长期慢牛启航，创新开放融合发展.pdf

1 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20180721 Table_Main 长期慢牛启航 创新开放融合发展 兵无常势，水无常形。 孙子兵法 策略研究的核心目的在于通过分析宏观经济和市场波动的规律来抓住市场的拐点。经济每天都在运行，市场每天都有波动，但重大拐点出现的机会并不多，当这种拐点出现的时候，识别并抓住它显然意义重大。 当前，我们正处在这一关键拐点。 重大拐点出现的时候，机会与挑战并存，这种挑战不仅是知识层面， 更是 过去习以为常的投资 框架乃至投资理念。 长期慢牛启航 ： 以创新驱动和消费升级为主导的长期牛市的启航点 基本面：产业升级和消费升级均迎来拐点。 上世纪 70 年代，美国和日本的工业化都步入后工业阶段，随后有两个标志性拐点发生，一是人均GDP 突破 8000 美元，二是新一轮中周期开启，与之呼应，美国和日本均开启了一轮以产业升级和消费升级为主线的长期慢牛行情。上述标志性拐点，正是我国经济正在发生的， 2015 年国内人均 GDP 突破 8000美元， 2016 年新一轮中周期开启。与此同时，人力资本红利释放叠加政策不断催化，我国经济的转型升级 将 进一步加速。 估值： 前期恐慌式下跌加速估值见底。 流动性： 在短周期回落的背景下，结合当前的政策信号，我们认为流动性已经开始改善，一轮较为持续的货币政策宽松周期 或 开启。 资金面： A 股将迎来 三大 重要 增量资金来源， 即 房地产长周期见顶驱动居民资产配置逐步转向股市、养老金入市将为股市提供长期稳定的增量资金、 A 股国际化提速带来海外增量资金。 美国经验： 1982 年开启的长期慢牛 1980 年前后美国经济结构出现拐点， 产业升级和消费升级均发生 质变，1976 年开始美国人均 GDP 突破 8000 美元， 1982 年美国开启新一轮中周期。与此同时，拜杜法案等 政策 出台加速了美国高校的科技商业化进程。与之呼应，美国开启了一轮以产业升级和消费升级为主线的长期慢牛行情。 总结：新繁荣的起点 在过去，科技创新类公司和消费升级类公司的投资机会更多属于自下而上的范畴。随着时间的推移，量变 累积 成质变，质变性拐点发生时，产业升级和消费升级不仅仅局限于自下而上的个股机会，而是演变成为自上而下的权益市场投资风格和投资主线。 当下，我们正处在从量变到质变的拐点。 经济是 决定 资产价格变化核心要素 ， 我们判断 A 股的运行规律和估值体系也将随着发生变化。其一， A 股牛短熊长的运行规律将发生变化，原因在于本轮长期慢牛的核心驱动因素是由创新研发驱动的盈利增长质量，不同于重工业化时代由资本推动的增长速度，更不同于由利率下行推升的资产泡沫。其二， A 股的估值体系也将发生改变，以产业升级和消费升级为主线的优质赛道头部公司将长期享有较高的估值溢价。 这是一轮以创新驱动 和 消费升级为主导的长期牛市的启航点。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期；实体经济增速显著低于预期。 证券分析师 王杨 执业证号： S0600517120001 021-60199793 wangyangdwzq Table_Report 相关研究 1【东吴策略】继续看好三季度的成长反击 -20180625 2【东吴策略】成长如期反弹，如期看好 -20180701 3【东吴策略】 致胜时刻 市场已经进入历史性底部区域-20180708 Table_Author 2018 年 7 月 21 日 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 长期慢牛启航 . 4 1.1. 基本面：产业升级和消费升级均迎来拐点 . 4 1.1.1. 长期慢牛的基本面要素：美国和日本经验 . 4 1.1.2. 后工业化背景下的中周期复苏为产业升级提供了珍贵的机遇期 . 5 1.1.3. 人力资本红利叠加政策催化进一步推动产业升级 . 7 1.1.4. 消费升级：恩格尔系数出现史上最大幅度的下降 . 8 1.2. 前期恐慌式下跌加速估值见底 . 9 1.3. 流动性已经开始改善 . 10 1.4. 资金面：三大增量资金来源 . 11 1.4.1. 房地产长周期见顶驱动居民资产配置逐步转向股市 . 11 1.4.2. 养老金入市将为股市提供长期稳定的增量资金 . 12 1.4.3. A 股国际化提速带来海外增量资金 . 13 2. 美国经验： 1982 年开启的长期慢牛 . 13 3. 总结：新繁荣的起点 . 15 4. 风险提示 . 16 3 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图表 1 上世纪 70 年代美国和日本人均 GDP 突破 8000 美元 . 4 图表 2 日本后工业化时代中周期复苏与慢牛启航 . 5 图表 3 美国后工业化时代中周期复苏与慢牛启航 . 5 图表 4 1981 年以来的三轮产能周期 . 6 图表 5 先进制造和传统制造的资本开支情况 . 7 图表 6 我国劳动参与率显著高于其他国家 . 8 图表 7 1999 年大学扩招带来人力资本红利 . 8 图表 8 我国 PCT 专利申请量在全球占比逐年提升 . 8 图表 9 2015 年我国消费领域发生质变 . 9 图表 10 历史上四次市场底部对应的上证综指情况 . 9 图表 11 A 股当前估值处在历史底部区域 . 10 图表 12 长端利率步入下行通道 . 10 图表 13 我国证券化率显著低于其他国家 . 11 图表 14 日本房地产周期和人口结构 . 11 图表 15 韩国房地产周期和人口结构 . 11 图表 16 从人口结构看我国房地产处在长周期的相对顶峰 . 12 图表 17 401K 养老资金入市是美股长期慢牛的关键因素之一 . 12 图表 18 上世纪 80 年代美国步入后工业化时代 . 13 图表 19 1980 年前后美国经济结构出现拐点 . 14 图表 20 1982 年美国迎来中周期复苏和长期慢牛起点 . 14 图表 21 产业升级和消费升级是 80 年代美股的投资主线 . 15 4 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 1. 长期慢牛启航 我们认为，当下的 A 股已经具备长期慢牛启航的基础。 从基本面来看，后工业化背景下，新一轮中周期悄然开启，在人力资本红利释放和政策不断催化的背景下，产业升级和消费升级均迎来质变性拐点，参考美国和日本上世纪 70 年代和 80 年代经验，经济发展到这个阶段，迎来长期慢牛是较为确信的。 在基本面已经支持的背景下， A 股也具备估值、流动性、资金面等要素配合。其一，前期恐慌式下跌 致使估值加速见底；其二，流动性已经开始改善；其三，房地产长周期见顶驱动居民资产配置逐步转向权益、养老金入市、海外资金流入等三方面将为 A 股长期慢牛提供了增量资金支持。 1.1. 基本面 ：产业升级和消费升级均迎来拐点 基本面是驱动长期慢牛的核心要素 ， 需要注意的是，长期慢牛的基本面 内涵既包括盈利增速也包括盈利质量 。 当前国内经济结构已经出现拐点 ， 未来 企业盈利的增长速度和增长质量是兼具的。 因为，我国正在面临实实在在的消费升级和产业升级。 1.1.1. 长期慢牛的基本面要素： 美国和日本经验 上个世纪 70 年代，美国和日本的工业化都步入后工业 阶段。随后，美国和日本均有两个标志性拐点发生，其一，人均 GDP 突破 8000 美元，这意味经济从投资驱动向消费驱动发生拐点性变化；其二，日本从 1975 年，美国从 1982 年，均迎来新一轮中周期开启。与之呼应，美国和日本均开启了一轮以产业升级和消费升级为 主线的长期慢牛行情。 上述标志性拐点，正是我国经济正在发生的。 图 表 1 上世纪 70 年代美国和日本人均 GDP 突破 8000 美元 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 5 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 2 日本后工业化时代中周期复苏与慢牛启航 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 3 美国后工业化时代中周期复苏与慢牛启航 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.1.2. 后工业化背景下 的 中周期复苏 为产业升级提供了珍贵的机遇期 就 产业升级 而看 ，从 2016 年开始 ， 我们开始处在新一轮中周期的上行期。中周期是指设备投资更新周期对经济带来的 8-10 年的周期性变动，我国从 1981-2015 年，共经历了三个较完整的中周期，分别是 1981-1991 年、 1991-2000 年、 2000-2015 年。 后工业化背景下， 本轮中周期 复苏是难得的机遇期，将 实质性加速产业升级。 -3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%30004000500060007000800090001000011000120001974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984日经 225 OECD:产出缺口 :日本 右 -8%-6%-4%-2%0%2%01002003004005006007008001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993美国 :纳斯达克综合指数 OECD产出缺口美国 右 6 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 表 4 1981 年以来的三轮产能周期 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 对 企业盈利 而言， 中周期位置向上将使企业 ROE 中期趋势向上。原因在于， ROE取决于产能利用率和产品价格， 既看需求也看供给， 中周期位置影响供给端的情况，上一轮中周期 经历了 6 年 左右的 下行期，叠加供给侧改革的影响， 工业企业 的 行业格局大幅改善 。从数据来看， 其一， PPI 价格具备相当强的韧性，我们 预计未来 PPI 环比增速将出现 2002-2005 年时期的情景 ；其二，工业企业产能利用率也处在高位难下；其三，大部分行业龙头公司 ROE 自 2015 年触底后一路向上。 中周期的本质定义是制造业更新升级的 8-10 年的经济周期概念。在分析制造业时，应将其分为两部分来看，传统制造业和先进制造业。无论是从产业发展规律来看，还是从政策角度来看，先进制造业都是本轮中周期的核心变量。 就传统制造业而言，其一，资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去，历史经验告诉我们，任何一个国家都只有一次工业化过程，完成即结束；其二，供给侧改革 背景下，传统行业的供给扩张受限。就先进制造业而言，其一，结合产业发展规律，资本密集型之后是技术密集型产业的快速发展，所以先进技术与现有产业和技术的漫化是本轮中周期的关键特征；其二，制造业更新升级也是政策扶持的方向。反映到数据，钢铁和煤炭等传统制造业的资本开支在盈利大幅好转的背景下始终没有起来，而 计算机、通信和其他电子设备 的 固定资产投资完成额同比 增速加快。 所以， 我们认为 先进制造业是本轮 中周期后续资本开支的关键方向 。 后工业阶段背景下，先进技术与传统产业的漫化是本轮中周期的核心看点。 新动能首先来源于新兴产业的 培育发展，而新兴产业通常是关键核心技术突破、科技成果转化和大规模商用的直接结果 ；另一方面， 新动能还源于传统产业的改造升级 ， 传统产业 借助新动能 大幅提高劳动生产率和产品附加值，不断向中高端水平迈进。 7 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 我们看好具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性等要素的方向，重点有云计算、半导体、电动车、智能制造 、 5G 等方向。 图 表 5 先进制造和传统制造的 固定资产投资完成额同比 行业 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 计算机、通信和其他电子设备 48.20% 34.20% 12.90% 20.20% 10.70% 13.30% 15.80% 25.30% 仪器仪表 35.30% 39.20% 31.10% 7.30% 4.90% 10.70% 6.10% 14.30% 汽车 32.80% 15.00% 8.30% 14.20% 4.50% 10.20% 电气机械及器材 40.50% 44.60% 4.80% 10.70% 12.90% 8.70% 13.00% 6.00% 纺织业 26.70% 30.90% 12.00% 18.30% 12.40% 12.80% 10.70% 5.90% 金属制品业 28.80% 23.10% 9.90% 20.90% 21.40% 10.00% 6.50% 4.70% 专用设备 35.10% 39.20% 45.60% 18.50% 14.10% 8.50% -2.60% 4.70% 通用设备 22.40% 30.60% 33.60% 23.50% 16.40% 10.10% -2.30% 3.90% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 4.90% 16.40% 16.10% 2.20% -9.20% 2.90% 非金属矿物制品业 27.20% 31.80% 17.90% 14.80% 15.60% 6.10% 0.70% 1.60% 造纸及纸制品业 8.20% 31.10% 15.50% 18.80% 6.40% 0.40% 9.90% 1.20% 有色金属冶炼及压延加工业 35.90% 36.40% 20.60% 20.60% 4.10% -4.00% -5.80% -3.00% 化学原料及化学制品 14.60% 26.40% 30.70% 17.10% 10.50% 3.30% -1.60% -4.00% 黑色金属冶炼及压延加工业 7.00% 14.60% -2.00% -2.10% -5.90% -11.00% -2.20% -7.10% 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.1.3. 人力资本红利叠加政策催化进一步推动产业升级 从经济周期的角度，我国经济到了后工业化阶段，产业从资本密集型过渡到技术密集型，经济从投资驱动 逐步转向 消费驱动，有其必然性。 长期经济增长取决于人、资本和技术三个核心要素， 结合当前我国的人力资本优势， 我们认为 经济实现成功转型是较为确信的。 从人力资本角度看， 文化禀赋使然， 我国具备 显著高于 其他国家 的劳动参与率 ， 与此同时， 1999 年以来的大学扩招为我国储备了庞大的工程师群体 。目前我国正处在人力资本加速释放的红利期，反映到数据上，我国 PCT 专利申请量在全球占比近年来快速提升。 科学技术是第一生产力，关键核心技术是国之重器。 人力资本红利之外，科技创新也是当前政策的重点方向。 8 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 6 我国劳动参与率显著高于其他国家 图表 7 1999 年大学扩招带来人力资本红利 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 8 我国 PCT 专利申请量在全球占比 逐年提升 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.1.4. 消费升级：恩格尔系数出现 史上最大幅度的下降 就 消费升级 而言 ， 2015 年我国人均 GDP 正式突破 8000 美元 ，与之呼应，恩格尔系数出现 史上最大幅度的下降。 人均 GDP 突破 8000 美元对一国消费的拐点性影响是统计规律，我们需要明白其背后的机理：其一，人均 GDP 水平意味着 总产出在劳动与资本间的分配关系 ；其二，人均 GDP 突破某一平台，意味着，此时劳动力供给约束致使劳动报酬占比上升，对应的背景是刘易斯拐点出现，即 劳动力 从 过剩 到短缺；其三，劳动报酬占比上升将带动消费，而消费上升使得储蓄率下降，储蓄率下降进一步约束投资增速，经济增长的动力从投资逐步过渡到消费。 61.94% 68.93% 60%65%70%75%80%85%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016全球 :劳动参与率 :总计 :占 15岁以上总人口比重 中国 :劳动参与率 :占 15岁及以上总人口比重 0100200300400500600700800198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015高等教育普通高校招生 万人 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017PCT专利申请量全球占比 :德国 PCT专利申请量全球占比 :日本 PCT专利申请量全球占比 :中国 PCT专利申请量全球占比 :美国 9 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 从这个角度看，消费领域的投资机会需要长期重视。 图表 9 2015 年我国消费领域发生质变 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2. 前期 恐慌式下跌加速估值见底 7 月 8 日我们发布报告致胜时刻 市场已经进入历史性底部区域中指出： “ 6 月以来中美贸易摩擦影响下市场恐慌式下跌加速了估值的见底，当前市场 PE调整至 12.48 而 PB 调整至 1.39，从历史比较看，估值水平基本接近历史最低点。更关键的是，我们知道 PE 受资金成本的影响较大，而 PB 更多受到 ROE 的约束，一方面利率当前正处在下行通道中，另一方面大部分行业龙头 ROE 在行业供给受限的情况下仍处上行通道中。因此，我们判断市场中长期估值底部基本探明。 当前的市场状态堪比 2005 年 6 月 6 日的 998。 ” 将近半月已经过去，我们的判断逐步被市场验证 。 展望未来， 我们认为 当前市场的估值水平 仍是 A 股的历史性底部区域。 图 表 10 历史上四次市场底部对应的上证综指情况 上证综指市盈率 （历史 TTM_整体法） 上证综指市净率 （整体法） 上证综指 2005/6/6 16.88 1.64 998 2008/10/28 13.49 2.07 1665 2013/6/25 9.67 1.31 1850 2016/1/27 12.87 1.47 2638 当前市场 12.88 1.46 2829 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 25%30%35%40%45%50%55%60%01000200030004000500060007000800090001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国 :人均 GDP 美元 城镇居民家庭恩格尔系数 10 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 表 11 A 股 当前估值处在历史底部区域 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.3. 流动性已经开始改善 从流动性角度来看，在短周期回落的背景下，结合当前的政策信号，我们认为流动性已经开始改善，一轮较为持续的货币政策宽松周期 或 开启。 从经济基本面来看，结合库存周期， 本轮库存周期上行始于 2016 年 6 月，经验上一轮完整的库存周期会持续 3 至 4 年， 2018 年 步入 去库存 ， 当前 实体经济面临短周期回落。 从政策信号来看，其一， 2018 年以来央行已经进行三次定向降准；其二， 7 月 20日，银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿），理财新规正式落地，监管方向未变， 但 细则有所 放宽 。 图表 12 长端利率步入下行通道 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 010203040506070802000-06 2003-06 2006-06 2009-06 2012-06 2015-06 2018-06滚动市盈率 (TTM):万得全 A 均值 均值 +1倍标准差 均值 -1倍标准差 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07中债国债到期收益率 :10年