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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新东方在线冲击港股 ,重返资本市场 ： 7 月 17 日晚，新东方旗下在线教育业务 新东 方在线 向港交所递交招股书，成为 2018 年第 13 家筹划在港上市的内地民办教育企业，也是继沪江之后第 2 家申请上市的在线教育公司。 新东方在线 为 原新三板公司新东方网（ 839896.OC），公司于 2017 年 3 月在新三板正式挂牌，于 2018 年 2 月正式终止挂牌，主要系新三板政策不达预期等因素影响，部分优质教育企业出现摘牌潮。 根据公司招股书，北京迅程购回总额约人民币 5.85 亿元股份， 对应整体估值为 66.86 亿元 。如今公司选择在香港上市，重返资本市 场。 行业视角 : 教育刚需撬动培训市场，在线模式引领行业新风尚 。 移动化、网络化生活习惯 +教育需求上升 +技术更新迭代，驱动在线 快速 发展。 根据弗若斯特沙利文， 2017 年在线教育市场规模为 964 亿元， 预计 2022 年在线教育市场有望达到 3102 亿元， 2017-2022 年复合年增速26.3%；六大细分 行业中， 预计语言教育（ 33.6%）、 k12 教育（ 29.9%）增速明显。 目前在线教育市场中小市场空间拼接， 在线教育市场高度分散， CR5 占比仅为 1.67%（ 弗若斯特沙利文 ）， 2017 年新东方在线 占比为 0.63%，排名第一， 未来 渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。 新东方在线： 多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户 。 新东方在线是新 旗下专业的在线教育公司 ，目前 以 C 端为主、 B 端 为辅 。背靠新 东方 集团 ，公司在教师资源、品牌知名度方面都具有重要的优势。公司 旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台 ， 锁定大学教育、 K-12 教育及学前教育三大核心领域 。 大学教育业务目前为公司重点， 截至 2018 年 2 月 28 日止九个月 ， 付费用户 （占比 59.1%）毛利分别为 1.64 亿元、 2.35 亿元、 3.06 亿元，毛利率每年都在 60%以上，甚至 2016、 2017 年公司的毛利率高达67.2%。 2015-2017 年，公司净利分别为： 1.2 亿元， 1.79 亿元、2.3 亿元，净利率分别为 46.7%、 51.2%、 50.7% 华南 银杏教育 2018年 6 月 银杏教育向港交所提交了招股书 高等教育服务供应商，并侧重于中国酒店行业专业人才培养。银杏教育的主要营收来自学费及住宿费 。 其 2015 年至 2017 年的收益分别为 1.21 亿元、 1.34 亿元、 1.39亿元， 2018 年 Q1 为 0.31 亿元。 2015 至 2017 年的净利润分别为 3.68 千万元、 3.99 千万元、 4.12 千万元， 2018 年 Q1 为 0.67千万元。 2015 至 2017 年的利润率分别为 30.5%、 29.8%、 29.6%，2018 年 Q1 为 21.6%。 成都 宝宝树 2018年 6 月 向港交所 递交招股说明书 宝宝树拥有及经营中国专注母婴的最大、最活跃的社区类平台， 2017 年平均 MAU 总数达1.39 亿。 宝宝树 2015 年至 2017 年营收分别为 2 亿元、 5.09 亿元、 7.29亿元；三年的毛利率分别为 54.6%、 53.1%、 63.2%； 2015 年至2017 年度分别亏损 2.86 亿元、 9.34 亿元、 9.11 亿元； 2015 年经调整年内亏损 1.72 亿元， 2016 年为 0.44 亿元， 2017 年为 1.38亿元。 全国 卓越教育 2018年 6 月 向港交所递交招股说明书 卓越教育是华南地区最大、全国第五大 K12 课外教育服务提供商。 2015、 2016、 2017 年卓越教育营收分别为 7.6 亿元、 8.96 亿元、11.41 亿元；净利润分别为 0.7 亿元、 0.58 亿元、 0.75 亿元。其中， 2017 年营收同比增长率为 31%，净利润同比增长率为 29%。 华南 沪江教育 2018年 7 月 向港交所递交招股说明书 以沪江网校为主体的 B2C 业务和以实时互动在线教育平台CCtalk 为主的平台业务 2015-2017 年，其营业收入呈现持续增长态势。 2017 年，沪江教育营业收入达到 5.55 亿元，同比增长 63.41% 全国 新东方在线 2018年 7 月 向港交所递交招股说明书 新东方教育科技集团旗下在线教育网站 在总营收方面， 2016 财年总营收为 3.342 亿元，净利润为 5955万元； 2017 财年总营收为 4.462 亿元，净利润为 9221 万元，同比增涨 33.5%。 全国 资料来源：各公司招股说明书，安信证券研究中心 原 新三板企业转战港股市场， 资本市场 运作更进一步。 新东方在线 即原新三板公司新东方网（ 839896.OC），公司于 2017 年 3 月在新三板正式挂牌，于 2017 年 12 月 选择从新三板摘牌 ， 2018 年 2 月 正式终止挂牌 。从挂牌到摘牌，新东方在线历时 近 10 个月。其中 主要系新三板政策不达预期等因素影响，部分优质教育企业出现摘牌潮， 如今公司 选择在香港上市 ，6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 重返资本市场 。 一方面源于 港股教育的集聚效应，其中港股 2018 年 上市热潮涌现，多层次、百花齐放的局面正显现； 另一方面港交所开放同股不同权的 政策进一步 推动 企业将香港列为首选上市地点 。其中 根据 招股书， 新东方在线的控股股东为新东方，持股 66.72%，新东方董事长俞敏洪也是新东方在线的董事会主席。新东方在线继续保留新 东方集团 附属公司的身份经营业务。 图 1： 新东方 在线资本市场进程 资料来源： 公司 公告， 安信证券研究中心 花费大力气从新三板摘牌 转战港股， 回购 成本达 5.85 亿元 。 根据 公司招股书， 作为全国中小企业股份转让系统终止挂牌的一部分，北京迅程购回总额约人民币 5.85 亿元的股份，回购股份其后被注销。股份购回价格乃根据市场股价及与销售股东的公平磋商厘定。购回股份的百分比占紧接股份购回前北京迅程当时已发行股本约 8.75%，对应 整体估值为 66.86 亿元， 股份购回主要以北京迅程的营运资金拨付。 2. 行业 视角 : 教育刚需撬动培训市场，在线模式引领行业 新风尚 2.1. 在线教育优势 凸显，蕴藏 千亿市场空间 移动化、网络化生活习惯 +教育需求上升 +技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。 需求端看，用户可在灵活的时间和地点在互动学习环境中获取知识；供给端看，教育服务提供商无需大量租赁教室即可为学生提供实时流式教学，并可以通过各种在线渠道部署有效的销售和品牌营销。 技术进步 及在线教育工具日与普及 ， 在线教育优势更加突出 。 在线 课外辅导及备考越来越受到学生和家长的欢迎，根据 公司 招股书， 我国参加 在线课外辅导的 付费 学生人次由 2013 年的 80.5 百万 人 增 至 2017 年的 155.8 百万人，复合 年增长率为 17.9%，预计 2022 年付费人次有望进一步增至 282.5 百万人，复合年增长率为 12.6%。 2017年 3月挂牌新三板 2017年 12月 申请终止挂牌 2018年 2月终止挂牌 2018年 7月奔赴港股上市 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 我国 在线课外 辅导 付费人次 (百万人 ) 资料来源： 新东方在线 招股书 消费 升级 +教育需求 提升 +竞争加剧 +在线效率优势， 在线教育六大 细分市场快速发展 ,2017年 市场规模为 964 亿元 ， 2022 年 在线 教育 市场有望达到 3102 亿 元 ， 2017-2022 年 复合年增速 26.3%。 学前教育 增长主要由于人们越来越意识到学前教育的重要性，以及父母对在线教育的接受程度日益提高所致 ； K-12 教育 增长由于学生对提高高中入学考试及全国大学入学考试成绩的殷切需求，以及低线城市的互联网普及率不断提高 ； 大学考试备考 主要受到大学教育越来越重视学生的学术表现以及在线课程及活动的统一内容及结构所推动 ； 海外教育考试主要受寻求海外教育的付费学生人次日益增长所推动 ； 职业培训 主要受到在竞争激烈的就业市场中，应届毕业生及专业人士对以及时且经济高效的方式不断提高自身专业技 能及资质的需求所推动； 语言教育 增长主要受寻求提高其英语口 语技能的学生的需求以及学习其他外语的兴趣日益高涨所推动。 其中 根据弗若斯特沙利文报告， 2017 年 市场规模为 964 亿元 ， 2022年 在线 教育 市场有望达到 3102 亿 元 ， 2017-2022 年 复合年增速 26.3%。 图 3：六大细分领域驱动 教育发展的 因素 图 4： 按营收划分的 2013 年至 2022 年中国在线课外辅导及备考市场 (十亿元 ) 资料来源：弗若斯特沙利文 ， 安信证券研究中心 整理制图 资料来源：弗若斯特沙利文 ， 安信证券研究中心 2.2. 细分赛道增速 不一 ,语言培训 、 k12 教育 未来是主要看点 目前 在线市场规模 职业教育 k12 教育 语言教育 ， 预计语言教育 、 k12 教育 增速 明显 。 根据弗若斯特沙利文 报告 ， 市场份额 上看， 其中 在 六大细分 在线教育 板块中， 2017 年语言教育 为 206 亿元，预期 2022 年将增至 876 亿元 ； K12 教育 2017 年 219 亿元，预期到 2022年将增至 790 亿元 ；职业教育 2017 年 为 310 亿元，预期 2022 年 将 增至 726 亿元 ；从 增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E在线课外辅导付费学生人次（百万人） 增速 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上看， k12 教育 和语言教育增速 显著 。 图 5： 2013 年至 2022 年 (估计 )中国六大细分在线课外辅导及备考市场 增速 图 6： 2013 年至 2022 年 (估计 )中国 六大细分 在线课外辅导及备考市场 (亿元 ) 资料来源： 新东方在线 招股书 ,安信证券研究中心 资料来源： 新东方在线 招股书 ,安信证券研究中心 新东方在线在 大学考试备考和海外教育考试 市占 率 领先 ， 伴随着 k12 在线 培训增速 加快 ， 未来 k12 领域 市占率 有望进一步提升 。 根据公司 招股书 ， 新东方在线在 学前教育、 k12 教育 、大学考试备考以及海外教育考试 市占率 分别对应 0.24%、 0.23%、 7.9%和 5.58%。新东方在线在大学考试备考（ 四六级 /研究生 入学等） 和 海外教育考试领先，同时这也是公司最主要的收入 组成部分。未来 随着 k12 教育行业 保持 29.9%增速增长 （招股书） ， 以及 公司 K12 分部的付费学生人次 快速增长 ， 由截至 2017 年 2 月 28 日止九个月的 4.8 万名增 至 2018 年 2 月28 日止九个月的 12.9 万名 （ +168.75%yoy）， 截至 2018 年 5 月 31 日，新东方在线已在全国十个省份的 26 个城市建立东方优播体验店， K12 业务 端是公司未来主要的 看点 。 图 7： 新东方在线各大 细分业务的市占率 资料来源： 公司 招股书， 安信证券研究中心 注 ：市占率 =公司 分部 营 市场 空间 2.3. 市场 拼接 高度分散 ，渗透率、集中度提升 驱动行业 发展 在线教育市场高度分散， CR5 占比 仅为 1.67%。 根据 弗若斯特沙利文报告 ， 2017 年五大综合在线教育公司的总营收为 1612.0 百万 元，占中国在线课外辅导及备考市场的 1.67%。而2017 年新东方在线总营收达到人民币 6.04 亿元（截至 12 月 31 日止年度未经审核），占中国在线课外辅导及备考市场总营收的 0.63%， 排名第一 。 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452013-2017GARE 2017-2022GARE学前教育 k12教育 大学考试备考 海外教育考试 职业培训 语言教育 0500100015002000250030002013 2017 2022E语言教育 职业培训 海外教育考试 大学考试备考 k12教育 学前教育 17 219 29 23 0.04 0.49 2.29 1.28 0.24% 0.23% 7.90% 5.58% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%050100150200250学前教育 k12教育 大学考试备考 海外教育考试 2017年市场规模（亿元） 新东方在线营收（亿元） 市占率 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：在线教育 市场份额 资料来源： 新东方在线 招股书 ,安信证券研究中心 在线 教育市场种类繁多，主要由中小市场空间拼接而成。 纵观中国在线教育平台，其中包括语言、兴趣生活、升学、职业、早幼教和 k12 六大类 。 其中 新东方网的主要收入来源于考研、四六级和出国业务 ，正保远程主要是 会计培训 的收入，而尚德机构在线教育主要是自考培训和职业教育培训。 图 9： 2017 年中国在线教育平台课程分类参考 资料来源： 艾媒咨询， 安信证券研究中心 整理 制图 内容供应是产业链重难点，互联网企业搭建平台有优势。 目前在线教育已经建立起 技术支持-内容供应 -平台 -分发推广四大环节 的 产业结构。技术 进步对于使得相关 课程制作和工具开发等环节 更新迭代加快 ；内容供应 环节 目前内容供应方以中小机构和独立个人为主，优质内容依然稀缺；而平台作为连接供需双方的第三方，需要有流量优势和品牌知名度，因此大型互联网企业占据先机。 00.10.20.30.40.50.60.70100200300400500600700本集团 -新东方在线 A B C D2017营收（百万元） 市场份额（ %） 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 2017 年中国在线教育平台产业链图谱 资料来源： 艾瑞咨询，艾媒咨询， 安信证券研究中心 细分在线教育市场规模的增长主要来自于在线教育渗透率的提升和市场集中度提升。 在线教育渗透率的 提升 。 2012 年 正保远程教育 CFO 魏萍女士 接受采访时表示，根据公司统计，公司在线会计培训市场占有率 72%，但是总体行业渗透率仅为 11%； Becker在美国每年的学生人数是 AICPA 报考人数的 50%。在线培训市场的增长驱动力之一来自于在线教育渗透率的提升。 图 11：互联网在线用户对课程的偏好 资料来源： 2013-2014 中国互联网教育用户行为分析报告 ， 安信证券研究中心 市场集中度提升 。 部分目前职业在线教育的细分领域还较为零散，随着有经验的在线教育机构的整合，将进一步提升市场集中度。 3. 新东方在线 ： 多领域 在线 培训知名品牌 ， 收割 全学段 用户 新东方在线 是公司 旗下专业的 在线教育公司 ，主要从事基于 B2C 和 B2B 商业模式的专业在线教育服务。 B2C 商业模式 ： 通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等在线教育网站及 App直接提供启蒙教育、中小学考试、国内考试、出国考试 、语言学习、职业考试、职业技能等25.30% 17.40% 14.80% 9.70% 7.30% 6.80% 6.30% 5.40% 2.20% 1.90% 2.90% 0%5%10%15%20%25%30%
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