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敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我们 认为 本次 费城 半导 体 的调整 已经 结束，市场 有望 迎 来修 复。1）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有 1625 个月 的时 间。本轮 半导 体周 期来 看，全球 半导 体市 场销 售额 于 23年 9 月转 正，距离 现在 约 7 个月 时间。半导 体主 要下 游来 看，高性 能计 算受 益 AI 维持 较高 景气 度，消费 电子 当中PC、手机 23Q4 全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体 历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然 处于初期阶段。2）从历 史上 来看，在 费城 半导 体指 数从 底 部到 顶部 的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在 8%19%，24 年 3 月 7 日至 24 年 4 月 19 日的 调整 幅度 已经达到 16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据 Bloomberg 一致预期，24 年3 月7 日费城半导体 24 年 预期 利润 对 应 PE 为 46.55X，4 月 19 日为 38.69X，调 整幅度为 16.89%，同期 10 年美 债收 益率 从 4.08%增长至 4.62%，流动 性预 期明 显转 差。目前随着流动性预期开始逐渐恢 复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中 AI 赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估 值修复而最为受益。AI 下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受 益。24Q1 微软、亚 马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为 442.89亿美元，同比增长 30.47%。我们认为当前 AI 需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品 具备更高成熟度与竞争力 有望最为受益，业绩增长 幅度及确定性更 高。截至 2024 年 5 月 6 日收盘，英伟达、博通、台积电的组合 股价 是 2020 年 1 月 2 日收 盘价 的 7.54 倍，AMD、Marvell、英特尔的组合 股价 是 2020 年1 月 2 日收 盘 价的2.12 倍，龙头 厂商 股价 上涨 幅度 优势 明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的 估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整 幅度分别为 22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为 37.90%、27.97%、35.62%。我们 认为 目前AI 龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中 英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线 厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的 强预期拉 动估值的机会。另外参考思科 90 年代历史，95 年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail 等开 始出 现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动 明显，91 年97 年思科未来四个季度预 期利润所对应的 PE 在2030 倍之间波动，98 年后 快速 增长，2000 年 3 月收盘价对应未来四个季度利润的 PE 超 133 倍。短期 来看，今年gpt5有望发布 并带动 AI 相关公司估值提升。未来长期来看，AI 模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应 用出现，进一 步推 动相 关公 司估 值上 涨。在海 外供 应链 当中，我们 认为 晶圆 制造、散热 以及 存储 在数 量以 及技 术上 都 有较明显升级，有望充分受益 AI 技术迭代及需求旺盛。投资建议 我们继续看好 AI 浪潮带动的美股算力芯片、通信芯片、定制 ASIC 厂商 发展，以及 海外 相关 供应 链如 晶圆 代工、散 热、存储 厂商 发展。我们 看好：英伟 达（AI 芯片 龙头 厂商）、台积 电（晶 圆代 工龙 头厂 商）、海力 士（HBM 龙头 厂商 之 一）、美光（HBM 龙头 厂商 之一）、Vertiv（与英伟达合作开发液冷散热）、博通（以太网通信芯片龙头厂商，定 制ASIC 龙头厂商），同时建议关注二线厂商 边际变化带动的估值拉动的机会。风险提示 AI 发展不及预期；市场竞争加剧；美国制裁加剧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、费城半导体中期调整结束，市场有望修复.4 1.1 费半指数与半导体大盘相关性高，半导体复苏仍处早期.4 1.2 费半上行周期回调幅度 819%，本次调整幅度已达 16.63%，向下空间有限.5 1.3 本次调整主要由于流动性压制估值，继续看好 AI 业绩驱动+估值修复.8 二、AI 需求持续旺盛，看好业绩、下游应用共同驱动龙头厂商上涨.9 2.1 云厂商 CAPEX 高速增长，龙头厂商有望最为受益.9 2.2 AI 未见明显泡沫化，新模型、应用有望催化估值提升.12 2.3 海外供应链：晶圆制造、散热、存储技术快速迭代.14 三、投资建议.15 四、风险提示.16 图表目录 图表 1：费城半导体表现与全球半导体市场呈现较高关联度.4 图表 2：费城半导体见顶距离半导体市场转正拐点有 1625 个月时间.4 图表 3：全球智能手机出货量 23Q4、24Q1 实现正增长.5 图表 4：全球 PC 出货 量 23Q4、24Q1 实现正增长.5 图表 5：半导体周期一般具有 12 年上行周期，本次周期仍处于上行周期初期阶段.5 图表 6：0911 年费半相对 SP500 超额收益波动明显.6 图表 7：0911 年费半经历三次中期调整，幅度在 1417%.6 图表 8：1115 年费半相对 SP500 在 13 年后超额收益明显.6 图表 9：1115 年费半经历两次中期调整，幅度在 1419%.6 图表 10：1618 年费半相对 SP500 超额收益明显.7 图表 11：1618 年费半经历两次中期调整，幅度在 89%.7 图表 12：2021 年费半相对 SP500 超额收益明显.7 图表 13：2021 年费半经历两次中期调整，幅度在 910%.7 图表 14：22 年底至今费半相对 SP500 超额收益明显.7 图表 15：22 年底至今费半经历两次中期调整，调整幅度在 1316%.7 图表 16：美债收益率增长期间费半开始调整.8 图表 17：本次费城半导体指数调整主要由于流动性预期转差对估值压制明显.9 图表 18：主要云厂商资本开支 24Q1 同比 增 长 30%（单位：百万美元）.10 图表 19：Blackwell 世代芯片在单卡算力、HBM 容量/带宽以及互联带宽都具备优势.10 图表 20：GB200 性能较2 个 B200 有进一步提升.11 ZXAZvMmRmPmNtNoNnQrOnM6McM6MtRmMsQqMfQpPrMfQnMtNaQoOzQwMqQqOvPrQmM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：龙头厂商股价表现较二线厂商有较明显优势.11 图表 22：二线厂商本次调整幅度更大.12 图表 23：二线厂商 24 年利 润对 应 PE 调整幅度更大，前期股价高点 时 PE 也更高.12 图表 24：一线厂商未来四季度利润对应 PE 较上一轮周期更低，二线厂商相当.13 图表 25：英伟达、台积电、AMD 未来四季度利润对应 PE 较上一轮周期高点有较大差距.13 图表 26：思科估值 97 年后快速提升.13 图表 27：英伟达目前估值较 18、21 年周期高点时更低.13 图表 28：模型参数量提升明显，目前已经有万亿参数级别模型.14 图表 29：AI 芯片制程、尺寸快速迭代.14 图表 30：3D SOIC 封装键合密度有望继续提升.14 图表 31：AI 芯片功耗提升明显.15 图表 32：英伟达 GH200 NVL32 采用液冷散热，机柜当中有液冷管.15 图表 33：英伟达、AMD AI 芯片采用 HBM 容量、世代不断升级.15 图表 34：相关公司估值情况.16 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、费城半导体 中期调整结束，市场 有望 修复 1.1 费 半 指数 与 半导 体大 盘相 关性 高，半导体复苏 仍处 早期 费城半导体指数涵盖美股主要的半导体上市公司，包括 AI 芯片、CPU、存储、通信芯片、SoC、晶圆厂、设备、模拟芯片、功率芯片公司等，费城半导体的表现与半导 体市场增速呈现较高相关性。我们 将费城半导体指数与标普 500 指数按照 2000 年 1 月收盘价格进行归一，计算 费城半导体指数/标普 500 的比值，与全球半导体月度营收同比变化值进行对照，可以 看到 较明 显的 相关 性。费半指数在 0911 年的金融危机后复苏、1215 年的智能手机 浪潮、1618 年的数据中心大规模建设、2021 年的供应链紧张 所导致的全球半导体市场增长 当中都实现了较长时间的持续上涨。图表1：费 城 半 导体 表现 与全 球 半导体市场呈现较高关联度 来源：Bloomberg，WSTS，国金证券研究所，费城半导体指数与 标普 500 按照 2001 年 1 月收盘价归一计算 从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离 全球半导体销售额营收同比由负转正有 1625 个月的时间，而提 前下 一次 半导 体市 场增 速由 正转 负 09 个月时间。20092011年的周期当中，费城半导体指数见顶于 11 年 2 月，上一次 全球半导体市场增速于 09 年10 月转正，下一次全球半导体市场增速转负于 11 年 5 月；1116 年的周期当中，费城半导体指数见顶 于 15 年6 月，上一次 全球半导体市场增速于 13 年5 月转正，下一 次全 球半导体市场增速转负于15 年6 月；1620 年的 周期 当中，费 城半 导体 指数 见顶 于18 年 3 月，上一次全球半导体市场增速于 16 年 7 月转正，下一次全球半导体市场增速转负于 18 年12 月；2022 年周 期当 中，费城 半导 体指 数见 顶于 21 年 12 月，上一 次全 球半 导体 市场 增速 于 19 年 12 月转正，下一次全球半导体市场增速转负于 22 年 7 月。图表2：费 城 半 导体 见顶 距离 半导 体市 场转 正拐 点有 1625 个 月时 间 时 间 局部高点时间 距 上 次 半 导 体市场 同比转正 提 前 下 次 半 导体市场同比转负 局部低点时间 距 离 上 一 次 半导体市场同比 转负 提 前 下 一 次 半导 体市场同比转正 20092011 2011.2 16 个月 3 个月 2011.8 4 个月 8 个月 20112016 2015.6 25 个月 0 个月 2016.2 8 个月 5 个月 20162020 2018.3 20 个月 9 个月 2018.12 0 个月 12 个月 20202022 2021.12 24 个月 7 个月 2022.10 3 个月 11 个月-40-200204060800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.009/109/509/910/110/510/911/111/511/912/112/512/913/113/513/914/114/514/915/115/515/916/116/516/917/117/517/918/118/518/919/119/519/920/120/520/921/121/521/922/122/522/923/123/523/924/1SOX/SP500 YoY%Yhcb9ZuIzW2gETNrExDrB5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MM6ZQj2wdyC8dBBJLbm/gwu 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 来源：Bloomberg，WSTS，国金证券研究所 从 半导体 主要下游需求来看，高性能计算市场受益 AI 具备较高景气度，传统消费电子 目前也已经处于复苏阶段。根据 IDC，23Q4 全球手机出货量同比转正，23Q4、24Q1 出货量同比增速分别为 8.6%、7.7%。根据 Canalys，23Q4、24Q1 全球 PC 出货 量分 别增 长 3%、3.2%。图表3：全 球 智 能手 机出货量 23Q4、24Q1 实现正增长 图表4：全球 PC 出货量 23Q4、24Q1 实现正增长 来源：IDC，国金证券研究所 来源：Canalys，国金证券研究所 半导体周期一般具有 12 年的 上行 周期，本轮 半导 体周 期来 看，全球 半导 体市 场销 售额 于23 年 9 月转 正，距 离现 在约 7 个 月时 间。考虑 到 目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低 基数 影响，以及 半导 体历 史周 期性，我们 认为 目前 半导 体 上行周期仍然处于初期阶段。图表5：半 导 体 周期 一般 具有 12 年上行周期，本次 周期 仍处 于 上行 周期 初期 阶段 来源：WSTS，国金证券研究所 对比之前费城半导体指数表现与半导体周期的情况，我们认为费城半导体指数距离见顶还有较长时间，本次调整属于中期调整。1.2 费半 上行周期 回调 幅度819%，本次调整幅度 已达 16.63%，向下空间有限 从历 史上 来看，在费 城半 导体 指数 从 底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历 至少一次 中期调整，调整幅度 在 7.71%19.49%，24 年 3 月 7 日至 24 年4 月 19 日的调整幅度已经达到 16.63%。在 20092011 年的上行阶段 当中，我们将费城半导体指数与标普 500 指数按照 2009 年 3-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450 YoY-0.6-0.4-0.200.20.40.60.80.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 YoY QoQ行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 月 6 日收盘价归一进行计算，费城半导体 指数-标普 500 的差值即超额收益在 0911 年的周期当中有较明显波动，而费城半导体指数在最后冲顶前也出现了三次幅度较 大的调整，发生在 2010 年 1 月8 日2010 年 1 月 29 日、2010 年4 月 23 日2010 年 7 月 2 日、2010年 7 月 23 日2010 年 8 月 27 日。按照每周收盘价计算，三次调整的幅度分别为 14.04%、17.38%、15.13%。图表6：0911 年费半相对 SP500 超额 收益 波动 明显 图表7：0911 年费半经历三次中期调整，幅度在1417%来源：Bloomberg，国金证券研究所,股价按照 2010 年 3 月 6 日收盘价归一计 算 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在 20112015 年的上行阶段当中，费城半导体指数相比标普 500 超额收益在 13 年开始较明显。上行阶段当中费城半导体指数 有两次幅度较大的调整，发生在 2012 年 3 月 30 日2012 年 6 月 1 日、2014 年9 月5 日2014 年 10 月 10 日，按照 每周 收盘 价计 算，回调幅度分别为 19.49%、13.80%。图表8：1115 年费 半相 对SP500 在13 年后 超 额收 益明 显 图表9：1115 年费半经历两次中期调整，幅度在1419%来源：Bloomberg，国金证券研究所,股价按照 2011 年 8 月 5 日收盘价归一计 算 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在 20162018 年的上行阶段当中，费城半导体指数相比标普 500 超额 收益 明显。上行 阶段当中费城半导体指数有两次幅度较大的调整，发生在 2017 年 11 月 24 日2017 年 12 月 8日、2018 年 1 月 26 日2018 年2 月9 日，按照 每周 收盘 价计 算，回调 幅度 分别 为 7.71%、9.08%。-0.2-0.100.10.20.30.40.5SOX-SP500190240290340390440490SOX-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6SOX-SP500300350400450500550600650700750800SOX行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表10：1618 年费半相对 SP500 超额 收益 明显 图表11：1618 年费半经历两次中期调整，幅度在89%来源：Bloomberg，国金证券研究所,股价按照 2016 年 3 月 4 日收盘价归一计 算 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在 20202021 年的上行阶段当中，费城半导体指数相比标普 500 超额 收益 明显。上行 阶段当中费城半导体指数有两次幅度较大的调整，发生在2021 年2 月19 日2021 年3 月5 日、2021 年4 月9 日2021 年5 月14 日，按照 每周 收盘 价计 算，回调 幅度 分别 为9.39%、10.32%。图表12：2021 年费半相对 SP500 超额 收益 明显 图表13：2021 年费半经历两次中期调整，幅度在910%来源：Bloomberg，国金证券研究所,股价按照 2020 年 4 月 3 日收盘价归一计 算 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在 22 年 10 月至今的上行阶段当中，费城半导体指数相比标普 500 超额 收益 明显。目前 已经经历了两次较大的调整，发生 在 2023 年7 月 28 日2023 年 10 月 27 日、2024 年3 月 8日2024 年 4 月 19 日，按照每周收盘价计算，回调幅度分别为 16.22%、13.13%。图表14：22 年 底至 今费 半相 对 SP500 超 额收 益明 显 图表15：22 年 底至 今费 半经 历两 次中 期调 整，调整 幅度在 1316%-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9SOX-SP5006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,500SOX-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9SOX-SP5001,3001,8002,3002,8003,3003,8004,300SOX-0.200.20.40.60.81SOX-SP5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500SOX行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 来源：Bloomberg，国金证券研究所,股价按照 2022 年 10 月 38 收盘价归一 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年 5 月 3 日收盘 从调整幅度来看，最近几轮上行周期当中，费城半导体指数中期调整 幅度为 7.71%19.49%。从每日收盘价来看，24 年 3 月7 日费城半导体为 5156.83,4 月 19 日为 4306.87，调整幅度为 16.63%。参照历史调整幅度，继续向下空间有限。考虑到半导体复苏仍 在初期，我们认为调整已经结束，费城半导体指数有望重新回到上升阶段。1.3 本 次 调整 主 要由 于流 动性 压制 估值，继续看好 AI 业绩驱动+估值修复 我们认为本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值 压制 造成，目前随着流动性预期 开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中 AI 赛道业绩增长 快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复 而最为受益。24 年 3 月 7 日费 城半 导体 为 5156.83,4 月 19 日为 4306.87，调整 幅度 为 16.63%，同期 10年美债收益率从 4.08%增长至 4.62%，流动性预期明显转差。图表16：美 债 收 益率 增长 期间 费半 开始 调整 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年 5 月 6 日收盘 流动性预期转差对费半估值压制明显。根据 Bloomberg 一致预期，24 年 3 月 7 日费半股价对应 未来四个季度 利润的 PE 为 34.70 倍，4 月 19 日股价 对应未来路四个季度利润的 PE为 25.99 倍。同期基本面及预期无明显变化，根据 Bloomberg 一致预期，24 年 3 月 7 日费半未来四个季度的预期 EPS 为 148.88 美元，4 月 19 日为165.69 美元。3.73.94.14.34.54.74.95.13000350040004500500055002023/7/3 2023/8/3 2023/9/3 2023/10/3 2023/11/3 2023/12/3 2024/1/3 2024/2/3 2024/3/3 2024/4/3 2024/5/3SOX 10%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表17：本次 费 城半 导体 指数 调整主要由于流动性预期转差对估值 压制明显 来源：Bloomberg，国金证券研究所，预计 EPS 及所对应 PE 为 Bloomberg 一致预期，股价截至 2024 年 5 月 6 日收盘 我们认为本次中期调整主要来自流动性预期转差 导致 的估值压制。目前半导体复苏仍处于初期阶段，主要下游应用当中高性能计算受益 AI 仍然维持高景气度，消费电子领域需求也已经出现复苏。目前随着流动性预期开始修复，费半有望迎来估值修复。而 AI 业绩端具备高增长和机器确定性，有望最为受益。二、AI 需求 持续旺盛，看好 业绩、下游 应用共同驱动 龙头厂商 上涨 2.1 云厂商CAPEX 高速增长，龙头厂商有望最为 受益 云厂商 CAPEX 高速增长，AI 需求继续维持高景气度。24Q1 微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为 442.89 亿美 元，同比 增长 30.47%，且未 来有 望继 续增 长。Meta上调 2024 年资本开支，从 300-350 亿美元上调至 350-400 亿美元，主要是为了人工智能产品开发及所需数据中心设施建设增加投资；谷歌 2024 年 Q1 资本开支 120 亿美 元，同比增长 91%，环比增长 9.2%，谷歌表示，2024 年的每个季度资本支出都将保持在 120 亿美元以 上，并且 全年 同比 至少 增长 49%；微软 在 2024 年第一季度的资本开支为 140 亿美元，同比增长增长 79.4%，环比 增长 21.7%，并表 示继 续扩 大 AI 资本 开支，下季 度 CAPEX 环比大幅增长。亚马逊 24Q1 资本开支为 149 亿美元，同比增长 5%，并且公司认为 24Q1 资本开支为全年最低水平。1201251301351401451501551601651702022242628303234362023/7/3 2023/8/3 2023/9/3 2023/10/3 2023/11/3 2023/12/3 2024/1/3 2024/2/3 2024/3/3 2024/4/3 2024/5/3 PE forward EPS 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表18：主 要 云 厂商 资本 开支 24Q1 同比增长 30%（单位：百万美元）来源：Bloomberg，国金证券研究所 我们认为当前 AI 需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未 成熟阶段，目前龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力，有望最为受益。AI 芯片侧，我们认为英伟 达推出 Blackwell世代 AI 芯片后，相较主要竞争对手 AMD 的竞争力进一步加强。2024 年 3 月，英伟 达 在 GTC 大会当中推出了新一代采用 Blackwell 架构的 GPU 产品。Blackwell 架构 GPU 具有 2080 亿 个晶 体管，采 用专 门定 制的 双倍 光刻 极限 尺寸 4NP TSMC 工艺制造，通过 10 TB/s 的片间互联，将 GPU 裸片连接成一块统一 的 GPU。B200算力、HBM 容量/带宽以及互联带宽 相较于 H 系列 有较大提升，同时比 AMD 目前主力产品MI300 也有较明显优势。因此在单卡性能以及集群能力上，英伟达 Blackwell 世代芯片都具备明显竞争力。图表19：Blackwell 世代芯片在单卡算 力、HBM 容量/带宽以及互联带宽都具备优势 B200 B100 H200 H100 MI300X fp32算力 约 2200TFLOPS 约 1800TFLOPS 989TFLOPS 989TFLOPS 约 1300TFLOPS fp16算力 约 4500TFLOPS 约 3500TFLOPS 1979TFLOPS 1979TFLOPS 约 2610TFLOPS HBM容量 192GB 192GB 141GB 80GB 192GB HBM带宽 8TB 8TB 4.8TB 3.35TB 5.3TB 最高互联带宽 NVLink：1.8TB NVLink：1.8TB NVLink：900GB NVLink：900GB Infinity Fabric：8*128GB 来源：英伟达网站，AMD 网站，国金证券研究所，fp16/fp32 算力都为稀疏算力 同时英伟达也发布了 Blackwell 架构的 GB200 superchip，性 能有 进一 步 提升。NVIDIA GB200 Grace Blackwell 超 级芯 片 通过 900GB/s 超 低功 耗 的片 间 互联，将两 个 NVIDIA B200 Tensor Core GPU 与 NVIDIA Grace CPU 相连。GB200 是 NVIDIA GB200 NVL72 的关键组件。NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于 高度计算密集型的工作负载。它将 36 个 Grace Blackwell 超级芯片组合在一起，其中 包含通过第五代 NVLink 相互连接的 72 个 Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000 Meta YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表20：GB200 性能较 2 个 B200 有进 一步 提升 GB200 2*B200 fp4 算力 40PFLOPS 36PFLOPS fp8/fp6 算力 20PFLIOS 14PFLOPS int 8 算力 20OPOS 14POPS fp16/bf16 算力 10PFLOPS 7PFLOPS tf32 算力 5PFLOPS 3.6PFLOPS fp64 算力 90TFLOPS 60TFLOPS 来源：英伟达网站，国金证券研究所 另外从 20 年开始的 费城半导体的上行周期以及本次上行周期当中，AI 相关 龙头厂商 在较长时间阶段 也具备更好的表现。我们选取 英伟达（AI 芯片龙头厂商）、博 通（定制 ASIC龙头 厂商、以太 网 通信芯片龙头厂商，受益 AI 以太网组网）、台积 电（晶圆代工龙头厂商），股价按照 2020 年 1 月 2 日收盘价进行归一，计算之后股价的平均值，与 AMD（AI 芯片与英伟达竞争）、Marvell（以太网通信芯片、定制 ASIC 业务与博通竞争）、英特尔（AI 芯片与英伟达竞争，晶圆代工与台积电竞争）进行比较。截至 2024 年 5 月 6 日收盘，英伟达、博通、台积 电的 组合 是 2020 年 1 月 2 日收盘价 的 7.54 倍，AMD、Marvell、英特 尔的组合是 2020 年 1 月 2 日收盘价的 2.12 倍。图表21：龙 头 厂 商股 价表 现较 二 线厂商有较明显优势 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价按照 2020 年 1 月 2 日收盘价归一计算，股价截至 2024 年 5 月 6 日 我们 认为，目前 AI 相关 二线厂商 股价包含了较多对未来份额提升的预期，估值 较一线厂商明 显更 高。因此 在 本次因为流动性预期转差对估值压制的调整当中，二线厂商明显调整幅度更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为 22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为 37.90%、27.97%、35.62%。未 来来 看，我们认为 目前 AI 仍处于技术快速发展阶段，一线厂商具备更强研发能力与迭代速度，仍然具备较强 壁垒 与竞 争力，有望 受益 业绩 增长 以及 市场的 估值 修复。而二 线厂 商未 来则 需要关注新产品发布、产品导入等事件催化 带动的预期 增强，在短期内 对估值有较大 拉动。01234567892020-01-02 2020-06-24 2020-12-14 2021-06-08 2021-11-26 2022-05-19 2022-11-09 2023-05-04 2023-10-25 2024-04-18NVDA/AVGO/TSM AMD/MRVL/INTC行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表22：二 线 厂 商本 次调 整幅 度更 大 2023.72023.11 2024.32024.4 股价高点 股价低点 调整幅度 股价高点 股价低点 调整幅度 英伟达 502.551 398.748 20.66%974.000 756.06 22.38%博通 910.584 788.094 13.45%1432.071 1197.56 16.38%台积电 106.118 83.447 21.36%157.905 125.78 20.34%AMD 119.500 93.115 22.08%227.3 141.155 37.90%Marvell 66.608 45.983 30.96%85.685 61.722 27.97%英特尔 39.820 31.946 19.77%46.628 30.02 35.62%来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表23：二线厂商24 年利 润对 应PE 调整幅度更大，前 期股 价 高点 时PE 也更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年 5 月7 日收盘，图中曲线为所选公司 彭博一致预期 2024 年净利润所对应 PE 平均值 2.2 AI 未见明显泡沫化，新模 型、应用有望催化估值提升 与 主要 AI 厂商在上一轮半导体周期时估值以及90 年代思科估值 相比，我们认为当前AI估值没有明显泡沫。未来 AI 应用大量出现后，有望带动头部厂商估值提升。本次 22 年底开始 AI 赛道带动的 费城半导体上涨 主要 处于高利率 时间 阶段，除 23 年底流动性预期转好以外，整体 AI 相关公司估值受到一定压制。与上一轮周期相比，目前头部厂商 估值 更低，二线 厂商 估值 与上 一轮 周期 相当。具体 个股 来看，除英 特尔 因为 盈利 大幅下滑导致 估值有明显增长以外，博通目前估值较上一轮周期估值高点更高，Marvell 较上一轮周期估值高点基本相当，英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高 点仍有一定差距。01020304050602023/9/1 2023/10/1 2023/11/1 2023/12/1 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1MRVL/AMD/INTC NVDA/AVGO/TSM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表24：一 线 厂 商未 来四 季度 利润 对应PE 较上一轮周期更 低，二线 厂商 相当 图表25：英 伟 达、台 积电、AMD 未来 四季 度利 润 对应PE较 上 一 轮周 期高 点有 较大 差距 上一轮周期forward PE 高点 目前forward PE 相差 英伟达 68 34-50%台积电 35 22-36%博通 20 25 22%AMD 60 39-36%Marvell 43 42-3%英特尔 15 25 59%来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年5 月7 日收盘，图中曲线为所选公司彭博一致预期未来四个季度净利润所对应 PE 平均值 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年 5 月 7 日收盘 我们认为 AI 作为重大产业变革，长期发展趋势确定，参考思科 90 年代 历 史，目前 AI龙头厂商英伟达估值也没有明显泡沫。97 年 12 月思 科收 盘价 为 9.29 美元，较 91 年 1 月收盘价 0.20 美元提升 超 44 倍，但从估值来看，91 年97 年思科未来四个季度预测利润所对应的 PE 一般在 2030 倍之间波动，98 年后 估值快速增长，2000 年 3 月收盘价对应未来四个季度利润的 PE 超 133 倍。截至 2024 年 5 月8 日收盘，英伟达股价为 905.54 美元，较 2014 年1 月 31 日收盘价 3.925 美元增长超过 200 倍。但估 值上 来看，目前 英伟 达未 来四个季度预测利润所对应 PE 较 18、21 年半导体周期高点时更低。图表26：思科估值97 年后 快速提升 图表27：英 伟 达 目前 估值 较 18、21 年周期高点时更低 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2024 年 5 月 7 日 我们 认为，未来 AI 赛道估值 提升 除了宏观因素以外，有赖下游应用的发展。参考 90 年代思科估值快速提升时期，互联网应用如 网景 浏览 器、亚马 逊、eBay、Hotmail 等开始出现，带动 全球互联网用户 快速 增长。根据世界银行数据，1996 年全球互联网使用者占比为 1%，2000 年提升至 7%。参考思科 90 年代历史，我们认为 AI 应用的大量出现，有望带 动 AI相关公司有较明显提升。目前 AI 模型继续快速迭代，模型参数 量 提升明显，对算力有更高需求。短期来看，今年gpt5 有望发布，有望 带动 AI 相关公司估值提升。未来 长期 来看，AI 模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动 相关公司估值上涨。0102030405060NVDA/AVGO/TSM AMD/MRVL/INTC020406080100120140160 PE 01020304050607001002003004005006007008009001000 PE 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表28：模 型 参 数量 提升 明显，目 前已 经有 万亿 参数 级别 模型 来源：AI Index Report 2024，国金证券研究所 2.3 海外 供应 链：晶 圆制 造、散热、存储技术快速迭代 AI 芯片快速迭代以及需求旺盛，对供应链
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