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行业研究 丨深度报告 丨钢铁 Table_Title 钢铁行业 十问十答 如何 看待强预 期下的黑 色投资机 遇？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/37 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary本篇报告就市场关心钢铁行业的十个问题展开论述。关于行业需求：1）需求成色如何？2）需求如何展望？3）全 产业链库存 处于什么分位？关于 成本供给：4）铁矿为何强势？5）过往如何演绎？6）供给如何展望？7）矿强材弱何时扭转？黑色投资机遇：8）板块处于什么位置？9）关注哪些铁矿标的？10）关注哪些钢铁标的？分析师及 联系人 Table_Author 王鹤涛 赵超 易轰 SAC：S0490512070002 SAC：S0490519030001 SAC：S0490520080012 吕士诚%20YBYwPsPnOpOtNtQqNsNrQ7NcM6MsQoOtRpMlOpOmMlOnMnMbRoPmPNZrNyRMYmQmR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 钢铁 Table_Title2 钢铁行业十问十答 如何看待强预期下的黑色投资机遇？行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 中性丨维 持 Table_Summary2 关于行 业需 求：各品 种 需 求分化 加剧，板 材修复 确 定性较 强 1）需求成色如 何？18 月，统 计局钢材产量同比+6.3%；Mysteel 五大材 产量同比-3.1%，表需-2.9%，库存去化 至历 史中 低位，映 射 不 同品 种 间 钢材需求 分化 加剧。主要 品种：供需双弱格局+冬储累库 较低，样本库存 正常去化。非主要 品种：油气、造船、汽车、家电等领域 景气 较佳，带动中板（+25.3%，23H1 表需同比，下同）、中小型钢（+23.4%）、棒材（+8.2%）、无缝钢管（+7.3%）、镀层板（+6.7%）等品种结构性景气，支撑 钢材总量增长。年初至今，热轧（+5.1%）、冷轧（+0.8%）需求 强于钢筋（-3.3%）、大型型 钢（-4.7%）；长期 来看，板材 表需占比从 2019 年 约 42%升至今 年 约 49%，表明 我国制造 业加速向高端化升 级 进程，正逐步替代过往 城 镇化建 筑 需求，成为钢铁 需求 新的增 长引擎。2）需求如何展望？制 造修复确定性 较强。地产 方 面，当前 新开工降幅在 低基数效应下 收窄至约-20%，其中一二线城市在宽政策刺激下，看房热度 回升；而面积占比更大的三四线和农村 地区的下行压力犹存。城中村改造释放积极信号，有望带动约 5%的新开工增 速。制造 方面，终端需求改善+企业降本增效，企业盈利于 6 月后触底回升，企业备库、增产 意愿 有所增强，从“盈利底部”到“库存底 部”或不 并遥远。3）全产业链库存如何？各 环 节 库存 水 平 从 2018 年 至今 分位数：下游地产（100%）中游钢企（88%）下游 制造（84%）中游 钢贸（33%）上游 铁矿（9%）上游焦煤（0%），映射 上游炉料在黑色产业链的强势地位；下游地产和制造库存处于相对高位，或表明去库仍将延续。关于成 本供 给：需求 侧逻 辑 更利 好铁 矿，供给 受制 成材有 望走 强 4）铁矿为何强势？随着宏观预 期全面上修，炉料涨幅高于成材，压制螺矿比至 历史低位，钢企盈利承压。铁矿强势，基本面 紧缺为主因（前 8 月 进口 量同比+7.3%，澳 洲巴 西 发 运 量 同比+2.5%，港口库存去化 约 1396 万吨至历史低 位）；供 给格局 优异加持弹性，四大矿山控制全 球约 75%发运量，海外 掌握定价 致使行政化 手段难以干预，催生上涨弹性靓丽。5）过往如何演绎？需 求侧逻辑 更利好 铁矿。复苏前期铁矿率先领涨，待基本面实质性改 善后，钢材逐步走强，且常 依 赖供给 侧 的强约 束，行政 化 限产（20162018 年、2021 年）的弹性远超自发性减产（2022年）。6）供 给如 何展望？今年钢材终局价格弹 性或介于自发性减产和行政化 限产之间。一方 面，前 8 月粗钢产量同比+2.6%，增 产 2608 万吨；即便 Q4 需 求持平 去年，平控对基本面都有支撑。而在当前宏观政策利好 加持下，Q4 需求大概率强于去年，整体向上 的方 向较为确定。不过，当前 原料的 强势压制，致使 自发性减产开启；加之经济 底部复苏态势下，限产执行力 度 或较为有限。温 和 式 的动 态限产，或是 在完成平控目标下，尽可能 减轻地方 财政和就业压力 的更优选择。7）矿 强材弱何 时扭转？由国内主导的西芒杜铁矿或 是关键拐点，预计 2025 年投产。黑色投 资机 遇：高端 化转 型进行 时，坚守 优质 阿尔 法超额 收益 8）板 块处于什 么位置？布局底部有高胜率。横向，20 年至今，钢的商品和权益 涨幅低于铜和铝。纵 向，03 年至今，板块 ROE 位于 26%分位，市净率位于 11%分位，盈利和估值处于底部。PB-ROE 视角，优质阿尔 法估值修复空间甚广。9）关注哪些铁矿标的？具有需求逻辑 时，铁矿 上涨弹性靓丽，不过国内 矿企生产成本较高，下行风险较大，对低估 值、高弹性标的可做博弈性配置。10）关注哪些钢铁标的？坚守 优质阿尔法 龙头的超额收益，攻守兼备。防御性 上，当前 尾部钢企出现现金流亏损，头部 钢企的盈利水平或是长周期的盈利底。进攻 性上，优 质龙头凭借产品结构 升级，成长性 更为 凸出，建议关注 华 菱钢铁、南 钢股份、宝钢股 份、中信特钢。风险提 示 1、需求修复不及预期；2、行 业供给水平增长过快的风险；3、原料生产受到扰动的风险；4、落后产能出清速度不及预期的风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 铁矿强势压制，冷轧利润回 升 钢铁 2023Q3业绩前瞻2023-10-08 如何看待近期铁钢 材产量的分化？2023-09-24 修复趋势明朗，平控压力犹存 2023-09-17-6%1%8%14%2022/10 2023/2 2023/6 2023/10钢铁 上证综合指数2023-10-10%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/37 行业研究|深度报 告 目录 各品种需求分化加剧，板材修复具有确定性较强.7 需求成 色如 何？传统 钢材 供需双 弱，结构 景气 支撑 总量.7 需求如 何展 望？制造 复苏 循序渐 进，地产 拐点 逐步 浮现.12 全产业 链库 存分 位如 何？下游地 产 中 游钢 企 下 游 制造 中 游钢 贸 上 游铁 矿 上游焦 煤.15 需求侧逻辑更利好铁矿，供给受制成材有望走强.18 铁矿为 何强 势？基本 面紧 缺为主 因，格局 优异 加持 弹性.18 过往如 何演 绎？复苏 前期 铁矿领 涨，供给 受限 钢材 走强.21 供给如 何展 望？博弈 经济 修复弹 性，温和 限产 概率 更高.23 矿强材 弱何 时扭 转？关注 西芒杜 开发 进度，2025 年 或是关 键拐 点.26 行业高端转型进行时，坚守优质阿尔法超额收益.29 板块处 于什 么位 置？布局 底部把 握高 胜率 窗口.29 关注哪 些铁 矿标 的？高弹 性标的 值得 博弈 性配 置.31 关注哪 些钢 铁标 的？优质 阿尔 法 龙头，攻 守兼 备.32 风险提示.36 图表目录 图 1：国家 统计局 口径，前 8 月我国 钢材产 量同比+6.3%.7 图 2：Mysteel 口径，五大 钢材库存 去化至 历史中 低位 置（单位：万吨）.7 图 3：Mysteel 口径，年初 至今样本 钢企的 五大钢 材产 量同比-3.1%，表 观消费 量 同比-2.9%.8 图 4：中观 需求上 看，年 初 至今地产 投资延 续弱势，基 建、造船、白电、油气 等领 域景气较 高.8 图 5：Mysteel 样本 钢企铁 水产量延 续高位，五大 钢材 产量回落.9 图 6：模拟 的 Mysteel 样本 钢企粗钢 产量延 续高位，五 大钢材产 量 回落.9 图 7：2023 年 上半年，样 本钢企各 品种钢 材产量、表 观需求量 和进口、出口 量一 览（单位：吨）.10 图 8：近年 制造业 投资增 速 与地产投 资增速 之差明 显扩 大.11 图 9：样本 钢企口 径，以 制 造业为主 要下游 的板材 需求 占比逐步 提升.11 图 10：年 初至今，我国 出 口钢材数 量高增，出口 均价 下降明显.12 图 11：年 初至今，海外 钢 价降幅大 于国内.12 图 12：全 球 2023 年前 8 月粗钢产 量同比+0.2%，印 度、非洲、俄罗 斯、中 国增 速领先.12 图 13：低 基数效 应下，近 期商品房 销售面 积有所 收窄.13 图 14：低 基数效 应下，近 期房屋新 开工面 积有所 收窄.13 图 15：全 国看房 热度有 所 回暖，印 证前期 地产宽 松政 策的有效 性.13 图 16：看 房热度 的回暖 或 是地产销 售端需 求企稳 复苏 的信号.13 图 17：PMI 连 续回升，9 月重回扩 张通道.15 图 18：8 月制造 业新订单 PMI 重 回荣枯 线以上.15 图 19：从 生产要 素的准 备 上看，工 业企业 备库意 愿有 所回升.15 图 20：产 成品库 存仍处 于 主动去化 阶段.15 图 21：制 造业企 业产品 出 厂价格触 底回升.15%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/37 行业研究|深度报 告 图 22：8 月工业 企业利 润 总额增速 同比转 正.15 图 23：铁 矿石港 口库存 位 于 2018 年至今 9%分位 数.16 图 24：样 本钢企 的炼焦 煤 库存位于 2018 年至今 最低 位.16 图 25：测 算钢厂 库存位 于 2018 年至今的 88%分位数.16 图 26：Mysteel 口 径，测 算钢材社 会库存 位于 2018 年至今的 33%分 位数（单位：万吨）.16 图 27：测 算 2023Q3 地 产 产成 品库 存去化 周期位 于 2018 年 至今 100%分 位数.17 图 28：测 算制造 业企业 产 成品库存 周转天 数位于 2018 年至今 84%分 位数.17 图 29：2023 年初至 今的螺 矿比复盘，当前 螺矿比 已经 接近年内 底部.18 图 30：Mysteel 全国 247 家钢厂日 均铁水 产量处 于近 年高位.19 图 31：铁 矿石港 口库存 连 续去化至 近年低 位（单 位：吨）.19 图 32：2023 年前 8 月，我 国铁矿石 进口数 量累计 同比 增长 7.3%.19 图 33：2023 年前 8 月，澳 洲巴西铁 矿石发 运量累 计同 比增长 2.5%.19 图 34：2019 年至今，四大 矿山铁矿 供应量 无明显 增长（单位：百万吨）.20 图 35：近 年来，四大矿 山 资本开支 处于相 对低位.20 图 36：钢 铁长流 程工艺，“高炉（铁 水）转炉（粗 钢）轧线（成材）”均 存在调节 之处.20 图 37：中 国钢铁 行业集 中 度和其他 国家相 比仍处 较低 水平（2021 年）.21 图 38：四 大矿山 铁矿发 运 量合计全 球占比 约 75%.21 图 39：2023 年，汇 率因素 使得铁矿 石价格 上涨约 33 元/吨.21 图 40：复 盘来看，基本 面 改善催化 期（橙 色阶段），铁矿表现 强于成 材.22 图 41：过 往来看，在复 苏 前期铁矿 表现更 为强势；当 基本面出 现实质 性改善 后，钢材价格 跟随走 强.22 图 42：从 归母净 利润同 比 增速上看，上游 铁矿利 润增 速领先于 中游钢 材.23 图 43：预 计国内 钢铁产 能 产量双控 政策不 会动摇.23 图 44：倘 若粗钢 产量平 控 2022 年，四 季度减 产仍存 一定压力.24 图 45：复 盘来看，当盈 利 处于下降 趋势时，样本 钢企 盈利面小 于 50%是行业 开启 减产的信 号.24 图 46：2018 年下半 年，随 着下游盈 利承压，钢铁 行业 的限产政 策边际 放松.25 图 47：过 往来看，严格 限 产往往伴 随着工 业经济 景气 处于高位.25 图 48：完 成超低 排放改 造 的钢企数 量正在 提速.26 图 49：黑 色产业 链各环 节 产量相对 增速.27 图 50：黑 色产业 链利润 分 配占比.27 图 51：全 球主要 铁矿石 企 业已建成 和在建 项目一 览（截至 2023Q1）.27 图 52：西 芒杜矿 区分布.28 图 53：西 芒 杜项 目北段（1、2 号）采矿权.28 图 54：西 芒杜项 目南段（3、4 号）采矿权.28 图 55：横 向比较，近年 来 钢价和钢 铁行业 龙头企 业的 涨幅低于 铜和铝.29 图 56：钢 铁板块 ROE 位于 历史 26%分位数.30 图 57：普 钢（长 江）位 于 历史 11%分 位数.30 图 58：钢 铁板块 PB-ROE 指标一览.30 图 59：我 国铁矿 的生产 成 本位于成 本曲线 的右侧（2022 年）.31 图 60：在 地产、制造需 求 下行的压 力测试 下，头 部企 业的超额 收益更 加凸显.32 图 61：宝 钢股份 在高端 无 取向硅钢 材料上 领先优 势显 著.33 图 62：宝 钢股份 在取向 硅 钢材料上 领先优 势显著.33 图 63：硅 钢和冷 轧汽车 板 对宝钢股 份盈利 贡献持 续扩 大.33%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/37 行业研究|深度报 告 图 64：宝 钢股份 硅钢发 展 规划.33 图 65：VAMA 汽 车板公 司 产品单吨 净利高 增.34 图 66：VAMA 公司 Usibor 系列产品 延续定 价，高 盈利 有望延续.34 图 67：上 市钢企 吨盈利 和 产品结构 一览（2022 年）.35 表 1：测算 城中村 改造有 望 带动约 5%的新开 工面积 增 速.14 表 2：西芒 杜矿区 介绍.28 表 3：部分 上市铁 矿石标 的 梳理.31 表 4：华菱 钢铁硅 钢项目 投 资计划.34%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/37 行业研究|深度报 告 6 月底以来，在宏观预期向好和粗钢产量平控的预期催化下，钢铁板块迎来 一轮上涨行情；不过，在随后 需求旺季不旺，供给延续高位 的弱现实压制下，黑色 商品端和权益端从高位回落。当前时点，强预期延续，而弱现实依旧，市场对钢铁 板块 后续演绎的分歧加剧。本篇报告，我们从需求、供给和投资三个维度，讨论市场上最关心钢铁 行业的十个问题，发掘在 强预期背景下，黑色产业链的投资机遇。各品种需 求分化 加剧，板 材修复 具有确定 性较强 经 历 漫长 的 探底 期后，今年 下半 年 以来 随 宏观 预期 转 好，钢铁 行 业迎 来 企稳 修复 信 号。在本轮的 强预期催化背景下，钢铁需求的成色如何？预期 后续能否兑现？全产业链库存状况如何？我们首先就市场对钢铁需求侧关心的几个问题展开 详细论述。需求成色 如何？传 统钢材供 需双弱，结构景气 支撑总 量 年初至今，钢铁产量延续高位运行。国家统计局口径，前 8 月我国生铁、粗钢、钢材产量累计同比+3.7%、+2.6%、+6.3%。而 Mysteel 五大钢材总 库存实现去化，处于历史中 低 位置。产量 高位 叠 加库 存去 化，市 场 上 有 部分 观 点认 为，今 年钢 铁 需求 成色 尚 可，钢价大幅下跌 系 市场误判。这一论断显然 与钢铁下游地产开工疲软，制造企业降价、减产去库的 情形矛盾。产量高位，库存去化，今年钢铁需求 的成色究竟如何？图 1：国家统 计局口 径，前 8 月我 国钢材产 量同比+6.3%图 2：Mysteel 口 径，五 大钢材 库 存去化至 历史中 低位置（单位：万 吨）资料来源：Wind，国 家统计 局，长 江证 券研究所 资料来源：Wind，Mysteel，长江证 券 研究所 需 要指出 的是，国 家统计 局 口径和 Mysteel 口径 存在样本和 品种上 的差异。从样本上看，国家统计局 为全样本数据；Mysteel 数据仅覆盖样本钢 企 和钢贸商。从品种上看，国家统计局统计了普钢和特殊钢的产量，而 Mysteel 口径统计 的是 螺纹钢、线材、热轧、冷 轧 和中 厚 板五 大 普钢 品种 的产 量 和库 存。因 此，不 能由 国家 统 计局 口径 的 产量 高 位，和 Mysteel 口径的库存去化，得到总体需求 尚可的结论。与前 8 月国家统计局 口径钢材产量 同比增长 6.3%相反，从 Mysteel 口径上看，年初至今五 大 普材产量同比-3.1%，表观消费量同比-2.9%，呈现供需 双弱的特征。333.41 333.41 377.06 382.77 395.52 394.73 342.71 349.45 387.30 370.48 363.97 361.06 349.54 349.54 410.48 399.84 382.16 400.27 375.90 375.87 2502702903103303503703904104301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月全国钢材日均产量（万吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202315002000250030003500400045005000550060002-Jan16-Jan30-Jan13-Feb27-Feb12-Mar26-Mar9-Apr23-Apr7-May21-May4-Jun18-Jun2-Jul16-Jul30-Jul13-Aug27-Aug10-Sep24-Sep8-Oct22-Oct5-Nov19-Nov3-Dec17-Dec31-Dec全 国 总 库 存（钢 厂+钢 贸 商）2021 年 2020 年 2019 年 2018 年2017 年 2016 年 2022 年 2023 年%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/37 行业研究|深度报 告 图 3：Mysteel 口 径，年 初至今样 本钢企的 五大钢 材产量 同比-3.1%，表观消 费量同 比-2.9%资料来源：Mysteel，长 江证券 研究所（说明：Mysteel 数据 截至 2023 年 9 月 21 日）1)结构上看，板材 需求强于长材。年初至今，Mysteel 样本钢企 的板材表观消费量同比+1.5%，9 月至今板材的表观 消费量同比+2.3%，明显高于长 材的-6.8%、-13.4%，映射今年制造景气 总体强于地产；边际上，地产需求企稳的信 号并不明显。中厚板在五大普钢 品种中一骑绝尘，年初至今表需同比+8.1%，9 月 至今同比+6.5%；映射下游造船、油气、炼化、压 力容器、风电等细分领域 需求旺盛。不过，随着需求同比高增，中厚板 供给水平也提升 明显，年初至今产量同比+8.2%，9 月至今产量同比+12.2%。2)边际上看，冷轧景气显 著改善。9 月至今，冷轧的表观消费量 同比+5.3%，对比年初至今冷轧的表观消费量同比+0.7%；映射下游汽车、家电等 领域景气 向好。图 4：中观需 求上看，年初 至今地 产投资延 续弱势，基建、造船、白 电、油气 等领域 景气较 高 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 五大 主 要钢材 和 非 主要 钢材景气分化，或是 造成国家统计 局和 Mysteel 口径钢材产量增速差异的主要 原 因。仅从 Mysteel 样本上看，当前 五大主要钢 材产量处于低位，而样本钢企的 生铁产量 和模拟的粗钢产量处于 历史高位，表明铁水 或更大比例地 流向了五大钢材之外的品种。由于 Mysteel 样本覆盖了大部分的钢企和钢贸商，说明统计品种上的差异或更大程度的解释了 两个口径钢材产量增速的差异。表观消费量 螺纹 线材 热轧 冷轧 中厚板 长材 板材 综合年初至今-3.5%-12.6%-1.8%0.7%8.1%-6.8%1.5%-2.9%9 月 至 今-9.9%-19.9%-2.3%5.3%6.5%-13.4%2.3%-6.3%产量 螺纹 线材 热轧 冷轧 中厚板 长材 板材 综合年初至今-4.1%-13.3%-0.6%0.1%8.2%-7.4%1.9%-3.1%9 月 至 今-16.7%-22.1%1.2%5.5%12.2%-18.6%5.4%-7.8%-8.8%9.0%5.9%3.9%4.8%16.9%15.1%19.4%-8.5%9.4%5.7%3.8%4.5%15.5%17.0%23.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%地产投资 基建投资 制造业投资 工业增加值 汽车产量 造船完工量 白色家电产量 油气开采投资中观需求累计同 比2023年前8 月/2022 年前8 月 2023年前7 月/2022 年前7 月%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/37 行业研究|深度报 告 图 5：Mysteel 样 本钢企 铁水 产量 延续高位，五大 钢材产 量回落 图 6：模拟 的 Mysteel 样本钢企 粗 钢 产量延 续高位，五大 钢材产 量回 落 资料来源：Mysteel，长 江证券 研究所 资料来源：Mysteel，长 江证券 研究所（注：测 算样本 钢企周 度粗钢 产量=Mysteel样本钢企 日均铁 水产量*7+Mysteel 样本 钢企废钢 周度消 耗量）哪些非 主要钢材 品种的 景气度较高？从 Mysteel 样本数据上看（根据前文 分析，统计样本 的 差异 或 不是 导致 两 个口 径钢 材 产量 增 速差 异 的 主 要原 因）。在 包含 非 主要 钢材 品种后，2023 上半年，Mysteel 样 本钢企 的钢材产量同比+2.7%，表需 同比+4.1%，与国家统计局上半年钢材产量 同比+4.4%较 为接近，分品种看：1)非主要钢材品种方面，中小型 型钢（产量+9.5%，表需+23.4%，2023H1 同比数据，下同）、特 厚 板（产 量+6.6%、表需+11.7%）、无缝 钢 管（产 量+7.0%，表需+7.3%）、镀层板（产量+4.6%、表需+6.7%）等品种供需两旺。即使考虑净出口后，国内需求量也增长 显著，映射下游 造船、炼化、油气开采、汽 车、家电等领域景气水平较高。2)主要的长材品种方面，钢筋（产量-4.7%，表需-3.3%）、大 型型钢（产量-6.9%，表需-4.7%）供需两弱，映射传 统建筑、工程机械等领域景气 处于相对低位。不过，下游以制造、汽车、油气为主 的 特钢需求维持韧性，其中工业棒材表需+8.2%，线材表需整体+0.9%（增速受传 统建筑领域拖累）。3)主要的板材 品种方面，热轧产量+4.4%，表需+5.1%；冷轧产 量持平，表需+0.8%，需求增速高于钢筋和大型型钢，映射制造需求整体强于建筑。7007508008509009502152202252302352402452502022/10/7 2023/1/7 2023/4/7 2023/7/7样本钢企日均铁水产量（万吨）样本钢企五大材周产量（万吨，右轴）700750800850900950150015501600165017001750180018502022/8/26 2022/11/26 2023/2/26 2023/5/26 2023/8/26测算样本钢企周度粗钢产量（万吨）样本钢企五大材周度产量（万吨，右 轴）%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/37 行业研究|深度报 告 图 7：2023 年上半 年，样 本钢企 各品种钢 材产量、表观 需求量 和进 口、出口 量一览（单位：吨）资料来源：Mysteel，Wind，长江证 券 研究所（注：钢 材的产 量和库 存为 Mysteel 样本钢 企口径，计算 表观需 求量时 仅考虑库 存的变 化，钢 材的进 口量和 出 口量为国 家统计局口 径）总体来看，今年 钢 铁 需 求结构可总结为两大 特征，一是低端普材向中高端 特钢、品种钢转型；二是建筑 钢材向优质板材 转型。地产需求延续疲软的 态势下，建筑和与地产链相关的工程机械等领域用钢需求 较为低迷。不过，以高端制造、能源为下游的特钢、优质板材的需求强势崛起，在总量上填补了由地产需求下行导致的用钢缺口。长 期 来看，在 人 口老 龄 化、城镇 化 放缓 大 背景 下，加之 前期 棚 改 货币 化 进一 步透 支 三、四线城市地产需求，当前地产 潜在需求或更多集中于一二线城市。然而，由于一二线城市建筑面积总体占比较小，即便在地产政策 持续宽松的催化下，对整体 用钢需求拉升的弹性或 较为有限（地产用钢与新开工面积 和施工面积较相关）。制造方面，随着近年制造业从传统中低端加速升级至高端化，带动制造业逐渐摆脱传统地产周期的掣肘，成为支撑经济需求韧性的中流砥柱之一。以 制 造 为 下 游 的 高 端 板 材 仍 有 广 阔 的 增 长 空 间，Mysteel 样本中，板材表需占 比从 2019 年的约 42%，提升 至 2023 年的 49%，即可印证。展 望来 看，我 国经 济增长 模式中 的需 求引擎 或将 由低端 出口+快 速城 镇化，转为高新制造 出口+扩 大内 需消费，因此，需 求 结 构与 高端 制造 深度 绑定 的优 质板 材，长期需求确定性或更 强。2 0 2 2 H 1 产 量 2 0 2 3 H 1 产 量 产量增速 2 0 2 2 H 1 表 需 2 0 2 3 H 1 表 需 表需同比 表需增速 2 2 H 1 净 出 口 2 3 H 1 净 出 口 净出口变化中板 22916663 28256637 23.3%22503490 28196731 5693241 25.3%392353 420520 28167中小型型钢 4788289 5245216 9.5%4368488 5392250 1023762 23.4%29943 38616 8673特厚板 5157975 5498959 6.6%5016434 5604342 587908 11.7%(37186)(29289)7897厚板 14447398 15934475 10.3%14256724 15874224 1617500 11.3%107939 122448 14509棒材 26999264 28995337 7.4%26220621 28378615 2157994 8.2%340582 288229-52352无缝钢管 5314219 5687664 7.0%5187450 5567019 379569 7.3%487604 438073-49531镀层 板(带)14140541 14789683 4.6%13900299 14833229 932930 6.7%1123257 1170243 46986热轧 薄板+热轧 薄宽 钢带+热轧 窄钢 带+中厚 宽钢 带112823424 117777385 4.4%111563709 117259564 5695855 5.1%1480970 1602444 121475涂层 板(带)1421992 1486068 4.5%1406392 1471441 65049 4.6%512396 550088 37692铁道用钢材 1827781 1833903 0.3%1801756 1840287 38531 2.1%41627 73046 31419电工钢板带 5972628 6068797 1.6%5937409 5996373 58964 1.0%113301 70535-42766盘条(线材)47805493 47273152-1.1%46140938 46546549 405611 0.9%424532 451698 27165冷轧 薄板+冷轧 薄宽 钢带+冷轧 窄钢 带 25921233 25933027 0.0%25677455 25872809 195354 0.8%612888 475514-137374钢筋 88890403 84695454-4.7%86901685 84045739-2855946-3.3%53865 160817 106952其它钢材 2688675 2576596-4.2%2672294 2570970-101324-3.8%364182 371038 6856大型型钢 5652078 5264189-6.9%5528189 5267434-260755-4.7%363417 331160-32257焊接钢管 513370 498386-2.9%500272 468716-31556-6.3%348483 398374 49892样本合计 387281426 397814928 2.7%379583605 395186292 15602687 4.1%6760151 6933554 173402类型重点钢企样本口径 国家统计局口径%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/37 行业研究|深度报 告 图 8：近年制 造业投 资增速 与地产 投资增速 之差明 显扩大 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 9：样本钢 企口径，以制 造业为 主要下游 的板材 需求占 比逐步 提升 资料来源：Mysteel，长 江证券 研究所 今年需求 另一 增 速较快 领域便是出口。前 8 月，我国累计出口钢材 5878 万吨，同比+28.4%，同比 增量约 1255 万 吨。不过，从均价上看，前 8 月我国钢材出口均价 1013美元/吨，同比下降 31.5%。出 口均价的大幅下降或表明，出口需求的增长 并非由海外需求高 增 驱动，而 是国内 部分品种出现过剩后，生产商 通 过 降价的方式抢占 了海外钢企的市场份额。海外钢材 的产量 的下降，亦 可印证海外需求整体 偏弱。前 8 月，全球粗钢产量同比+0.2%，其中国内粗钢产量同比+2.6%至 7.13 亿吨，而海外粗钢产 量同比-2.8%至 5.43 亿吨。分结构上看，发展中国家的需求强于发达国家。前 8 月，印度粗钢产量同比+10.5%、非洲同比+8.2%、俄罗斯同比+3.9%；而美国同比-1.9%、韩国同比-2.3%、日本同比-3.8%、欧盟 27 国同比-9.8%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021地产投资和制造业投资增 速制造业投资增速-地产投 资增速(右)地产投资累计同比 制造业投资累计同比40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022长材表需占比 板材表需占比%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/37 行业研究|深度报 告 图 10：年 初至今，我国 出口钢 材 数量高增，出口 均价下 降明显 图 11：年 初至今，海外 钢价降 幅 大于国内 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 12：全球 2023 年前 8 月粗钢 产量同比+0.2%，印度、非洲、俄 罗斯、中 国增速 领先 资料来源：世界 钢铁协 会，长 江证券 研 究所 需求如何 展望？制 造复苏循 序渐进，地产拐点 逐步浮 现 宏 观 经济 向好 的 强预 期氛 围 延续 下，如 何展 望 四季 度 钢 铁 行业 的 下游 需 求？地产方面，当前需求仍在探底过程中，不过全国看房热度有所 恢复，印证前期地产宽松政策有效性；叠加旧房改造等政策催化，地产需求企稳信号或逐步显现；制造方面，前期工业企业降价、减 产去 库存，原材 料 价格 下跌+工业 企 业降 本增效，共同 带动 企业 盈利改 善。随着“盈利底”出现，后续“库存底”有望跟随来临，并走出新一轮上行趋势。基于低基数效 应，近期地产销售、新开工面积降幅 有所收窄，不过 实际用钢需求 仍旧较为 疲软。尽 管 年 初至 今 地产 政策 端 加速 优 化，但见 效较 为 明显 的 主要 是 一、二线 城市，面积占比更大的三、四线城市和农村地区，仍具有较大的下行压力。倘若 后续地产需求能企稳，其他领域需求的 恢复，有望带动钢铁需求整体温和 复苏。不过，地产需求企稳的节奏 还需密切跟踪。05001000150020000200400600800100012002011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01出口数量及均价出口钢材数量（万吨）出口钢材均价（美元/吨，右轴）02000400060008000100001200014000160002007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01美国热轧价格（元/吨）中国热轧价格（元/吨）%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/37 行业研究|深度报 告 图 13：低 基数效 应下，近期商 品 房销售面 积有所 收窄 图 14：低 基数效 应下，近期房 屋 新开工面 积有所 收窄 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 15：全 国看房 热度有 所回暖，印证前期 地产宽 松政策 的有效 性 资料来源：Wind，58 安居客 房产研 究 院，长江 证券研 究所 图 16：看 房热度 的回暖 或是地 产 销售端需 求企稳 复苏的 信号 资料来源：Wind，58 安居客 房产研 究 院，长江 证券研 究所-50%0%50%100%150%0500010000150002000025000300002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积:当月同比（右轴）商品房销售面积:当月值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07房屋新开工面积（万平方米）房屋新开工面积:当月同比（右轴）房屋新开工面积:当月值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023看房热度指数当月同比全国 一线城市 二线城市 三四线城市-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020 2021 2022 2023看房热度与地产销售面积看房热度当月同比（领先 一月）商品房销售面积当月同比 30 大中城市商品房成交面积 当月同 比%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/37 行业研究|深度报 告 城中村改造或 为 地产 用 钢需求的改善带来积 极信号。根据长
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