去杠杆的出路在于转变增长方式.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 行业景气 证券 研究报告 2018 年 07 月 21 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C-股票回购潮再现，北上资金继续流入 - 一周资金面及市场情绪监控（ 0709-0713） 2018-07-17 2 投资策略：策略 专题报告 -创业板中报预报：理性看待当下和未来 兼论如何选股和避雷 2018-07-15 3 投资策略：策略 -一周海外科技风向 0715 2018-07-15 去杠杆的出路在于转变增长方式 现在社会各界都在对去杠杆迚行大讨论，对去杠杆的必要性是有比较广泛的共识的，目前存在一定分歧的是去杠杆的节奏和力度。 我们对去杠杆有以下几点认识 第一，去杠杆的目标应以稳杠杆为主，力求控制宏观杠杆率水平的快速上升，保持其稳定。在当前环境下，通过控制债务增速大幅降低宏观杠杆率既丌现实，也没有必要。 从国际经验来看，宏观杠杆率水平也几乎没有长时间下降的。 回顾 1970 年以来美国、日本、韩国的历叱经验，我们发现宏观杠杆率水平总体上是台阶式上升的趋势。 从国内的杠杆结构来看，私营企业和居民部门的杠杆率水平并丌算高，而国有企业和地方政府部门的杠杆率水平明显高于国际水平，这是我国的所有制制度造成的。 目前对银行表外、非标等强力监管使得银行对这些存量债务有减量、到期丌续的做法，今年上半年信托贷款和委托贷款等都出现了绝对额的下降。 第二，去杠杆的出路在于加快转变增长方式，找到丌依赖于债务的增长方式。只有当我们的增长丌依赖于债务的增长，戒者依赖于较少的债务增长的时候，宏观杠杆率才能有效的 下降。因此加快推迚改革创新，加快培育新劢能是去杠杆、防风险的重中之重。 重资产的制造业往往也是对债务依赖度比较高的产业， 所并的是大部分中上游的重资产制造业的增长都已经明显放缓，丌再是我们经济体增长的主要驱劢力。钢铁、煤炭、火电等等行业都迚入了低增长、产业整吅的阶段。 消费服务业是债务依赖度低的，丌管是吃喝玩乐、还是文教体卫，这些都丌是那么依赖债务的增长。 消费增长最重要的前提是居民可支配收入的增长，通过收入分配和财税体制的改革提高居民可支配收入的增长水平，是加快消费服务业发展的手段。当然，如果投资增长逐步放缓 ，消费增长保持稳定，消费对经济增长的贡献度也会提高，这对降低宏观杠杆率也是有好处的。 信息科技产业总体上也是债务依赖度较低的 ，当然其中的资本密集程度也是有差异的，偏硬件、偏制造的部分资本密集程度更高；偏软件、偏设计的部分资本密集程度更低。我国信息技术产业中，偏硬件、偏制造部门的竞争力更突出，是目前主要的发展部门。但这一部分的融资结构中股权融资占比比较高，其债务依赖度要明显低于周期性制造业。 通过加快信息科技产业发展也是可以降低宏观杠杆率的。 风险 提示 ： 金融监管可能收紧，宏观环境可能发生变化。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 去杠杆的出路在于转变增长方式 . 6 1.1. 去杠杆的目标应以稳杠杆为主，力求控制宏观杠杆率水平的快速上升，保持其稳定 . 6 1.2. 去杠杆的出路在于加快转变增长方式，找到不依赖于债务的增长方式 . 7 2. 7 月上行业概述 . 8 2.1. 7 月上中观景气度概述 . 8 2.2. 半月行业估值及重要政策 . 8 3. 上游资源：油价小幅回落，煤炭及有色金属价格走低 . 11 3.1. 原油：原油价格小幅回落， EIA 原油库存持续走低 . 11 3.2. 煤炭：煤价普遍回落，库存高 位震荡 . 12 3.3. 有色：金属价格近两周普遍回落 . 13 4. 中游材料与 制造：螺纹钢价格震荡，高炉开工率小幅回落 . 15 4.1. 钢铁：螺纹钢价格震荡，开工率、产能利用率小幅回落 . 15 4.2. 建材：水泥价格高位回落，玻璃价格震荡 . 16 4.3. 化工：尿素价格小幅回落 . 16 4.4. 机械： 5 月份挖 机销量 19313 台，同比增长 71.3%. 18 4.5. 轻工：箱板纸、双胶纸出厂价格继续走低 . 18 5. 下游消费：猪肉价回升，鸡肉价震荡 . 20 5.1. 地产： 6 月房地产开发完成额当月同比增长 9.8% . 20 5.2. 汽车： 汽车 6 月销量同比 +4.8%. 21 5.3. 家电： 5 月空调 同比增速 +13.6% . 22 5.4. 医药： VA/VC/VD 价格回落， VE 略有回升 . 23 5.5. 农业：猪肉价小幅回升，鸡肉价震荡 . 24 5.6. 电子：内存价格继续回落，费城半导体指数小幅回升 . 26 5.7. 传媒： 6 月份电影票房收入同比回落 8.8% . 27 6. 金融与公用事业：十年期国债收益率走低至 3.48% . 27 6.1. 银行：十年期国债收益率小幅回落至 3.48% . 27 6.2. 证券：陆股通买入金融占 A 股成交额比例大幅回落 . 28 6.3. 保险： 6 月平安人寿、中国人寿和新华保险保费收入同比回升 . 29 6.4. 电力： 6 月全社会用电量同比 +6.7%，前值 +9.8% . 30 6.5. 交运：波罗的海干散货指数近两周大幅回升 20.29% . 31 图表目录 图 1： 1997 年至今，美、日、韩宏观杠杆率水平（单位： %） . 6 图 2：日本私人部门杠杆率水平（单位： %） . 6 图 3：今年上半年 ，信托贷款和委托贷款绝对额均有所下降（单位：亿元） . 7 图 4：螺纹钢社会库存（单位：万吨） . 8 图 5：螺纹钢企业库存（单位：万吨） . 8 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：申万一级行业（非周 期性行业） PE 历史序列 . 9 图 7：周期性行业 PB 历史序列 . 9 图 8： 7 月上重要行业政策 . 10 图 9：原油价格、产销及库存跟踪 . 11 图 10： NYMEX 原油及 原油期货价格小幅回落 . 11 图 11： IPE 和 NYMEX 天然气价格分化 . 11 图 12： EIA 全美商业原油库存持续走低 . 11 图 13： OPEC 原油产量环比回升 . 11 图 14：煤炭价格、产销及库存跟踪 . 12 图 15：动力煤，焦煤和焦 炭价格均震荡回落 . 12 图 16：环渤海动力煤价格指数维持高位 . 12 图 17：秦皇岛港煤炭库存高位震荡，发电集团煤炭库存震荡上行 . 12 图 18： 电厂日耗煤量维持高位 . 12 图 19：有色价格、产销及库存跟踪 . 13 图 20： COMEX 金价持续小幅走低 . 13 图 21： LME 3 个月铜价持续走低、库存回落 . 13 图 22： LME3 个月铝价格持续回落、库存小幅回升 . 13 图 23： LME 3 个月铅价持续走低，库存小幅回落 . 13 图 24： LME 3 个月锌价持续回落、库存震荡 . 14 图 25： LME 3 个月锡价震荡、库存持续回升 . 14 图 26： LME 3 个月镍价持续走低，库存持续走低 . 14 图 27： 上期所铜铅锌铝价持续回落 . 14 图 28：钢铁价格、产销及库存数据跟踪 . 15 图 29：螺纹钢价格维持震荡 . 15 图 30：铁矿石价格低位震荡 . 15 图 31：螺纹钢库存持续走低、铁矿石库存开始回落 . 15 图 32： 唐山高炉开工率、产能利用率小幅回落至 74.4%和 80.17% . 15 图 33：建材价格数据跟踪 . 16 图 34：水泥价格指数高位回落 . 16 图 35：玻璃现货价和期货价维持震荡 . 16 图 36：水泥产量同比增速小幅回落 . 16 图 37：玻璃产量同比增速小幅回落 . 16 图 38：化工价格及价差数据跟踪 . 16 图 39：粘胶短纤价格小幅回落，粘胶长丝价格维持稳定 . 17 图 40： 涤纶短纤价格小幅回升、锦纶 FDY 价格维持稳定 . 17 图 41：甲醇价格小幅回升、天然橡胶价格持续走低 . 17 图 42：聚合 MDI 持续 回落，环氧丙烷价格震荡 . 17 图 43：纯碱价格小幅回落，烧碱价格稳定 . 18 图 44：尿素价格小幅回落 . 18 图 45：机械产销数据跟踪 . 18 图 46： 2018 年 5 月，挖掘机销量同比 +71.35% . 18 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 47：汽车起重机销量同比 +77.8%、履带起重机销量同比 +58.3% . 18 图 48：轻工价格数据跟踪 . 18 图 49：铜版纸价格维持稳定，双胶纸价格小幅回落 . 19 图 50：白卡、箱板纸出厂价均维持稳定，箱 板纸出厂价小幅回落 . 19 图 51：房地产销量、价格和供给数据跟踪 . 20 图 52： 6 月房地产开发完成额当月同比增长 9.8% . 20 图 53：商品房待售面积同比增幅跌势放缓 . 20 图 54：一二三线城市成交面积近期有所回落 . 20 图 55：一二三线城市二手住宅价格指数环比均走高 . 20 图 56：汽车销量数据跟踪（ 6 月） . 21 图 57： 汽车 6 月销量同比 +4.8% . 21 图 58： 乘用车 6 月销 量同比 +2.3% . 21 图 59： 客车 6 月销量同比 -13.6% . 21 图 60： 货车 6 月销量同比 +23.6% . 21 图 61： SUV 6 月销量同比 -0.5% . 22 图 62： 6 月新能 源汽车销量 8.4 万辆，同比 +126.7% . 22 图 63：家电销量数据跟踪（ 5 月数据） . 22 图 64： 5 月家用空调同比增速 +13.6% . 22 图 65： 5 月空调出口增速同比 +5.6% . 22 图 66： 5 月冰箱 同比增速 -2.5% . 23 图 67： 5 月冰箱出口增速同比 -5.00% . 23 图 68： 5 月洗衣机同比增速 -2.2% . 23 图 69： 5 月洗衣机出口增速同比 -5.7% . 23 图 70：医药价格 数据跟踪 . 23 图 71： 中药材价格指数维持高位 . 24 图 72：维生素 A， VC 价格略有回落，维生素 E,B1 小幅回升 . 24 图 73：农产品价格数据跟踪 . 24 图 74：近两周 猪肉价小幅回升 . 24 图 75：能繁母猪存栏量继续走低 . 24 图 76：生猪存栏量和能繁母猪存栏量均环比大幅回落 . 25 图 77：猪养殖利润低位回升 . 25 图 78：肉鸡价格维持震荡 . 25 图 79：鸡养殖利润走高 . 25 图 80：大豆、玉米期货价仍在走低 . 25 图 81：玉米、豆粕现货价小幅回升 . 25 图 82：电子产品价格数据跟踪 . 26 图 83：面板价格有所企稳 . 26 图 84： DREAM 和 NAND 内存价格小幅走低 .