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明树数据 bridata1明树数据 bridata1明树数据 bridata1近期英国第二大建筑承包商、老牌 PFI 投资人 Carillion 公司的破产震动基础设施投资行业，在英国甚至引发了对 PFI 模式合理性的争论。龙元明城 PPP 研究中心和明树数据长期跟踪和关注英国 PFI 行业的进展以及 Carillion 等知名企业的战略、业务和动态，Carillion 公司的发展经历和其令人遗憾的结局，不仅对国内 PPP领域的社会资本提供了经验教训，也对政府机构完善 PPP 项目的风险管理体系提供了绝佳的观察视角。立足于英国 PFI 领域的庞大市场，Carillion 自成立以来，较早地探索了从“建筑承包商投资人基础设施与公共服务项目托管运营商”的转型路径，其整体战略、组织架构、业务模式为国内投资人提供了一定的借鉴，我们的报告分别从发展历程、主营业务、并购路径、管理层策略等多个角度讨论了 Carillion公司的经验。进一步的，根据 Carillion 公司披露的年报、公告以及相关报道分析了其破产原因，可以概括为： 对重大项目的总价或期限包干风险判断不足，与预期出现重大偏差，导致成本或损失超出预期； 拓展海外建筑承包项目发生亏损和回款困难； 激进的会计政策。并购战略支撑了 Carillion 业务的多元化和全球区域布局，当并购公司表现不及预期带来的商誉减值严重影响了公司的财务稳健性；此外公司对养老金负债的预计不足也成为公司财务失败的重要因素之一； 短视的分红策略。公司为了维持形象，寅吃卯粮式的持续大额分红，损害了公司的长远竞争力。 上市公司形象维护失当。当公司爆发负面新闻之后，核心管理层集体辞职，严重影响了投资人的信心。对于国内 PPP 投资人而言，通过 Carillion 公司学到的经验是深刻的，理性的投资收益目标、维持整体财务稳健性、整体风险控制能力、单个项目的风险价值边界控制和稳定的扩张步伐也是传统行业企业转型的老生常谈。Carillion 公司的破产在英国也引发了一些对 PFI 模式的批评，激进的政客、媒体甚至断言 PFI 模式应该终止。诚然 PFI 项目作为一个链接政府、金融机构、社会公众和众多分包产业的关键节点，投资人自身经营的失败不可避免对项目造成不利影响，但我们认为上述批评混淆了 PFI 理念和企业经营失败之间的关系。如果因为企业经营失败而对 PFI 提出整体的否定是有失公允的，关注如何构建应急机制、极端情形下公共服务供给的维持、资产价值的维持才是推动市场有序发展的正面视角。整体来看，客观理性的声音仍然是主流，英国金融时报“FT City Network”委员会的 5 0 余位专家、政府官员在评论 Carillion 事件和 PFI 之间的关系之时，仍然对公共服务外包和 PFI 模式具备信心，但普遍关注如何应对类似极端情形下的改善措施。结合Carillion 案例和对 PPP 行业的理解，我们从应急救援机制、一级市场管理和二级市场发展三个角度提出了相关建议。一、应急救援机制应急救援机制是应对投资人破产的第一道门槛。考虑到 Carillion 的规模和市场影响，英国政府部门提供的应急机制其实已经超越了 PFI 合作的范畴。英国政府联合各部门、行业协会、金融机构开展了全方位的应急计划，包括财务支持计划、对中小型供应商的信贷支持、对员工的培训计划、养老金救助、公共服务的明树数据 bridata2持续提供等多个方面, 对稳定公众信心提供了极大的帮助。二、一级市场管理一级市场（投标市场）管理是构建社会资本生态环境的基础，监管政策、政府行为、市场竞争等多种因素会通过招投标活动和签订 PPP 合同的方式予以确认。从一级投标市场管理的角度，Carillion 案例提醒政府部门和监管部门应该关注集中采购和社会资本群体风险分散的重要性。我们建议政府部门在政府采购活动中关注以下方面： 避免寡头垄断，防止 PPP 领域的大而不倒Carillion 作为英国最大的建筑与后勤服务商之一，总资产 4 4 亿英镑，全球员工 4 3 0 0 0 余人，通过 PFI和合同外包等模式管理了超过 4 5 0 个的英国、加拿大等国家地区的基础设施和公共服务项目，如此巨大的覆盖范围带来了大量的问题。在 Carillion 破产事件发生后，英国政府为 Carillion 召开了数次紧急会议，宣布了诸多破产后针对员工、供应商等的援助计划来减缓负面影响。虽然从我国目前 PPP 的市场结构来看，社会资本群体的整体分布较为分散，市场份额超过 5 %的社会资本基本均为大型央企，产生系统性风险的概率较低。但政府应该对 PPP 市场进行有效的监管，避免寡头垄断却倒闭后对整个市场的不良冲击，防止大而不倒。 鼓励多元化的社会资本结构，降低社会资本整体的风险集中度在国际基础设施领域，投资人主要由私营背景的金融机构和建筑承包商组成。而在国内，国有背景的建筑承包商及其相关的投资载体占到了市场份额的 7 5 %。虽然单个社会资本的风险较低，但近期经历 1 9 2号文、资管新规的冲击之下，特定所有制类型的社会资本或行业背景的社会资本的整体风险对 PPP 项目的影响也引发了关注。从这一角度，鼓励多元化的社会资本所有制背景和行业背景可以有效分散潜在的投资人风险。目前，鼓励民营企业广泛参与 PPP 项目已经获得越来越多的关注和支持，民营企业以其多元化的地域、行业分布，其广泛参与 PPP 项目可以充分降低政府面临风险的同质性，也可以降低类似 1 9 2 号文出台以后央企所签约 PPP 项目面临的不确定性。鼓励金融机构直接参与国内 PPP 项目也尤为必要。PPP 项目重资产、长周期的特征决定了金融机构在交易环节中的核心地位，保持项目本身的财务稳健则是项目资产价值维持、项目服务持续提供和抵抗风险冲击的基础所在。资管新规导致非金融机构为主的社会资本作为 PPP 项目的主要投资者普遍面临资本金融资难以实施的困境，对落地 PPP 项目的推进造成了普遍影响。鼓励金融机构的参与可以降低项目的信息不对称，提升其对项目的管理能力和介入权限，并且分散建筑承包商投资人普遍面临的融资风险。鼓励联合体强强联合亦是一个有效的风险防范手段。在 Carillion 案例中，Carillion 的联合体伙伴在项目明树数据 bridata3后续处置或维持中发挥了重要的作用，帮助政府部门在危机时候进行平稳过渡。 避免非理性低价，构建合理回报观念追求物有所值和风险转移是 PPP 项目的核心目标，但是对实施成本的过度压低和风险的过度转嫁可能会成为项目失败的导火索。保证项目的合理回报是吸引社会资本参与、并为社会资本发展 PPP 事业提供动力的来源，也是项目顺利推进的经济基础。这种情形会让低价中标的社会资本陷入恶性循环：低价中标使得项目经济可行性缺失，继而导致项目的可融资性受到影响，进而会导致自身投资压力、融资成本、财务压力和增信压力的提升，直至进一步损害投资人自身的财务稳健性。低中标价格可能会使政府获得短暂的物超所值“幻觉”，但留下的隐患也是巨大的，因为违背商业规律的案例很难在一个充分竞争的市场上生存。针对上述情形，我们建议政府应该合理化设置招标条件和回报条件，采用技术手段遏制非理性的投标行为，规避风险。另一方面，追求总价包干、期限包干等一刀切式的风险转移手段，也许要慎重考虑。PPP 的核心精神不是通过对赌宏观经济或项目不可测风险来实现物有所值，而是追求通过效率提升带来的成本节约来实现，适当的开口可以实现风险的更合理分配，降低项目陷入困境的概率。 坚持项目风险和投资人风险隔离的交易结构PPP 项目和投资人的风险隔离是防止投资人经营风险向 PPP 项目扩散的有效途径。无论是国际亦或是国内的 PPP 市场，基本都采用了设立 SPV 来实施项目的普遍交易模式。SPV 的存在可以使得 PPP 项目的独立性大大加强，可以有效降低社会资本自身对项目的风险冲击。在 Carillion 案例中，也正是得益于这种交易结构，Carillion 公司所持有的 PFI 项目可以快速的被处置或接管，为新的投资人进入创造一个相对有利的法律基础。如果 PPP 项目没有相对独立的风险隔离体系，势必会陷入资产处置的漩涡而难以脱身。三、全生命周期动态监管Carillion 事件中，英国政府受到的批评还包括在 Carillion 发布盈利预警、股价一落千丈后仍然持续向其授予了 8 个外包或 PFI 项目合同，导致项目尚未开始实施就面临终止的尴尬局面，受到媒体的广泛批评。这一现象反映了覆盖全生命周期的投资人经营状况监测也成为政府风险管理的一个必要组成。国内目前对投资人的经营状况要求往往只局限于投标阶段，以资格审查或资信评分的方式来实现，在中标以后往往缺乏关注，存在信息缺位。PPP 项目的长周期性决定了社会资本的履约能力是一个动态的过程，需要建立起对称的信息共享机制，目前财政部 PPP 中心的信息平台提供了一个展示政府方信息的统一窗口，但对于社会资本的信息披露仍然有待统一和强化，社会资本所有制类型多样、行业分布广，信息披露分散，急需一个统一的平台来为 PPP 项目交易时候的资格审查、全生命周期的动态监管来提供支持。我们建议政府部门可以聘请专门的信息服务商来提供全生命周期的信息管理和监测服务，以实现对社会资本全生命周期多明树数据 bridata4维度风险的监测。四、二级市场的退出机制一个良好发展的二级市场，是实现风险再分配、价值发现的重要渠道，也是作为低流动性的PPP资产在极端情况下维持项目价值的必要条件，良好的退出和交易机制也可以实现投资人的优胜劣汰。Carillion 案例中，虽然 Carillion 自身遭遇了危机，但是得益于英国成熟的 PFI 项目二级市场，其他投资人可以快速介入Carillion 手中持有的 PFI 项目的交易谈判，为后期项目的持续运营奠定基础，因此从构建和完善 PPP 多层次市场的角度，加快推动我国 PPP 项目二级市场的发展显得尤为必要。明树数据 bridata5一 Carillion 公司简介（一）基本情况Carillion 是一家大型跨国后勤服务和建筑服务公司。1 9 9 9 年英国大型跨国建材集团 Tarmac Group 保留了核心的建材业务，而把建筑相关的业务剥离给 Carillion，因此 Carillion 继承了 Tarmac 集团所有建筑服务类业务（包括建筑工程承包业务和专业建筑咨询业务），于同年登录伦敦股交所（LSE:CLLN），并被纳入富时2 5 0 指数（于 2 0 1 7 年 7 月被移除）。经过十余年的发展，Carillion 成长为一家大型跨国后勤服务和建筑服务公司，业务范围涵盖建筑、能源、PPP、通信等诸多板块，业务地区包括英国、爱尔兰、加拿大、沙特、阿曼等诸多国家。根据其 2 0 1 6 年年报的数据，Carillion 总资产 4 4 .3 3 亿英镑，营业收入 5 2 .1 4 亿英镑，净利润 1 .2 9 5 亿英镑。（二）主营业务提供三类核心服务：后勤服务、项目融资（PPP）和建筑业务。1 .后勤服务后勤服务为公司核心业务，是公司主要营收和利润来源。2 0 1 6 年此部分营收 2 7 .1 2 7 亿英镑，占比 5 2 %；息税前利润 1 .8 2 7 亿英镑，占比 7 2 %。截止 2 0 1 6 年底，公司后勤服务订单数额 1 2 2 亿英镑，潜在合同 1 1 1亿英镑。所提供的后勤服务范围非常广泛，涵盖能源、电力、地产、通信等多个领域。上述业务中，部分业务是 Carillion 所擅长的，比如基础设施运营，地产类资产管理等，还有一些则是在 PPP 行业和建筑行业竞争激烈、盈利下潜的情况下主动求变，通过大举收购相关公司所获得，比如能源、电力、通信等。具体如下表所示：明树数据 bridata6服务内容 服务介绍能源服务 提供节能减排、资源回收再利用服务，通过数据分析、能源使用情况分析、设备安装开发、监管优化等方式为各类客户提供优化能源使用的方案来减少相关开支和气体排放基础设施运营维护服务 针对英国、加拿大、中东已建市政工程、公路铁路项目提供日常运营维护服务，市政工程从防汛工程到废水处理升级均包括，公路板块包括建立高速公路网络、每年对公路维护、日常对公路清理扫雪等电力运输配送服务 提供输变电站、电力线路的运营维护服务，帮助电力网络系统的搭建，完成电力输送分配服务专业服务 提供设计咨询类业务（主要是建筑、市政工程板块），法律服务（提供合同、公司、项目相关的法律服务），招聘服务（搭建了自己的招聘平台公司，提供建筑、市政、设备等相关领域的人才招聘服务）地产类资产管理服务 通过房地产管理小组提供房产日常维护、房屋租赁等服务通信服务 为客户提供从设计、安装、销售、运营到维护通信网络的综合服务，核心服务在于市政工程类通信网络服务和电缆光纤安装服务客户体验管理服务 拥有英国最大设备管理中心，利用通信服务优势提供多渠道客户交流中心，建立用户满意度测评系统，帮助客户及其客户进行各类设备管理维护，如车站系统、银行客户服务系统等图 1 ：Carillion 后勤服务内容及介绍图 2 ：Carillion 后勤服务业务营收利润情况明树数据 bridata7从地区看，Carillion 公司的后勤服务业务主要集中在英国，加拿大其次，中东地区占比较少。除去英国本土的服务以外，Carillion 在加拿大的后勤服务主要集中在电力能源运输和分配、针对偏远地区的公共和私人客户（以油、气相关企业为主）的设备管理和日常居住生活服务。中东地区则主要针对油、气相关企业客户，也包括房地产、基础设施（如公路）管理运营维护服务。图 3 ：Carillion 后勤服务业务各地区占比2 .项目融资（PPP）得益于英国 PFI 行业的整体发展,Carillion 在 2 0 0 5 年后大举发展医疗、教育相关 PFI 项目。其实施模式主要如下：Carillion（与其他公司）共同设立 SPV运营 PPP 项目，并利用自己在建筑板块、后勤板块的业务多样性参与 PPP 项目设计、修建和运营维护。根据企业报表，Carillion 把 PPP 项目的收入拆分，将设计建设收入归入建筑板块，将运营维护收入归入后勤板块。将项目公司分红收入和项目溢价卖出收入归入 PPP 板块。Carillion 做 PPP 项目有两个特点，一是注重业务协同，比如在做教育、医疗项目会把自己的能源、电力、呼叫中心等涵盖的服务也纳入 PPP 服务项目中。二是从简单入门级的基础服务入手，进而拓展服务内容。比如医疗，从最开始的建筑维护、清扫等日常管理，到提供医疗相关护工服务，再到与专业护理中心合作设立老年痴呆患者康养中心，一步步深入医疗领域。尽管公司由于调整业务布局、回收现金等原因决定卖出医疗板块，但其业务拓展思路不失为一种借鉴。图 4 ：Carillion 的 PPP 业务实施模式明树数据 bridata8图 5 ：Carillion 所涉及的 PPP 项目类型和运营期汇总Carillion 公司 PPP 板块的收入来源主要通过获取英国、加拿大 PPP 项目的投资收益，包括 PPP 相关建筑、运营收入，出售已有 PPP 项目的股份、分红等。公司主要赢利点来源于项目溢价卖出收益，比如 2 0 1 3 年卖出 1 .5 亿英镑 PPP 项目，毛利润 4 4 0 0 万元；2 0 1 5 年卖出 PPP 项目 5 4 0 0 万元，毛利润 3 7 0 0 万元。而项目溢价收益主要来源于项目本身盈利能力、日常维护情况、宏观环境等。2 0 1 6 年此部分营收 3 .1 3 亿英镑，占比6 %；息税前利润 2 8 3 0 万英镑，占比 1 1 %，为盈利能力最强的版块。截止 2 0 1 6 年底，公司 PPP 项目订单数额 8 亿英镑，潜在合同 3 0 亿英镑。
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