疫苗之殇，医药之痛.pdf

huajinsc/ 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 07 月 26 日 行业 研究 证券研究报告 医药 行业动态分析 疫苗之殇，医药之痛 投资要点 事件回顾 ： 长生生物 狂犬病疫苗生产存在记录造假以及一批百白破疫苗效价指标不符合标准的事件持续发酵，引起广大消费者对我国公共卫生体制的不信任， 习近平主席和李克强总理均发布重要指示，对涉事企业进行严查，从严处理。 2018年 7 月 24 日晚，长生生物股票简称由“长生生物”变更为“ ST 长生”。 细看涉事企业诸多问题与风险 ： 本次涉事企业长生生物 在售产品包括一类疫苗和二类疫苗，共有 6 个品种 。 细究公司经营数据，可以发现公司深藏的诸多问题。 （ 1）低研发投入下，在研产品线匮乏： 2012-2016 年研发投入占营业收入比例分别仅为 1.57%、 3.17%、 3.16%、 2.31%、 4.26%，而 2017 年由于四价流感疫苗期临床，导致长生生物的研发投入上升至 1.22 亿元，占收入比例达到 7.87%。但对比 其他三家疫苗厂商 的研发占比，仍处于较低水平。由于公司的低 研发投入，公司的研发管线很单薄，除四价流感病毒疫苗不久前刚获得生产批件，目前处于临床试验阶段的只有带状疱疹减毒活疫苗，研发管线出现明显的空档期 。 （ 2） 销售人员少，销售费用高昂： 对比其他疫苗企业，长生生物的销售人员人数最少，仅为 25 人，但销售费用高昂 ， 2012-2017 年销售费用的 5 年CAGR 为 44.28%，其中 2017 年销售费用大幅增长一部分由于疫苗 一票制实施后，公司自身需要负责部分销售与宣传，但在没有新产品同步 上市的情况下，如此高昂的销售费用仍有些不合理。 （ 3） 从其他应付款看一票制的变革： 2016年长生生 物 其他应付款为 1.95 亿元 ，而 2017 年达到了 3.74 亿元，同比增长了91.32%，其中 2017 年长生生物的其他应付款 -推广服务费达到了 3.16 亿元 ，这一变化主反应了一票制的实施。 一票制实施之后，疫苗生产企业必须直接对接县疾控中心，经销商这一环节被取消，许多经销商以推广服务商的身份被纳入疫苗生产企业体内，疫苗生产企业往往需要在从县疾控中心拿到销售收入之后，再支付推广商相关的推广服务费，而由于疾控中心回款时间较长，导致部分推广服务费需计入其他应付款。因此我们认为，一票制的实施，经销商只是换个形式存在，而一票制 实施的真正意义是进行明确的权责划分，在疫苗达到县疾控中心之前，生产企业均要对疫苗的质量负责，保证了疫苗在流通领域的质量。 疫苗事件爆发，行业竞争格局将发生大变革： 虽然本次疫苗事件将对行业造成较大的打击，但是疫苗的卫生经济学效应显著，疫苗接种对疾病预防的作用还是很大的，疫苗的需求仍然存在。只是涉事疫苗生产企业在经历本次事件之后，很有可能会被洗牌出局，疫苗行业的竞争格局将发生显著的改变。 （ 1） 对于涉事品种狂犬病疫苗和 百白破疫苗， 根据 2017 年中检所批签发数据，长生生物狂犬病疫苗市占率 21.39%，排名第二，百白破市占率 16.37%， 长生生物 这两个疫苗品种很有可能会彻底退出，市场上其他的疫苗生产企业有望逐渐蚕食这部分缺失的市场空间。而对于长生生物的其他四个品种，由于公众对长生生物公司已经彻底失去信心，预计长生生物的其他疫苗品种的市占率也将会逐渐下降。 同时，投资评级 同步大市 -B 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.53 2.27 15.85 绝对收益 -2.20 -2.46 12.40 分析师 郑巧 SAC 执业证书编号： S0910518070003 zhengqiaohuajinsc 021-20377052 报告联系人 李伟 liweihuajinsc 021-20377053 相关报告 医药：“首款 NGS 伴随诊断试剂盒获批，基因 测 序 临 床 应 用 再 下 一 城 ” 报 告 更 正 2018-07-25 医药：首款 NGS 伴随诊断 试剂盒获批，基因测序临床应用再下一城 2018-07-24 医药：阿尔茨海默症新药完成 III 期试验，自主创新增添信心 2018-07-24 医药： FDA 发布 6 大指南，基因治疗临床应用更进一步 2018-07-23 医药：乡村振兴战略逐渐落地，基层医疗市场发展空间打开 2018-07-17 -10%8%26%44%2017!-07 2017!-11 2018!-03医药 沪深 300行业动态分析 huajinsc/2 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 今年 6 月，国家药品监督管理局分别批准了华兰生物及长生生物四价流感病毒裂解疫苗的生产注册申请，此次疫苗事件之后，长生生物的四价流感病毒裂解疫苗的上市很有可能受阻，华兰生物的四价流感病毒裂解疫苗有望在较长的时间内成为国内市场上唯一的四价流感病毒裂解疫苗 产品。 （ 2） 未来 MAH 制度在预防性生物制品领域的落地值得期待。一旦预防性生物制品 MAH 制度落地，国外重磅疫苗产品就可以在国内委托相关厂商进行生产，大大解决了国外疫苗的产能问题，国内疫苗行业将发生重大变革，倒逼国内疫苗生产企业疫苗研发与质量的提升。 疫苗事件暴露行业漏洞，政府加强监管势在必行： 针对本次疫苗事件暴露出来的疫苗在生产 、销售等环节存在的种种漏洞，政府必然将加强监管与规范，促进整个生 产过程的规划化、透明化发展，确保未来疫苗的质量。 同时，对比美国在疫苗领域的监管， 美国 1986 年出台的国家儿童疫苗伤害赔偿 法案（ NCVIA）具有里程碑式的意义，根据 NCVIA 要求美国成立了疫苗不良反应监测系统（ VAERS）、全国疫苗项目办公室（ NVPO），并要求向接种者提供“疫苗信息陈述书（ VIS）”，奠定了美国疫苗安全管理体系的基本框架。而我国在疫苗生产方面的监管仍不够全面，同时我国至今还未有类似 NCVIA 的法案出台，儿童接种疫苗后发生不良反应的赔偿机制仍需完善。 风险提示： 行业事件风险，政策风险 ， 业绩大幅不达预期风险 。 行业动态分析 huajinsc/3 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、事件回放 . 4 二、细看涉事企业诸多问题与风险 . 4 （一）经营数据暗含潜在问题 . 4 （二）管理混乱触犯证监会条例，有可能退出市场 . 7 三、疫苗事件爆发，行 业竞争格局将发生大变革 . 8 四、疫苗事件暴露行业漏洞，政府加强监管势在必行 . 10 五、风险提示 . 13 图表目录 图 1：疫苗厂商研发费用占收入比例 . 5 图 2：长生生物与几个龙头药企研发费用占收入比例 . 5 图 3：长生生物研发管线梳理 . 5 图 4：长生生物历年销售费用情况（单位：百万元， %） . 6 图 5：长生生物历年其他应付款情况（单位：百万元， %） . 7 图 6：公司历年其他应付款 -推广服务费情况（单位：百万元， %） . 7 图 7： 2017 年狂犬病疫苗各公司批签发占比 . 8 图 8：历年百白破疫苗各公司批签发情况（单位：支） . 8 图 9：冻干甲型肝炎减毒活疫苗历年批签发情况（单位：支） . 9 图 10：水痘疫苗历年批签发情况（单位：支） . 10 图 11：流感裂解疫苗历年批签发情况（单位：支） . 10 图 12： ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗历年批签发情况（单位：支） . 10 图 13：流通手册中关于疫苗储存位置的规定 . 12 表 1：疫苗上市公司销售人员数量统计（单位：人） . 6 行业动态分析 huajinsc/4 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、事件回放 2018 年 7 月 15 日，国家药品监督管理局发布通告，国家药监局根据线索组织检查组对长春长生生产现场进行飞行检查，发现长生生物在冻干人用狂犬病疫苗生产中存在记录造假等严重违反药品生产质量管理规范（药品 GMP）行为，并迅速收回长春长生相关药品 GMP 证书，责令企业停止狂犬病疫苗生产。 2017 年 11 月 3 日， CFDA 发布了百白破疫苗效价指标不合格产品处置情况介绍， CFDA 表示接到中国式食品药品检定研究院报告，在药品抽样检验中检出长生生物和武汉所各一批百白破疫苗效价指标不符合标准规定。涉及超 65 万支疫苗产品，其中长生生物 25.26 万支，全部销往山东省疾控预防控制中心；武汉所 40.052 万支，销往重庆和河北省疾控中心。 CFDA 要求立即停止使用不合格产品，并责令疫苗生产企业报告 2 批次不合格疫苗出厂检验结果，对留样重新 检验，认真查找效价不合格原因。此外，派出调查组对两个企业开展调查，并进行现场生产体系合规性检查。 2018 年 7 月 20 日，长生生物发布了针对此事件的行政处罚决定书， 罚款总计 344万元。 2018 年 7 月 22 日，国家药监局负责人通报了长生生物违法违规生产冻干人用狂犬病疫苗案件有关情况，并已对企业立案调查，涉嫌犯罪的移送公安机关追究刑事责任。 2018 年 7 月 22 日晚，李克强总理就疫苗事件作出批示，“此次疫苗事件突破人的道德底线，必须给全国人们一个明明白白的交代”。同时，李克强总理还指出，“国务院要立刻派出调查组，对所有疫苗生产、销售等全流程全链条进行彻查”。 2018 年 7 月 23 日，习近平主席做长生生物事件作出重要指示，称有关地方和部分要高度重视，立即调查事实真相，一查到底，严肃问责，依法从严处理。 2018 年 7 月 24 日晚，长生生物股票简称由“长生生物”变更为“ ST 长生”。 二、 细 看 涉事企业诸多问题 与风险 （一）经营数据暗含潜在问题 本次涉事企业长生生物 是一家主营疫苗的民营企业，在售产品包括一类疫苗和二类疫苗，共有 6 个品种，分别为冻干水痘减活毒疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（ Vero 细胞）、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、流行病感冒裂解疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗和 ACYW135 群脑膜炎多糖疫苗，其中涉事疫苗为冻干人用狂犬病疫苗（ Vero 细胞）和吸附无细胞百白破联合疫苗。细究公司经营数据，可以发现公司深藏的诸多问题。 低研发投入下，在研产品线匮乏 2016 年，长生生物营业收入高达 10.18 亿元，而同期公司的研发费用投入仅为 4,333.60 万元， 2012-2016 年研发投入占营业收入比例分别仅为 1.57%、 3.17%、 3.16%、 2.31%、 4.26%，行业动态分析 huajinsc/5 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而 2017 年由于四价流感疫苗 期临床，导 致长生生物的研发投入上升至 1.22 亿元，占收入比例达到 7.87%。但对比其他三家疫苗厂商的研发占比，仍处于较低水平。 图 1：疫苗厂商研发费用占收入比例 图 2：长生生物与几个龙头药企研发费用占收入比例 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源： wind，华金证券研究所 由于公司的低研发投入， 公司的研发管线很单薄，除四价流感病毒疫苗不久前刚获得生产批件 ，目前处于临床试验阶段的只有带状疱疹减毒活疫苗，研发管线出现明显的空档期，随着疫苗行业逐渐进入品种为王的时代，研发管线的单薄必然会制约公司的发展。 图 3：长生生物研发管线梳理 资料来源：药智网，华金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017长生生物 康泰生物智飞生物 沃森生物0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017长生生物 恒瑞医药 科伦药业康弘药业 贝达药业 亿帆医药丽珠集团 复星医药行业动态分析 huajinsc/6 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售人员少，销售费用高昂 对比其他疫苗企业，长生生物的销售人员人数最少，仅为 25 人，但销售费用高昂， 2012-2017年长生生物销售费用率分别高达 21.55%、 21.54%、 19.46%、 17.67%、 22.68%和 37.53%，2012-2017 年销售费用的 5 年 CAGR 为 44.28%，其中 2017 年销售费用大幅增长一部分由于疫苗一票制实施后，公司自身需要负责部分销售与宣传，但在没有新产品同比上市的情况下，如此高昂的销售费用仍有些不合理。 表 1：疫苗上市公司销售人员数量统计（单位：人） 公司 2016 年 2017 年 康泰生物 49 123 智飞生物 712 1089 沃森生物 61 28 长生生物 22 25 资料来源：各公司年报，华金证券研究所 图 4：长生生物历年销售费用情况（单位：百万元， %） 资料来源： wind，华金证券研究所 从其他应付款看一票制的变革 从长生生物的其他应付款一项看， 2012-2016 年长生生物的其他应付款增速较平稳， 2016年的其他应付款为 1.95 亿元，而到 2017 年长生生物的其他应付款已经达到了 3.74 亿元，同比增长了 91.32%。具体看其他应付款里包含的项目，推广服务费占了大部分份额，其中 2016 年长生生物其他应付款 -推广服务费为 1.88 亿元，而 2017 年长生生物的其他应付款 -推广服务费达到了 3.16 亿元。长生生物的其他应付款 -推广服务费 这一项目的大幅增加，其实是反应了疫苗一票制之后的 变化，在 2016 年疫苗的一票制实施之前，疫苗生产企业可以通过经销商将产品卖给疾控中心或接种点，而在一票制实施之后，疫苗生产企业必须直接对接县疾控中心，经销商这一环节被取消，许多经销商以推广服务商的 身份被 纳入疫苗生产企业 体内， 疫苗生产企业往往需要在从县 疾控中心拿到销售收入之后，再支付推广商相关的推广服务费，而由于疾控中心回款时间0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1销售费用 增速行业动态分析 huajinsc/7 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 较长，导致部分推广服务费需计入其他应付款。因此我们认为，一票制的实施，经销商只是换个形式存在，而一票制实施的真正意义是进行明确的权责划分，在疫苗达到县疾控中心之前，生产企业均要对疫苗的质量负责，保证了疫苗在流通领域的质量。 图 5：长生生物历年其他应付款情况（单位：百万元， %） 图 6：公司历年其他应付款 -推广服务费情况（单位：百万元， %） 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源： wind，华金证券研究所 （二）管理混乱 触犯证监会条例， 有可能退出市场 根据长春高新 2003 年 12 月 16 日召开的第四届第十八次董事会决议，长春高新拟全部转让公司所持有的控股公司长生生物 59.68%股权，具体转让方案为：长春高新 拟将所持有的长生生物股本的 1,250 万股股权转让给吉林亚泰（集团）股份有限公司，转让价格定为每股 2.4 元人民币，长生生物总股本的 25%，转让金额为 3,000 万元人民币；另外长春高新 拟将所持有的长生生物股本的 1,734 万股股权转让给自然人高俊芳，转让价格定为每股 2.4 元人民币，占长生生物总股本的 34.68%，转让金额为 4,161.6 万元人民币。 转让完成之后，长春高新不在持有长生生物股权。 对于这一转让协议， 2.4 元 /股的价格受到了多方质疑。在质疑声中， 2004 年 4 月 21 日长春高新 召开第四届二十一次董事会，对长生生物的股权转让方案进行了修改，转让价格上调至 2.7元 /股，并表示公司采取的是协议转让，未采取竞标方式。 关于长生生物此次的私有化过程，一直存在争议，一方面 ，当时高俊芳为长春高新的董事、副董事长，同时也是长生生物的董事长兼总经理，这其中是否涉及“自买自卖”一直引起市场的质疑；同时，关于最初的 2.4 元 /股和最终确定的 2.7 元 /股转让价格，市场也一直存在争议。目前，长春市国资委主要领导已经介入长生生物私有化一事，最终调查结果值得关注。 完成长 生生物私有化之后，高俊芳成为长生生物最大的股东。目前，高俊芳一人 担任长生生物董事长、总经理、财务负责人等多个重要职位， 同时其儿子张洺豪担任长生生物副总经理、副董事长等职务，其丈夫 张友奎 担任公司副总经理职务，长生生物俨然成为家族 企业，其中的管理风险较大。 0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1其他应付款 增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017金额 增速行业动态分析 huajinsc/8 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 2014 年起， A 股推出了强制退市制度。 该项退市制度，主要是对欺诈发行及重大信息披露违法公司进行强制退市。 对比长生生物，一方面长生生物在狂犬病疫苗生产中存在严重的 记录造假，另一方面，长生生物去年 百白破 事件 之后 并没有进行及时的信息披露， 存在一定的退市风险。 三、疫苗事件爆发，行业竞争格局将发生大变革 本次疫苗事件的爆发， 或许 将给疫苗行业格局带来巨大的变革。 虽然本次疫苗事件 将对行业造成较大的打击，但是疫苗的卫生经济学效应显著，疫苗接种对疾病预防的作用还是很大的，疫苗的需求仍然存在。只是涉事疫苗生产企业在经历本次事件之后，很有可能会被洗牌出局，疫苗行业的竞争格局将发生显著的 改变 。 涉事疫苗品种：狂犬病疫苗和百白破疫苗 狂犬病一旦发作几乎具有 100%的致死率，而 狂犬病疫苗是预防狂犬病的唯一方式， 因此狂犬病疫苗的刚性需求特性明显，因此我们认为狂犬病疫苗的整体需求量不会下降，但是市场格局会发生比较大的变化。从批签发角度看狂犬病疫苗的市场格局， 2017 年狂犬病疫苗共批签发1,687 万人 份，其中辽宁成大市占率最高，占比达 39.14%，长生生物市占率排名第二，占比达21.39%。 本次长生生物狂犬病疫苗事件出了之后，长生生物的狂犬病疫苗很有可能会彻底退出市场，辽宁成大、宁波荣安、成都康华等公司有望对狂犬病疫苗市场进行重新划分。 百白破是一类苗产品，强制接种，需求量不会出现大幅波动，从中检所批签发角度看， 百白破 2017 年共批签发 5,500 万支，主要是武汉所、长生生物、玉溪沃森三家公司提供，其中长生生物占比 16.37%， 而 武汉所占比 83.09%，武汉所一直是百白破的主要供应商，而本次中检所查出来的 百白破效价不合规的事件涉及长生生物和武汉所，长生生物的产品很有可能在事件之后退出市场，武汉所的产品也将受到较大的影响，百白破市场的格局将会发生巨大变化。 图 7： 2017 年狂犬病疫苗各公司批签发占比 图 8： 历年 百白破 疫苗 各公司批签发 情况 （单位：支） 资料来源：中检所，华金证券研究所 资料来源：中检所，华金证券研究所 长生生物其他疫苗品种情况分析 辽宁成大 长生生物 宁波荣安 诺诚生物中科生物 河南远大 吉林迈丰 成都康华大连雅立峰 长春卫尔赛 Chiron 吉林亚泰010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000天坛生物 成都所 武汉所 长生生物 玉溪沃森行业动态分析 huajinsc/9 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冻干甲型肝炎减毒活疫苗 是一类苗产品，总需求基本稳定，其中 2017 年共批签发 1,669.67万支，长生生物批签发 272.11 万支，占比 16.30%。这几年 冻干甲型肝炎减毒活疫苗 市场基本被长春所、长生生物、中国医学科学院、浙江普康四家瓜分，随时疫苗事件的发酵，长生生物的其他产品也会受到影响，市场份额可能会逐渐萎缩，其他三家公司未来可能会重新瓜分 冻干甲型肝炎减毒活疫苗 市场。 图 9： 冻干甲型肝炎减毒活疫苗 历年批签发 情况（单位：支） 资料来源：中检所，华金证券研究所 长生生物另外几个疫苗产品水痘减毒活疫苗、流感裂解疫苗和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 均为二类苗产品，我们认为随着本次疫苗事件的发酵，消费者对国产疫苗的信心下降，二类苗短期内需求量会出现明显的下浮。 根据中检所批签发数据看， 2017年水痘减毒活疫苗批签发 1,412万支，长生生物占比 25.51%；流感裂解 疫苗 2017 年批签发 2,660 万支，长生生物占比 12.84%； ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2017 年批签发 395.65 万支，长生生物占比 10%。长生生物的水痘减毒 活疫苗、流感裂解疫苗、 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 三类二类苗产品均在市场上占有一定的市场份额，未来长生生物的这三类产品在市场 上的份额会逐渐下降，相关产品的其他生产商有望通过此次契机，进一步蚕食长生生物的市场份额。同时，今年 6 月， 国家药品监督管理局分别批准了华兰生物 及长生生物 四价流感病毒裂解疫苗的生产注册申请，此次疫苗事件之后，长生生物的四价流感病毒裂解疫苗的上市很有可能受阻，华兰生物的四价流感病毒裂解疫苗有望在较长的时间内成为国内市场上唯一的四价流感病毒裂解疫苗产品。 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017长春所 长生生物 中国医学科学院 浙江普康行业动态分析 huajinsc/10 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：水痘疫苗历年批签发情况 （单位：支） 图 11： 流感裂解疫苗历年批签发情况（单位：支） 资料来源： 中检所， 华金证券研究所 资料来源： 中检所， 华金证券研究所 图 12： ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗历年批签发情况（单位：支） 资料来源：中检所，华金证券研究所 预防性生物制品 MAH 政策落地值得期待 药品上市许可人（ MAH）制度将上市许可与生产许可分离，在这种机制下，上市许可和生产许可相互独立，上市许可持有人可以将产品委托给不同的生产商生产，药品的安全性、有效性和质量可控性均由上市许可人对公众负责。我们认为，未来 MAH 制度在预防性生物制品领域的落地值得期待。一旦预防性生物制品 MAH 制度落地，国外重磅疫苗产品就可以在国内委托相关厂商进行生产，大大解决了国外疫苗的产能问题，国内疫苗行业将发生重大变革，倒逼国内疫苗生产企业疫苗研发与质量的提升。 四 、 疫苗事件暴露行业漏洞，政府加强监管势在必行 本次涉事疫苗包括人用狂犬病疫苗和百白破疫苗两种， 其中狂犬病疫苗主要预防动物抓咬后狂犬病的预防，由于狂犬病一旦发病具有几乎 100%的致死率，狂犬病疫苗是防范狂犬病的唯一途径，狂犬病疫苗质量一旦出现问题， 将直接导致 无法预防狂犬病的发作。而本次涉事的百白破05,000,00010,000,00015,000,00020,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017长春百克 长春长生 上海所 长春祈健 上海荣盛 北京科兴 华兰生物 国光生物 赛诺菲长春所 长生生物 大连雅立峰 中逸安科02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017智飞绿竹 成都康华 华兰生物 玉溪沃森 长春长生生物 浙江天元