2018年债市利率债中期策略报告（上）.pptx

,慎思之 缓行之 徐图之,2018年债市利率债中期策略报告（上）,2018年7月,2,利率债上半年行情回顾,利率债下半年行情推演,关注内外部的两大阻力,利率债下半年投资策略,目录,一、供给面：发行利率先涨后跌，上半年债市快速走牛2018年上半年，政策层面连续释放重要信号，央行年内连续三次降准，资金面维持中性偏松。上半年，利率债发行量连创新高，新债发行利率先涨后跌，债市在相对宽松的资金环境中快速走牛，然而行情调整迅速，投资者踏空者众。（1）利率债发行规模走高，发行利率先涨后跌。2018年上半年共发行利率债1223只，发行规模合计15.32万亿元，发行支数较2017年同期上涨5.16%，发行规模较去年同期上涨21.88%。根据Wind统计，截至2018年6月26日，10年期国开债到期收益率为4.32%，较2018年峰值5.13%下降81BP。（2）新发行利率债依旧以国债为主，国开债、农发债的发行规模较去年同期大幅上涨，地方债发行规模相对下降。与往年类似，2018年上半年国债发行规模为7.3万亿元，依然占据利率债主导地位，较去年同期增长32.7%，占上半年利率债发行总额的47.65%。国开债、农发债的发行规模较去年同期也有了比较明显的提升，分别较去年同期提升50.4%、44.3%。同时，国债与政策性金融债的收益率均出现明显下行，10年期国债收益率与国开债收益率分别较年初下降32BP和55BP，第二季度以来债券牛市初现。上半年地方债的发行规模出现了一定程度的下滑，较去年同期下降2800亿元。地方债发行规模的下降反映出了上半年对于地方债的高压监管策略持续推行,但在积极的财政政策走向影响下，加之2018年地方债总置换规模为1.82万亿元，预计下半年地方债发行节奏会有明显上升。,3,上半年利率债发行规模、发行利率情况（单位：万亿元）,上半年各类利率债发行情况（单位：亿元）,4.22,6.45,16.9,12.6,15.3,0.00,5.00,10.00,20.0015.00,2014,2015,2016,2017,2018,0.00,20,000.00,40,000.00,80,000.0060,000.00,进出,国债,国开,农发,地方,2017,2018,0.00-1.00-2.00,4.003.002.001.00,4.003.00,7.006.005.00,2018-01-02,2018-02-02,2018-03-02,2018-04-02,2018-05-02,2018-06-02,中债国债到期收益率:10年,R007,R007-10年期国债收益率,1月25日，央行公布年内第一次降准,4月17日，央行公布年内第二次降准，同时第一季度经济数据公布，较市场预期更加乐观,6月24日，央行公布年内第三次降准,4,二、资金面：央行三次定向降准, 维持资金面中性偏松2018年上半年，央行先后三次进行定向降准：第一次是1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性约4500亿元；第二次是4月25日实施的定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元；第三次是央行6月24日宣布，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。（1）4月降准调整迅速，R007显示金融机构购买先行。复盘历次降准，我们发现央行宣布降准后，银行等金融机构对国债的购买力先行，直接导致资金面短期偏紧。随着降准资金在一周后到位，刻画流动性的R007通常可以回复到正常水平。（2）6月降准资金面相对平静，预计利好行情相对缓慢展开。2018年6月份央行再次公布降准，显示出央行通过定向宽松对冲紧信用、支持中小微企业的政策目的，市场对于政策延续性的预期加强。从R007的走势来看，尽管出现一定波动，总体依然呈现下行趋势，一度从年初的4.33%降至6月中旬3.29%左右。我们预计，6月及下半年降准行情或将缓慢展开，上半年“踏空牛”的情况会得到缓解。10年期国债与R007利差走势（单位：%）,2018年上半年，“稳货币+紧信用+严监管”成为宏观政策主基调，我们认为下半年监管动向仍将围绕着三大主题展开，稳货币与紧信用的组合将直接利好利率债行情。,5,三、政策面：“稳货币+紧信用+严监管”，利好利率债行情,2017-01-03,2017-02-03,2017-03-03,2017-04-03,2017-05-03,2017-06-03,2017-07-03,2017-08-03,2017-09-03,2017-10-03,2017-11-03,2017-12-03,2018-01-03,2018-02-03,2018-03-03,2018-04-03,2018-05-03,2018-06-03,四、稳货币：央行持续释放流动性，十年国债收益率下行2018年上半年，央行一系列操作持续释放流动性，10年期国债收益率自年初至今下降32BP，10年期国债与10年期国开债利差收窄，由年初9.7BP下降至7.4BP。（1）无风险利率自年初以来持续下行。2017年，在金融严监管、宏观去杠杆的影响下，无风险收益率持续上行，趋势延续到18年年初。但年初央行宣布普惠金融定向降准与临时动用准备金安排，使得年初资金需求旺盛时期市场流动性得到了强有力的保证，无风险利率不升反降，也宣布“稳货币、紧信用”时期到来。（2）国债国开债利差小幅收窄反应市场流动性宽松。由于持有者结构的差异，国开债的流动性较国债更大，因此国开债的利率走势相对国债更能反映出市场对于债市的态度。相较于国债，国开债的持有者更多以投资目的为主，如券商与广义基金等；而国债的主要持有者则以配置资金的目的为主，如商行与保险公司等。因而在债市利多时期，国开债的交易量与交易活跃度相较于国债有更加明显的变动，流动性溢价使得国开债收益率面临更大的下行压力。因此，国债与国开债的利差收窄是市场流动性宽松、债市利多的体现。2018年年初以来，国开债-国债利差出现了稳定的收窄趋势，相较于2017年利差波动的局面，2018年的利差走势显示出债牛已至。,2017年以来10年期国债收益率走势（单位：%）,上半年国开债-国债利差走势（单位：%）,4.204.003.803.603.403.203.00,1.501.000.500.00,5.004.504.003.50,中债国开债到期收益率:10年,中债国债到期收益率:10年,国开债-国债利差6,五、紧信用：中国式去杠杆进入结构性调整，后续进程如何推演2015年供给侧改革实质推进之后，小企业与民营企业受到较大冲击,大企业与国有企业则享受到了量价双升的经营绩效改善。基于以上背景，考虑到目前“稳货币+紧信用”的货币基调，不同企业去杠杆的过程是不同的，具体表现为国有及大型企业处于正向的去杠杆循环，民营及小型企业则处于负向的去杠杆循环，并出现信用定价分化。,7,企业负债率下滑,资产增速高于负债增速,AAA级信用利差稳定,企业负债率上行,资产增速低于负债增速,AA级信用利差持续走阔,（1）国有及大型企业处在较优的去杠杆循环中：从2017年开始，国有及大型企业的利润率开始超过加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效是可以覆盖负债成本的，同时由于去杠杆的大基调形成了流动性中性偏紧的预期与金融空转遭到打击，倒逼企业多余现金流主动还债。去杠杆现状为经营利润可覆盖债务成本，负债率下滑。国有及大型企业多数评级较高，虽然信用事件频发，但信用溢价稳定，因此AAA企业信用利差波动稳定。国有及大型企业正向去杠杆循环图经营利润可覆盖债务成本,（2）民营及小型企业处在较差的去杠杆循环中：从2018年开始，民营及小型企业的利润率开始明显小于加权贷款利率，企业扩张投资与经营绩效无法覆盖负债成本，存量负债成本进一步侵蚀利润表，造成资产端下降更快。去杠杆现状为经营利润无法覆盖债务成本，负债率反而上行。民营及小型企业大多数评级较低，信用溢价随信用的收紧走阔，风险定价着去杠杆的推进逐步显现，因此AA级企业信用利差持续走阔。民营及小型企业负向去杠杆循环图经营利润无法覆盖债务成本,五、紧信用：跟踪去杠杆，中小微企业融资或成政策平衡点,从今年三次定向降准来看，中小微企业的生存情况（融资、投资、经营）或将成为去杠杆的平衡点。,（1）支持中小微企业融资：2017年以来，央行维持稳健中性的货币政策环境，合计降准4次。其中17年9月底的降准直接利好普惠金融，主要为了缓解小微企业的融资压力；今年4月份降准置换MLF，优化流动性结构，引导金融机构增加小微企业贷款投放，适当降低小微企业的融资成本；最近一次6月份降准除了为市场化“债转股”提供资金外，也加大对小微企业的融资力度。可以看出，央行几次降准的共性就是降低小微企业融资困难。,（2）推进市场化债转股：如今地方政府大多面临资金链困境，部分银行信托叫停了对地方政府贷款，甚至部分券商也暂停了省级以下地方政府发债，很多地方政府地方债到期不能借新还旧，不断出现债券违约问题。本年6月份降准除了利好小微融资外，还支持了市场化债转股，我们猜测其目的主要是为了缓解地方政府的资金链问题，弱化债券潜在的违约风险。,8,9,利率债上半年行情回顾,利率债下半年行情推演,关注内外部的两大阻力,利率债下半年投资策略,目录,2013-01,2013-06,2013-11,2014-04,2014-09,2015-02,2015-07,2015-12,2016-05,2016-10,2017-03,2017-08,2018-01,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,10,一、债牛确认：社融降速改善资金供求，利好无风险收益率下行根据2018年5月份中国人民银行公布的金融数据显示，5月份，中国M2同比增长8.3%，不及预期的8.5%；而社会融资规模为7608亿元，创22个月以来的新低。（1）M2增速渐趋稳定，表明在宏观去杠杆中后期，资金供给量逐步趋向于稳定状态。自2017年以来，受宏观去杠杆影响，M2增速出现明显下滑，由2016年1月份的14%下降至2017年底的8.1%。进入2018年，央行通过释放流动性对紧信用进行了一定程度的对冲，M2增速出现了小幅恢复，并且稳定在了8.5%左右的水平。因而，资金供给端逐渐趋于稳定。（2）社融增速持续下滑，社融-M2剪刀差收窄，资金需求端削弱。2018年5月，社会融资规模仅为7608亿元，与去年同期相比下滑超过3000亿元，社融存量增速仅为10.3%，创近期新低。受非标融资限制、信用收紧、房地产调控等多重因素影响，本年度社融增速持续下滑，剪刀差持续收窄，货币供给关系得到进一步改善。（3）短期内货币供给端趋于稳定，而货币需求端受经济运行状况影响预计不会有短期提升。因而受货币供给端趋于稳定和资金需求端削弱的影响，下半年预计无风险利率会进一步下滑。,M2存量变动趋势（单位：万亿，%）,社融与M2增速对比（单位：%）,3210-1,200.00150.00100.0050.000.00,M2规模,M2增速（环比）,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,M2增速,社融存量增速,11,二、债牛确认：拉动经济的三驾马车面临考验，经济韧性承压拉动中国经济发展的三驾马车包括投资、消费、净出口，其中投资方面基建投资受制于城投债务收缩，地产面临棚改收缩；净出口方面仍受到中美贸易战带来诸多不确定因素影响；消费未受大规模波及。下半年中国经济韧性将会受到进一步考验。（1）投资方面，棚改货币化收紧，城投债制约地方基础设施投资。近日国开行对于市场流传的“棚改或被叫停”进行回应，表示现有棚改项目不会叫停，但货币化棚改安置的比例将会逐步降低，且2018年1-5月累计投放PSL4976亿元，已经达到了2017年全年目标的78%，因而下半年棚改收紧的效果或将显现；同时监管层不断出台新文件加强对城投债融资平台的监管，地方基建投资面临压力。（2）中美贸易战进入长期博弈，净出口对于GDP的贡献率明显下滑。2018年1月以来，美国政府多次宣布对中国商品加征关税。受贸易战影响，2018年第一季度出口对于GDP的贡献率仅为-9.1%，与去年12月相比下滑了18.2%个百分点；2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，宣告中美商谈无果，贸易战正式进入博弈阶段。预计贸易战下半年会对出口进一步产生较大波及。,棚户区改造投资额与基建投资额增速变动（单位：亿元，%）,出口对GDP贡献率（单位：%）,0.00,25.0020.0015.0010.005.00,0.00,8,000.006,000.004,000.002,000.00,PPP项目投资额:棚户区改造,基础设施建设投资增速,-15.00,-10.00,15.0010.005.000.00,2017-03-5.00,2017-06,2017-09,2017-12,2018-04,2018-07,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,12,三、债牛确认：结构性去杠杆阶段，预计资金将持续偏松去杠杆仍是今年金融市场的主题之一，我们绝不低估去杠杆的持续性。但在推行超过一年之后，去杠杆已经进入结构性调整阶段，且近期政策持续对冲紧信用，体现出结构性宽松特点。我们认为，未来稳货币、紧信用将得到延续，货币政策保持实质偏松。（1）宏观去杠杆已取得阶段性成效，信贷结构优化，资金回归实体经济。自2017年李克强总理在政府工作报告中提出“要积极稳妥去杠杆”以来，宏观去杠杆已经取得明显的阶段性成效，资金从金融行业逐步流入实体经济。数据显示，金融机构对其他金融债权同比增速已经从2016年2月的峰值73.7%下降至2018年4月的-0.3%；与此同时，银行对非金融机构债权同比增速依然维持在10%左右，这表明宏观去杠杆已取得阶段性成效，去杠杆的整体过程也已经进入中后期阶段。（2）进入2018年，各项政策表明货币政策逐渐由中性偏紧转向中性偏松，去杠杆的对冲紧信用成为货币政策重要职能。在6月20日国务院常务会议中，李克强总理进一步强调了缓解小微企业融资难融资贵的迫切性，并指出将会持续推动实体经济降成本。4天过后，央行公布了年内第三次降准，并明确指出此次降准的主要目的在于通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。我们预测下半年资金面将会进一步宽松，无风险利率也将会保持下行趋势。信贷结构走势（单位：%） 2016年以来央行投放中期借贷便利情况（单位：亿元）,80.0060.0040.0020.000.00-20.00,银行对其他金融部门债权同比增速银行对非金融部门债权同比增速,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,2016-01-19,2017-01-19,2018-01-19,13,利率债上半年行情回顾,利率债下半年行情推演,关注内外部的两大阻力,利率债下半年投资策略,目录,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,14,一、内部阻力：信用收缩M2降速，紧信用或倒逼稳货币5月份M2增速下降，削弱了社融收缩的利好影响；下半年PSL投放速度存疑，资金面松紧仍有争议。今年以来，央行三次降准试图通过宽货币拯救中小微企业，但若货币向信用的传递长期失效，是否会倒逼稳货币向紧货币转向？（1）M2增速下降，PSL投放量或低于预期，资金面下半年可能收紧。受宏观去杠杆及信用收紧的影响，M2增速自2017年以来持续走低，截至2018年5月M2增速已降至8.3%，较2016年1月初下降5.7个百分点。同时，尽管2018年前五个月PSL投放量新增4371亿，创造新高，但近期国开行宣布上收棚改审批权限，对棚改项目审慎审批，可能会导致下半年棚改项目降温，从而PSL投放量也有可能收缩。若M2增速持续走低，PSL下半年投放量低于预期，则债市波段机会显现。（2）信用收紧可能会对货币宽松产生倒逼，从而导致下半年资金面被迫收紧。2018年上半年，央行通过3次定向降准增加流动性，但资金更多流向银行交易盘，对于实体经济的支持不够，未来或将面临政策调整。2012年以来，商业银行不良贷款余额快速增长，若放松货币政策，银行为防范坏账风险必将维持与高风险企业的信贷规模，这与紧信用的初衷有所违背。因此紧信用对于稳货币具有倒逼作用，资金面因此可能会收紧，债市波段性机会从而得以显现。,M2增速走势（单位：%）,商业银行不良贷款余额变动情况（单位：亿元，%）,14.0013.0012.0011.0010.009.008.00,80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%,20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,不良贷款余额:商业银行,同比增长率,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,2013-04,2013-09,2014-02,2014-07,2014-12,2015-05,2015-10,2016-03,2016-08,2017-01,2017-06,2017-11,15,二、外部阻力：全球处于加息周期，美联储鹰派势力不减2018年，全球央行陆续宣布退出量化宽松（QE），美联储鹰派政策连续出台，全球步入加息周期。目前我国宽松货币主要依靠降准，使用降息工具将会面临通货膨胀、商业银行盈利能力下降等多重阻力。（1）美联储进入加息周期，加息缩表双管齐下。2018年美联储接连两次加息，并通过量化紧缩缩表，TED利差走阔，全球借贷成本上升，这对其他国家的经济造成了极大的下行压力。在美联储缩表加息双管齐下的背景下，全球美元迅速回流，各国亦陆续宣布退出QE。对于我国来说，美联储加息+缩表，加之我国存贷款利率处于低位水平，导致使用降息工具将会面临极大的压力。因此，目前的流动性宽松和放宽的货币政策主要依靠降准来维持，一旦降准无法持续，资金面可能会收紧，外部因素在债市筑底。（2）全球各国陆续退出QE，后危机时代央行扮演角色逐渐弱化。美国早在2014年就已退出QE，欧洲央行也在6月初宣称年底即将终止QE，后危机时代全球各国相继进入退出QE的大潮。尽管目前来看，我国稳健的中性货币政策基调不会改变，但考虑到目前我国贷款利率已在低位，叠加世界各国普遍退出QE的大趋势，近期央行应当不会通过降息工具对资金面进行调整。,人民币贷款利率走势（单位：%）,TED利差走势,7.506.505.504.50,金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款,金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款,0.600.500.400.300.20,2.001.501.000.500.00,2.50,LIBOR:美元:3个月,美国:国债收益率:3个月,TED利差,16,二、外部阻力：美元、美债双双走强，外部因素强势托底美国国债收益率持续上行，中美利差收缩，美债托底效应显现。此外，美元指数持续走高，人民币汇率进入下行通道，外部因素影响较大。（1）美债收益率持续上行，中美利差已跳出舒适区。自2018年以来，美债收益率不断走高，截至6月27日已达到2.88%，较年初增长了42BP。而中美利差也由年初的144BP收缩至近期的70BP。市场上普遍认为中美利差的舒适区应当在80-100BP左右。中美利差跳出舒适区，美债收益率上升引起资金外流，央行面临加息压力，国债收益率下行速度可能变缓，从而债市产生波段机会。（2）人民币汇率进入下行通道，债市预计会受到波及。受美联储加息和中美贸易战的影响，外部因素对于我国债市的影响预计会加大。美债收益率持续走高大幅提升了美债对于资金的吸引力，美元指数受此影响持续走强；而人民币汇率则进入了下行通道，资金外流导致人民币贬值，从而可能会在短期内利空债市。美元兑人民币中间价已从2018年4月份6.28的最低值上浮至6月26日6.52，而美元指数则持续走强，自四月份89.5上扬至6月26日94.7。同时，美债收益率主要依靠积极的财政政策和美联储加息来维持，美元走强或难以持续，因而债市的波段机会凸显。,中美国债利差收窄（单位：%）,美元人民币汇率与美元指数走势（单位：元）,2.001.501.000.500.00,5.004.003.002.001.000.00,中债国债到期收益率:10年,美国:国债收益率:10年中美利差,105.00100.0095.0090.0085.0080.00,7.006.806.606.406.20,中间价:美元兑人民币,美元指数,17,利率债上半年行情回顾,利率债下半年行情推演,关注内外部的两大阻力,利率债下半年投资策略,目录,下半年债市“慢牛”行情确认，重点把握波段性机会,18,2018年上半年，资金面中性偏松，政策面不断加压，“稳货币、紧信用、严监管”下债市多空方持续博弈。然而，市场对利好因素反映迅速，十年期国债到期收益率短期内调整到位，债市呈现“踏空牛”行情。下半年，经济数据高阶指标已出现拐点，看多情绪逐渐升温，债市或将演绎 “慢牛”行情： 三大利好因素：,（1）社融规模收缩，资金供需改善：5月份，社融规模7608亿元，创22个月以来的新低，与4月数据相比,近乎“腰斩”。社融-M2剪刀差收窄，资金需求被动收缩，导致资金供需出现改善。,（2）投资/消费/出口承压，经济韧性面临考验：投资方面，基建投资受制于城投债务收缩，地产投资面临棚改政策收紧；出口方面，仍受到中美贸易战带来的不确定因素影响；消费方面，未受大规模波及，但随着投资、出口走弱，经济下行压力会向居民消费蔓延，下半年我国经济韧性将受进一步考验。,（3）结构性去杠杆阶段，预计资金将持续偏松：首先，不低估去杠杆推进的持续性，同时应当注意到监管层提出的结构性去杠杆，未来政策或将以结构性调整为主；其次，中小微企业的融资成为去杠杆的平衡点，监管层多次定向降准、出台扶持政策，显示呵护小微企业的政策意图；此外，2018年货币与信贷的传导渠道受限，预计未来资金面仍将保持中性偏松。 内外部阻力：,（1）紧信用或倒逼稳货币，经济刺激预期加强：今年以来，货币向信用的传递持续失效，银行倾向于将资金保留在交易盘，若定向降准效果不达预期，不排除放弃结构性宽松政策，通过其他渠道刺激中小微企业；经济下行压力不断加大，投资者对于二季度末出台经济刺激政策的预期加强，追涨情绪尚不高涨。（2）中美利差走出“舒适区”，全球加息周期形成外部压力：近期美元、美债持续走强，中美国债利差走出舒适区，外部筑底效应显现。美联储连续加息，全球当局宣布退出QE，国债面临较大的外部压力。综上，我们看好全年债券牛市，下半年或将演绎“慢牛”行情。由于内外部压力犹存，未来行情或在区间,内波动，建议适度加长久期，同时把握波段性机会。,谢谢观看,