基础化工聚酯产业链系列报告之PTA：一体化龙头抢得“纤”机.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 一体化龙头抢得 “ 纤 ” 机 基础化工 聚酯 产业链 系列 报告 之 PTA 2018 年 7 月 27 日 看好 /维持 基础化工 深 度 报告 投资摘要： PTA 行业 将迎来 新一轮景气周 期 。 我们的主要判断依据有两点， 一是下游聚酯需求 增长远超 预期 ，二是行业自身 产能 增速放缓 。 供需 趋 紧成为 行业景气 主要推动力。 一、下游聚酯 行业 景气 拉动 PTA 需求 向好。 我国 98%的 PTA 用于生产 PET 聚酯 ，而 约 75%的 PET 用于生产 聚酯纤维 ，是纺服最重要的上游材料 ，纺 服 的兴衰可谓 PTA 之 命脉 。我 国 人口自然 增长率结束了多年的负增长 转而 上行 ， 人口红利逐渐释放将会 推动纺织服装 消费 。主要表现为 18 年前 5 个 月 服装鞋帽、针、纺织品 零售额增长 9.1%，创下近三年 来新高 。 内需的增加 将持续提振纺织服装市场 ， 带来 新增聚酯 需求 。 此外， 接近 20%的 PET 用于 生产 聚酯 瓶片 ， 主要应用于 各种 饮料的包装 。受益于国外 聚酯瓶片供应商的停产 和 进口废 PET 瓶片 数量 骤减 ， 聚酯瓶片 出口量 和 对原生聚酯需求大幅增加 ， 同比 增长幅度分别为 28%和 13.9%。聚酯的景气行情为 PTA 需求提供 强力支撑 。 二、 PTA 产能释放 慢 而 供需紧 。 PTA 行业 正处于高速增长后的调整 期 ， 2018 和2019 年 新增 产能分别 为 280 和 370 万吨 ， 2016-2019 年 CAGR 仅有 4.2%，而2018 年 新增 需求 预计 就将 超过 496 万吨。产能 增长几近停滞 而 下游需求旺盛，高负荷 、低库存 将 成为 PTA 市场 常态 ， 行业景气有望保持 。 PX 扩产导致 利润向下游转移 。 PX 是 PTA 的 直接原材料， 而我们 预计到 2020年 PX 产能 将增加 2130 万吨 ， CAGR 达到 36.4%， 国内 PX 自给率 将 由 46%提升 至 88.3%，供需 格局将大大改善。 届时 PX 不再稀缺 ， 将使得 PTA 生产厂商对 原料 PX 的议价 能力 提升 ， 产业 链 利润将向下游 转移 。 投资策略： 一体化龙头 企业将 充分 受益 。 为了 降低成本和 减少 原油价格波动对生产成本的影响 ， 龙头企业纷纷 向 PTA 上游 PX 产业链延伸 ， 逐渐完成 全产业链 炼化一体化布局。 一体化 龙头 对市场有 更强的掌控力 ，将充分享受 规模红利，获得全产业链 利润， 在 景气 市场 中 抢占“ 纤 ”机。 推荐 恒力股份 、 桐昆股份 、荣盛石化 、 恒逸 石化 和 新凤鸣 。 风险提示： 纺服行业景气度低于预期， 聚酯产能投放不及预期 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 恒力股份 0.61 0.71 1.85 20 22 8 3.7 推荐 桐昆股份 1.35 1.37 1.96 17 13 9 1.7 推荐 荣盛石化 0.52 0.49 0.96 27 22 11 2.8 推荐 恒逸石化 0.98 1.20 1.80 22 12 8 2.0 推荐 新 凤鸣 2.49 2.19 2.84 14 10 7 1.9 推荐 分析师 刘宇卓 010-66554030 执业证书编号 : liuyuzhuodxzq 张明烨 S1480516110002 010-66554024 执业证书编号 zhang_mydxzq 研究助理 罗四维 S1480517120002 010-66554047 luoswdxzq 洪翀 010-66554012 hongchongdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 326 9.24% 重点公司家数 50 15.34% 行业市值 32949.09亿元 6.02% 流通市值 24138.46亿元 6.03% 行业 平均市盈率 21.00 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、基础化工行业周报： 18 年下半年围绕油价、环保和需求三个维度优选周期子行业 2018-07-04 2、化工行业 2018 半年度策略报告：围绕油价、环保和需求三个维度优选周期子行业 2018-06-28 3、基础化工行业周报：氟化工止跌反弹，化肥淡季价格坚挺 2018-06-25 -22.4%-12.4%-2.4%7.6%17.6%27.6%7/27 9/27 11/27 1/27 3/27 5/27基础化工 沪深 300 P2 东兴证券深度报告 基础化工行业：一体化龙头抢得“纤”机 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. PTA 行业迎来景气周期 . 5 1.1 PTA 是联结石油化工和化纤纺织的重要枢纽 . 5 1.2 多迹象表明我国 PTA 正迎来景气周期 . 6 2. 销：下游聚 酯需求超预期是主要原因 . 7 2.1 涤纶长丝是本轮景气行情中流砥柱 . 7 2.1.1 织造行业景气度提升为涤纶需求提供强力支撑 . 8 2.1.2 织造行业景气源于服装行业复苏 . 8 2.1.3 下游行情的改善带动涤纶市场行情整体向好 . 10 2.2 聚酯瓶片需求暴增成为奇兵 . 11 2.3 进口废 PET 遭禁产生额外聚酯需求 . 12 2.4 棉花价格上行推升涤纶短丝市场行情 . 13 2.5 聚酯产能与 产量齐增 . 14 3. 产： PTA 慢增长紧供需促成景气升级 . 15 3.1 PTA 产能过剩是历史原因 . 16 3.1.1 高利润刺激产能井喷 . 16 3.1.2 行业寒冬后迎来供给侧改革 . 17 3.1.3 2019 年前 PTA 新增产能有限 . 17 3.2 规模效应显现拉高行业门槛 . 19 3.3 寡头格局利于行业发展 . 20 4. 供：利润向下游转移利好一体化龙头企业 . 21 4.1 产业链发展失衡导致利润集中在 PX-石脑油端 . 21 4.2 PX 产能扩张导致利润将向下游转移 . 23 4.3 炼化一体化龙头竞争优势明显 . 24 5. 投资策略： . 26 5.1 恒力股份 . 27 5.2 桐昆股份 . 28 5.3 荣盛石化 . 28 5.4 恒逸石化 . 28 5.5 新凤鸣 . 28 6. 风险提示 . 29 东兴证券深度报告 基础化工 行业： 一体化 龙头 抢得“纤”机 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1:聚酯瓶片出口情况 .11 表 2:2017 年底中国禁止进口的固体废物（与聚酯相关项） . 12 表 3:预计 2018 年新增聚酯需求情况 . 14 表 4:2018 年后聚酯产能扩张计划 . 14 表 5:关停及复产的 PTA 产能情况 . 17 表 6:2018 年以后 PTA 产能扩张速度放慢 . 18 表 7:不同年份 PTA 需求、产能及实际开工率率统计 . 18 表 8:2020 年以后迎来 PTA 产能扩张高峰 . 19 表 9:不同规模 PTA 生产装置建设成本比较 . 19 表 10:不同规模 PTA 生产装置能耗及加工费用比较 . 20 表 11:近年来国内 PX 项目相关群体性事件 . 21 表 12:2018 年后迎来 PX 产能扩张高峰 . 24 表 13:PX、 PTA 及 PET 供需平衡表（单位：万吨） . 27 表 14:重点公司估值 . 29 插图目录 图 1:PTA 产业链示意图 . 5 图 2:PTA 价格及价差变化趋势 . 6 图 3:PTA 负荷变化趋势 . 7 图 4:PTA 库存变化趋势 . 7 图 5:聚酯产能、产量及产量增长率 . 7 图 6:我国涤纶长丝下游消费结构 . 8 图 7:涤纶纤维种类 . 8 图 8:盛泽地区样本织造企业坯布库存天数 . 8 图 9:江浙织机负荷走势 . 8 图 10:我国服装鞋帽针、纺织品零售额及增速 . 9 图 11:服装鞋帽针、纺织品网消指数 . 9 图 12:人口自然增长率 . 9 图 13:纺织服装、服饰业单月出口交货值及同比增速 . 10 图 14:涤纶长丝产品库存天数 . 10 图 15:涤纶长丝价格及价差 . 10 图 16:涤纶长丝年产量及增速 .11 图 17:聚酯瓶片价格指数变化趋势 . 12 图 18:聚酯瓶片产能、产量、开工率及产量增速 . 12 图 19:我国进口废 PET 总量 . 13 图 20:2018 年一至六批废塑料进口许可总量（吨） . 13 P4 东兴证券深度报告 基础化工行业：一体化龙头抢得“纤”机 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 21:涤纶短丝价格价差及棉花价格变化趋势 . 13 图 22:涤纶短丝产能、产量及增速 . 13 图 23:PTA 产能、产量 与产能增速 . 15 图 24:全球 PTA 产能分布 . 16 图 25:亚洲地区 PTA 产能分布 . 16 图 26:PTA 表观消费量及增速 . 16 图 27:我国 PTA 净进口量及进口依赖度 . 16 图 28:2017 年我国 PTA 产能市场格局 . 21 图 29:预计 2020 年 PTA 产能扩张后市场格局 . 21 图 30:PX 产能及增速 . 22 图 31:PX 进口来源分布 . 22 图 32:PX 产量、进口量及进口依存度 . 22 图 33:聚酯产业链价差对比 . 23 图 34:PX 生产成本结构 . 25 图 35:PTA 生产成本结构 .