饮与 社零总 额增速 差距边 际收 窄，但 百胜等 连锁餐 饮客 户表现 依然强 劲；C端整体 延 续 2023 年 承压 趋 势，调 味品 企业 通过 产品 健康化、高 端化 迭代 寻找 市场增 量。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）-50%0%50%100%150%050100150200250营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表3：2023 年 3 月 中国 社零 总 额 累计 同 比 5%图表4：2023 年 3 月 中国 餐饮 收 入 累计 同 比 11%资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 图表5：2023 年 3 月 中国 连锁 餐 饮 累计 收 入同 比 16%图表6：限额 以 上餐 饮 收入增 速 稳 定高 于 整体 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 基调 基数 效应 影响 明显，复 调 受益 于 B 端催 化延 续高 增 势能。基础调味品板块，2023年 海天味业/中 炬高新/千禾 味业/恒顺醋 业/涪 陵榨菜/安琪 酵母/金龙鱼/晨 光生 物总营收 分别同比-4.10%/-3.78%/+31.62%/-1.52%/-3.86%/+5.74%/-2.32%/+9.14%，2024Q1 分 别 同 比+10.21%/+8.64%/+9.28%/-24.89%/-1.53%/+2.53%/-6.17%/-4.71%，2023 年市 场需求 复苏 较弱，基 调板 块营收 整体 承压，2024Q1 餐 饮渠 道势 能延 续，春节 开门红 动销 良好。千 禾味业2023 年 受添 加剂 事件 催化，收入 同比 高增，2024Q1 在高基 数下 增速 边际 放缓；海天 味业、中 炬高 新分 别得益 于渠 道库 存去 化完 成、组 织结 构调 整落 地，2024Q1 业绩 企稳 回升。复合调味品 板块，2023 年 日辰 股份/天味 食品/宝立 食品 总营收 分别 同 增 16.49%/17.02%/16.31%，2024Q1 总营 收分 别同 增 14.73%/11.34%/15.72%，板 块整体 受益 于 B 端 存量 客 户扩张 与新 客户开发，延 续高 势能 增长。-2%0%2%4%6%8%10%0100,000200,000300,000400,000500,000中国:社会消费品零售总额:累计值（亿元,左轴）中国:社会消费品零售总额:累计同比（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国:社会消 费品零 售总额:餐 饮收 入:累计值（亿元,左轴）中国:社会消 费品零 售总额:餐 饮收 入:累计同比（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,000中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计值（亿元,左轴）中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比（%，右轴）0%10%20%30%40%社零总额 累计增 速（%）社零餐饮 总额累 计增速（%）规模以上 餐饮总 额累计 增速（%）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表7：重点 关 注公 司 总营收 表 现 主 要 产 品品 类 公司 2023 2024Q1 营 业 总 收入（亿元）yoy（%)营 业 总 收入（亿元）yoy（%)基 础 调 味品 海天味业 245.59-4.10%76.94 10.21%中炬高新 51.39-3.78%14.85 8.64%千禾味业 32.07 31.62%8.95 9.28%恒顺醋业 21.06-1.52%4.60-24.89%涪陵榨菜 24.50-3.86%7.49-1.53%安琪酵母 135.81 5.74%34.83 2.53%金龙鱼 2515.24-2.32%572.74-6.17%晨光生物 68.72 9.14%17.32-4.71%复 合 调 味品 日辰股份 3.59 16.49%0.92 14.73%天味食品 31.49 17.02%8.53 11.34%宝立食品 23.69 16.31%6.24 15.72%资料来源：wind，华鑫证券研 究 1.2、盈利端：成 本 端延 续 下 行 趋 势，盈 利 边 际 回 升 重 点 包 材 与 原 材 料 价 格 均 有 回 落，调 味 品 企 业 成 本 压 力 持 续 减 轻。调 味 品 企 业 直 接 生产材料 包括 包材 与原 材料，重点 包材 方面，塑 料、瓦楞纸 价格 2023 年 以来 同比平 稳回 落，玻璃价 格 2023 年 下半 年 价格略 有回 升 上 涨，但 2024 年 4 月价 格呈 现回 落趋 势，包 材成 本压力相 对缓 解。原材 料方 面，黄 豆市 场价 自 2022 年 高点后 稳步 下调，白 砂糖 价格 2023 年 9月 以 来 自 高 位 回 落，以 酱 油 为 主 业 的 基 调 企 业 如 海 天 味 业、千 禾 味 业、中 炬 高 新 毛 利 率 均有不同 程度 受益，花 椒价 格 2021 年 以来 持续 下跌，辣椒、菜 籽油 价格 低位 震荡，复调 企 业成本端 压力 持续 减弱。图表8：PET 现货价2024 年同 比 下 降 图表9：瓦楞 纸 市场 价 2024 年稳 定 回落 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000yoy（%，右轴）中国:现货价:PET（纤维级）（元/吨，左轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500yoy（%，右轴）中国:市场价:瓦楞纸(AA 级120g)（元/吨，左轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表10：玻璃 价 格稳 定 于相对低位 图表11：黄豆 市 场价 2023 年 以来 持续 回 落 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 图表12：白砂 糖 现货 价 边际 下降 图表13：辣椒 价 格波 动 回落 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 图表14：花椒 价格 2021 年以 来 稳定 下行 图表15：菜籽 油 价格 2022H2 以来 持 续回 落 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究-100%-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500yoy（%，右轴）中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/吨，左轴）-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000yoy（%，右轴）市场价:大豆:黄豆:全国（元/吨，左轴）-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,000yoy（%，右轴）上海:现货价:白砂糖（元/吨，左轴）-100%-50%0%50%100%150%02468101214yoy（%，右轴）中国:批发价:辣椒（元/千克，左轴）-10%-5%0%5%10%7580859095yoy（%，右轴）中国:批发价:花椒（元/千克，左轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000yoy（%，右轴）期货收盘价(活跃合约):菜籽油（元/吨，左轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 毛 利 率与 期间 费用 率保 持平 稳，净 利率 受中 炬案 件影 响 波动 较大。2023 年调味品板 块毛利率 基本 保持 平稳，2023Q1/Q2/Q3/Q4 毛利 率分 别 为 34%/31%/32%/30%，2024Q1 板块 毛利率环比 提高 4pct 至 35%，预计 主要 系受 益于 原材 料价格 回落 影响 所致。2023Q1-2024Q1 调味 品 企 业 期 间 费 用 率 相 对 平 稳，企 业 对 于 销 售 费 用 投 放 结 构 进 行 优 化，强 化 电 商 平 台 品 牌打造，减少 渠道 费用 截留，费投 质量 有所 提高。2023Q1/Q2/Q3/Q4 调味 品板 块 净利率 分别 为18%/5%/15%/32%，其中 2023Q2 调 味品 板块 净利 率大 幅降低 主要 系中 炬高 新就 工业联 合案计提预计 负 债 17.47 亿元，2023Q4 公 司相 关诉 讼案 均 达成和 解，故转 回 2022-2023 年 共计 提的预计 负 债 29.25 亿元，导致2023Q4 板 块净 利率 大 幅上涨，2024Q1 板 块净 利 率为19%。图表16：调味 品 板块 毛 利率/净 利 率季 度 变化 图表17：调味 品 板块 期 间费 用 率 2023 年 以 来保 持 平稳 资料来源：wind，华鑫证券研 究 注：使用申万 2021 行业分类中 调味发酵品板块 资料来源：wind，华鑫证券研 究 注：使用申万 2021 行业分类 中调味发酵品板块 图表18：重点 关 注公 司 销售/管 理 费用 率 表现 主 要 产 品品类 公司 2023 2023 2024Q1 2024Q1 销 售 费 用率（%）同比（pct)管 理 费 用率（%）同比（pct)销 售 费 用率（%）同比（pct)管 理 费 用率（%）同比（pct)基 础 调 味品 海天味业 5.32%-0.06 5.05%0.39 5.50%0.27 4.02%-0.38 中炬高新 8.90%10.86%1.46 7.73%-0.85 9.24%-0.38 千禾味业 12.22%-1.36 6.56%0.92 11.82%0.12 5.44%-1.15 恒顺醋业 18.65%2.43 8.76%-0.54 17.02%4.61 10.93%2.97 涪陵榨菜 13.37%-0.97 3.83%0.28 12.21%-5.63 2.83%-0.44 安琪酵母 5.18%-0.50 7.82%0.61 4.84%-0.37 7.84%0.74 金龙鱼 2.41%0.09 1.51%0.14 2.77%0.11 1.65%0.04 晨光生物 0.89%-0.05 3.67%-1.45 0.79%0.17 3.34%0.08 复 合 调 味品 日辰股份 7.87%0.32 12.28%-1.87 8.11%0.49 13.60%-1.87 天味食品 15.37%0.95 7.31%0.54 17.02%2.18 6.13%-0.90 宝立食品 14.64%-0.61 4.78%-0.21 14.85%-1.24 4.30%-0.39 资料来源：wind，华鑫证券研 究 0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 内外因素助推 2024Q1 基 调 盈 利 边 际 回 升，复 调 业 务 利 润 端 相 对 稳 健。基调板 块 中，2023 年海 天味业/千禾 味业/恒 顺醋业/涪陵 榨菜/安琪 酵母/金龙 鱼/晨 光生物归 母净利 润分别 同 比-9.21%/+54.22%/-37.03%/-8.03%/-3.86%/-5.43%/+10.53%，2024Q1 海 天 味 业/中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪酵母/金龙鱼/晨光生物归母净利润分别同比+11.85%/+59.70%/+6.66%/-24.23%/+3.93%/-9.48%/+3.30%/-71.42%，在 内 外 部 环 境 催 化 下，2024Q1 基 调利 润端 表现 优 于 2023 年。关于 外部 市场 影响，海天 味业、涪 陵榨 菜主要 受益 于外 部 餐 饮 市 场 复 苏 影 响，归 母 净 利 润 同 比 增 加，而 酵 母 产 品 海 外 市 场 价格 竞 争 加 剧，安 琪酵 母盈利 阶段性 承压，金龙 鱼/晨光生 物主营 产品受大 宗原材 料价格 下跌 影响明 显，后 续套保 工 具 预 计 可 抵 消 部分 行 情 波 动 影 响；关 于 企 业 内 生 变 动，中 炬 高 新 内 部 组 织 理 顺 后 开始释 放 利 润，千 禾 味 业 外 部 零 添 加 红 利 前 期 已 基 本 释 放 完 毕，目 前 公 司 逐 渐 转 向 内 生 渠 道 挖掘/产 品结 构优 化，进入 稳 健发展 阶段。复 调板 块中，2023 年 日辰 股份/天味 食品/宝立 食品归 母 净 利 润 分 别 同 增 10.52%/33.65%/39.78%，2024Q1 分别 同比+21.06%/+37.20%/-20.36%，除宝立 食品 受新 工厂 产能 爬坡影 响，盈利 端承 压外，复调 板块 整体 表现 较为 稳健。图表19：调味 品 板块 2023 年 归 母 净利 润 同增 21%图表20：调味 品 板块 2024Q1 归母 净 利润 同增11%资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 图表21：重点 关 注公 司 归母 净 利 润表 现 主 要 产 品品 类 公司 2023 2024Q1 归 母 净 利润（亿元）yoy（%)归 母 净 利润（亿元）yoy（%)基 础 调 味品 海天味业 56.27-9.21%19.19 11.85%中炬高新 16.97 2.39 59.70%千禾味业 5.30 54.22%1.55 6.66%恒顺醋业 0.87-37.03%0.55-24.23%涪陵榨菜 8.27-8.03%2.72 3.93%安琪酵母 12.70-3.86%3.19-9.48%金龙鱼 28.48-5.43%8.82 3.30%晨光生物 4.80 10.53%0.39-71.42%复 合 调 味品 日辰股份 0.56 10.52%0.13 21.06%天味食品 4.57 33.65%1.76 37.20%宝立食品 3.01 39.78%0.61-20.36%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：wind，华鑫证券研 究 2、需 求稳健 修复，品牌打 造贡献 势能 2.1、海天味业：一 季度 业 绩 复 苏，渠道 优 化 持 续 推 进 一季度开门红表现良 好，成本下行利好盈利。公司 2023/2023Q4/2024Q1 总 营 收分别 为245.59/59.09/76.94 亿 元，分 别 同 比-4%/-9%/+10%，归 母 净 利 润 分 别 为56.27/12.98/19.19 亿 元，分别 同比-9%/-15%/+12%。盈利 端，2023/2024Q1 公司毛 利率 分别为 34.74%/37.31%，同比-1pct/+0.4pct，主 要 系原 材 料 成 本下 降 所 致，销售 费 用 率 分别为 5.32%/5.50%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，2023/2024Q1 公司管理费用率分别为2.14%/1.61%，分别 同比+0.4pct/持平，费 用表 现相 对平稳，综 合导 致 2023/2024Q1 公 司净利率分别为 22.97%/25.06%，分别同比-1.2pct/+0.4pct，盈 利 能力 边 际 改善。分 红 计 划，公司计 划 每 10 股 派发 现金 股利 6.60 元，分 红率 为 65%。2024 年经 营规 划，2024 年 公司 计划营业 收入 目标 为 275.1 亿元，归母 净利 目标 为 62.3 亿 元。餐 饮 渠 道需 求恢 复，核 心品 类 边 际改 善。2023 年 核心 品类承压，2023 年公司酱 油/调味酱/蚝油/其 他 产 品 营 收 分 别 为 126.37/24.27/42.51/34.99 亿 元，分 别 同 比-9%/-6%/-4%/+19%，酱油/调味 酱/蚝 油销量 分别 为 229.82/28.35/86.11 万 吨，分别 同 减 8%/0.4%/2%，由 于 餐 饮 端 恢 复，中 大 规 格 产 品 销 量 提 升 拖 累 吨 价，吨 价 分 别 同 减 1%/6%/2%至0.55/0.86/0.49 万元/吨。2024Q1 餐 饮市 场逐 步恢 复，2024Q1 公 司酱 油/调 味酱/蚝油/其他产品 营收 分别 为 40.85/8.01/12.82/10.67 亿元，分别同 增 10%/6%/10%/22%，核心 品类 加速 增长，主要系 餐饮 渠道复 苏/经销商 补库存 所致，公 司将继 续加大 健康 化产品 推出，实现产品结 构优 化。经 销 商 优 化 持 续 推 进，各 区 域 稳 健 增 长。经 销 商 优 化 工 作 持 续 推 进，线 上 渠 道 增 速 较快，2023 年 公司 线下/线 上渠道 营收 分别 为 219.26/8.89 亿元，分 别同 减 4%/10%，2024Q1营收分 别 为 69.43/2.91 亿元，分别 同 增 11%/21%，截 至 2024Q1，公 司经 销 商共 6506 家，较年初 净减 少 85 家，公 司持续 推进 经销 商优 化，拉动经 销商 去库 工作，并 剔除低 效经 销商，保 证终端 高质 量开拓，随着 餐饮连 锁化 率提升，公司 设立独 立机 构承接大 B 业 务，加 快产品 矩阵、渠道布 局。南区表 现优于 整体，2023 年 东部/南部/中部/北部/西 部区 域营收 分别为 43.54/45.00/50.49/59.25/29.86 亿元，分 别同 减 7%/2%/4%/5%/1%，2024Q1 营收 分别 为14.37/13.50/16.35/18.76/9.37 亿 元，分别 同增 10%/22%/10%/6%/10%，南区 相对整 体表 现更为稳 健。证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表 22：海 天 味 业 2024Q1 总 营收/归 母 净 利 润 分 别 同 增10%/12%图表23：海天 味业 2024Q1 毛利率/净利 率 分别 为 37%/25%资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：wind，华鑫证券研 究 2.2、中炬高新：改 革成 效 显 现，推 进酱 油 高 端 化 策 略 诉讼和解转回计提负 债，改革成效显现。2023 年公 司总营 收 51.39 亿元（同减 4%），主要系 房地 产/皮带 轮收 入 大幅缩 减所 致，归母 净利 润 16.97 亿元（同 比扭 亏 为盈），主 要原因是 公司 与工 业联 合诉 讼和解 与撤 诉，本年 转回 在 2022 年 度计 提的 预计 负债影 响。其 中2023Q4 公司 总营 收 11.86 亿元（同减 14%），预 计主要 系公 司变 革阵 痛期 影响，归母 净利润 29.69 亿 元（同比 扭亏 为盈）。2024Q1 公司 总营 收 14.85 亿 元（同增 9%），归母 净利 润为 2.39 亿元（同增 60%）。受益 于原 材料 采购 单价 下降，公 司 2024Q1 毛 利率 同增 6pct 至36.98%，新 产区 设备 投产 将进一 步降 低生 产成 本，毛利率 有望 持续 提升；2024Q1 公 司销 售/管理费 用率 分别 为 7.73%/6.36%，分 别同减 1pct/0,04pct，尽 管广 告宣 传/电 商费用 支出 增加，但 综 合 人 员 减 少 因 素 后，总 销 售 费 用 率 下 降，随 着 公 司 将 渠 道 环 节 费 投 不 断 转 向 终 端消费者 培育，费 投效 率有 望持续 提升。综 合来 看，公司净 利率 同 增 6pct 至 17.63%，盈 利能力显著 提升。现 金流 端，公司 2024Q1 经 营净 现金 流 为4.03 亿 元（同增106%）。酱油高端化实现品牌 占位，餐饮直营全渠道发 力。2024Q1 美 味鲜 公司 营收 为 14.61 亿元（同增 10%），归 母净 利润 2.44 亿 元（同增 60%），主要 受益 于原 材料 成 本下降。酱 油、鸡精粉延续增势，确定推进产品高端化战略。2024Q1 公司酱油/鸡 精 鸡 粉 营 收 分 别 为9.47/1.81 亿 元，分别 同 增 13%/17%，酱油 主品 类 增长提 速，后续 公司 将深 化酱油 高端 化发展 策 略，计 划 陆 续 推 出 有 机/减盐/零 添 加 等 健 康 化 细 分 产 品，今 年 借 助 电 商 平 台 建 立 消 费者品牌 认知，预 计 2025 年 进入流 通渠 道放 量，未来 有望持 续提 升渠 道盈 利能 力。2024Q1 公司食用 油/其他 产品 营收 分 别为 1.01/2.13 亿 元，分 别同减 6%/0.3%，食 用油 表现延 续承 压。强 化 经 销 商 管 理，推 进 全 渠 道 均 衡 发 展。公 司 2024Q1 分销/直 销 渠 道 营 收 分 别 为14.01/0.42 亿 元，分别 同 增 10%/27%。截至 2024Q1 公司总 经销 商 2181 家，较年初 净增 加97 家，公 司加快 招商进 度，提高准 入条 件，并 针对经 销商分 级管 理，赋 能终端 开拓。在渠道策略 上，公司 通过 成立 B 端大区 专项 进攻 餐饮 连 锁/开 发大 包装 产品 适配 餐 饮渠道，同 时利 用经销 商队伍/公 司业务团 队共同 布局直 营业 务，实 现渠道 均衡发 展。全区域 营收稳 步上升，2024Q1 公 司东 部/南部/中 西部/北部 区域 营收 分别 为 3.72/5.22/3.24/2.25 亿元，分 别同增24%/3%/10%/8%，全 区域营 收均 有上 升。-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业总收入同比（%，右轴）归母净利润同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%毛利率（%）净利率（%）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表 24：中 炬 高 新 2024Q1 总营收/归 母 净 利 润 分 别 同 增9%/60%图表25：中炬 高新 2024Q1 毛利率/净利 率 分别 为 37%/18%
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