“聚焦新格局”系列之一：对标日美：去杠杆已至第二阶段末期.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究 /深度研究 2018 年 07月 19日 曾岩 执业证书编号： S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyanhtsc 陈莉敏 执业证书编号： S0570517070003 研究员 021-28972089 chenliminhtsc 1策略 : 新治理，新经济，论次新股的崛起2018.07 2策略 : 消费行情扩散，周期蓄势突围2018.05 3策略 : 企业的投资结构调整刚刚开始2018.05 对标日美：去杠杆 已至第二阶段末期 “聚焦新格局”系列之一 当前经济处在稳健发展与重复投资的分岔口，去杠杆有望持续 去杠杆是当前经济核心问题，其进程决定了未来市场流动性、盈利能力变化的趋势。我们认为我国近年面临的金融过剩现象本质上植根于经济结构失衡导致的生产过剩。日本 90 年代经济危机与美国 2008 年金融危机皆源于此。而去杠杆的目标就是要降低预期回报率，维持可持续的杠杆率。我们认为当前中国杠杆率水平接近日本 1987 年， 正处在稳健发展与重复投资的分岔口 ，去杠杆已至第二阶 段末期，新旧经济动能转换完成前，货币政策或 有 边际宽松但空间有限 ，有望以针对新经济的结构性宽松为主 ，建议关注中周期需求向上板块和次新股。 经济结构转型期生产过剩导致金融过剩 我们认为近年面临的金融过剩现象本质上植根于经济结构失衡导致的生产过剩。我国消费不足而长期依赖投资及净出口拉动的经济发展模式。而在2008 年金融危机的影响下，全球需求 收缩，我国产能堆积，实体部门（主要是制造业）有效需求增速下降，实际收益率下降，资金向实体部门传导受阻，在银行间市场形成堰塞湖，于是就势而下迅速进入非标金融产品，推高金融资产价格及收益率，同时转头再度抑制了实体部门的资本获得。 过剩资本通过基建地产推升杠杆率 我们认为， 基建地产投资成为过剩资本流入、循环推高整体社会杠杆的主要驱动力。本世纪以来，土地财政收入成为了地方政府的主要收入来源，地方政府用此部分收入大量投资基建与补贴产业以保障经济持续增长，因此主要依靠政府 显性 或隐 性 负债投资拉动的基建增长在我国固定资产投资中占有重要比重。过剩资本通过“地方政府融资平台 抵押土地借贷投资基建 房价上升地价升值”循环，整体社会杠杆率提升。 美日危机 经验 ：资本收益 率 持续高于实体经济增速导致长期萧条 日本 90 年代经济危机与美国 2008 年金融危机都源于产能过剩及随之而来的金融过剩，日本问题比之美国更甚：持续宽松的货币政策，使日本从经济健康发展期（ 1975-1985 年）进入到虚假繁荣期（ 1986-1990 年），由于缺乏经济新动能，杠杆率在虚假繁荣期加速上升，并最终导致危机爆发，M2 增 速 高于 GDP 增速 长达十年，透支了危机后 的经济增长潜力；我们认为当前中国杠杆率 接近 日本 1987 年， 处在稳健发展和 重复投资 的分岔口。在国内新旧经济动能转换完成前 ，货币政策 或有边际宽松但空间有限 ， 为维持经济增速和避免重复投资 ， 有望以针对新经济的结构性宽松为主 。 去杠杆的目标就是要降低预期回报率，维持可持续的杠杆率 日本两次石油危机成功去杠杆经验启示：生产结构、负债结构不会在经济泡沫中调整，生产过剩时期政府应及时去杠杆，降低不可持续杠杆，调整经济产业结构，为经济在繁荣后的萧条中积累面向未来有效需求的生产力， 1970-1975 年日本经历第一次全球石油经济危机，因为及时在 1975-1985年调整产业结构，成功走出危机并安然度过 1980 年第二次石油危机，经济保持平稳增长几乎不受影响。 中 国正处在稳健发展和重复投资 的分岔口 ，成功去杠杆分三阶段 根据日本 两次石油危机 （ 1975-1985 年）成功去杠杆的经验，去杠杆可分为三个阶段： 去过剩产能 去金融过剩 引导资本向短期高投入低回报、长期高回报率、代表未来有效需求的产业部门投资，完成新旧经济动能转换。 我们认为当前国内处 在第二阶段末期，产业结构 开始 调整，高端制造业 投资增速正在启动，关注中 周期需求向上板块和代表新经济的次新股 。 风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。 相关研究 策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 为什么要研究去杠杆？ . 4 去杠杆起因是什么？ . 5 高杠杆源于生产过剩和金融过剩 . 5 金融部门如何接力生产部门维持高资本回报率？ . 6 日美经济危机中有何去杠杆经验？ . 8 美日经验对比：资本收益持续高于实体经济增速将导致长期萧条 . 8 与日美经济危机前后相比，我国当前类似 1987 年日本 . 10 去杠杆的目标是什么？ . 14 政府干预调节经济结构，降低不可持续的杠杆 . 14 为什么自 2013 年以来杠杆“屡去屡加”？ . 15 当前中国去杠杆处于什么阶段？ . 16 当前正处在稳健发展与重复投资的分岔口 . 16 当前正处在去杠杆第二阶段末期 . 16 策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 去杠杆整体逻辑总结 . 4 图表 2： 2008 年以后 GDP 增速下降，资本从生产部门流入金融部门，理财产品与十年期国债利率差值走扩 . 5 图表 3： 2012 年 -2013 年、 2016 年社融中贷款增速低于非标增速 . 6 图表 4： 近年来（尤其 2012 年以后） M2 增速快于 GDP 增速 . 6 图表 5： 2011 年以后中游制造业与房地产 ROE 分化，房地产接力制造业维持高回报率. 7 图表 6： 地方政府财政支出远高于地方政府财政收入，政府依赖卖地收入 . 7 图表 7： 基建投资靠地方政府负债，其增 速与地方政府杠杆率波动相近 . 7 图表 8： 日本杠杆水平 . 8 图表 9： 美国杠杆水平 . 8 图表 10： 1981 年至 1990 年日本危机前夕 M2 增速明显快于 GDP 增速 . 9 图表 11： 美国 M2 增速在 2008 年危机前夕没有明显高于 GDP 增速 . 9 图表 12： 日本危机前后投资完成额增速 . 10 图表 13： 美国危机前后投资完成额增速 . 10 图表 14： 日本资本形成总额（私人与政府投资）增速与 M2 增速同步 . 11 图表 15： 中国资本形成总额增速与 M2 增速同步 . 11 图表 16： 日本各部门杠杆率在危机前泡沫阶段（ 1986-1990）不断提高 . 11 图表 17： 当前国内各部门杠杆率 . 11 图表 18： 日本中央 /地方政府杠杆率 . 12 图表 19： 中国中央 /地方政府杠杆率 . 12 图表 20： 中国非金融企业杠杆率已处于日本 1987 年水平 . 12 图表 21： 国企负债率与私营企业负债率自 2007 年 开始走扩 . 12 图表 22： AAA 级城投债、企业债与 AA+级债券利差 . 12 图表 23： 日本、美国、中国房地产价格增速 . 13 图表 24： 日本、美国、中国房价指数对比 . 13 图表 25： 美国显示出明显的信贷对房地产价格的调整作用 . 13 图表 26： 中国房价与信贷不成显著关系 . 13 图表 27： 供需平衡期（ 1975-1980 年）制造业 ROE 快速上升，经济泡沫期（ 1981-1990年） ROE 快速回落 . 14 图表 28： 日本 1975-1985 在石油危机中调整产业结构，石油产品行业与家用电子机械行业生产指数分化 . 15 图表 29： 固定投资完成额占投资形成额比下降，投资形成有效供给的效率在下降，但 2016年以来有回升趋势 . 15 图 表 30： 日本产业结构成功调整时期（ 1972-1985 年）和虚假繁荣导致危机时期（ 1986-1990 年）杠杆率对比 . 16 图表 31： 产业结构正处在调整初期，高端技术制造业增速与基建投资增速差值收窄 . 17 策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 为什么要研究去杠杆？ 当前经济周期与金融周期决定去杠杆是当前经济核心问题，研究去杠杆有助于分析未来流动性、盈利能力变化的趋势，有助于研判市场底部、反弹或反转时机及其配置方向。 第一，当前经济周期与金融周期决定去杠杆是当前经济核心问题。 随着工业化和对外贸易开放带来的经济红利释放，国内经济生产效率快速提升，资本回报率也随之上升，但在旧的经济驱动力减弱，金融市场也在高杠杆下面临违约风险，新技术新需求催动的新一轮经济周期到来前，金融部门急需去杠杆以匹配当前经济生产效率的回落，降低融资成本为下一轮经济上升周期更新设备储备技术。 第二， 研究去杠杆有助于分析未来流动性、盈利能力变化的趋势。 在经济驱动力换挡和金融部门负债结构调节的过程中，去杠杆的推进方式和节奏将通过实体与虚拟经济流动性影响到国企与民企、短期资产和长久期资产的融资成本和盈利能力。 第三，研究去杠杆有助于研判市场底部、反弹或反转时机及其配置方向。 研究去杠杆涉及起因、目的等，通过分析去杠杆的起因、手段和目标，可以明确当前所处的去杠杆阶段，判断流动性和盈利变化，从而明确受益行业板块、把握拐点性的配置机会。 图表 1： 去杠杆整体逻辑总结 资料来源：华泰证券研究所 策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 去杠杆起因是什么？ 高杠杆源于生产过剩和金融过剩 经济发展中会面临生产过剩， 从而导致 金融过剩。 经济发展中每一时期的主要驱动力（如新技术带来的生产消费需求）决定了当时的供给结构，为满足需求，产业链快速发展，直至产能过剩，生产部门资产收益率下降，随着经济向低速增长阶段过渡，此时货币政策若保持相对宽松，资本会脱实入虚，金融资产占比将日益扩大，杠杆率通过无效、低效的生产或金融部门不断提高，从生产过剩到金融过剩，资产价格（房价、股票价格）上涨，金融体系（如银行、券商等）杠杆率高企，最终随着资产价格回归而回落。 从 2008 年金融危机后我国的实际经济情势来看，资本从回报率下降的实体部门转向金融部门寻找高收益投向。 2008 年之后，国际需求大幅下降，我国 GDP 增速下降，实体经济、特别是制造业上一轮 2004-2008 年经济周期中扩充的产能严重过剩，盈利能力大幅下降，实体经济整体风险增大，其资产收益率下行至较低水平。实体收益率的下行、实体经济融资能力下滑以及金融监管的滞后性导致了实际攀高的国内储蓄大部分进入了金融部门，金融资产短期预期收益率快速上升，如 3 个月理财产品预期收益率（主要投向非标产品）从2011 年开始超过十年期国债利 率。 图表 2： 2008 年以后 GDP 增速下降，资本从生产部门流入金融部门，理财产品与十年期国债利率差值走扩 资料来源： Wind，华泰证券研究所 过去在工业化和对外贸易开放驱动下 GDP 增速保持高速增长，资本预期回报率与经济增速相近，但随着生产端供给过剩回报率下降，资本通过其他渠道投资维持高回报率。 随着2008 年全球经济危机后，全球经济复苏晚于中国，国内适配过去外向型经济需求的制造业生产过剩，但金融市场的资本增值并没有停下脚步，一方面体货币乘数持续扩大，尤其从 2012 年三季度开始到 2017 年 6 月， GDP 增速明显下台阶，而 M2 增速快于 GDP 增速；另一方面，面向非标产品融资的理财产品预期收益率从 2011 年开始超过十年期国债利率；而社融中非标业务增速加快，从 2016 年 初开始 高于主要面向实体经济投放的贷款增速 ，直到 2017 年中政府加强资管平台监管，非标业务增速才回落至信贷增速下 。 0%5%10%15%20%25%30%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-123个月理财产品预期年收益率 -十年期国债利率（ %）GDP:现价 :当季值增速（右轴， %）策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2012 年 -2013 年、 2016 年社融中贷款增速低于非标增速 图表 4： 近年来（尤其 2012 年以后） M2 增速快于 GDP 增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 高企的金融资产价格与金融部门加杠杆乱象进一步加剧了实体部门的资金紧缺程度，政府也开始关注高杠杆带来的系统性风险，并开始逐步着手进行供给侧改革、推进资管新规落地。关于这一问题 80 年代后期日本的长期货币宽松政策以及金融去管制化已经给予了我们足够的经验教训。我们认为，及时降低金融杠杆成为了抑制经济潜在风险、促使资金回流实体的首要目标及必要条件。 金融部门如何接力生产部门维持高资本回报率？ 过剩资本通过“地方政府融资平台 抵押土地借贷投资基建 房价上升地价升值”循环推高杠杆率。 在新的技术新需求拉动生产部门产出效 率前，为了维持 GDP 保持相对高增速，地方政府通过投资基建、发展房地产，吸纳了过去积累的社会资本。地方政府融资平台抵押土地等资源、背靠地方政府，通过信托等发行非标产品融资，基建建设配合房地产市场的发展，推升土地价值，也推动了这种模式的循环：基建投资 地价升值、 GDP 增长 抵押土地 非标融资 基建投资 。但依赖基建投资模式对 GDP 增速拉动力小于债务的积累速度，因此杠杆高企。 经济从生产过剩到金融过剩，中游制造业与房地产板块的 ROE 从 2011 年开始明显分化，地方政府融资平台通过表外理财产品融资加杠杆。 随着需求回落、 供需平衡甚至供过于求，生产部门的效率下降，如中游制造业 ROE 从 2011 年开始出现明显回落，而此时的房地产行业 ROE 则分化向上。 -600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02当月贷款增速 当月非标增速当月直接融资增速051015202530352003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03GDP:现价 :当季值 :同比 季 % M2:同比 :季 季 %策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 2011 年以后中游制造业与房地产 ROE 分化 ，房地产接力制造业维持高回报率 资料来源： Wind, 华泰证券研究所 分税制下的地方政府依靠地产基建投资维持经济持续增长目标。分税制下，地方政府持续面临财政受限与 GDP 发展考核的矛盾。 而由于土地出让金归属于地方政府收入范畴却不进入地方政府预算， 2002 年招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定（即招拍挂制度）出台之后，土地财政迅速成为地方政府预算外收入的最重要的组成部分。地价的上涨不仅能推高土地出让收入及房地产财政收入，也能有效放大地产抵押所获贷款。地方政府将募得的资金多数用于基建投资或其他产业项目以完成经济增长目标，使得基建增速与政府部门杠杆率的增长保持较强的正关系；与此同时，由于这些资金本来就来自预算外，地方本级的财政收入与财政支出的差距又随政府杠杆的加大而不断增加，过大的差距又进一步使得政府更加依赖相关收入以维持经济增长。 图表 6： 地方政府财政支出远高 于地方政府财政收入，政府依赖卖地收入 图表 7： 基建投资靠地方政府负债，其增速与地方政府杠杆率波动相近 资料来源：财政部，华泰证券研究所 资料来源： Wind， BIS，华泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%2003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02理财产品利率减十年期国债利率（ %）ROE（前 4季累计 TTM）：中游制造板块ROE（前 4季累计 TTM）：房地产理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :3个月 :月中债国债到期收益率 :10年 :季050,000100,000150,000200,0002008200920102011201220132014201520162017单位：亿元地方本级财政收入 :累计值 亿地方财政支出 :累计值 亿(4)(2)024680102030405020042005200620072008200920102011201220132014201520162017单位： %单位： %基础设施建设投资 :累计同比 （ %）一般政府部门杠杆率增速 :右轴 （ %）策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 日美经济危机中有何去杠杆经验？ 美日经验对比：资本收益持续高于实体经济增速将导致长期萧条 高杠杆且持续时间过长将透支长期经济增长潜力 。 美国和日本在 2008 年和 1990 年 都曾经历过经济危机 ， 但美国在危机后经济增长很快恢复 ， GDP 增速在 2010 年 9 月就转正为4.68%，而日本在危机后则经历了长达 20 多年漫长的萧条期， GDP 增速维持低位甚至负增长。究其原因，我们认为危机前过度宽松的货币财政政策助长了重复投资和资产泡沫，透支了未来数十年的经济增长动力。 危机爆发前后，日美两国经历了两拨杠杆上升阶段和政府干预后的降杠杆阶段： 危机前泡沫阶段：资本和实体虚假繁荣制造泡沫。 名义 GDP 增速加快上升，各部门杠杆均有增加。日本非金融企业杠杆率从 1986 年 112%提升到 1990 年 12 月 141%；美国非金融总杠杆率从 2002年初始时的 187%迅速增加至 2007年 9月的 221%左右。 危机爆发 阶段：经济增速迅速回落，名义 GDP 增速下降，但债务往往较资产更加具有刚性，因此经济中各部门杠杆水平仍然处在缓步增加的阶段，居民及企业部门杠杆率仍在缓慢上升。 危机爆发后，由于泡沫破裂总需求走低。 1989 年危机爆发后，日本名义 GDP 增速从 1989 年 3 月的 8%下滑到 1993 年 6 月 0.2%，而非金融企业杠杆率从 1990 年 12 月 141%继续上升至 1993 年的 148%；美国 2007 年下半年金融危机显现后，经济增速自 2007 年 3 月的 4.28%开始一路降速至 2009 年 6 月左右同比的 -3.2%，而非金融企业杠杆率从 2007 年 6 月的 66%持续上升至 2009 年 6 月的73%。 危机后期政府干预降杠杆：政府货币宽松、提高支出加杠杆，企业和居 民部门降杠杆，但日本政府政策转变不及美国及时。 1）日本在危机后反应缓慢的货币及财政政策导致了居民及企业部门的被动去杠杆： 1989 年底至 1990 年 8 月，日本央行主张刺破泡沫，多次上调贴现率，经济增速及信贷增速迅速下降，而直到 1993 年 2 月经济探底， GDP 增速仅有 1.9%的情况下，日本央行才决定进入低利率周期，但经济已然硬着陆，企业部门开始长期痛苦的被迫去杠杆过程，非金融企业部门杠杆率一路跳水至2004 年的 100%左右方才收稳； 2）而美国则实施了较为主动积极的去杠杆过程 ： 2007年 8 月金融危机爆发以来，美联储迅速进入加急降息大量 QE 的阶段以稳定市场对于流动性的担忧，并且在放水的同时不断通过调整基础货币来进行短期对冲，得益于高效的救市政策， GDP 增长于 2009 年四季度回正，与此同时居民与企业部门在经济企稳后开始主动快速降杠杆过程，经济整体漂亮的完成了稳杠杆降杠杆任务。 图表 8： 日本杠杆水平 图表 9： 美国杠杆水平 资料来源： BIS，华泰证券研究所 资料来源： BIS，华泰证券研究所 0501001502002503003504001985-121987-071989-021990-091992-041993-111995-061997-011998-082000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-08单位： %非金融总杠杆率 居民杠杆率非金融企业杠杆率 政府杠杆率从泡沫阶段到危机爆发阶段企业和居民部门持续加杠杆 危机后期政府加杠杆，企业和居民降杠杆-40%10%60%110%160%210%260%0%20%40%60%80%100%120%1990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-03政府杠杆率 居民杠杆率非金融公司杠杆率 非金融总杠杆率（右轴）从泡沫阶段到危机爆发阶段企业和居民部门持续加杠杆 危机后期政府加杠杆，企业和居民降杠杆策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 我们认为 ， 日本在危机前过度宽松的货币财政政策是造成降杠杆迟缓的主要原因，资本收益持续高于实体经济增速甚至透支了未来数十年的经济增长潜力，导致长期萧条。 从 1981年至危机爆发的 1990年，日本 M2增速长达十年间高于 GDP增速；而美国在危机爆发前，M2 增速与经济增速基本反向变动，体现政府随经济周期变化反向调节货币供给。 图表 10： 1981 年至 1990 年日本危机前夕 M2 增速明显快于 GDP 增速 图表 11： 美国 M2 增速在 2008 年危机前夕没有明显高于 GDP 增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 经济结构转型是日本高杠杆的根源： 日本 1990 年经济危机正是源于 1981 年至 1990 年经济结构转型过程中生产过剩，通过基建和房地产投资持续加杠杆，形成金融过剩和资产泡沫。日本 1950-1970 年经历长期繁荣形成了“出口主导型”经济结构，在贸易战影响下转为“内需主导型”，政府意图通过增加财政支出、降低利率等方式刺激内需，反而造成积累多年的储蓄在生产和金融部门加杠杆、重复建设，最终危机爆发。长期适应“出口主导型”的产业结构在经济转型中缺少有效需求，低效产能不断加杠杆，加剧危机最终导致资产价格 快速上升而走向崩溃。 错误的维持高杠杆下的虚假繁荣导致日本危机爆发甚至长期萧条： 在 1981-1990 年日本泡沫积累到经济崩溃过程中，严重的泡沫扩大了经济周期繁荣与萧条的差距和断裂带，使走出萧条的过程历时更长更加曲折。 1975 年开始 M2 增速超过 GDP 增速，随着 1986 年日元升值带来的宽松财政政策和金融政策， 1987 年至 1990 年过剩的资本投资于私人企业设备、私人住宅、政府基建，也扩大了生产与有效需求的矛盾。 日本在危机爆发前后经历了“私人住宅投资增速加速（市场追求短期获利） 私人企业设备投资加速（重复投资）危机后政府投资加速（危机后政府投资加速拯救经济）”三个阶段。 私人住宅投资增速最高达到 28%，私人企业设备投资也随着资产价格上扬而快速增加，增速达到 20%，政府投资增速达到 13%； 政府和私人投资（对应我国固定资产投资形成总额）增速最高达到18%，从 1987 年四季度至 1991 年一季度的增速基本都在 10%以上，此阶段内复合增速竟然达到了 12%。 (20)(10)01020301973-031974-101976-051977-121979-071981-021982-091984-041985-111987-061989-011990-081992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-11单位： % M2同比 -GDP同比日本 :GDP:现价 :当季同比（ %）日本 :货币供应量 :平均余额 :M2:同比 :季（ %）(10)(5)051015201976-031978-041980-051982-061984-071986-081988-091990-101992-111994-121997-011999-022001-032003-042005-052007-062009-072011-082013-092015-102017-11单位： % M2同比 -GDP同比美国 :M2:季调 :季 :同比美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比策略研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 日本危机前后投资完成额增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 美国在 2008 年前后同样经历了从私人住宅投资增速加速（资产价格增高） 私人企业设备投资加速（产能扩张）的路程。 私人住宅投资在 2000 年的短暂沉寂后首先快速上扬，带动了社会资产价格的快速上涨，私人住宅投资在 2004 年年中达到 2000 年以来的最高峰：同比增长 21%。私人非住宅固定资产投资也随短期经济危机退去、资产价格上扬而快速增加，后于私人住宅投资而在 2005 年年中达到 14%左右的峰值。之后 2006 年危机初期，私人住宅投资增速亦首当其冲开始回落，危机爆发之后流动性危机迅速传导至实体部门拖累其他固定资产投资增速走负。 图表 13： 美国危机前后投资完成额增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 与日美经济危机前后相比，我国当前类似 1987 年 日本 日本在发生危机前曾经 历过 重复投资 、 经济加速发展 阶段（ 1986-1990 年），各部门杠杆率在这一阶段快速上升。 考虑到经济阶段相似性（日本 1970-1990 处在经济腾飞期成为全球最大债权国，与当前阶段中国相近），日本经济危机前后经济结构各方面指标比美国更具有参考性。 日本在危机前的高速发展期（ 1980-1990）资本形成额增速中枢在 8%左右，M2 增速基本与之同步，我们估计 1970-1980 年资本形成额增速中枢水平也与 M2 16%的复合增速接近，随后在经济危机中被动降低投资增速至 0%左右长期反复波动。而中国资本形成额增速在 2010 年以前处在更高的 20%左右， M2 增速基本同步。随着经济增速下台阶和 2010 年以来 几次货币政策收紧 ， M2 增速回落，资本形成额增速回落至 10%附近，但 资本形成额增速 与 1990 年日本危机前接近。 -3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1981-121983-011984-021985-031986-041987-051988-061989-071990-081991-091992-101993-111994-121996-