中国房地产：深耕一二线城市及有湾区布局的开发商.pdf

香港股市 |中国地产 |行业 深度报告 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 深耕一二线城市及有湾区布局的开发商 好事成双 在本篇报告中我们首次覆盖两家中国地产公司：合景泰富及远洋集团。该两家公司在一二线城市有逾 80%的土地储备。此外，两家集团均拥有较好渠道获取并购资源。 FY18 上半年，并购项目分别在两家公司土地补充中占有较高比例（合景泰富为 86%，远洋集团为 67%）。两家公司其产品均做工精细，这对提升利润率及满足中国地产板块 “消费升级 ”的需求起到关键作用。最后，随着公司项目在大湾区渗透率逐渐提升，公司往绩记录将有助于其业务发展。 我们对这两家公司首次覆盖，均为买入评级。对于合景泰富的目标价为 HK$10.54，对于远洋集团的目标价为 HK$4.92，均为净资产值的 20%折让。这意味着分别有 27%和 14%的上升空间。 并购项目为集团未来业务增长的主要动力。 两家公司均在并购上拥有较好的获取渠道及经验，这对当下形势而言至关重要。随着地块价格持续提升，并购项目及城市更新项目将成为土地补充的主要形式。 要达到这个目标，本地市场的知识是重点 合景泰富植根广东而远洋集团在京津冀地区有很强的渗透。 生产精美产品以获取较高利润率为业务发展的关键。 随着中国地产周期推进，地产巨额利润时代终将进入完结， 而顾客也变得愈发挑剔。因此，保持生产精美的产品，或保持扩展其市场份额，对这两家主要项目集中在在一二线城市的开放商而言至关重要。 大湾区项目为其增长动力。 合景泰富及远洋集团均在大湾区设有项目，其项目所占面积分别为其土地储备的 35%及 27%。在该篇报告中我们将结合先前考察，从广州当地居民观点出发，就大湾区核心城市（广州、佛山、深圳及中山）房产价格作出分析。 风险： 地产交易政策严苛，项目发布迟于预期，政府所设定的平均售价低于预期 ，外汇利率风险比如人民币贬值 及利率激增。 平均售价风险：在所有风险中， 我们觉得最大的是平均售价的限制。因为两个发展商的产品都有很大比重是面对改善型用户的市场的，他们的平均售价很可能会被地方政策所限制。 买入 中国房地产 2018 年 7 月 23 日 崔瓅澄 (SFC CE: BIH311) (852) 3519 1059 rachel.chuidfzq.hk 股价表现 (%) 股价 变化 % 公司名称 股票代码 (港元 ) 本年 12 个月 合景泰富 1813 HK 8.23 (10) 42 远洋集团 3377 HK 4.33 (20) 4 龙光地产 3380 HK 9.8 21 47 雅居乐 3383 HK 11.7 (1) 36 富力地产 2777 HK 13.82 (22) 1 越秀地产 123 HK 1.42 (2.7) (2.7) 佳兆业集团 1638 HK 2.78 (36) (18) 奥园中国 3883 HK 5.19 21 52 均值 (6) 20 相对股价表现 表现（百分比） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 同业估值比较 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 股价 市值 资产净值港币 港币 十亿 17 实 18 预 19 预 17 实 18 预 19 预 17 实 18 预 19 预 17 实 18 预 19 预 17 实 18 预 折让（ % ）1 8 1 3 HK 合景泰富 8 . 2 3 2 6 . 0 6 . 1 6 . 3 4 . 6 0 . 8 0 . 7 0 . 7 8 . 7 1 1 . 8 1 4 . 4 1 1 . 4 9 . 9 8 . 7 4 . 1 5 . 6 373 3 7 7 HK 远洋集团 4 . 3 3 3 3 . 0 5 . 5 5 . 0 4 . 1 0 . 6 0 . 6 0 . 5 9 . 6 1 0 . 9 1 2 . 3 7 . 5 9 . 5 6 . 6 5 . 9 7 . 2 303 3 8 0 HK 龙光地产 9 . 8 5 3 . 8 7 . 1 6 . 8 4 . 9 2 . 2 1 . 7 1 . 3 3 2 . 3 2 6 . 9 3 0 . 0 6 . 2 5 . 3 3 . 9 3 . 7 5 . 63 3 8 3 HK 雅居乐 1 1 . 7 4 5 . 8 6 . 5 5 . 4 4 . 3 1 . 1 0 . 9 0 . 7 1 6 . 8 1 7 . 3 1 9 . 2 5 . 3 4 . 4 3 . 7 7 . 7 8 . 62 7 7 7 HK 广州富力 1 3 . 8 2 4 4 . 5 1 . 8 3 . 8 3 . 1 0 . 6 0 . 6 0 . 5 4 0 . 2 1 5 . 4 1 7 . 8 7 . 7 6 . 2 9 . 7 1 0 . 41 2 3 HK 越秀地产 1 . 4 2 1 7 . 6 6 . 7 6 . 1 4 . 9 0 . 5 0 . 4 0 . 4 7 . 2 7 . 4 8 . 7 1 0 . 0 9 . 5 7 . 9 6 . 5 6 . 51 6 3 8 HK 佳兆业集团 2 . 7 8 1 6 . 9 3 . 9 1 . 7 1 . 3 0 . 8 2 0 . 5 3 8 . 5 3 8 . 4 1 8 . 73 8 8 3 HK 中国奥园 5 . 1 9 1 3 . 9 7 . 2 5 . 1 3 . 7 1 . 2 1 . 0 0 . 8 1 7 . 5 2 2 . 0 2 4 . 9 1 3 . 0 8 . 5 6 . 1 5 . 9 6 . 7市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资本回报率 E V / E BI TD A 股息率 (% )香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 投资逻辑 1. 我们首次同时覆盖远洋集团同合景富泰。鉴于此，我们将两者作比以便更好地阐述其特征。 两者拥有优良的并购渠道，可以合理价格收购土地贮备，避免价格高企，有助于集团的可持续发展。 两家集团产品均工艺精湛，是为入选本次专题报告的主因。从长远看，中国大陆将就发地产产品制定更高标准。因此，我们坚持认为未来地产市场将由有能力生产高质产品的地产集团主导。 地产行业为周期性行业。从长远看，集团花费时间及精力所生产的高质产品将会为市场所接受。对商业机构而言，股本回报率固然不容忽视，但其业务可持续性及其寿命则更为重要。 另一方面，这两家集团在 股东结构 及并购渠道上 有所不同 。我们将在下述篇幅中作具体讨论。 2. 这两家开发商在大湾区所设项目覆盖范围广。我们相信该地区城市经济发展及政府资源调配将利好这些地产项目。 由于这两家集团在大湾区均设有项目，下述篇幅将就大湾区四座城市（广州、佛山、中山及深圳）的房地产价格作深度分析，并就大湾区住宅价格趋势阐述我们的观点。 大湾区开发政策可更好地调配广东省资源，实现资源集中化，高效推动未来经济发展。其对股票市场（特别是地产股票市场）的影响主要反映在其各项目平均售价激升及售罄率上（鉴于定价绝大程度上取决于该地产的吸引力，因此其影响最终主要看该项目的平均售价）。 图 1：远洋集团及合景泰富一二线城市土地储备分布 A 资料来源：东方证券（香港） 5,436 119 3,63 0 142 1,48 1 -1, 0002, 0003, 0004,0005, 0006, 000大湾区 深圳 广州 中山 佛山大湾区合景泰富土地储备( 0 00 平方米 )35%1%23%1%9%5 ,2 5 0 3 ,1 1 0 365 1 ,6 3 8 138 -1 ,00 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 0大湾区总面积 深圳 广州 中山 佛山远洋集团大湾区土地储备( 0 00 平方米 )2414%2%8%1%（ 平方千米 ） （ 平方千米 ） 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3 相似点 1. 获取并购项目能力高 时下，公开招标、拍卖、挂牌市场竞争激烈，开发商以可观利润获取项目难度高，尤其是在一二线城市，其新收购土地每平方米价格有时高于邻近项目平均售价。因此，开放商的并购能力成为其可持续发展的关键因素。 远洋集团同合景泰富集团在一二线城市项目覆盖范围广（图 1）。此外，两集团也展现了其在并购项目上的能力。如图 2 所示， FY18 上半年远洋集团同合景泰富集团通过合并项目所补充的土地储备（按总楼面面积）分别占其总土地储备的 86%及 67%。 值得一提的是，尽管远洋集团项目主打区域非大湾区，但其 21%的权益土储位于珠江三角洲，总面积达 520 万平方米。其中，深圳城市更新项目即占了207 万平方米。远洋集团就广东省并购项目 有 专门的管理 团队 。 此外，远洋集团在京津冀地区起步，其在该地区拥有得天独厚的地缘优势，可通过多种业务渠道获取优良的并购项目。 另一方面，合景泰富在广东省也拥有独特的并购能力，并设有城市更新项目。 图 3：合景泰富及远洋集团 FY18 上半年合并项目占新补充土地储备比例 A 资料来源：东方证券（香港） 图 2：合景泰富及远洋集团一二线城市土地储备分布 A 资料来源：东方证券（香港） 4,825 , 31%8,256 , 53%2,55 9 , 16%合景泰富土地储备分布 ( 0 0 0 平方米 )一线城市二线城市其他总面积 : 15,702总面积（不包括香港） : 15,6406,394 , 30%12,465 , 58%2,72 0 , 12%远洋集团土地储备分布 ( 0 0 0 平方米 )一线城市二线城市其他总面积 : 21,634总面积（不包括香港） : 21 ,579（ 平方千米 ） （ 平方千米 ） 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 4 相似点 2. 产品工艺精湛 两家开发商均在其产品上展示了高超技艺。随着中国地产板块周期推进，巨额利润时代终将结束，客户也变得愈发挑剔。因此，开发商产品的精细程度成为维持或扩展其市场份额的关键因素。两家开放商项目覆盖范围主要在一二线城市，因此产品精细程度对这两家集团而言尤为重要。通过推出细节考究的产品，集团可凭借 “第二关键时刻 ”及 “口碑营销 ”建立声誉，以应对地产板块的 “消费升级 ”。 合景泰富所推出的位于佛山的“合景天銮”楼盘设计雅致（如图三所示）。 远洋集团最富盛名的豪华住宅项目当属北京的 “天著春秋 ”，其设计细节充分体现了精深的文化底蕴。 “天著春秋 ”在设计中运用了丰富的建筑语言，分区明显。通过理论结合实际，尽可能将住户的效用舒适度最大化。 该豪宅项目在设计上工艺精美，十分用心，彰显了远洋集团在豪宅设计上的出色能力。其建筑动线设计也充分体现出建筑设计师和园林设计师的深厚功底。 图 4：合景天赋项目之佛山 “合景天銮 ” A 资料来源：东方证券（香港） 图 5：远洋集团项目之 “天著春秋 ”（北京） A 资料来源：东方证券（香港） 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 5 不同点 1. 民营同国企之别 由于远洋集团的主要股东为中国人寿保险股份有限公司及安邦保险集团，因此其通常被认作国企；而合景泰富集团则为民营公司。两者股权结构如图 5 所示。 民营公司其决策用时通常较短，因此其在业务上拥有高效的优势。这也使得民营公司其核心管理层的细节同特征容易暴露在外，有时甚至易被外界夸张描述。这将 在 其公司营 运 及其产品 中体现 。 合景泰富管理层就外界所知会着手其产品的建筑及室内设计，这在某种程度上也牢把了产品质量及做工。其产品细节也的确不同于其他开放商产品，这将进一步支持其价格高于附近其他地产项目。 尽管在项目管理上难逃管理项目的黄金三角法则，即无法同时制衡质量、速率及成本控制。但为了打造良好的品牌声誉，还是值得在项目上花费时间、经历及资金。远洋集团同合景泰 富其项目周期尚属合理范围，项目经理可以较好的标准完成这些项目。 图 7：合景泰富及远洋集团项目周期 资料来源：东方证券（香港） 在决策制定时，国企则会有较多的股东参与其中以分散决策风险。远洋集团于今年在其运营及管理系统上进行了改革，下级领导层将得到更多权利参与决策制定，这将提升决策制定的灵活性及效率。 他们有毛利率 25%和内部收益率 25%的指引。 远洋集团于今年启动奖励机制以提升其市场份额。 图 6：合景泰富及远洋集团股权结构 A 资料来源：东方证券（香港） 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 6 不同点 2. 收并购渠道 远洋擅长搜寻优质的收并购项目，尤其是在他们战略布局的重心 京津冀地区。合景泰富的收并购交易主要在广东进行。除收并购交易外，合景泰富还在城市再发展项目上别具优势。两者均需在区域内建立强大的本地网络、获得实践经验并深入了解本地情况，方可取得成功。这就是在利基市场发展房地产鲜少见到非本地企业的原因（参考香港发展商进行城市再发展及征收农地）。 相比城市再发展项目，收并购交易更为便利，前提是交易成功。通常收并购取得的项目在质量控制、产品及市场匹配等方面存在问题，收购方须更改设计且需要更长的时间完工，主要原因在于大多数参与者为经验不足的开发商。因此收购方须在交易落实后“收拾残局”。 另一方面，城市再发展项目需付出巨大的努力，有时需要数年，有时需要数十年，有时像皇家邮政服务一样需要永远，完全取决于原住居民出的意愿。而一旦收购完成，就可以收获巨额利润及一个精心规划的区域，项目通常会成为市中心的地标建筑。 合景泰富 2007 年曾与另外两间开发商合作开 发广州首个城市再发展项目 猎德村项目，获得巨大成功。因此，有理由相信合景泰富未来能够处理已签约的 8 个城市再发展项目。 图 8：远洋集团先前的收并购项目 北京朝阳区颐堤港购物中心及办公楼 天津鲲栖府 资料来源：东方证券（香港） 图 9：合景泰富先前的收并购项目 A 资料来源：东方证券（香港） 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 7 大湾区城市房地产市场分析 由于两间公司均在大湾区开展业务（合景泰富 35%项目及远洋集团 27%项目），在接下来的几页中，我们将着重以广东当地人的角度对大湾区城市进行深入讨论。 大湾区的发展目标是合理分配资源，避免重复和浪费。因此，每个城市都会发挥自身优势。这些城市房价变动的关键因素是角色、人口及政府对基础设施投资的变化。 以下讨论不仅以股市为落脚点，还从房地产实体市场的角度加以分析。我们选取大湾区 9 个城市中的 4 个（即广州、佛山、深圳及中山）进行研究。我们在过去半年中参观过这些城市的项目。 大湾区城市房地产市场分析 广州 远洋集团 2%的土地储备及合景泰富 23%的土地储备位于广州。我们看到广州中产阶级房地产市场的需求大幅增长，进一步成为房价的驱动因素。下文论述原因之二。 广州是广东省的省会，历史悠久，目前常住人口为 1,450 万人。大多数人会将深圳与之比较。看起来广州一切都变慢了，实际上在稳步推进长远规划。 首先是人口结构。大量省级企业会在广州而不是深圳设立总部，因为地理上更靠近省级政府服务部门及其他机构。宝洁等一些跨国企业也将其中国总部设在广州。在这些企业工作的人，无论是广州当地居民，还是来自广东其他城市，都成为广州房地产市场的购房主力。 Zhanjiang Maoming Yangjiang Jiangmen Zhuhai Zhongshan Shenzhen Yunfu Zhaoqing Qingyuan Shaoguan Heyuan Meizhou Chaozhou Shantou Jieyang Shanwei Huizhou Dongguan Guangzhou 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 8 相比深圳人口年轻化，广州的人口结构更加平衡。在某种程度上，广州也即将面临人口老龄化问题。当你走在广州和深圳的街道上，会有一种强烈的对比 广州的长者较多，而在深圳有更多精力充沛的年轻人。 当然广州也有众多金融机构。但与深圳相比，量级及类型不同。广州的金融机构大多是公募基金而非私募基金。私募基金通常在深圳或上海设立办事处。因此，金融行业客户对房地产市场的贡献要小得多。 除人口结构外，广州的房价涨幅总是落后于深圳的另一个原因是地理环境因素，广州市民在购房时有更多选择。广州市是平原，可以扩张到邻近地区，而深圳的 发展则受地形所限 形状狭窄，群山环绕。类似案例如澳洲悉尼和墨尔本。这也是深圳房价持续飙升的原因之一，而广州的房价始终未能领先。 大湾区城市房地产市场分析 佛山 远洋 1%的土地储备及合景泰富 9%的土地储备位于佛山。我们看到佛山房价与市场整体相比呈温和增长，因为该市场主要吸引首次购房者及广州外流购买力。目前常住人口 有 750 万。 佛山的发展可以看作是广州扩张的衍生物。由于地铁通往广州市中心及公路系统完善，佛山房价在过去几年大幅上涨。 如上所述，广州城更像是一个核心城市，周围有一些较小的卫星城。因此，佛山与广州明显的房价差令广州年轻一代在购房时将佛山纳入考虑范围。 此外，在广州有一种说法，南部始终比北部更好 /更富裕。南海 /番禺 /顺德（南番顺，南海和顺德现在是佛山的两个区）一直被视为富裕地区。外流的广州市民将更倾向于选择这些城市，而不是像花都这样的北部城市。 佛山的基础设施越来越完善，尤其是在广州南高铁站落成后。但楼市供应仍绰绰有余。除广州市民外流外，尚未发现其他积极因素。除非佛山未来在大湾区规划中的地位明确转变，否则佛山房价不会跑赢市 场。 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 9 大湾区城市房地产市场分析 深圳 远洋 16%的土地储备及合景泰富 1%的土地储备位于深圳。我们看到深圳房地产市场的上升空间，尤其是豪宅市场。目前常住人口有 1,250 万人。 众所周知，深圳是一个高速发展的城市。这座城市用了不到 30 年的时间，从边陲小镇发展成一线城市。深圳的每个开发 /城市规划项目进展都比广州容易得多，尤其是收并购项目及城市再发展项目。不像广州有世代居住家庭的拆迁安置困难，深圳的收购项目通常进展顺利。 基础设施网络是城市的骨架。同样的逻辑，由于深圳启动基础设施项目计划遇到的困难较少，城市效率得以提升，因此进一步有效地促进了经济增长。 除劳动力流入导致的人口增长外，支持房价的另一个重要因素当然是商业及金融机构的量级及实力不断增强。 我们近年目睹了资本市场的蓬勃发展，尤其是中国资本市场。无论一级市场还是二级市场都无疑会带来财富效应。新上市公司的高级管理层及不断增长的金融 从业人员将成为高端物业的购买主力。 就像广州一样，深圳周边有强大的后花园 惠州安置不能负担深圳市区房价的居民。我们今年也造访过惠州。惠州房价仍然较低的主要原因是它尚未发展成一个消费力足够强、商业活动丰富的成熟城市。 与佛山和广州的情况不同 佛山数十年来已发展成一个功能完善的城市。因此，基础设施及商业发展足以吸引广州房地产市场的外流购买力，而惠州远未发展到此程度。换言之，如果选择在惠州置业居住，生活水平将明显低于深圳市区水平，某种程度上须放低生活服务要求。这就是惠州房价仍未发力的原因之一，其尚未真正有效分享来自深圳的大量购房需求。 诚如我们前几节所讨论，深圳的地理特征限制使其难以向外扩张。我们看到这个城市正在垂直增长，以满足不断攀升的住房及人口需求。在这些需求中，高收入家庭社区近年来急剧增长，主要由于本地金融市场规模扩 大及上市公司数量增多，进一步推高豪宅行情。料这一趋势将持续下去。 香港股市 |中国房地产 |行业 深度报告 请参阅最后一页的免责声明 10 大湾区城市房地产市场分析 中山 远洋 8%的土地储备及合景泰富 1%的土地储备位于中山。若中山在广东省的战略地位保持不变，即使发展能力仍可能提升，我们认为中山的房价将保持稳定。目前常住人口有 310 万人。 深中通道将于 2024 年通车，我们认为正面因素已充分反映在房价中。南朗地区的平均售价已上涨至人民币 17,000-20,000 元 /平方米。中山的自然资源使其在居住环境方面具有独特优势，过往已发展多个行业，如家具、照明等。与重工业不同，这些行业不会对当地生态系统造成严重影响。但这些行业的繁荣吸引了来自中国其他内陆城市的移民。因此，人口增长推升对住房的需求，并进一步促进城市蓬勃发展。 中山是一个理想的退休城市，有大量“候鸟居民”。这就是中山的住宅开发速度远远超过商铺开发的原因之一。大多数“候鸟居民”来自中国北方生活环境不太理想的地方。就这些目标客户而言，海南是中山的竞争对手。中山的气候优势在于热浪从 6 月份开始，而不是海南的 3 月份。强烈对 比足以说服北方客户在中山置业，以提升他们的生活水平。 中山临近商业活动丰富的珠海。由于往返珠海车程较短，中山的一些地区成为珠海当地居民置业的替代之选。 从我们参观的项目可以看出，大型住宅物业周围的零售商铺鲜少餐饮或消费相关租户，反映了实际人口密度可能低于官方数字。尽管中山吸引着越来越多的北方客户，他们会在此寻求安静的退休生活，但住房供应量始终偏高。地块供应充分，显然从建筑物的高度我们可以看出容积率较高。因此，相比一般市场，我们认为中山房价将保持稳定。 图 10: 对以上城市信息的总结 Source: Company data, Orient Securities (Hong Kong) 结论 我们对合景泰富及远洋集团比较分析。他们以各自的方式在房地产市场的激烈竞争中胜出。我们将在下文就两间公司的运营水平及财务状况展开讨论。 我们还将讨论参观过的大湾区核心城市住房的价格。总而言之，我们看到中山旅居市场平均售价稳定，佛山首次置业市场温和增长，广州中产阶级市场及深圳高端市场强势增长。 城市 合景泰富的项目占比 % 远洋集团的项目占比 % 人口（百 万） 占地（平方 公里） 我们 2018 年参观过的项目A S P (R MB/ s qm)我们对于地区楼价的看法广州 23% 2% 1 4 . 5 7 ,4 3 3 广州金茂府等 6 0 ,0 0 0 中产市场有上升 空间佛山 9% 1% 7 . 5 3 ,8 4 8 合景泰富天銮等 2 4 ,0 0 0 首置市场有少量 上升空间深圳 1% 14% 1 2 . 5 2 ,0 5 0 龙光玖龙玺等 8 0 ,0 0 0 高端市场有上升中山 1% 8% 3 . 1 1 ,7 8 4 雅居乐山海郡等 1 6 ,5 0 0 平缓但很适宜居 住和退休