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家用电器 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/14 家用电 器 2024 年 05 月 16 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 扫地机 4 月量价齐升，2024Q2 预计空调外销/冰 箱 内 销/洗 衣 机 双 位 数 增长行业周报-2024.5.12 从 中 国 品 牌 到 世 界 品 牌 可 选 消 费2024 年度中期投资策略-2024.5.9 石 头 近 两 周 扫 地 机 市 占 率 暂 列 第一，海信/TCL 持续拓宽 MiniLED 产品矩阵 行业周报-2024.4.21 电动两轮车：2024 年 政 策 大 年 催化 行 业，看 好 板块业绩、行情发酵 行 业深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）骆扬（联系人）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 证书编 号：S0790122120029 中央与地方构筑合力，电 动自行车于以旧换新 政策 中明确提及 复盘 2024 年“以旧 换新”政策推 进，我们 认为 电动 两轮车 行业 或 已 受到 政策 层面较高 关注，政策 面有 如 下 四个 重大 时点：3 月 13 日，国务 院发 布关 于印 发 推动大规 模设 备更 新和 消费 品以旧 换新 行动 方案 的 通知，新 一轮 以旧 换新 正 式启动。4 月 2 日，国 家发 展 改革委 主持 召开 大规 模设 备更新 和消 费品 以旧 换新 第 1次专题 座谈 会，雅 迪科 技 参与座 谈交 流，表 明两 轮 电动车 属于 以旧 换新 政策 潜在范畴，行 业发 展有 望得 到 政策加 持。4 月 12 日，商 务部 等 14 部门 联合 发布 推动消费品以旧 换新行动 方 案，报告提出 要加大财 政 政策支持力度，坚持中 央 财政和地 方政 府联 动，同时 提出，参照 汽车、家电 以 旧换新 相关 做法，有 关部 门研究推动 电动 自行 车以 旧换 新工作，从政 策公 告层 面，将电动 自行 车纳 入以 旧换 新范围。4 月 30 日，工业 和 信息化 部、国家 市场 监督 管理总 局、国家 消防 救援 局联合印发了 电动自行 车 行业规范条件，从企业 布 局、工艺装备、产品质 量 与管理等 七个 方面 提出 要求。地方 政府 响应 速度 快于 预期，截至 目前 广东、湖 南已印发相 关文 件指 导文 件；江苏盐 城、天津 等地 区已 出台以 旧换 新补 贴优 惠政 策。以旧换新或促需求提 前释 放，新国标、规范条 件修 订促行业集中度提升 行业总量或受益提振，我 们以保 有量 及每 年销 量为 底层数 据测 算，预 计以 旧 换新政策 在 2024-2025 年 存在 潜在可 刺激 市场 销量 分别 为 948/728 万台。消费端 看，新 国 标 执 行 落 地 与 以 旧 换 新 政 策 互 为 补 充，加 速 低 质 非 规 产 品 出 清。龙头 合规经营+凭借 产品入 选白 名单 名录数 量优势，超 额享受 政策释 放红利。在 以旧换 新政策逐 步细 化落 地的 同时，相较以 往更 严格 的电 动两 轮车非 合规 产品 专项 整治 工作同步 推进，监 管加 强预 计行业 尾部 出清 加快。同 时，电 动车 新国 标将 迎来 修订审核，我们 预计 执行 层面 得到更 好的 落地，配 合以 旧换新 政策 拉动，更 好刺 激市场换购 需求 释放。企业端 看，电动自行车行 业规范 条件 颁布将促进 行业健 康发展，集中度有 望进一步 向龙头集中，规范 条件 在自动 化率、检测 设备 原 值、自主开 发车 型数 量等 方面 做出明 确规 定，对中 小厂 商盈利 能力 形成 进一 步冲 击，我们认 为这 将加 速中 小厂 商的出 清，促进 行业 集中 度进一 步集 中；另一 方面 看，文 件出台 后对企 业成本 端提出 更高要 求，预 计 行业 价格战 概率将 进一步 降低。以家电为鉴，看好两 轮车 板块业绩、行情发酵 在即 政策方向及板块业绩 方面，我们预 计两 轮车 以旧 换新 相关的 补贴 形式 和补 贴力 度方面与 家电 相似。2009-2011 年 家电 行业 的以 旧换 新 政策实 现销 售 达 3420 亿元，市场潜 力被 成功 激发，政 策推行 成果 亮眼。电动 两 轮车与 家电 同属 易消 耗可 选消费品；且因 新国 标推 行受 阻，电 动两 轮车 非合 规、存在安 全隐 患的 产品 占比 或高于家电 行业，在以 旧换 新 政策刺 激下，电动 两轮 车 市场或 能重 现家 电行 业前 次以旧换新 的亮 眼表 现。板块 行情及个股估值方面，以 旧换新 时期（2009-2011 年）家用电 器板 块行 业涨 幅趋 势远超 同期 沪 深 300 涨幅。反观两 轮车 板块，2023 年 3月以来，受 宏观 经济 波 动 影响以 及行 业竞 争影 响，两轮车 终端 需求 放缓，行 业两大龙头 雅迪 控股 和爱 玛科 技走势 均弱 于大 盘，我们 看 好以旧 换新 政策 逐步 释放 下带动板 块行 情回 暖。爱玛 科技、雅迪 控 股 PE 三 年分 位点部 分别 仅 34.89/10.20，均处于 较低 分位，估 值中 枢上移 空间 仍足。推荐超额享受政策红 利的 龙头雅迪、爱玛及成 长动 力充足的九号公司（1）九号公司：2024Q1 营收和利润 超预期，看好 全地形车/割草 机器人等 新 品类在渠 道扩 张下 快速 增长，规模 效应 下未 来 2-3 年 高利润 弹性。（2）雅迪控 股：出席以 旧换 新座 谈会，国 内提质 增效+海 外持 续开 拓 龙头优 势显 著。（3）爱玛 科技：2024 年看 好产 品量 价 持续提 升+重 发股 权激 励彰 显发展 信心。风险提示：政 策落 地不 及 预期、行业 价格 战风 险、宏观经 济风 险。-24%-12%0%12%24%36%2023-05 2023-09 2024-01家用电器 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/14 目 录 1、中央 与地方 构筑合 力，电 动自行 车于以 旧换新 中明确 提及.3 1.1、2024 年 3 月起中 央政策 暖风频 吹，电 动两轮 车板块 迎来利 好.3 1.2、地方政 府及车 企持续深 化落实 中央政 策，响 应速度 快于预 期.3 2、2024 年政策 大年催 化行业，龙头 有望超 额受益.4 2.1、行业总 量预测：以旧换 新有望 带动换 新需求 提前释 放.4 2.2、消费端：新国 标执行落 地与以 旧换新 互为补 充.5 2.3、企业端：行业 规范条 件落 地促进 行业健 康发展，集中 度有望 进一步 向龙头 集中.8 3、以家 电为鉴，看好 两轮车 板块业 绩、行 情发酵.9 4、投资 建议及 盈利预 测.10 5、风险 提示.12 图 表目 录 图 1：2023 年中国 电动两轮 车行业 销量达 5500 万台.4 图 2：公 开征集 对电 动自行 车安全 技术规 范的 意见.7 图 3：小 牛、九 号、爱 玛备案 数量（北京）领先.7 图 4：家 电以旧 换新期 间，行 业走势 明显好 于大盘（以 2009 年 4 月 1 日 为基准）.10 图 5：雅 迪控股 受板块 遇冷影 响，走 势弱于 大盘.10 图 6：爱 玛科技 2023Q2 销量 增长承 压，后 走势弱 于大盘.10 表 1：2024-2025 年理 论为行 业提供 最大增 量为 948/728 万台.5 表 2：部 分地区 电动两 轮车专 项整治 情况，产品抽 查趋严.6 表 3：行业规 范将 促进行 业集中 度 进一 步向龙 头集中.8 表 4：家 用电器 以旧换 新政策 拉动成 效显著.9 表 5：推 荐关注 超额享 受政策 逐步释 放红利 的龙头 企业及 成长动 能强的 九号公 司.12 0YAZuNrMpMrQtNnOnQpQrQ7NdN6MsQoOtRnRjMqQsPeRpOrObRoOyQuOsOvNMYtOyR行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/14 1、中央与 地方构筑合力，电 动自行车于以旧换 新中明确提及 1.1、2024 年 3 月 起中央 政策 暖风 频吹，电动 两轮车 板块 迎来利 好 复盘 2024 年“以旧换新”政策推进，我们认为电动 两轮车行业 或已受到 政策 层面较高关注，政策面 有如 下三个重大时点：3 月 13 日，国务 院发 布关 于印发 推 动大 规模 设备 更新和 消费 品以 旧换 新行 动方 案的 通知，报告 指出要 推动各 类生 产设备、服务 设备更 新和 技术改 造，鼓 励汽车、家电 等消 费品以 旧换新，形成 更新 换代规 模效应，加快 淘汰 落后产 品设备，提升 安全可靠 水平，促 进产业 高端化、智能化、绿色化 发展，新 一 轮以 旧 换新正 式 启动。4 月 2 日上午，国 家发 展改 革委主 任郑 栅洁 主持 召开 大规模 设备 更新 和消 费品 以旧换新 第 1 次专 题座 谈会，与京 东集 团、美的 集团、海尔 集团、格 力电 器、雅迪 科技、格 林 美 6 家 民营 龙头 企业负 责人 座谈 交流。参 会企业 表示，消 费品 以旧 换新 市场 规模巨 大，国家的 这项部 署十分 具有 针对性，相关 行业将 会迎 来巨大 发展机 遇。电 动两轮 车龙头 雅迪 控股出 席该次 座谈会 表明，两轮 电动车 属于以 旧换 新政策 潜 在范畴，行业发展有望 得到 政策加持。4 月 12 日，商 务部 等 14 部门 联 合发 布 推动 消费 品以旧 换新 行动 方案，报告提出 要加大财 政政策支 持力度，坚 持中 央 财政 和地方 政 府联 动，逐步建立以旧换 新有 效机制，推 动产业 消费从 疫后恢 复转 向持续 扩大。同时提 出，参照汽 车、家 电以旧 换新相 关做 法，有 关部门 研究推 动电 动自行 车以旧 换新工 作，有效防 控老旧 电动自行车安全 风险。该 行动 方案 从 政策公 告层 面，将电 动自 行车纳 入以 旧换 新 范围。4 月 30 日，工业 和信 息化 部、国 家市 场监 督管 理总 局、国 家消 防救 援局 联合 印发了 电 动自 行车 行业 规 范条件，从 企业 布局、工 艺装备、产品 质量 与管 理 等七个方 面提出 要求。其中，工艺 装备部 分明 确企业 需配备 与整车 产能 相匹配 的自动 化生产线、生产 与检 测设 备、检测能 力等，确 保规 范化 生产。1.2、地 方政 府 及车 企持续 深化 落实 中央政 策，响应速 度快 于预期 地 方政 府响应 速度快 于预期，截 至目前 广东、湖南已 印发 相关文 件指导 文件；江 苏盐城、天津 等地 区已出 台以旧 换新补 贴优 惠政策，后续 预计其 他省 份将陆 续 跟进。3 月 22 日，盐城 市人 民政 府办公 室发 布“关于 印发 促进电 动摩 托车 上牌 考证 和“非标”电动 二轮 车淘 汰 政策措 施”的 通知，提出 对 2024 年 4 月 1 日 起，个 人淘汰“非标”电 动二 轮车 的，给予 200 元 消费 券（4 张 50 元消 费券），促进“非标”电动车淘汰。3 月 26 日，天津 市自 行车 电动车 行业 协会 举办“天 津市 新国 标 电动 自行 车换 购宣传 周”活动，爱玛科 技作为 头部 车企，强势推 出不限 品牌、不限 车型换 购指定车型 最高 享 受 1000 元 现 金抵扣 的相 关超 值优 惠政 策，以 实际 行动 助力 天津 市交通安全建 设。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/14 4 月 2 日，浙江 省政 府发 布 关于发 布 浙江 省推 动大 规模设 备更 新和 消费 品以 旧换 新若干 举措 的通 知，要 求统筹 扩大 内需和 深化供 给侧结 构性 改革，实施设 备更新、消费 品以 旧换新、回收 循环利 用、标准提 升四大 行动，推动 电动自 行车淘 汰更新，开 展电 动自 行车 以旧 换新，实施 非标 电动 自行 车清理 整治，到 2027 年全 面淘汰备案非 标电 动自 行车。4 月 6 日，广东 省政 府发 布 关于印 发 广东 省 以 标准 提升牵 引设 备更 新和 消费 品以 旧换新 行动 方案 的通知，支持 涉及 家电、家居、汽车、电动 自行车 及电池 等产品更新 换代 和以 旧换 新等 领域的 地方 标准、团 体标 准、企 业标 准制 修订 项目。4 月 8 日，重庆 市发 改委 发 布 重 庆市 推动 大规 模设 备更新 和消 费品 以旧 换新 实施 方案（征求意 见稿），提 出对报 废更换 更高排 放标 准燃油 小客车 和新能 源汽 车实行 分类分 档补 贴，支 持新能 源乘用 车、电动摩 托车（自行车）置 换更新。支持 汽车摩 托车制 造企 业、经 销企业 促销稳 产，开展汽 车惠民 换新消 费季、新能 源汽车 下乡等活动。开 展电 动摩 托车（自行 车）安 全隐 患排 查，优化 实 施 电动 摩托 车（自行车）“超标”禁 行措 施。4 月 12 日，湖南 省政 府印 发湖 南省 推动 大规 模设 备更新 和消 费品 以旧 换新 实施 方案 的通 知，要 求有关 机构依 法依 规淘汰 符合强 制报废 标准 的老旧 汽车及 非标摩托车、电 动自 行车，引 导车主 自主 淘汰 符合 引导 报废标 准的 老旧 机动 车。2、2024 年政策大年催化行业，龙头有望超额受 益 2.1、行 业总 量预测：以 旧换新 有望 带动换 新需 求提前 释放 电动两 轮车 行业 在过 去 15 年中经 历了 快速 的发 展，根据 艾 瑞咨 询，从 2018 年至 2023 年，中 国电动 两 轮 车行业 销量 从 3220 万 台上 升至5500 万 台，CAGR 达11.3%。根据中 国自 行车 协会 数据，2023 年 中国 两轮 电动 车 社会保 有量 达 约 4 亿 台。图1：2023 年中国电动两轮车行 业销量达 5500 万台 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602018 2019 2020 2021 2022 2023电动两轮车销量总计（百万台）YOYFX9wZzyj/n0iw6M204H9WZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOo1ATSctMaM0UraML7v5f2 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/14 我们以保有量及每年 销量 为底层数据测算，预 计以 旧换新政策在 2024-2025 年存在潜在可刺激市场 销量 分别为 948/728 万台，我们的关键假设如下：1.电动两轮车平均寿命：随 着电动 两轮 车集 中度 不断 向头部 提升，国 家相 关标 准逐 步完善，我 们预计 产品质 量逐年 提升，从而 导致电 动两轮 车平 均使用 寿命逐 年提升，以 2023 年 为基 准年，预计 2023 年平 均使 用寿 命 为 6 年。2.行业销量：以 2023 年 为 基准年，预 计 2024-2025 年行业 销量 保持 3%增长。3.两轮车理论 旧车换新数 量：电 动两 轮车 社会 保有 量与平 均使 用寿 命相 除，受宏观 经济环 境及 大众人 群收入 及消费 能力 影响，旧车换 新消费 动能 未能完 全释放，两轮车每 年旧 车换 新数 量远 低于理 论值。4.以旧换新政策 潜在可刺 激市场 销量：电 动两 轮车 理 论换新 数量 与行 业销 量之 差。表1：2024-2025 年理论为行业提 供最大增量为 948/728 万台 2022 2023 2024E 2025E 电动两轮车社会保有量（万台）35000 40000 41000 42000 电动两轮车平均使用寿命（年）5.8 6 6.2 6.4 电动两轮车理论换新数量（万台）6034 6667 6613 6563 电动两轮车行业销量（万台）5010 5500 5665 5835 以旧换新政策 潜在可刺激市场销量（万台）948 728 资料来源：艾瑞咨询、中国自行车协会等、开源证券研究所 2.2、消 费端：新国 标执 行落地 与以 旧换新 互为 补充 在 以旧 换新政 策逐步 细化落 地的 同时，国家高 度重视 电动 两轮车 非合规 产品整治，深化 落实非 国标 产品的 出清和 产业链 安全 隐患的 防治。我们认 为，新国标 执 行落 地与以 旧换新 政策 能够形 成有效 的互相 补充，新国 标执行 有利于 行业 低质量、非合 规产品 出清，以旧 换新政 策有利 于刺激 终端 动销热 情，双 轮驱动 行业 往高质 量、稳增长发展。总 理部 署开展 电动自 行车安 全隐 患全链 条整治 工作，从严 国检加 速行业 出清。一方面，国 务院 总理 李强 4 月 12 日 主持 召开 国务 院 常务会 议，部署 开展 电动 自行车安 全隐患 全链 条整治 工作，另一方 面，由国家 市场监 管总局 牵头，各地 级市场 监管局落实，实 施开 展新 一轮 的以新 国标 为标 准的 电动 两轮车 国家 检查（专 项整 治），目的 为加强 电动 两轮车 的管理，消除 各类 安全隐 患，规 范电动 车出 行。目 前，针 对电动两轮 车的 严查 主要 包括：非法改 装，非 法加 装、非 法拼装，非法 提速，无证 生产，未取 得 3C 认 证，电池、充 电器不 符合 标准，电动 车 不配电 池等。行业 监管 抽 查的加强，有利 于非 合规产 品进一 步出清；同 时，中 小品牌 迫于成 本压 力以及 研发能 力的不 足，通 过国 检抽查 的概率 远低于 头部 品牌，我们预 计监管 加强 会加速 行业中 小品牌出清，龙 头合 规经 营下 份额受 益提 升。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/14 表2：部分地区电动两轮车 专项 整治情况，产品抽查 趋严 地区 时间 执 法机构 整 治内容 长沙市 2024 年 3 月 长沙市市场监督管理局 重点整治的产品包括电动自行车及电动自行车配件，重点整治的行为包括电动自行车生产者、销售者伪造、冒用 CCC 认证证书、标 志和不按照规定进行 CCC 认证的问题；生产和销售的电动自行车 CCC 认证信息不一致的问题；生产 和销售的电动自行车不符合国家标准的问题；生产和销售的电动自行车违规改装原厂配件、外设蓄电池 托架、拆除限速器等关键性组件、非法拆解 和改装充电器、私自更换大功率蓄电池以及将 回收车辆配件以旧充新再次出售等行为；生产和销售的安全头盔伪造、冒用 CCC 认证标志和未按规定进行 CCC 认证的行为；生产销售的充电器、蓄电池、安全头盔不符合国家标准和明示执行标准的行为。成都市 2024 年 3 月 成都市市场监督管理局 检查企业生产销售的产品是否符合相关标准，有无生产、销售假冒伪劣产品的行为 丽水市 2024 年 4 月 丽水市各地交警、丽水市市场监督管理局 重点检查电动车、交通安全头盔产品质量、外观标识、产品合格证，查看是否存在非法改装及拼装电动车、售卖违标电动车等行为。石家庄市 2024 年 2 月 石家庄市高新区市场监督管理局 检查电动自行车经营者销售的产品强制性认证证书以及产品生产标准是否符合国家要求，是否销售无产品合格证、无厂名、厂址等产品。查看电动自行车销售者是否存在私自改装和拆卸原厂配件、私自拆除限速器等关键性组件、私自更换大功率蓄电池等行为。广东省 2024 年 3 月 广东省市场监督管理局 查处销售“三无”产品、销售不 符合国家强制性标准、未获得 CCC 认证、与产品合格证信息不一致的产品、无照销售以及拆改拼电动自行车及不合格蓄电池、充电器等重点违法行为 武汉市 2024 年 3 月 武汉市各地交警 重点整治“三类车”聚集候客、非法营运；电动自行车无牌、闯桥隧、逆行、闯红灯、带篷打伞、违法载 人、载货超限、不按道行驶；超 标电动车、摩托车违禁通行；共享电动车非法上路等违法行为 资料来源：各地区交通管理局官网、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/14 电动车新国标预计将 迎来 修订审核，后续政 策有望 更好落地实行。距离 2019 年电动两 轮车 发布 新国 标已 经经过 5 年 时间，但市 场仍 存在较 多电 动两 轮车 非法 改装、以次充 好的 产品 问题。4 月 7 日，工 业和 信息 化部 公开征 集对 电 动自 行车 安全技 术规 范强 制性 国家标 准修订 计划项 目的 意见，意味着 行业有 了对 原有新 国标政 策建言 献策的 入口，我们 看好政 策进一 步完 善下，执行层 面得到 更好 的落地，配合 以旧换新政 策拉 动，更好 刺激 市场换 购需 求。图2：公开征集对电动自 行车 安全技术规范的意 见 资料来源：工业和信息化部官网 以 旧换 新或参 照新国 标设置 合规 产品白 名单，龙头以 合规 产品数 量规模 取胜。新 国标实 行采 用备案 制度，各地相 继出 台电动 两轮车 白名单，仅 收录在 目录中 的厂商 或产品 可以 申请获 得新国 标牌照。一 方面，我们预 计龙头 公司 能够申 请到的 牌照数量远 多于 中小 厂商，例 如江苏 无锡 近期 公布 了雅 迪、爱 玛、九 号等 28 家 企 业新国标备案 信息；截至 2024 年 4 月 17 日，北 京电 动两 轮 车备案 两轮 车产 品 达 437 款（包含同一 产品 不同 型号），其 中小牛、九号、爱 玛备 案数 量处于 前三 位，分 别为 44/41/37款。另 一方 面，我 们预 计以 旧换新 政策 会参 照新 国标 牌照名 录出 台相 关白 名单 目录，龙头品 牌或 凭借 产品 入选 白名单 名录 数量 优势，超 额享受 政策 释 放 红利。图3：小牛、九号、爱玛备 案数 量（北京）领先 数据来源：北京自行车协会、开源证券研究所 01020304050小牛 九号 爱玛 绿源 雅迪 台铃 小刀 绿能 钻豹 金箭 立马 欧派备案数量行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/14 2.3、企业端：行业规范条件落地促进行业健康发展，集中度有望进一 步向 龙头集 中 4 月 30 日，工业 和信 息化 部、国 家市 场监 督管 理总 局、国 家消 防救 援局 联合 印发了 电 动自 行车 行业 规 范条件（下 文称 作 规 范 条件），并 从 5 月 1 日 起 实施执行。规 范条 件 以“合 理 布局、保障 质量、创新 升 级、安 全生 产”为 基本 原 则，从企 业布局、工 艺装备、产品 质量与 管理 等七个 方面 对 企业 提 出要 求，其 成功落 地有利于促 进行 业健 康发 展。规 范条 件的提 出 有 利于行业 集中 度进一 步向 龙头集中，加 速中小 厂商 出清。此次 规范 条件 的出 台，对 自动化 率，检测设 备原值 等做出 了明 确要求，在源 头上要求企 业重 视产 品出 厂前 对电池、充电 器等 部件 等 质量，相 较于 原本 的 3C 认 证更为严格；规 范条 件 提出 企 业每年 自主 开发 车型 不少 于 10 款，对于 平均 销量 较低的中 小型厂 商来 说，模具 成本 的大幅 增加 将导致 每台车 均摊成 本上 升，进 一步压 缩 中小 厂商 盈利 空间。另外，规 范条 件中 指出“集 团公司 旗下 具有 独立 法人 资格的 子公司，需 要单 独申请 规范公 告；同 一企 业拥有 多个位 于不同 地址 的生产 厂区的，每个生产 厂区 也需 要单 独申请。”我 们预 计，该规 定目 的为切 断 中 小企 业通 过挂 靠方 式来规避 技术 门槛 限制 的 渠 道。总 体上 看，规 范条 件 出台 利好 行业 集中 度进 一步向龙 头集中，文 件出台 后对企 业 成本 端 提 出更高 要求，预计 行 业价 格战概 率将进 一步降低。表3：行业规范将促进 行业 集中度进一步向龙头 集中 规 范方向 主 要内容 强化产品质量 生产设备和生产线方面：如切割、焊接、装配等重要的工序流程均需配备与整车产能相匹配的生产线及设备，并满足焊接自动化率达到 70%以上、电动或气动装配工具达到流水线上产品工艺设计总工位的 70%等关键指标要求。检测设备与检测能力方面：企业需配备底盘测功机等必要检验检测设备，且具有充电器、电池等关键零部件的检测能力，设备原值不少于 100 万元。产品质量保障方面：电动自行车整车及充电器、锂离子蓄电池、铅蓄电池、电动机、控制器、电线束等关键零部件均应符合相关国家或行业标准。企业内部管理制度方面：企业应设置质量管理部门，配备专员按照工作制度执行相关质量工作安排。产品开发方面：鼓励企业或所属集团加大研发投入，针对消费者升级需求，发展轻量化、智能化、网联化电动自行车产品，开展北斗高精度定位推广应用。企业或所属集团每年自主开发车型不少于 10 款、研发投入不少于上一年主营业务收入的 2%。企业安全生产 大力推动智能制造建设，提升安全保障水平和资源配置效率。鼓励开展对电动自行车及蓄电池全生命周期安全监控管理。要求企业严格遵守相关法律法规，配备专业工作人员，建立健全安全生产工作制度。机械加工、电池存储等易产生安全事故的岗位应设置警示标识与安全防护装置。产生可燃性粉尘工艺的设备设施、除尘系统应满足相关标准。消费者保障 建立完善的产品销售和售后服务体系。为消费者提供锂离子蓄电池使用及回收风险说明，介绍规范使用和维护保养知识。加强经销商管理，自觉抵制电动自行车及蓄电池违规篡改行为。随车搭配或赠送的头盔需满足国家强制性标准要求。资料来源：工业和信息化部消费品司、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/14 3、以家电 为鉴，看好两轮车 板块业绩、行情发 酵 电动两轮车有望重现 家电 以旧换新政策推行后 亮眼 成果。政策 方向 上看，推 动消 费品以 旧换 新行动 方案 指出“参照 汽车、家电以 旧换新 相关 做法，有关部 门研究推动 电动 自行 车以 旧换 新工作”，我 们预 计两 轮车 以旧换 新相 关补 贴形 式和 补贴 力度方面 与家 电相 似。我们参 考 2009-2011 年 家 电行业 的以 旧换 新，至 2011 年家 电以旧 换新 结束，上一轮以 旧换 新实 现家 电销 量 9248 万 台，销售达 3420 亿元，市场 潜力 被成 功 激发，政 策推行 成果 亮眼。电动两 轮车与 家电 同属易 消耗可 选消费 品；且因新 国标推 行受阻，电动 两轮 车非合 规、存 在安全 隐患 的产品 占比或 高于家 电，在以旧 换新政 策刺激下，电动 两轮 车市 场或 重 现家 电行 业前 次以 旧换 新的亮 眼表 现。表4：家用电器以旧换新政 策拉 动成效显著 政 策时间 覆 盖城市 补 贴力度 政 策成果 试点时期 2009 年 6 月-2010 年 5月 北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州和长沙等9 省市试点 按新家电销售价格的 10%给予补贴，补贴上限为:电视机 400 元/台，冰箱(含冰柜)300 元/台，洗衣机 250元/台，空调 350 元/台，电脑 400元/台。截至 2009 年 12 月 17 日，9个试点省市回收旧家电 352.5万台，销售五类新家电 310 万台，销售额共计 121.3 亿元 推广时期 2010 年 6 月-2011 年12 月 全国 按新家电销售价格的 10%给予补贴，补贴上限为:电视机 400 元/台，电冰箱(含冰柜)300 元/台，洗衣机 250 元/台，空调 350 元/台，电脑 400元/台。2019 年至 2011 年，全国家电以旧换新共销售五大类新家电 9248 万台，拉动直接消费3420 多亿元，补贴资金约 300亿元 资料来源：央视网、工业和信息化部网站 等、开源证券研究所 板 块行 情及 个股 估值均 处低 位，政策 或有 效刺激 估值 中枢 上移。参考以旧换 新时期 2009-2011 年家 用电 器板块（801110.SI）行业 涨幅趋 势，以 旧换 新政 策 颁布后，强效政 策使 家电 板块 指数 涨幅远 超同 期沪 深 300 涨 幅，板 块最 大涨 幅达 115%。反观两轮车 板块，2023 年 3 月 以来，受行 业低价 竞 争影 响，两 轮车 终端 需求 放缓，行 业两大龙 头雅 迪控 股和 爱玛 科技走 势均 弱于 大盘，参 照以往 市场 对于 家电 板块 的反应，我们看 好以 旧换 新政 策逐 步释放 下带 动板 块行 情回 暖。从单个公司估值看，截至 2024年 5 月 14 日爱 玛科 技、雅 迪控股 市盈 率（TTM）三 年分位 点分 别 为 34.89/10.20，均处 于较低 分位。我们 预计以 旧换新 政策 正式出 台叠加 新国标 政策 持续推 行，有 望盘活 两轮车 存量 市场，同时推 动高质 量、智能化 电动车 品类渗 透率 提升，有效带 动两轮车龙 头企 业估 值中 枢上 移。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/14 图4：家电以旧换新期间，行业 走势明显好于大盘（以 2009 年 4 月 1 日为基准）数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：雅迪控股受板块遇冷 影响，走势弱于大盘 图6：爱玛科技 2023Q2 销量增长承压，后走 势弱于大盘 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、投资建 议及盈利预测 如 上文 所述，我们预 计以旧 换新 刺激政 策对于 电动两 轮车 的总量 拉动、竞争格局 优化及 板块行 情、估值抬 升均有 正向作 用，政策刺 激下行 业贝塔 表现 将好于 此 前预期。整体展望行业发展 变化，国内 行业 集中 度预 计仍有 提升 空间，利 好龙 头发展，同 时行业 需求 端、供 给端结 构性变 化值 得关注，看好 市场逐 步回 归产品 维度的 高质量竞争，产 品迭 代方 向预 计 为智能 化设 计及 电池 研发；国产品 牌海 外布 局逐 步成 熟，即 将进入 渠道 及产能 扩张期。推荐 关注 在产品 设计、电池技 术研 发、海 外市场 有前瞻布局 优质 企业，以 及超 额享受 政策 逐步 释放 红利 的龙头 企业。推 荐 标 的如 下：（1）九号公司：2024Q1 营收和利润超预期，全地 形车/割草机器人等新品类 销售预期持续向好。看 好新 品类在渠道扩张下快 速增 长，规模效应下未来 2-3 年高利润弹性，具体来看：-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%家用电器(801110.SI)沪深300-50%-40%-30%-20%-10%0%10%雅迪控股 恒生指数-50%-40%-30%-20%-10%0%爱玛科技 沪深300行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/14 1、两 轮 车：门店 持 续扩 张 且店 效 同 比 提速，新品 竞 争力 延 续。2024Q1销量 42 万 台，截 至 3 月底 门店数 量 超 5000 家，且存 量门店 店效 同比增长 25%（超 2023 年 增 速），经营 持续 向好，全 年 有望实 现 250 万台出货 目标。2、全地形 车：2024Q1 销量 0.55 万 台，新品 加持 持续 高 增。截至 目前 美国门店 数 量 108 家，全 年 目标 200 家。年内 将推 出 主流排 量新 品及 混动旗舰，仍 有新 品和 扩渠 道带来 的增 量。3、割草机 器人：2024Q1 销量 3.31 万 台，单 季度 新高，单季度 盈利 比预期 要好。德 国/法 国市场 缺货，在 手订 单饱满，参 考扫 地机 向上 增长斜率可 以期 待。4、其他：ToB 渠道 锁定在 手 订单，预计 全年 不会 再拖 累。E-Bike 2024Q4进入美 国，2025 开 拓欧 洲，市场 空间 大同 样值 得期 待。（2）雅迪控股：出席以旧换新 座谈会，国 内提质增效+海外持续开 拓龙头优势显著 2024 年 4 月 2 日，公 司出 席国家 发展 改革 委主 持召 开的大 规模 设备 更新 和消 费品以旧 换新 第 1 次专 题座 谈会，受益 于以 旧换 新政 策明确，具 体措 施或 后续 逐步 落地。展望公司发展，收入 端看，（1）国内：我们 看 好产品+渠道 积累 拉动 市场 收入稳增长。产品 方面，2024 年 公司推 出搭 载全 新 TTFAR 6.0 系 统的 冠能 6 代 系列 产 品，其终端 售价 高于 冠 能 5 系列 1150 元，截 至 3 月冠 能 6 系列 动销 率达 35%，带 动公司中高端 产品（预 计以 冠能 为主）占比 重回 40%。渠 道方面，2023 年 底公 司分 销商数量达 4000 家，分 销网 点增 加至超 过 40000 个，渠道 持 续加密 铸高 公司 竞争 壁垒，2024年我们 预计 公司 将通 过门 店店效 优化+门店 扩张 双向 拉动公 司营 收规 模扩 大。（2）海外：市场或 进收获 期，产能、产品、渠道 配套逐 步成 熟，市 场增长 弹性可 期。业绩端看，2023 年公 司加 大核 心零部 件及 平台 化工 程系 统的研 发投 入，目的 或为 提升 零部件自 产率 及通 配率；同 时公司 积极 推新 中高 端产 品（冠 能 6 代新 品价 格均 为 4000+元），供应 链降 本增 效叠 加 产品结 构优 化升 级，盈利 能力提 升空 间仍 足。（3）爱玛科技：2024Q2 进入低基数，2024 看好产品量价持续提升 短期看，我们预计 2024Q2 公司产品或进量价 齐升 通道，低基数下基本 面拐 点清晰。量上，以 旧换 新政 策 催化+新 国标 持续 执行 落地 有望释 放行 业增 量，叠 加 2023同期公 司销 量基 数较 低（2023Q2 公司销 量同 增 约 0.8%），我 们看 好公 司 2024Q2 销量增速 亮眼。价上，公 司 高毛利 新款 高端 车型 仰望、露 娜持 续热销，2024Q2 中高端新 品推新 延续，打造 高毛利 产品奇 趣蛋、趣味 蛋，我 们预计 高毛 利新品 销售占 比同比将持 续提 升，公司 单车 ASP 及 单车 利润 仍处 上行 通道。2024 年全年看，管 理层经营 信心超 越行 业，公 司作为 行业龙 头产 品研发 设计及 渠道竞 争壁 垒深筑，我们 看好其超额 受益 于行 业贝 塔改 善，顺 利完 成年 初制 定股 权激励 目标。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/14 表5：推荐关注超额享 受政 策逐 步释放红利的龙头企 业及 成长动能强的九号公 司 证 券代码 公司 评级 归 母净利润（亿元）PE（倍）EPS 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603529.SH 爱玛科技 买入 18.81 22.78 27.63 33.80 16.28 13.44 11.08 9.06 2.18 2.64 3.21 3.92 1585.HK 雅迪控股 买入 26.40 32.44 39.12 46.54 15.43 12.55 10.41 8.75 0.86 1.06 1.28 1.52 689009.SH 九号公司-WD 买入 5.87 8.10 12.04 17.21 51.88 37.60 25.29 17.70 8.21 1
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