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行业研究 丨深度报告 丨公用事业 Table_Title 环保 BOT 项目无形 资产及金 融资产模 式分析%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/20 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary光 大环境、绿色动力及瀚蓝环境 等公司收入中的 利息收入如何理解？且该项收入对应的成本为何为 0？不同的资产记账模式对应的损益表和现金流量表又有何不同？本文针对以上问题进行讨论。分析师及 联系人 Table_Author 徐科 任楠 贾少波 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 赵智勇 李博文 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550%2XVCXzQtOnOmNsMmPqNsNrQbRcM6MtRpPoMrNlOqQsPiNnNrPbRqQwOwMqMtMxNsRtP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 Table_Title2 环保 BOT 项目 无形资产及金融资产模式分析 行业研究 丨 深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 如何理 解光 大环 境等 公司 的财务 收入 光大环境 2023 年主营业务收 入中 除了建造服务收入、运营服务收入外，服务特许经营权安排之财务收入 52.27 亿元，占比 约 16.29%。无独有偶，绿色 动力及瀚蓝环境也分别计入了一定比例的 BOT 利息收入，且该项收入对应的成本均为 0，上海环境也在早年单列披露了 BOT 项目收入情况，但大部分的企业没有披露 BOT 利息收入情况，应该如何理 解 BOT 利息收入/财务收入情况？接轨国 际会 计准 则，2021 年财政 部发 布解 释 第 14 号文 企业签订的 PPP 合同转入运 营期时，按照是否构成无条件收入现金的权利，将对应资产计入无形资产或金融资产。在项目运营期间，有权向获取公共产品和服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，该权利不构成一项无条件收取现金的权利，应当在 PPP 项目资产达到预 定可使用状态时，将相关 PPP 项目资产的对价金额或确认的建造收入金额确认为无形资产，否则，确认为应收账款。而 BOT 项目行程的资产 根据企业与 政府签订的订单是 否存在保底收入（对应是否构成无 条 件收取 现金的权利），而分别确认 无形资 产、金融资产（反映在长期应收款、其他非流动资产 等 科目）或混合确认模式，其中上海环 境、瀚 蓝环境、绿色动力等公 司金融资产占 非 流 动资 产占 比 较高（扣除固 定 资 产）。确认 为应 收 款项 的部 分，后 续按 实际 利 率法 以摊余成本为基础确认相关 PPP 项目利息收入”。而这正是此类确认了金融资产类型企业运营期确认PPP 项目利息收入的原因。金融资 产的 确认 对损 益表 和现金 流量 表的 影响 参考财政部 2021 年发布的PPP 会计处理应用案例，针对 无形资产模式、金融资产模式和混合模 式 以 一个 高速 公路 运营 案例 分 别做 了案 例分 析，总结 来看：1）无形 资产 模式 在运营 期收入为 正常的运营收入，其收入存在一定的浮动可能，成本主要是对应无形资产在运营期的摊销成本 及运 维成本。2）金融资产模 式在 运营 期收 入 主 要是 运维 收 入 及 金融 资产 对应 的利 息收入，相比无 形资 产模式 下，报表收入、成 本确认较少（金融资产摊销在收 入确认前抵扣），意味着采用金融资 产 模式的 公司的收入及以收入 倒算出来的 单价值比无形资产 模式下相对较低。3）混合模式介于无形资产模式及金融模式之间，也更加贴近于实际情况。光大环 境资 本开 支下 行明 显，自 由活 动现 金流 转正 可期 光大环境收入结构已经发生了明显优化，2023 年建造收入占 比仅为 23.36%，相比高峰期超 过70%的占比已经大幅下降，主 要原因在于生活垃圾处置需求逐渐饱和的情况下，行业资本开支放缓，从而建造收入下行明显，未来公司因在建收入而带来的业绩压力将有所缓解。随着资本开支逐渐下行，预计企 业自有现金流逐渐好 转，存量国补加快兑付有望改 善资产信用状况。预计光大环境 2024-2026 年公 司实现营收 317/312/305 亿港 元，归母净利润 45/47/48 亿港 元，目前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 4.5/4.3x/4.2x，对应 PB 估值为 0.39x/0.36x/0.33x。此外，公司近 几年分红比例维持在 30%以上，2023 年分红对 应当前股息率 7%+，推荐关注。风险提 示 1、应收账款逾期风险；2、收 料不及预期风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 危废资源化：多维对比视 角下，危废资 源化竞争格局的演绎2024-04-25 需求修复用电维 持高增，绿电 分化火电 彰显韧性2024-04-21 短期调整不改火 电价值，来水 修复强化 业绩预期2024-04-21-21%-12%-2%8%2023/4 2023/8 2023/12 2024/4公用事业 沪深300 指数2024-05-02%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/20 行业研究|深度报 告 目录 如何理解光大环境等公司的财务收入.5 接轨国际会计准则，2021 年财政部发布解释 第 14 号文.6 金融资产的确认对损益表和现金流量表的影响.7 无形资 产模 式.8 金融资 产模 式.10 混合资 产模 式.12 对现金 流量 表的 影响.15 光大环境资本开支下行明显，自由活动现金流转正可期.16 风险提示.18 图表目录 图 1：瀚 蓝环境 2023 年 PPP 项目利 息收入 情况（单位：元）.6 图 2：绿 色动力 2023 年 PPP 项目利 息收入 情况（单位：元）.6 图 3：光大 环境收 入结构 情 况（单位：亿港 币）.16 图 4：光大 环境分 业务经 营 性现金流 净额情 况（单 位：亿港元）.16 图 5：光大 环境分 业务自 由 现金流情 况（单 位：亿 港元）.16 表 1：光 大环境 2022-2023 年收入类 型情况（单位：亿 港元）.5 表 2：绿 色动力 及瀚蓝 环境 2023 年收入及 BOT 利息 收 入占比（单位：亿元）.5 表 3：水 务及固 废企业 2023 年资产 结构情 况（单 位：亿元）.7 表 4：无 形资产 模式下 甲公 司收入和 成本情 况（单 位：万元）.8 表 5：无 形资产 模式下 甲公 司道路翻 新确定 预计负 债情 况（单位：万元）.8 表 6：金 融资产 模式下 甲公 司收入和 成本情 况（单 位：万元）.10 表 7：金 融资产 模式下 甲公 司期末合 同资产 余额、BOT 利息收入、运营收 入等确 认情况（单位：万元）.11 表 8：混 合模式 下甲公 司建 造收入形 成的合 同资产 未来 对应收账 款及无 形资产 的分 摊情况（单位：万元）.12 表 9：混 合模式 下甲公 司通 行费在应 收账款 及无形 资产 之间分摊 情况（单位：万元）.13 表 10：混 合模式 下甲公 司 期末合同 资产余 额、BOT 利息收入、运营 收入等 确认 情况（单 位：万 元）.14 表 11：三 种模式 对收入 及 毛利的影 响情况（单位：万 元）.15%4tEXubqRnYT3CNYg7F/gjbJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPiIjd6z4H+cWWp3QVagR9E 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/20 行业研究|深度报 告 如何理解 光大环 境等公司 的财务 收入 光大环境 2023 年实现主营业 务收入 320.9 亿港币，构成来 看：其中建造服务收入合计74.96 亿港币（主要对应的是 固废、水务等 BOT 项目的特许经营权项目建设期的 EPC建造收入）、运营服务收入 187.57 亿港币（对应项目投运后的 处置费、发电、供水及污水处理费等运营收入）、其他收 入 6.10 亿港币，合计客户合约收益总额 268.64 亿港币，此外 服务特许经营权安排之财务收入 52.27 亿元，合计收入 320.90 亿元。表 1：光 大环 境 2022-2023 年收入 类型情况（单位：亿港 元）时间 2022 年 2023 年 环保能源 项目建 造服务 收益 91.93 43.33 环保水务 项目建 造服务 收益 26.68 25.03 绿色环保 项目建 造服务 收益 12.97 6.61 建 造 服 务 合 计 131.58 74.96 环保能源 项目运 营服务 收益 88.98 92.41 环保水务 项目运 营服务 收益 29.52 31.05 绿色环保 项目运 营服务 收益 63.78 64.11 运 营 服 务 合 计 182.29 187.57 其 他 5.83 6.10 客 户 合 约 收 益 总 额 319.70 268.64 服务特许 经营权 安排之 财务收 入 53.51 52.27 收 益 总 额 373.21 320.90 财 务 收 入 占 比 14.34%16.29%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 无独有偶，绿色动力及瀚蓝环境 也分别计入了一定比例的 BOT 利息收入，且该项收入对应的成本均为 0，上海环境也在早年单列披露了 BOT 项 目收入情况，但大部分的企业没有披露 BOT 利息收入情况，应该如何理解 BOT 利 息收入/财务收入 情况？表 2：绿 色动力 及瀚蓝 环境 2023 年收入 及 BOT 利 息收入 占比（单 位：亿元）公 司 总 收入 BOT 利 息 收入 利息 收入占 比 绿色动力 39.56 3.96 10.01%瀚蓝环境 125.41 2.67 2.13%资料来源：Wind，长 江证券 研究所%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/20 行业研究|深度报 告 图 1：瀚 蓝环 境 2023 年 PPP 项 目 利息收入 情况（单位：元）图 2：绿 色动 力 2023 年 PPP 项 目 利息收入 情况（单位：元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 接轨国际 会计准 则，2021 年财 政 部发布解 释第14 号文 企业签订 的 PPP 合同 转入运营期时，按照 是否构成无条件收入现金的权 利，将对应资产计 入无形资产 或金融 资产。2021 年财政部为与国际会计准则接轨，且实现 企业会计准则持续趋同和等效，制定并印发了 企业会计准则解释第 14 号，对 社会资本方与政府和社会资本合作（PPP）项目合同的会计处理 做了进一步的明确，其中提到：PPP 项 目合同：是指社会资本 方与政府方依法依规就 PPP 项目合作所订立的合同，该合同应当同时符合下列特征（以下简称“双特征”）：（1）社会资本方在合同约定的运营期间内 代表政府方使用 PPP 项目资产 提供公共 产品和服务；（2）社会资本方在合同约定的期间内就其提供的公共产品和服务 获得补偿；PPP 项目合同应当同时符合下列条件：1）政府方控制或管制社会资本方使用 PPP项目资产必须提供的 公共产品和服务的类型、对象 和价格；2）PPP 项目 合同终止时，政府方通 过所有权、收益权或其他形式 控制 PPP 项目资产的重大剩 余权益；建造阶段 资产 确认：社会资本 方提供建造服务（含建设和改扩建，下同）或发包给其他方等，应当按照 企业会 计准则第 14 号收入 确定 其身份是主要责任人还是代理人，并进行会计处理，确认合同资产；转入运营期资 产确认：1）在项 目运营期间，有权向获取公共 产品和服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，该权利 不构成一项 无条件收取现金的权利，应当在PPP 项目资产达到预定可使用状态时，将相关 PPP 项目资产的对价金额或确认的建造收入金额确认为 无形资产；2）在项目运营期间，满 足有权收取可确定 金额的现金（或其 他金融资产）条件的，应当在社会资本方拥有收取该对价的权利（该权利仅取决于时间流逝的因素）时确认为应收 款项，并按照 企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量 的规定进行会计处理。社会资本方应当在 PPP 项目资产达到预定可 使用状态时，将相关 PPP 项目资产的对价金 额或确认的建造 收入金额，超过有 权收取可确定金额的现金（或其他金融资产）的 差额，确 认为无形资产。社会资本方 不得将本解 释规定的 PPP 项目资产确 认为其固 定 资产。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/20 行业研究|深度报 告 BOT 项目主要涉及水务及固废两个细分方向，统计了部分企业的资产结构情况，由于都是重资产的商业模式，资产中以非流动资产为主，其中主要涉及无形资产、固定资产（主要是水务公司的 BOO 自来水 厂、管网资产等）、应收账款-长期应收款、其他非流动资产科目。由于会计准则解释 14 号文明确 PPP 项目不得确认为固定资产，可以看出固定资产较多的企业主要是水务公司的管网资产（瀚蓝环境也经营水务业务）。而 BOT 项目形成 的 资产根 据 企业与政府签订的订单是否 存在保底收入（对应是否构成 无条件收取现金的权利），而分 别确认无形 资产、金融资产（反映在长期应收款、其他非流 动资产等科目）或混合确认模式，其中上海环境、瀚蓝环境、绿 色动力等公司金融资 产占非流动资产占比较高（扣 除固定资产）。表 3：水 务及固 废企 业 2023 年特 许经营 类 PPP 项目 资产结 构情况（单位：亿元）分 类 公 司 代 码 公司简 称 资 产总 计 非流 动资 产 合 计 无形资 产 固 定资 产 长期应 收 款 其他非 流动 资 产 无形资 产 占 比 金融资产 占 比 固 废 601200.SH 上海环 境 289.3 229.4 101.3 5.1 117.7 0.7 45.18%52.81%固 废 600323.SH 瀚蓝环 境 354.0 273.9 111.3 55.9 0.8 84.4 51.04%39.07%固 废 601330.SH 绿色动 力 226.9 189.0 112.8 3.3 0.4 69.6 60.73%37.65%水 务 600008.SH 首创环 保 1,059.5 807.4 483.6 60.7 21.9 190.0 64.76%28.39%水务 000598.SZ 兴蓉环境 397.4 329.5 115.9 99.6 19.5 15.9 50.44%15.38%固废 301109.SZ 军信股份 94.3 65.5 55.9 0.2 2.2 3.0 85.56%7.92%固废 601033.SH 永兴股份 241.5 211.6 61.6 110.4-6.5 60.87%6.44%水务 600461.SH 洪城环境 226.8 172.0 110.0 47.9-4.3 88.65%3.49%水务 601158.SH 重庆水务 325.4 262.5 40.7 171.9 0.2 1.1 44.87%1.44%水务 300388.SZ 节能国祯 149.1 100.4 89.4 1.6 0.7-90.50%0.75%固废 601827.SH 三峰环境 241.2 183.6 164.5 5.3-0.4 92.28%0.21%固废 002034.SZ 旺能环境 145.1 122.4 61.2 53.9 0.0 0.1 89.27%0.13%资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：金融资 产占比 为金融 资产占 除固定 资 产的其他 非流动 资产比 例）是否确认 BOT 利息收入主要与企业的 BOT 项目资产 确认方式有关。根据绿色动力的2023 年年报的会计解释：“本集团根据 PPP 项目合同约定，在项目运营期间，满足有权收取可确定金额的现金（或其他金融资产）条件的，本集团在拥有无条件收取该对价的权利（该权利仅取决于时间 流逝的因素）时确认为应收款 项，后 续按实际利率法以摊余成本为基础 确 认相关 PPP 项目利息收入”。而这正是此类确 认了金融资产类型企业运营期确认 PPP 项目利息收入的原因。金融资产 的确认 对损益表 和现金 流量表的 影响 参考财政部 2021 年发布的PPP 会计处理应用案例，针对无形资产模式、金融资产模式和混合模式分别做了案例分析，其中案例假设如下：共同假设：甲公司在境内从事 各类公路的投资建设和运营业务。第一年 1 月，甲公司与当地政府签订 PPP 项目合同，甲公司作为社会资本方负责当地高速公路的建设、运营和维护。根据 PPP 项目合同 约定，PPP 项目 合 同期间为 10 年，其中项 目建设期为 2%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/20 行业研究|深度报 告 年、运 营期为 8 年，预计其将在第 8 年 末进行路面翻修（合理毛利率 10%），项目的资金全部来源于 银 行借款，借款年利率为 6.7%。运营期满后，甲公司将 PPP 项目资产无偿移交给政府方。建造期每年成本 4000 万元，建造合理毛 利率为 5%，运营期每年成本 80 万元，合理毛利率 20%，运营期间预估根据实际车流量收取的通行费用均为 1600万元，合同每年现金流均在期末发生，不考虑其他税费及减值影响。无形资产 模式：收 入存一定 不确定 性，无保底 假设：政府不对未来能够收取的车辆通行费或者通过的车流量提供保证，第 8 年末预计路面翻修支出为 1000 万元，运营期间收费金额不确定，该权利不构成一项无条件收取现金的权利，按照无形资产模式处理。甲公司预计提供建造服务期间的成本和收入如下：表 4：无 形资产 模式下 甲公司 收入 和成本情 况（单 位：万 元）项 目 年份 成本 收入 建造服务（每年）第 1 年、第 2 年 4000 4200（=4000（1+5%）资料来源：财政 部，长 江证券 研究所（注：估计 建造服 务的合 理毛利 率为 5%）因为甲公司预计在运营期间对道路的磨损是平均发生的，则在进行道路翻修前的 6 年运营期间内平均每年的金额约为 167 万元（即 1000/6，考虑折现影响前），路面翻修义务预计负债按下表计算确定：表 5：无 形资产 模式下 甲公司 道路 翻新确定 预计负 债情况（单位：万 元）年 份 当 期确认的 预计 负债 当 期确认 的 利 息费用 预计负 债余 额=期初 6%=期初+第 3 年 125*125 第 4 年 132 8 265 第 5 年 140 16 421 第 6 年 149 25 595 第 7 年 158 36 789 第 8 年 167 44*1000 合计 871 129 资料来源：Wind，长江 证券研 究所（注：假定折 现率为 6%，*125=167/(1+6%)5，*做尾数调整：44=1000-789-167）甲公司在合同 期 间各年 的账务处理如下：第 1 年（由于现金流在年末发 生，因此第一年没有融资成分的影响）：确认建造服务收入和成本：借：合同 资产 4200 贷：主营 业务收 入 4200 借：合同 履约成 本 4000 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 4000 借：主营 业务成 本 4000%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/20 行业研究|深度报 告 贷：合同 履约成 本 4000 第 2 年：1）确认建造服务收入和成本 与第 1 年相同。2）确认资本化的借款费用。借：PPP 借款 支出 268（=40006.7%）贷：短期 借款/长期借 款 268 3）在 PPP 项目资产达到预定可使用状态时，将合同资产及 PPP 借款支出结转为无形资产。借：无形 资产 8668（=8400+268）贷：合同 资产 8400 PPP 借 款支出 268 第 3 年：1）确认运营服务收入和成本。借：银行 存款 1600 贷：主营 业务收 入 1600 借：合同 履约成 本 80 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 80 借：主营 业务成 本 80 贷：合同 履约成 本 80 2）对无形资产进行摊销。借：主营 业务成 本 1084（=8668/8）贷：无形 资产 累计 摊销 1084 3）确认路面翻修义务预计负债。借：主营 业务成 本 125 贷：预计 负债 125 第 4 年：1）确认运营服务收入和成本 与第 3 年相同。2）对无形资产进行摊销 与第 3 年 相同。3）确认路面翻修义务预计负债。借：主营 业务成 本 132 财务费用 8 贷：预计 负债 140 第 5 年 第 10 年：类似处理。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/20 行业研究|深度报 告 总结来看，无 形 资产模 式在运营期收入为每 年 预计的 1600 万元付费收入，收入存在一定的浮动可能，成本主要是对应无形资产在 运营期的摊销成本及运维成本。金融资产 模式：收 入存在确 定性，有 保底 假设：按照 PPP 合同约定，项目经政府方验收合格后，在运营期间每年末向甲公司支付 1600 万元，有 权收取可确定金额的现金，按照金融资产模式处理。甲公司预计提供建造服务、运营和路面翻修服务 的成本和收入如下：表 6：金 融资产 模式下 甲公司 收入 和成本情 况（单 位：万 元）项 目 年份 成本 收入 建造服务（每年）第 1 年、第 2 年 4000 4200（=4000（1+5%）运营服务（每年）第 3 年 第 10 年 80 96（=80（1+20%）路面翻修 服务 第 8 年 800 880（=800（1+10%）资料来源：财政 部，长江 证券研 究所（注：估计建 造、运 营以及 路面翻 修服务 的合理毛 利率分 别为 5%、20%和10%）甲公司在建造期间每年确认建造服务收入 4200 万元，同时 确认合同资产，并在以后年度甲公司拥有收取对价的权利（该权利仅取决于时间流逝的因素）时，将合同资产转为应收款项。甲公司在运营期间每年确认的运营服务收入为 96 万元，在 第 8 年确认的路面翻修服务收入为 880 万元。甲公司在合同期间各年的账务处理如下：第 1 年：确认建造服务收入和成本：借：合同 资产 4200 贷：主营 业务收 入 4200 借：合同 履约成 本 4000 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 4000 借：主营 业务成 本 4000 贷：合同 履约成 本 4000 第 2 年：1）确认建造服务收入和成本与第 1 年相同。2）确认融资成分的影响。借：合同 资产 260（=40006.18%）贷：财务 费用、利息收 入等 260（注：通 过插值 法计算 出该 PPP 项目的 实际利率为 6.18%）第 3 年：1）确认运营服务收入和成本。借：合同 资产 96 贷：主 营 业 务收 入 96 借：合同 履约成 本 80 贷：应付 职工薪 酬等 80%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/20 行业研究|深度报 告 借：主营 业务成 本 80 贷：合同 履约成 本 80 2）确认融资成分的影响。借：合同 资产 535 贷：财 务 费 用、利 息 收 入等 535 3）甲公司在拥有收取对价的权利（该权利仅取决于时间流逝的因素）时，本例为政府方承担向甲公司支付款项的义务时，将合同资产转为应收款项。借：应收 账款 1600 贷：合同 资产 1600（注：535=4200(1+6.18%)+4200 6.18%）4）从政府方收到款项。借：银行 存款 1600 贷：应收 账款 1600 第 4 年 第 7 年：与第 3 年类似。第 8 年：1）确认路面翻修服务收入和成本。借：合同 资产 880 贷：主营 业务收 入 880 借：合同 履约成 本 800 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 800 借：主营 业务成 本 800 贷：合同 履约成 本 800 2）其余账务处理 与第 3 年类似。第 9 年 第 10 年：与前几年类似处理。表 7：金 融资产 模式下 甲公司 期末 合同资产 余额、BOT 利息 收入、运 营收入等 确认情 况（单 位：万 元）时 间 年 末 合同 资 产 余额 利息 收入 摊销 额 建造收 入 建造成 本 运营收 入 第 1 年 4,200 4,200 4,000 第 2 年 8,660 260-260 4,200 4,000 第 3 年 7,691 535 1,065 96 第 4 年 6,662 475 1,125 96 第 5 年 5,570 412 1,188 96 第 6 年 4,410 344 1,256 96%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/20 行业研究|深度报 告 第 7 年 3,178 273 1,327 96 第 8 年 2,751 196 1,404 976 第 9 年 1,417 170 1,430 96 第 10 年 0 88 1,512 96 资料来源：财政 部，长 江证券 研究所 总结来看，金融 资产 模 式在运营期收入 主要 是运维收入 及金融资产对应的 利息收入，相比无形资产模 式 下，报 表收入、成 本确认较少，但毛 利前期较高，后期因利息收入确认下降而减少。绿色动力表示：“本集团在提供垃圾处理服务的过程中确认收入。本集团按实 际 垃 圾 处 理 量 及 协 议 约 定 的 单 价 并 扣 除 已 确 认 为 金 融 资 产 收 回 的 部 分 后 的 金 额 确 认垃 圾 处 理 收入”，主 要 指的 就 是收 入 中 提 前扣 除 的 每年 摊 销 的部 分（摊 销=实 际现 金 流-利 息 收入），意 味着 采 用金 融资产 模 式的 公 司的 收入 及 以 收 入倒 算 出来 的 单价 值 比无形资产模式下相 对 较低。混合资产 模式：部 分收入存 确定性，部分保底 假设：为保证甲公司的投资回 报，政府方向甲公司保证甲公司在运营期间收到的金额不少于 5600 万元，以及按 6%年利率确定的利息金额以补偿甲公司取得收益的货币时间价值，甲公司从事该 PPP 项目的资金全部来源于银行借款，借款年利率为 6.7%。由于确认的建造收 入 金额超 过有权收取可确定金 额的现金，按照混合模式处理。甲公司建造期间每年确认收入金额为 4200 万元（4000（1+5%），两年合计金额为8400 万元，甲公司在确认建 造收入的同时确认合同 资产，其中未来将分别确认为 应收款项和无形资产的部分分摊如下：表 8：混 合模式 下甲公 司建造 收入 形成的合 同资产 未来对 应收账 款及 无形资产 的分摊 情况（单位：万元）年 份 履 约义务 收 入 合 同资 产分 摊 应收款项 无形 资 产 第 1 年 建造服务 4200 2800 1400 第 2 年 建造服务 4200 2800 1400 合计 8400 5600 2800 分摊比例 67%33%资料来源：财政 部，长 江证券 研究所 甲公司提供建造服务取得对价中对应应收款项的部分包含重大融资成分，应当考虑货币时间价值的影响，在建造期间应确认的利息收入为 168 万元（2800 6%）。因此，在建造期结束时，甲公司未来应确认为应收款项的合同资产金额为 5768 万元（5600 万元+168 万元）。运营期间甲 公 司 收到的通行费需要在应收款 项和无形资产之间进行分摊，其中分摊至应收 款 项的 部 分，视为 应 收 款 项的 收 回；分 摊至 无形 资产 的 部分，确认 为 运营 服务 收入。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/20 行业研究|深度报 告 表 9：混 合模式 下甲公 司通行 费在 应收账款 及无形 资产之 间分摊 情况（单位：万元）运营期 初合 同 资产 余 额 5768 实际利率 6%运营期年 数 8 每年分摊 至应收 款项的 部分 929*每年分摊 至无形 资产的 部分 671(=1600-929)资料来源：财政 部，长 江证券 研究所（*注：通过 年金方 法计算，929=5768/（P/A，6%，8）。）甲公司在合同 期 间各年 的账务处理如下：第 1 年：确认建造服务收入和成本：借：合同 资产 4200 贷：主营 业务收 入 4200 借：合同 履约成 本 4000 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 4000 借：主营 业务成 本 4000 贷：合同 履约成 本 4000 第 2 年：1）确认建造服务收入和成本与第 1 年相同。2）确认融资成分的影响。借：合同 资产 168（=28006%）贷：财务 费用、利息收 入等 168 3）确认资本化的借款费用。借：PPP 借款 支出 88（=4000 6.7%33%）贷：短期 借款/长期借 款 88（注：2 22 年的 其余借 款费用 180 万 元（=4000 6.7%67%）按照 企业 会计准则 第 17 号 借款 费用的相关规 定计入 财务费 用。）4）在 PPP 项目资产达到预定可使用状态时，将合同资产及 PPP 借款支出结转为无形资产。借：无形 资产 2888 贷：合同 资产 2800 PPP 借 款支出 88 建造期结束后，“合同资产”科 目的余额为 5768 万元（4200 2+168-2800）。该部分合同资产属于在未来收取可确定金额的部分（即 5600 万元），并按照实际利率法确认融资成本 的影响，在甲公司拥有收取对价的权利（该权利仅取决于时间流逝的因素）时确认为应收款项；“无形资产”科目 余额为 2888 万元，该部分无形资产在运营期间按照直线法进行摊销。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/20 行业研究|深度报 告 第 3 年：1）当甲公司拥有收取对价的权利（该权利仅取决于时间流逝的因素）时，将取得无条件收款权的对价转为应收款项。当甲公司收到款项时，确认应收款项的收回。借：应收 账款 929 贷：合同 资产 929 借：银行 存款 929 贷：应收 账款 929 2）确认融资成分的影响。借：合同 资产 346（=5768 6%）贷：财务 费用、利息收 入等 346 3）确认运营服务收入和成本。借：银行 存款 671 贷：主营 业务收 入 671 借：合同 履约成 本 80 贷：原材 料、应 付职工 薪酬等 80 借：主营 业务成 本 80 贷：合同 履约成 本 80 4）对无形资产进行摊销。借：主营 业务成 本 361（=2888/8）贷：无形 资产 累计 摊销 361 第 4 年以后：账务处理 类似。表 10：混 合模式 下甲公 司期末 合 同资产余 额、BOT 利息收 入、运 营 收入等确 认情况（单位：万元）时 间 合 同资产 余 额 无形资 产 利息 收入 金融资 产 摊 销额 无 形资产 摊 销 建造收 入 建 造成 本 运 营收 入 运营成 本 第 1 年 4200 4,200 4,000 第 2 年 5,768 2,888 168 4,200 4,000 第 3 年 5,185 2,527 346 583 361 671 80 第 4 年 4,567 2,166 311 618 361 671 80 第 5 年 3,913 1,805 274 655 361 671 80 第 6 年 3,219 1,444 235 694 361 671 80 第 7 年 2,483 1,083 193 736 361 671 80 第 8 年 1,703 722 149 780 361 671 80 第 9 年 876 361 102 827 361 671 80 第 10 年 0 0 53 876 361 671 80 资料来源：财政 部，长 江证券 研究所%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/20 行业研究|深度报 告 总结来看，混合模式介于无形 资产模式及金融模式之间，也更加贴近于实际情况，针对同 一 个项 目，其 中 有 保 底收 益的 部 分 确 认 为金 融资 产，而 超出 的 部分 确 认为 无形 资 产，分别确认 BOT 利息收入和对应分摊比例的运营收入。金融资产模式所确 认的利息收入其本质仍然是 对 于前期 投资的收益 补偿，因而本质上 也是运营收入，也应该与其他 运营收入 合 计计算。但无 形资产模式下，企业毛利及 毛利率呈现提升态势，而金融资 产下则有所下降，混 合 模式下 相对较为稳定。表 11：三 种模式 对收入 及毛利 的 影响情况（单位：万元）无 形资产 模 式 金融 资产 模 式 混 合模 式 时 间 收入 成本 毛 利率 收 入 成本 毛 利率 收入 成本 毛利 率 第 1 年 4200 4000 4.76%4200 4000 4.76%4200 4000 4.76%第 2 年 4200 4000 4.76%4,460 4000 10.31%4,368 4000 8.42%第 3 年 1600 1,289 19.47%631 80 87.32%1,017 441 56.64%第 4 年 1600 1,304 18.53%571 80 86.00%982 441 55.10%第 5 年 1600 1,320 17.53%508 80 84.24%945 441 53.34%第 6 年 1600 1,338 16.41%440 80 81.83%906 441 51.31%第 7 年 1600 1,358 15.16%369 80 78.29%864 441 48.97%第 8 年 1600 1,375 14.09%1,172 880 24.94%820 441 46.22%第 9 年 1600 1,164 27.28%266 80 69.93%773 441 42.97%第 10 年 1600 1,164 27.28%184 80 56.42%724 441 39.06%资料来源：财政 部，长 江证券 研究所 对现金流 量表的 影 响 根据财政部发布的 PPP 会计处理实施问答，明确表示：“对 于社会资本方将相关 PPP项目资产的对价金额或确认的建造收入金额 确认为无形 资产的部分，相关建造期 间发生的建造支出应 当 作为投 资活动现金流量进行 列示。除上述情形以外的社会资 本方在 PPP项目建造期间 发 生的建 造支出，应当作为经 营活动现金 流量进行列示。”通 过 以上 的 分析 可以 知 道，混合 模 式中 金 融资 产（或 金融 资产 模 式）占 比较 高的 公 司，其经营活动现金流受会计确认方式影响，致表观数值下行，其 经营活动现金流不能完整地体现公司的经营质量。%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/20 行业研究|深度报 告 光大环境 资本开 支下行明 显，自 由活动现 金流转正可期 光大环境收入结构已经发生了明显优化，2023 年建造收入占 比 仅为 23.36%，相比高峰期超过 70%的占比已经大幅下 降，主要原因在于生活垃圾处置需求逐渐饱和的情况下，行业资本开支放缓，从而建造收入下行明显，未来公司因在建收入而带来的业绩压力将有所缓解。图 3：光大环 境收入 结构情 况（单 位：亿港 币）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 随着资本开支 逐 渐下行，预计企业自 由现金 流逐渐好转。2019-2020 年是公司项目建设的高峰期，经营活动现金流净额分别为-74.9/-81.9 亿港元，自由现金流分别为-141.3/-153.1 亿港元。2021 年后随着 投资放缓，自由现金流流出收窄至 2022 年的-14.6 亿港元，其中环保能源已转正为 15.3 亿港元，环保水务和绿色环保各为-10.1/-19.7 亿港元。图 4：光大环 境分业 务经营 性现金 流净额情 况（单 位：亿 港元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所；注：环保能 源现金 流为光 大环境-光大 水务-光大绿色 环保倒 推而来，涵盖 其他业 务，与真实 值有细 微差异 图 5：光大环 境分业
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