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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1农 林 牧 渔 农 业 2 0 2 3&2 0 2 4 Q 1 业 绩 综 述 同 步 大 市-A(维 持)看好 生猪 养殖股、海 大集团、圣农 发展 在当前 的配 置时机2 0 2 4 年 5 月 1 3 日 行 业 研 究/行 业 分 析农林 牧渔 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级0 0 2 3 1 1.S Z 海大集团 买入-A0 0 2 2 9 9.S Z 圣农发展 买入-B3 0 0 4 9 8.S Z 温氏股份 买入-B3 0 1 4 9 8.S Z 乖宝宠物 增持-A0 0 2 5 6 7.S Z 唐人神 增持-B6 0 5 2 9 6.S H 神农集团 增持-B6 0 3 4 7 7.S H 巨星农牧 增持-B0 0 1 2 0 1.S Z 东瑞股份 增持-B0 0 0 8 7 6.S Z 新希望 增持-B相 关 报 告：【山 证 宠 物 食 品】如 何 看 待 宠 物 食 品 行业当前新渠 道与价格战情况？-【山证农业】宠物专题报告（一）2 0 2 4.4.2 5分析 师：陈振志执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 4邮箱：c h e n z h e n z h i s x z q.c o m研究 助理：张彦博邮箱：z h a n g y a n b o s x z q.c o m投 资 要 点：根 据 2 0 2 4 年 1 季 报 业 绩 的 同 比 趋 势，在 农 业 各 子 行 业 中，宠 物 食 品、畜 禽 养 殖、果 蔬 加 工、粮 食 种 植 等 子 行 业 同 比 趋 好 或 改 善。受 益 于 自 有 品 牌持 续 增 长、海 外 订 单 回 暖、汇 率 影 响 等 因 素，宠 物 食 品 板 块 2 0 2 3&2 0 2 4 Q 1业 绩 同 比 明 显 趋 好。畜 禽 养 殖 板 块 2 0 2 4 Q 1 总 体 业 绩 同 比 改 善 的 主 要 原 因 在于 上 游 玉 米 豆 粕 等 原 料 成 本 下 降 和 内 部 管 理 效 率 的 改 善。白 羽 肉 鸡 产 业 链 内部 出 现 分 化，受 前 期 祖 代 种 鸡 引 种 收 缩 的 影 响，上 游 种 源 环 节 要 稍 好 于 下 游环 节。黄 羽 鸡 板 块 虽 然 2 0 2 4 Q 1 价 格 仍 在 低 位，但 由 于 上 游 饲 料 原 料 价 格 下降 和 企 业 内 部 降 本 增 效 等 正 面 驱 动，2 0 2 4 Q 1 业 绩 同 比 有 所 改 善。2 0 2 4 年 进 入 本 轮 周 期 的 第 4 个“亏 损 底”，是 2 0 0 6 年 以 来 首 次 出 现 4个“亏 损 底”的 周 期，且 周 期 磨 底 有 望 逐 渐 进 入 尾 声。由 于 二 次 育 肥 等 行 业行 为 的 存 在，我 们 倾 向 于 认 为 未 来 猪 周 期 的 高 点 较 有 可 能 比 2 0 1 8 年“非 洲猪 瘟”发 生 之 前 的 正 常 周 期 高 点 要 高。参 考 前 两 轮 周 期 的 经 验，生 猪 养 殖 指 数 的 拐 点 一 般 领 先 猪 价 周 期 拐 点6-9 个 月。生 猪 养 殖 指 数 的 上 升 周 期 往 往 在 倒 数 第 2 个“亏 损 底”期 间 或 附近 已 经 开 始 启 动，还 没 等 到 猪 价 走 出 最 后 1 个“亏 损 底”，生 猪 养 殖 指 数 的上 升 周 期 已 经 演 绎 过 半。由 此 可 见，猪 价 周 期 磨 底 阶 段 的 倒 数 第 2 个“亏 损底”或 是 布 局 生 猪 养 殖 股 大 周 期 机 会 的 较 好 时 机，而 不 是 最 后 一 个“亏 损 底”，更 不 是 等 到 养 殖 行 业 进 入 盈 利 期 以 后。无 论 是 看 2 0 2 4 年 反 转，还 是 看 2 0 2 5 年 反 转，根 据 上 述 养 殖 股 的 演 绎 规律，我 们 认 为 均 应 重 视 生 猪 养 殖 股 在 第 4 个“亏 损 底”布 局 时 机。如 果 第 4个“亏 损 底”是 最 后 一 个 底，则 养 殖 股 后 续 演 绎 逻 辑 有 可 能 逐 渐 从“产 能 去化”阶 段 进 入“周 期 反 转”阶 段。悲 观 情 景 下，若 第 4 个“亏 损 底”是 倒 数第 二 个 亏 损 底，则 仍 是 布 局 生 猪 养 殖 股 大 周 期 机 会 的 良 好 时 机。我 们 推 荐 温氏 股 份、唐 人 神、东 瑞 股 份、神 农 集 团、巨 星 农 牧、新 希 望 等 生 猪 养 殖 股。随 着 上 游 原 料 成 本 压 力 下 降 和 下 游 趋 于 改 善，海 大 集 团 在 本 轮 周 期 最 差的 时 刻 或 已 过 去，目 前 估 值 处 于 历 史 底 部 区 域，推 荐 海 大 集 团 的 投 机 机 会。肉 鸡 养 殖 股 历 史 大 级 别 行 情 更 多 来 源 于 生 猪 和 肉 鸡 的“周 期 共 振”。根据 我 们 的“亏 损 期+低 P B”策 略，圣 农 发 展 已 经 进 入 配 置 窗 口 期。我 们 认 为 卓 越 的 全 产 业 链 运 营 是 宠 粮 品 牌 核 心 竞 争 力 之 一，随 着 国 产 品牌 效 应 逐 步 增 强，国 产 品 牌 高 增 长 有 望 继 续 保 持，推 荐 全 渠 道 销 售 表 现 保 持领 先 地 位 的 国 产 宠 物 食 品 龙 头 品 牌 乖 宝 宠 物。风 险 提 示：养 殖 疫 情 风 险；自 然 灾 害 风 险；饲 料 原 料 价 格 波 动 风 险。行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录生 猪 养 殖：降 本 增 效，2 0 2 4 Q 1 整 体 业 绩 同 比 有 所 减 亏.4家 禽 养 殖：白 羽 肉 鸡 链 条 内 部 有 所 分 化，黄 羽 肉 鸡 同 比 改 善.8饲 料 动 保：行 业 筑 底，水 产 饲 料 基 本 面 开 始 修 复.1 2农 作 物 种 业：价 格 和 供 给 压 力 犹 存.1 5宠 物 食 品：自 有 品 牌 发 力 和 海 外 订 单 回 暖 助 力 景 气 回 升.1 7投 资 建 议.1 8风 险 提 示.1 9图 表 目 录图 1：国 内 生 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.4图 2：国 内 猪 肉 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.4图 3：自 繁 自 养 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）.4图 4：外 购 仔 猪 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）.4图 5：国 内 仔 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.5图 6：国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势.5图 7：生 猪 养 殖 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）.5图 8：生 猪 养 殖 公 司 归 属 净 利 润 同 比 增 速（累 计）.5图 9：生 猪 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.6图 1 0：生 猪 养 殖 上 市 公 司 生 猪 出 栏 量 趋 势.6图 1 1：生 猪 养 殖 上 市 公 司 资 产 负 债 率 趋 势.7图 1 2：2 0 1 3-2 0 1 5 年 生 猪 养 殖 行 业 产 能 去 化 幅 度 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 趋 于 明 显 增 强.8图 1 3：我 国 祖 代 白 羽 肉 种 鸡 历 史 引 种 量（万 套）.9图 1 4：我 国 白 羽 肉 鸡 主 产 区 平 均 价（元/公 斤）.9图 1 5：我 国 商 品 代 白 羽 肉 鸡 苗 价 格 走 势（元/羽）.9图 1 6：国 内 鸡 蛋 市 场 零 售 价（元/公 斤）.9图 1 7：家 禽 养 殖 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）.1 0图 1 8：家 禽 养 殖 公 司 归 属 净 利 润 同 比 增 速（累 计）.1 0图 1 9：家 禽 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.1 0图 2 0：根 据 我 们 的“亏 损 期+低 P B”策 略，圣 农 发 展 已 经 进 入 配 置 窗 口 期.1 1图 2 1：全 国 猪 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.1 2图 2 2：全 国 禽 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.1 2图 2 3：全 国 水 产 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.1 2图 2 4：全 国 工 业 饲 料 产 量 和 增 速.1 2图 2 5：饲 料 动 保 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）.1 3图 2 6：饲 料 动 保 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势.1 3图 2 7：饲 料 动 保 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势.1 3图 2 8：饲 料 动 保 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势.1 3图 2 9：饲 料 动 保 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.1 4图 3 0：国 内 玉 米 现 货 价（元/公 斤）.1 4图 3 1：国 内 豆 粕 现 货 价（元/吨）.1 4行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 3 2：种 业 上 市 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势.1 5图 3 3：种 业 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势.1 5图 3 4：种 业 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势.1 5图 3 5：种 业 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势.1 5图 3 6：种 业 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.1 6图 3 7：全 国 杂 交 玉 米 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势.1 6图 3 8：全 国 杂 交 玉 米 库 存 消 费 比 趋 势.1 6图 3 9：全 国 杂 交 水 稻 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势.1 7图 4 0：全 国 杂 交 水 稻 库 存 消 费 比 趋 势.1 7图 4 1：宠 物 食 品 上 市 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势.1 7图 4 2：宠 物 食 品 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势.1 7图 4 3：宠 物 食 品 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势.1 8图 4 4：宠 物 食 品 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势.1 8图 4 5：宠 物 食 品 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.1 8行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4生猪 养殖：降 本增 效，2 0 2 4 Q 1 整体 业绩 同比 有所 减亏2023 年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷，行 业 整体 持 续 亏损，能 繁母 猪 产 能持 续 去 化。2024 年 初 以来，国 内生 猪 价 格在 14-16 元/公 斤的价格区间震荡，自繁自养仍处于亏损区域，能繁母猪产能进一步去化。图 1：国 内 生 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）图 2：国 内 猪 肉 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 3：自 繁 自 养 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）图 4：外 购 仔 猪 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 5：国 内 仔 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）图 6：国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所2024 年 初 以 来，受 益 于 玉 米 豆 粕 等 上 游 饲 料 原 料 价 格 明 显 下 降 和 内 部 生 产 管 理 效 率 的 提 升，生猪养殖上市公司 2024Q 1 总体业绩同比有所减亏。受业绩亏损影响，剔除债权重整的个别上市公司，生猪养殖上市公司 2024Q 1 整体资产负债率水平比 2023 年进一步上升。图 7：生 猪 养 殖 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）图 8：生 猪 养 殖 公 司 归 属 净 利 润 同 比 增 速（累 计）资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6图 9：生 猪 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 1 0：生 猪 养 殖 上 市 公 司 生 猪 出 栏 量 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 1 1：生 猪 养 殖 上 市 公 司 资 产 负 债 率 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所在 行业 资 金链 趋紧 的 背景 下，生 猪产 能 有望 进一 步 去化。根据历 史经验，随着资 金的持续 消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显 增强。复 盘 2013-2015 年 的周 期 底 部（2018-2019 年 为非 洲 猪 瘟疫 情 带来 的 产能 淘 汰，不 具有可比性），2015 年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于 2014 年；与此同时，虽然 2015 年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产 能去化 的幅度 要明 显大于 2013 年。这一现 象背后 潜在 的逻辑 在于：在周期 底部的 初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8家 禽 养 殖：白 羽 肉 鸡 链 条 内 部 有 所 分 化，黄 羽 肉 鸡 同 比 改 善受到供给和需求的双重影响，肉鸡板块 2024Q 1 的产品价格和业绩整体处于低位。白羽肉鸡产业链内部出现分化，受前期祖代种鸡引种收缩的影响，上游种源环节要稍好于下游环节。黄羽肉鸡板块虽然 2024Q 1 价格仍在低位，但由于上游饲料原料价格下降和企业内部降本增效等正面驱动，2024Q 1 业绩同比有所改善。图 1 2：2 0 1 3-2 0 1 5 年 生 猪 养 殖 行 业 产 能 去 化 幅 度 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 趋 于 明 显 增 强资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9图 1 3：我 国 祖 代 白 羽 肉 种 鸡 历 史 引 种 量（万 套）图 1 4：我 国 白 羽 肉 鸡 主 产 区 平 均 价（元/公 斤）资 料 来 源：禽 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 1 5：我 国 商 品 代 白 羽 肉 鸡 苗 价 格 走 势（元/羽）图 1 6：国 内 鸡 蛋 市 场 零 售 价（元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0图 1 7：家 禽 养 殖 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）图 1 8：家 禽 养 殖 公 司 归 属 净 利 润 同 比 增 速（累 计）资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 1 9：家 禽 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所P B 估 值处 于 底部 的 优质 禽 业股 已 经具 备 配置 价 值。从过 去三轮周 期的历史 复盘来 看，肉鸡 养殖股 历史大 级别行 情更多 来源于 生猪和 肉鸡的“周期 共振”。站在 目前时 点，从 周期角 度，圣农发展 正处于业绩周期和 P B 估值周期的 底部区域，已经具备配置价值。行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1图 2 0：根 据 我 们 的“亏 损 期+低 P B”策 略，圣 农 发 展 已 经 进 入 配 置 窗 口 期资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2饲 料 动 保：行 业 筑 底，水 产 饲 料 基 本 面 开 始 修 复根据中国饲料工业协会披露的数据，2023 年全国工业饲料总产量 32162.7 万吨，同比增长 6.6%。分品种看，猪饲料产量 14975.2 万吨，同比增长 10.1%；蛋禽饲料产量 3274.4 万吨，同比增长2.0%；肉禽饲料产量 9510.8 万吨，同比增长 6.6%；反刍动物饲料产量 1671.5 万吨，同比增长3.4%；水产饲料产量 2344.4 万吨，同比下降 4.9%；宠物饲料产量 146.3 万吨，同比增长 18.2%。2024 年一季度，全国工业饲料总产量 6896 万吨，同比下降 3.4%。饲料动保板块 2024Q 1 业绩出现分化，受去年基数和年初以来猪价延续低迷影响，部分公司业绩同比出现下滑。与此同时，海大集团受益水产饲料基本面修复、生猪养殖成绩提升等因素，2024Q 1 业绩同比大幅增长。图 2 1：全 国 猪 饲 料 历 年 产 量（万 吨）图 2 2：全 国 禽 饲 料 历 年 产 量（万 吨）资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所图 2 3：全 国 水 产 饲 料 历 年 产 量（万 吨）图 2 4：全 国 工 业 饲 料 产 量 和 增 速资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3图 2 7：饲 料 动 保 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势 图 2 8：饲 料 动 保 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 2 5：饲 料 动 保 上 市 公 司 归 属 净 利 润（累 计）图 2 6：饲 料 动 保 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 2 9：饲 料 动 保 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所随 着 玉 米 大 豆 等 全 球 主 粮 农 作 物 进 入 增 产 通 道 和 供 给 改 善，2023 年 底 以 来，玉 米 和 豆 粕 等 饲料上游原料价格大幅回调。我们预计 2024 年饲料行业上游原料成本压力同比将明显减少。图 3 0：国 内 玉 米 现 货 价（元/公 斤）图 3 1：国 内 豆 粕 现 货 价（元/吨）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5农 作 物 种 业：价 格 和 供 给 压 力 犹 存一方面，受 2024Q 1 粮食市场玉米价格下跌影响，玉米种子销售进度不及预期，从而给 2024Q 1种业业绩带来阶段压力；另一方面，巴西当地粮价低迷，隆平高科境外子公司加大促销力度，销售费用率上升，同时人员扩招带来管理费用率上升，从而使得 2024Q 1 业绩同比出现下滑。图 3 4：种 业 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势 图 3 5：种 业 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 3 2：种 业 上 市 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势 图 3 3：种 业 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6图 3 6：种 业 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所根 据 全 国 农 技 推 广 服 务 中 心 的 统 计，2023 年 全 国 杂 交 玉 米 制 种 面 积 462 万 亩，预 计 全 国 新 产玉米种子 17.5 亿公斤，同比增加 3.9 亿公斤，增幅 29%。加上前期有效库存 2.9 亿公斤，预计2024 年杂 交玉 米种子 总供应 量 20.4 亿公 斤，总需求 量 12.2 亿公 斤，期末余 额 8.2 亿公 斤，供大于求的压力有所增加。图 3 7：全 国 杂 交 玉 米 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势 图 3 8：全 国 杂 交 玉 米 库 存 消 费 比 趋 势资 料 来 源：W i n d、全 国 农 技 推 广 服 务 中 心、农 财 网种 业 宝 典、山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：W i n d、全 国 农 技 推 广 服 务 中 心、农 财 网种 业 宝 典、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7根据全国农技推广服务中心的统计，2023 年全国杂交稻制种落实面积 216 万亩，同比增加 19万 亩，增幅 9.6%。预 计 2023 年 全 国 新产 杂 交 稻 种 子 约 4.1 亿 公 斤，同 比 增 1.3 亿 公 斤，增 幅46.4%。加上前期 有效库存 0.7 亿公斤，预计 2024 年杂交稻 种子总供应量 4.8 亿公斤，总需求量 2.7 亿公斤（含出口 0.3 亿），期末余额 2.1 亿公斤，严重供过于求，其中早稻供需平衡，中稻、晚稻积压严重。图 3 9：全 国 杂 交 水 稻 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势 图 4 0：全 国 杂 交 水 稻 库 存 消 费 比 趋 势资 料 来 源：W i n d、全 国 农 技 推 广 服 务 中 心、农 财 网种 业 宝 典、山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：W i n d、全 国 农 技 推 广 服 务 中 心、农 财 网种 业 宝 典、山 西 证 券 研 究 所宠 物 食 品：自 有 品 牌 发 力 和 海 外 订 单 回 暖 助 力 景 气 回 升受益 于自 有品牌 持续 增长、海外 订单回 暖、汇率影 响等 因素，宠物 食品 板块 2023&2024Q 1 业绩同比明显趋好。我们认为全产业链运营完善是宠粮品牌的核心竞争力之一，随着国产品牌效应的逐步增强，优秀的国产品牌有望迎来良好的发展期。图 4 1：宠 物 食 品 上 市 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势 图 4 2：宠 物 食 品 上 市 公 司 归 母 净 利 润 增 长 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8图 4 3：宠 物 食 品 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势 图 4 4：宠 物 食 品 上 市 公 司 销 售 净 利 率 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 4 5：宠 物 食 品 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所投 资 建 议2024 年 进 入 本 轮 周 期 的 第 4 个“亏 损 底”，是 2006 年 以 来 首 次 出 现 4 个“亏 损 底”的 周 期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。由于二次 育肥等 行业行 为的 存在，我们倾 向于认 为未来 猪周期 的高点 较有 可能比 2018 年“非洲 猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。参考前两轮周期的经验，生猪养殖指数的拐点一般领先猪价周期拐点 6-9 个月。生猪养殖指数行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9的上升周期往往在倒数第 2 个“亏损底”期间或附近已经开始启动，还没等到猪价走出最后 1个“亏损 底”，生 猪养殖 指数的 上升周 期已经 演绎过 半。由 此可见，猪价 周期磨 底阶段 的倒数第 2 个“亏损 底”或是 布局生 猪养殖 股大周 期机会 的较好 时机，而不是 最后一 个“亏损 底”，更不是等到养殖行业进入盈利期以后。无论是看 2024 年反转，还是看 2025 年反转，根据上述养殖股的演绎规律，我们认为均应重视生猪养殖股在第 4 个“亏损底”布局时机。如果第 4 个“亏损底”是最后一个底，则养殖股后续演绎逻辑有可能逐渐 从“产能去化”阶段进入“周期反转”阶段。悲观情景下，若第 4 个“亏损底”是倒数第二个亏损底，则仍是布局生猪养殖股大周期机会的良好时机。我们推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共 振”。站 在 目 前 时 点，从 周 期 角 度，圣 农 发 展 正 处 于 业 绩 周 期 和 P B 估 值 周 期 的 底 部 区 域，已经具备配置价值。根据我们的“亏损期+低 P B”策略，圣农发展已经进入配置窗口期。我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望继续保持，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物。风 险 提 示因畜禽养殖疫情和自然灾害导致养殖存栏出现损失的风险。极端天气和自然灾害导致养殖基地受损，从而影响生产和出栏的风险。昆虫灾害、干旱洪涝等自然灾害导致玉米大豆等原料供给减少和饲料原料涨价的风险。行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 0分析 师承 诺：本 人 已 在 中 国 证 券 业 协 会 登 记 为 证 券 分 析 师，本 人 承 诺，以 勤 勉 的 职 业 态 度，独 立、客 观 地 出 具 本 报告。本 人 对 证 券 研 究 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责，保 证 信 息 来 源 合 法 合 规，研 究 方 法 专 业 审 慎，分 析 结 论 具 有合 理 依 据。本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点。本 人 不 曾 因，不 因，也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿。本 人 承 诺 不 利 用 自 己 的 身 份、地 位 或 执 业 过 程 中 所 掌 握 的 信息 为 自 己 或 他 人 谋 取 私 利。投资 评级 的说明：以 报 告 发 布 日 后 的 6-1 2 个 月 内 公 司 股 价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准。其 中：A 股以 沪 深 3 0 0 指 数 为 基 准；新 三 板 以 三 板 成 指 或 三 板 做 市 指 数 为 基 准；港 股 以 恒 生 指 数 为 基 准；美 股 以 纳 斯达 克 综 合 指 数 或 标 普 5 0 0 指 数 为 基 准。无 评 级：因 无 法 获 取 必 要 的 资 料，或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 的 结 果 的 重 大 不 确 定 事 件，或 者 其 他 原 因，致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级。（新 股 覆 盖、新 三 板 覆 盖 报 告 及 转 债 报 告 默 认 无 评 级）评级 体系：公 司 评 级买 入：预 计 涨 幅 领 先 相 对 基 准 指 数 1 5%以 上；增 持：预 计 涨 幅 领 先 相 对 基 准 指 数 介 于 5%-1 5%之 间；中 性：预 计 涨 幅 领 先 相 对 基 准 指 数 介 于-5%-5%之 间；减 持：预 计 涨 幅 落 后 相 对 基 准 指 数 介 于-5%-1 5%之 间；卖 出：预 计 涨 幅 落 后 相 对 基 准 指 数-1 5%以 上。行 业 评 级领 先 大 市：预 计 涨 幅 超 越 相 对 基 准 指 数 1 0%以 上；同 步 大 市：预 计 涨 幅 相 对 基 准 指 数 介 于-1 0%-1 0%之 间；落 后 大 市：预 计 涨 幅 落 后 相 对 基 准 指 数-1 0%以 上。风 险 评 级A：预 计 波 动 率 小 于 等 于 相 对 基 准 指 数；B：预 计 波 动 率 大 于 相 对 基 准 指 数。行 业 研 究/行 业 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 1免责 声明：山 西 证 券 股 份 有 限 公 司(以 下 简 称“公 司”)具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格。本 报 告 是 基 于 公 司 认 为 可 靠 的已 公 开 信 息，但 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性。入 市 有 风 险，投 资 需 谨 慎。在 任 何 情 况 下，本 报告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议。在 任 何 情 况 下，公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告中 的 任 何 内 容 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任。本 报 告 所 载 的 资 料、意 见 及 推 测 仅 反 映 发 布 当 日 的 判 断。在 不 同 时期，公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料、意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告。公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可能 持 有 或 交 易 本 报 告 中 提 到 的 上 市 公 司 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的，还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行或 财 务 顾 问 服 务。客 户 应 当 考 虑 到 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突。公 司 在 知 晓 范 围 内 履行 披 露 义 务。本 报 告 版 权 归 公 司 所 有。公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利。未 经 公 司 事 先 书 面 授 权，本 报 告 的 任何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝、复 印 件 或 复 制 品，或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人，或 以 任 何 侵犯 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用。否 则，公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利。依 据 发 布 证 券 研 究 报 告 执 业 规 范 规 定 特 此 声 明，禁 止 公 司 员 工 将 公 司 证 券 研 究 报 告 私 自 提 供 给 未经 公 司 授 权 的 任 何 媒 体 或 机 构；禁 止 任 何 媒 体 或 机 构 未 经 授 权 私 自 刊 载 或 转 发 公 司 证 券 研 究 报 告。刊 载 或转 发 公 司 证 券 研 究 报 告 的 授 权 必 须 通 过 签 署 协 议 约 定，且 明 确 由 被 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 或 者 转 发 责 任。依 据 发 布 证 券 研 究 报 告 执 业 规 范 规 定 特 此 提 示 公 司 证 券 研 究 业 务 客 户 不 得 将 公 司 证 券 研 究 报 告 转发 给 他 人，提 示 公 司 证 券 研 究 业 务 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的 证 券 研 究 报 告。依 据 证 券 期 货 经 营 机 构 及 其 工 作 人 员 廉 洁 从 业 规 定 和 证 券 经 营 机 构 及 其 工 作 人 员 廉 洁 从 业 实 施细 则 规 定 特 此 告 知 公 司 证 券 研 究 业 务 客 户 遵 守 廉 洁 从 业 规 定。山西 证券 研究所：上 海 深 圳上 海 市 浦 东 新 区 滨 江 大 道 5 1 5 9 号 陆 家嘴 滨 江 中 心 N 5 座 3 楼广 东 省 深 圳 市 福 田 区 林 创 路 新 一 代 产 业园 5 栋 1 7 层太 原 北 京太 原 市 府 西 街 6 9 号 国 贸 中 心 A 座 2 8 层电 话：0 3 5 1-8 6 8 6 9 8 1h t t p:/w w w.i 6 1 8.c o m.c n北 京 市 丰 台 区 金 泽 西 路 2 号 院 1 号 楼 丽泽 平 安 金 融 中 心 A 座 2 5 层
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