PCB全球领军企业研究系列报告之五：敬鹏：深耕十余载，汽车PCB四连冠.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 电子 2018 年 07 月 24 日 敬鹏 ： 深耕十余载，汽车 PCB 四连冠 看好 PCB 全球领军企业研究系列报告之 五 “台郡：手机及平板 FPC 代表企业 -PCB全球领军企业研究系列报告之四 “ 2018年 7 月 24 日 “华通：以技术导向的 HDI 龙头 -PCB全球领军企业研究系列报告之三 “ 2018年 7 月 20 日 证券分析师 骆思远 A0230517100006 MarkLoswsresearch 研究支持 杨海燕 A0230518070003 yanghyswsresearch 梁爽 A0230117010001 liangshuangswsresearch 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 yanghyswsresearch 行业 信息回顾： 寻找 PCB 行业结构性成长机会。 在 2000 年以前，全球 PCB 产值 70%分布在欧洲、美洲、日本等三个地区。进入 21 世纪以来， PCB 产业重心不断向亚洲地区转移，形成了新的产业格局。亚洲地区 PCB 产值接近全球的 90%，是全球 PCB 的主导，尤其是中国和东南亚地区增长最快。 2008-2014 年，中国 PCB 市场规模 CAGR 9.7%，远高于行业增速，但2015 年以来进入低速增长行情，而全球 PCB 市场规模自 2011 年以来已基本平衡。 PCB行业整体供大于求，因此寻找到结构性机会尤为关键。就产品种类来说， HDI、挠性板、高端多层板仍为成 长板块。就下游应用来说，通信与汽车板为显著成长板块，且有望受益于 5G 通信技术与智能汽车普及，继续引领 PCB 市场。从产品结构来看，中国 PCB 市场中， 8-16 层多层板、 18 层以上超高层板 2017-2022 年 CAGR 预计将分别达 4.8%、 6.2%。 2017 年环保与原材料涨价压力，促进行业集中度提升。 2016 年以来， PCB 行业面临铜箔、玻纤布、覆铜板等原物料涨价的压力，加上全国各地逐步规范的环境监控体系，环保部门执法力度日益加大，部分没有竞争力的企业开始退出，竞争格局逐步向有议价能力、环保指标、产能储备的大厂倾斜。 因此，我们将 PCB 研究视野拓展至全球领军 企业 。 本期投资提示： 敬鹏工业股份有限公司成立于 1979 年，涵盖产品包括 HDI、多层板、铝基板、厚铜孔、银跳线、碳胶跳线等多种产品。 台湾本地产值占 7 成 ，计划强化亚洲产区布局 。 公司于 1989 年在泰国投资设立 Draco Public Co. Ltd.生产印刷电路板， 2015 年 开始进行技术转移。敬鹏（常熟）电子于 2007年下半年陆续兴建完成两座工厂，以争取中国大陆蓬勃发展的印刷电路板商机。 总投资额35 亿元的台湾新厂已于 2015 年开始量产。 公司目前共有位于桃园、平镇、泰国、常熟四地六个厂区。 公司未来计划加强产品的技术研发，深化生产自动化及智能化，同时加强布局 亚洲生产基地 ，持续扩大产能。 2017-2018 年已于中国常熟开始扩建新的厂房空间，预计 2019 年可以投产；同时，公司已于 2017 年对泰国公司 Draco 的持股比例提高至99.58%，推动泰国多层板产能的扩充计划，以争取东南亚及南亚的商机。 车用 PCB 门槛高，从标准认证突破。 车用 PCB 的安全性、稳定性和环境适应性要求非常严格。 桃园厂、平镇厂于 1999 年通过了美国汽车企业的 QS-9000 认证，拿到了汽车电子市场的入场券，正式进入车用 PCB 制造领域。 2000 年，苏州厂通过 QS-9000 品保系统认证，标志着敬鹏正式开始车用 PCB 的生产制造。 2002 年，新的国际通用汽车行业质量体系标准 TS16949 一经 推出，桃园厂和平镇厂便很快通过认证 4 年蝉联车用 PCB 冠军。 公司从消费电子起家， 2007 年 以前，公司主要应用领域为消费电子及网络通讯， 2009 年起汽车成为公司最大应用下游， 2013 年以来公司汽车板营收占比逾 70%。根据 N.T. Information 公布的资料显示，敬鹏从 2014 年开始连续 4 年成为全球最大车用 PCB 制造厂商。 2016 年，汽车板市占率 11.7%。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 1. 敬鹏 ， 全球车用 PCB 市占率 第一 敬鹏工业股份有限公司成立于 1979 年 9 月 26 日，为台湾地区 PCB 制造商 ，涵盖产品包括 HDI、多层板、铝基板、厚铜孔、银跳线、碳胶跳线等多种产品 。 图 1： 敬鹏 发展大事记 资料来源：公司官网 ， 申万宏源研究 4 年 蝉联 车用 PCB 冠军。 自 1979 年成立后，公司 从 消费电子 起家， 目前主要下游应用领域为汽车产业、通讯产业、消费性产业、工业及医疗产业和资讯科技产业。 2007 年 以前， 公司 主要应用领域为 消费 电子 及网络 通讯， 2009年 起 汽车成为 公司最大应用下游 ， 2013年 以来公司 汽车板 营收占比 逾 70%。 根据 N.T. Information 公布的资料显示，敬鹏从 2014年开始连续 4 年成为全球最大车用 PCB 制造厂商 。 2016 年 ， 汽车 板 市占率 11.7%（ IHS数据 为计算 基础 ） ，比 第二、第三名竞争者 高出 约 1%。 图 2： 汽车占敬鹏收入占比 逾 70% 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 资料来源：敬鹏年报 ， 申万宏源研究 2. 深耕 车用 PCB 十余载 ，新能源与智能化双助力 2.1 收获 车用 PCB 护城河 车用 PCB 门槛高 ， 从 标准 认证突破 。 汽车电子产业发展迅速 ， 根据 N.T. Information发布的报告显示，汽车电子产业成为电脑和通讯之后的第三大 PCB 应用领域。因为汽车的使用环境十分复杂多样，因此对于 车用 PCB的安全性、稳定性和环境适应性要求非常严格。车用 PCB 认证周期长、门槛高，车厂一般不会轻易更换供应商，使得企业进入该领域的难度较大。 不断地技术积累，长期稳定的获利，逐步扩大的资产规模让公司取得了国际车企的信任， 桃园厂、平镇厂 于 1999 年通过了 美国汽车企业的 QS-9000 认证 ，拿到了汽车电子市场的入场券，正式进入 车用 PCB 制造领域。 2000 年，苏州厂通过 QS-9000 品保 系统认证 ，标志着敬鹏正式开始车用 PCB 的生产制造。 2002 年，新的国际通用 汽车行业质量体系标准 TS16949 一经推出， 桃园厂和平镇厂便很快通过认证， 从而打开了主流车厂的大门 ，逐渐形成了在车用 PCB 的行业护城河。 表 1： 汽车电子与家电、测量仪器、飞机使用环境的比较 使用场合 单位 汽车 家电 测量仪器 飞机 误差 % 1 5 1 5 0.1 1.0 0.1 1.0 温度范围 -40 120 -10 50 0 40 -55 70 耐冲击性 g 2 25 5 -1 0.1 1.0 电源波动 % 50 10 10 10 电磁干扰 恶劣 普通 普通 普通 其他 耐湿耐腐蚀耐尘耐盐雾 耐湿 耐湿 耐盐雾 资料来源：印制电路信息 ，申万宏源研究 20年 完成 汽车 电子 主要 客户及 车载 PCB主要 种类 拓展 ， 持续深耕车用 PCB市场 。 2005年，敬鹏先从汽车音响、仪表板等领域切入 ； 到 2011 年 ， 敬鹏的车用 PCB 板，不仅已经跨入到引擎、煞车系统、 ABS 等高安全需求的产品 ； 2017 年 公司 产品涵盖 引擎 动力、娱乐系统、 安全、照明 等 车身 部位 。 敬鹏在 2017 年 报中 表示 ，公司将 持续开发 研发难度大技术含量高的车用 PCB，成为车用 PCB 专业厂商。 2005 年 ，公司 主要客户为 美商福特（ Ford）； 2011 年 ，公司客户 已囊括全球前二十大车厂中的 13 家，并且顺利地打入日系厂商的供应链体系； 2017 年 ，公司 客户 已 发展 至全球前三十的汽车电子厂商 。敬鹏作为车用 PCB 的全球领导企业，主要客户均为 博世、德尔福、大陆、法雷奥等 优质大型汽车技术供应商，所对应的终端车企也为全球领先车企。 图 3： 敬鹏主要客户 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网 ， 申万宏源研究 2.2 新能源与智能化双助力 新能源与智能化双助力 ，营收稳健增长可期 。未来汽车发展有两大趋势：电动化与智能化。 与传统汽车相比，新能源 电动汽 车由于其独特的动力系统，对 PCB 的需求有显著提升。电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为 25%，在新能源车中则达到 45%-65%。新能源汽车所带来的汽车 PCB 价值增量包含两部分，即混合动力汽车所带来的叠加增量和纯电动汽车所带来的替代增量。总体来看，不论是混动还是纯电动， 新能源 汽车 PCB 增量的具体来源都主要是三大动力控制系统 BMS（ 电池管理系统 ） 、 VCU（ 整车控制器 ） 和MCU（ 电机控制器 ）。 图 4： 2018-22， 中国新能源汽车产量预测 （万辆） 图 5： 汽车电子在整车成本中的占比（ %） 资料来源： 中投顾问产业研究中心 、申万宏源研究 资料来源： electronica China、申万宏源研究 汽车智能化领域中自动驾驶技术发展最为迅猛，而 ADAS（ 高级驾驶辅助系统 ）是智能驾驶的关键落地点，也是智能驾驶发展的第一个阶段。随着 ADAS 渗透率的提升，车辆对于车用雷达、摄像头和各类传感器在功能和规模上的要求逐步提高，进一步拉升对车用PCB 的需求。 图 6： 2014-2019 年， 中国 ADAS 市场规模 （亿元人民币， %） 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国产业信息网 ， 申万宏源研究 3. 加强亚洲生产布局，产能带动增长可期 公司目前共有位于桃园、平镇、泰国、常熟四 地 六个厂区 ， 台湾本地产值占 7 成 。 为降低生产成本，公司 于 1989 年在泰国投资设立 Draco Public Co. Ltd.(以下简称 Draco)生产印刷电路板。 2012 年增加泰国转投资公司 Draco 的持股至 53%，以积极启动泰国多层板产能的充计划。泰国厂亦自 2015 年开始进行技术转移 。 1998 年，与 ASPOCOMP 合作投资设立（敬鹏）苏州电子有限公司，开始对大陆进行生产布局。敬鹏（常熟）电子于2007 年下半年陆续兴建完成两座工厂 ，以争取中国大陆蓬勃发展的印刷电路板商机 。 图 7： 敬鹏产值 以 台湾 为主 ， 占比约 70% 资料来源：公司年 报， 申万宏源研究 面对全球汽车电子规模持续快速增长，未来 2-3 年公司将聚焦在台湾、泰国、中国三地生产基地的同步扩充。 公司未来计划加强产品的技术研发，深化生产自动化及智能化，同时加强布局亚洲生产基地，持续扩大产能，提供未来成长的动力来源。总投资额 35 亿元的台湾新厂 已于 2015 年开始量产 ； 2017-2018 年已于中国常熟开始扩建新的厂房空间，预计 2019 年可以投产； 同时，公司 已 于 2017 年 对泰国公司 Draco 的持股比例提高至99.58%，充分利用台湾的自有资金，积极推动泰国多层板产能的扩充计划，以争取东南亚及南 亚的商机，并有助于纾解未来台湾及大陆常熟产能不足的压力，提供未来成长的动力来源。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 图 8： 全球汽车电子规模（亿美元， %） 图 9： 2012-2017 年，敬鹏年产值 （百万新台币， %） 资料来源：中国产业发展研究网、申万宏源研究 资料来源：公司年报、申万宏源研究 4. 营收 预测 简表 根据彭博一致市场预期， 2018 营收相比 2017 年将下降 7%， 2019 年营收将有所恢复，营收增速预计为 4%， 2020 年营收增速将大幅提高至 39%。 彭博预测未来四个季度，公司季度营收将呈现整体同比下降趋势。其中 2018 年2Q&3Q 及 2019 年 1Q 营收同比下降幅度均为 10%左右， 2018 年 4Q 营收同比下降幅度为 2%左右 。 图 10： 季度营收预测 （百万新台币， %） 图 11： 年度营收预测 （百万新台币， %） 资料来源：彭博， 申万宏源研究 资料来源：彭博， 申万宏源研究 今年 1-5 月公司月度营收同比均有下降，同时， 公司主力生产厂区桃园厂 2018 年 5月 28 日晚间发生大火， 对业绩较大影响 ， 汇率波动和铜价上涨亦有可能产生不利影响。 图 12： 2018 年 1-5 月，敬鹏月度营收（百万新台币， %） 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 敬鹏公告 ， 申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 附表 1：敬鹏 工业 利润表（百万新台币） 2015 2016 2017 1Q2018 营业总收入 22,644 23,940 23,646 5,690 主营业务收入 22,644 23,940 23,646 5,690 其他营业收入 0 0 0 0 营业总支出 20,580 20,921 21,610 5,455 营业成本 19,311 19,556 20,355 5,155 营业开支 1,270 1,365 1,255 299 营业利润 2,064 3,019 2,035 235 加：利息收入 120 99 91 22 减：利息支出 32 37 49 13 加：权益性投资损益 其他非经营性损益 -14 1 1 0 非经常项目前利润 2,138 3,081 2,078 245 加：非经常项目损益 428 240 162 86 除税前利润 2,566 3,321 2,241 331 减：所得税 651 865 745 164 少数股东损益 -63 -33 -5 0 持续经营净利润 1,977 2,489 1,501 168 加：非持续经营净利润 0 0 0 0 其他特殊项 0 0 0 0 净利润 1,977 2,489 1,501 168 减：优先股利及其他调整项 0 0 0 0 归属普通股东净利润 1,977 2,489 1,501 168 资料来源： Wind、申万宏源研究 附 表 2:PCB 代表公司估值表 (2018/7/24) 代码 简称 股价 2018/7/24 总市值 (亿元 ) 净利润 (百万元 ) PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 002916.SZ 深南电路 69.31 194 668 870 1,131 29 22 17 300657.SZ 弘信电子 33.40 35 129 187 282 27 19 12 002815.SZ 崇达技术 16.60 128 514 798 1,065 25 16 12 300476.SZ 胜宏科技 17.72 147 468 703 986 31 21 15 603228.SH 景旺电子 56.76 232 832 1,089 1,343 28 21 17 002463.SZ 沪电股份 4.46 77 314 377 443 24 20 17 4958 臻鼎 -KY 72.50 583 5,640 6,170 6,115 10 9 10 3044 健鼎 -KY 82.60 434 4,407 4,832 5,463 10 9 8 2313 华通 29.35 350 3,990 4,438 4,904 9 8 7 6269 台郡科技 102.50 326 2,751 3,288 3,695 12 10 9 2355 敬鹏 38.85 154 1,136 1,449 - 14 11 - 资料来源： Wind，申万宏源研究 注： 2018-2020 年崇达技术、胜宏科技、景旺电子、沪电股份净利润为申万自主预测，其他公司净利润预测引自 Wind 一致预测；市值与净利润单位元以公司所在地本币计量。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具 、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。