独角兽上市潮：剩宴还是盛宴？.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 独角兽上市潮： 剩 宴还是 盛 宴？ 商业模式观察第 十 一 期 大类资产配置策略 专题报告 林莎 兴业研究分析师 电话： 021-22852763 邮箱： linshacib 乔永远 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852977 邮箱： yqiaocib 摘要 过去两个月，大量的独角兽企业密集上市， 首发家数与募资金额都远超去年同期 。 同时 ， 这些新上市企业出现 了 破发或上市后 股价 大幅下跌，最高跌幅 达 70%。 上市潮与大量破发， 是资本争相套现还是市场主动 选择 ？本期报告 基于 上市潮 与破发 背后的原因，分析 新经济企业 的 商业模式如何与资本市场形成 共振 。 近期的上市潮 由 一级市场资金紧张与企业 成长 述求共同推动。 体现在 ： 1）由于 投资需求快速上升 、 募集金额大幅减少， 2018Q1/Q2一级市场净现金流已降至 -1202亿 /-1570亿，是 2000年以来新低水平 。 若无新增募集资金， 4年之内风险投资 资金 会 消耗完毕 ； 2） 高速成长期之后， 风险投资 难以 支持 企业 业务版图进一步 扩张。上市 能 弥补前者 在 信息、规模 等不足 ，且部分企业前期融资还涉及上市 对赌协议。 大规模资金支持大量独角兽企业 “为梦想扩张” 已成过去，未上市独角兽企业之间优胜劣汰竞争 凸显、进入论证自身商业模式合理性阶段 。 独角兽企业破发的背后，源于一二级市场 价值认识的 差异。 1） 一级资本注重 用 户需求与先发优势 （ P/S、 GMV） ； 二级资本 注重 可预见利润的商业模式（ P/E、 PEG）； 2） 一级市场流动性低，企业选择资本的拍卖市场，定价易高难低；而二级市场 则是 高度流动性，定价来自估值与盈利的匹配 ； 3）一级资本 的 战略投资者，考虑到所投企业的协同效应后会提高出价， 而二级市场的财务投资者并不会为此付出溢价。 破发是一二级 市场 割裂的直接体现， 并不 简单 等同于商业模式的证伪 。相反，这 推动 投资者 重新思考 ： 如何重新认识新经济和选择独角兽。 企业 商业模式 与 资本市场 存在共振， 两者的 良性循环是变剩宴为盛宴的前提。 良性循环模式意味着“企业规模成长 一级资本通过 IPO出售股权获利 企业利润成长 二级资本获利”的健康模式。 站在企业商业模式的角度： 从“做大”到“做强” 的逐步发展 ： 在 “做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向 ， 借力一级资本， 在“做强”阶段 以利润 和护城河 作为导向 ， 借力 二级资本 。 站在资本市场的角度： 一级资本获利的方式不只有抬升企业估值再出售一条道路 。 向企业提供“付费资源”的模式， 不仅可以改善企业“做大”期间的投资期现金流，而且能帮助投资企业增加变现途径 ； 二级资本避免以短期的情绪与热度为导向参与交易，回归到企业的价值与估值的判断上。 大类资产配置策略 专题报告 2018年 07月 23日 专题报告 权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 上市潮与 IPO 破发：新经济剩宴？ . 3 上市潮的背后：一级资金紧张与企业成长述求推动 . 5 破发的根源：企业在一二级市场融资选择之困 . 7 从剩宴到盛宴：资本市场与商业模式的互动与共振 . 8 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 上市潮与 IPO破发 ： 新经济剩宴？ 2018年以来， A股、港股和美股三个市场 有 14家独角兽 1企业上市，募资金额 652.03 亿元 ， 占全部上市的 206 家企业募资金额的 32.99%。 对比来看，去年同期仅有 7家独角兽企业 上市 ，募资 131.08亿， 仅 占总募集资金的 6.26%。从上市的时间分布来看，独角兽企业上市节奏加速在 2018 年 6 月以来更为明显 。 除了已上市的 14 家企业，目前已提交招股书的独角兽企业有美团点评（ 2018.6.25、港交所）、宝宝树（ 2018.6.28、港交所）、拼多多（ 2018.6.30，纳斯达克），三家企业预计募资金额分别约 260亿元 2、 20亿 3、 120亿元 4。 从已上市独角兽企业行业分布来看，主要集中在视频直播、教育等行业，剔除 小米、宁德时代和盈趣科技之外，其余 11家均为平台型企业。但 11家中仅有三家在 2017年实现盈利，分别为有才天下猎聘、精锐教育与汇付天下。 图表 1 ： 2018 年 上市 的 14 家 独角兽企业 证券代码 证券简称 上市日期 首发募集资金（亿元） 上市首日总市值（亿元） 2051.HK 51信用卡 2018-07-13 8.58 91.84 3700.HK 映客 2018-07-12 9.90 73.00 1810.HK 小米集团 -W 2018-07-09 235.25 3,179.94 6100.HK 有才天下猎聘 2018-06-29 24.48 135.79 UXIN.O 优信 2018-06-27 14.75 185.39 NEW.N 朴新教育 2018-06-15 7.87 125.91 1806.HK 汇付天下 2018-06-15 13.84 67.87 300750.SZ 宁德时代 2018-06-11 54.62 786.42 HUYA.N 虎牙直播 2018-05-11 11.43 205.62 1833.HK 平安好医生 2018-05-04 71.00 473.31 IQ.O 爱奇艺 2018-03-29 141.85 693.80 BILI.O 哔哩哔哩 2018-03-28 30.33 196.53 ONE.N 精锐教育 2018-03-28 11.26 110.48 002925.SZ 盈趣科技 2018-01-15 16.88 147.47 资料来源： Wind、兴业研究 同时我们关注到近期这些上市企业出现了 破发现象 。 港股市场中包括易鑫集团、美图、雷蛇、众安在线、平安好 医生等一批公司已经破发 ，相较发行价分别下跌 61.43%、 25.18%、 56.19%、 31.24%、 10.04%。 而 A股当中，华大基1引自 风险投资家 Aileen Lee提出独角兽的概念：估值在 10亿美元以上的初创企业。本篇报告以 成立十年以内，上市首日总市值超过 65亿人民币，剔除银行、地产等行业这三个条件筛选出上市的独角兽企业 2 tech.ifeng/a/20180626/45038511_0.shtml 3 p5w/money/zh/201807/t20180718_2160662.htm 4 拼多多招股 说明 书，计划发行 8560万股美国存托股票，发行价为每股 16-19美元 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 4 因、三六零、盈趣科技、掌阅科技等一批独角兽企业在新股一字涨停开板以后也在持续下跌 。 图表 2 ：当前破发 独角兽企业 证券简称 上市日期 发行价 最高价 最新 收盘价 相对发行价涨跌幅 相对最高价涨跌幅 美图公司 2016/12/15 8.50 23.05 6.36 -25.18% -72.41% 众安在线 2017/9/28 59.70 97.80 41.05 -31.24% -58.03% 雷蛇 2017/11/13 3.88 5.49 1.70 -56.19% -69.03% 易鑫集团 2017/11/16 7.70 10.18 2.97 -61.43% -70.83% 平安好医生 2018/5/4 54.80 58.70 49.3 -10.04% -16.01% 资料来源： Wind、兴业研究 （收盘价截止 2018年 7月 20日） 图表 3 ： 独角兽企业上市之后 一路下跌 资料来源： Wind、兴业研究 （起始日期为新股打开一字涨停首日 ， 以起始日期收盘价为 1） 当前市场 出现了对独角兽企业 商业模式能否持续 以及 估值过高 等担忧 。 上市潮与大量破发，是资本争相套现还是市场主动选择？新经济企业商业模式是否成为被证伪的剩宴？ 剩宴还是盛宴，需要从上市潮的根源、破发的根本原因入手，分析企业商业模式与资本市场融资之间的相互关系，分析何种模式下才能进入良性循环，形成持续共振。 0.00.51.01.52.02.5 华大基因 掌阅科技 三六零 盈趣科技专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 5 上市潮 的背后：一级资金紧张与企业成长述求推动 近期上市潮由一级市场资金紧张与企业成长述求共同推动。 体现在： 1）由于投资需求快速上升、募集金额大幅减少， 2018Q1、 Q2 一级市场净现金流已降至 -1202亿、 -1570亿，是 2000年以来新低水平。若无新增募集资金流入， 4年之内风险投资资金会消耗完毕； 2）风险投资难以支持独角兽企业成长期之后的业务版图扩张。上市能弥补前者在信息、规模等方面的不足，且部分企业前期融资还涉及上市对赌协议。大规模资金支持大量独角兽企业“为梦想扩张”已成为过去，未上市独角兽企业之间优胜劣汰竞争凸显、进入论证自身商业模式合理性阶段。 一 、 市场环境：风险投资机构资金紧张 2015Q2开始，风险投资机构的投资金额增加，同时 累计净现金流转为负增长。 2018Q1和 2018Q2伴随投资金额 大幅 增加与募集金额大幅减少，当期净现金流分别为 -1202亿和 -1570亿，是 2000年以来的新低水平。 以单季度净流出 1000 亿的规模测算，若无 大量 新增募集资金流入，四年内风险投资机构的现金会消耗殆尽 。 补充流动资金 只能选择通过增加退出项目的渠道 。 这种模式下，未上市的独角兽企业之间优胜劣汰的竞争更加明显，大量资金投入支持独角兽企业快速爆发式增长已成为过去 。 当独角兽企业大额的融资需求无法在一级市场中得到满足时， 选择在 二级市场上市是相对较好的替代工具。 图表 4 ： PE/VC 投资、募资与退出金额 图表 5 ： PE/VC 当期净现金流 资料来源： Wind、兴业研究 资料来源： Wind、 兴业研究 （注：净现金流 =募集金额+退出金额 -投资金额） 050010001500200025003000亿元投资金额 募集金额 退出金额(2000)(1500)(1000)(500)0500100015002000250030000500010000150002000025000亿元亿元累计净现金流 当期净现金流 (右轴）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 6 二、企业选择： 提升 商誉价值与扩张业务版图 一级市场风险投资和二级市场股权融资，信息披露、投资属性和资金规模存在明显差异， 上市是 独角兽企业从成长期到成熟期过渡 的必经路径。 独角兽 能够快速崛起，往往依赖于深耕某一细分领域 。而在 成长期步入成熟期，必须拓宽企业的护城河。 生态闭环的建立依赖于企业在深度和广度两个方面 的 突破。这个过程中企业的诉求可能与早期的风险投资机构存在冲突： 1）业务版图的扩张一般需要的资金数额较大，风险投资机构难以满足； 2） 企业 选择多元化战略时，原本 专注于特定领域投资的 风险投资 机构可能会 倾向于 相对保守的决定 ； 3） 企业新进入领域 与风险投资机构已投资 的其他 企业 可能是 竞争关系 ， 而 后者 更 大概率 不愿意看到这种竞争的出现 。 沿着既定的路径往下走，往往阻力较小，但也意味着难以突破 。 上市为 独角兽企业的 突破提供了良好的契机。 独角兽企业发展初期，投资端接触的主要是风险投资机构 。 上市之后，将带来如下变化： 1）变离散、不透明的融资金额与企业估值为连续、公开的股票价格与公司市值； 2）变非公开的财务 数据 为招股说明书与定期 财报 的标准报表； 3）企业曝光度进一步上升 ，累积外部声誉 。市场影响力的扩大有助于企业提升对上下游的议价能力，获得更有利 企业 利用商业信用 并 提高用户积累速度。 以京东为例，京东在上市后的总覆盖人数超过了亚马逊中国，并在此后的一年时间保持高位 ；同时， 京东 在上下游关系、商业信用能力也显著提升，应收账款周转次数从 2013 年 的 2.64 次 提升到 2014 年 的 7.62 次 ，应付账款周转次数从 2013年 的 57.52次 下降到 2014年 的 49.55次 。 图表 6 ： 京东、亚马逊 总 覆盖人数 5 图表 7 ：京东 上市后 商业信用 明显提高 资料来源： 中国互联网络信息中心 、兴业研究 资料来源： 公司 年报 、 兴业研究 5 一个月 内访问用户数的总量（用户重复访问只计 1） 05001000150020002500020004000600080001000012000 万人万人京东商城 亚马逊中国（右轴）0204060800510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017次次应收账款周转次数应付账款周转次数（右轴）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 7 三 、 其他因素： 前期 融资时签署的 对赌协议 对赌协议的签署也是使得独角兽企业选择上市的原因之一。以小米为例，根据 2018年 6月 14日报送 的 小米集团公开发行存托凭证招股说明书（申报稿） ： 若 2019年 12 月 23日前未完成“合格上市” 6， A-F轮优先股融资股东有权要求小米赎回股份，价格为 投资成本加年复利 8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值 ， 价格孰高者为准。 由于小米六轮优先股融资规模已占比 50%，这一大额赎回 的压力 也推动小米加快上市步伐。 破发的根源：企业在一二级市场融资选择之困 企业通过一级市场融资在后期面临以下问题： 1） 持续 通过一级市场融资 难度 加 大 。 由于估值的提升，融资金额的增加，企业只能向实力更强的一级资本融资，或者由多方共同出资 。 以滴滴为例 ： C轮与 D轮融资的出资方仅有三家机构，而到了 E轮和 F轮就达到了 8家和 9家机构； 2）用户数量存在天花板 ，需要在初期主业之外，拓展其他业务 ， 增加有效用户数量或者强化变现渠道 ；3） 探索盈利模式 过程中， 估值可能难以提升 ， 新融资难度加大，但现今又在持续消耗过程中，容易出现 “资金链危机”。 一级市场赚了估值 （市值） 的钱，二级市场赚了业绩的钱，这是最好的结果。但一级市场将估值抬得太高，二级市场 上市 后又找不到流量变现的方式 ，就会形成负反馈， 造成了一二级的割裂和破发 的 现象。 这并不完全是企业的商业模式出现问题，还有很大一部分原因是因为一级市场的高估值带来二级市场的发行价偏高。如果继续演化，将二级市场的定价压低，一级资本会出现亏损，对新企业的资金投入减少，进而影响新企业的成长，由此形成负反馈效应。 究其破发原因，我们认为 存在以下三个方面的因素： 1） 估值方式存在差异 ：一级资本注重用户需求与先发优势，使用市销率、单用户市值等方法；二级资本注重商业模式带来的可以预见的利润，使用市盈率、 PEG等盈利与增长的方法； 2） 流动性 ：一级资本由于低流动性，独角兽企业发展的过程中，会逐渐演化成企业选择资本，形成拍卖市场，价高者获得企业的青睐，定价易高难低。但二级资本由于股票市场的高流动性，可以自由选择进出，选择分布在全部的上市公司中，定价来自于盈利与估值的匹配，更为合理。 3） 资本类型不同 ：一级资本中存在大量的战略投资者，他们在出价的过程中考虑 到了投资企业与自身产生的协同效应，因此可以相对提高价格。而二级资本基本为财务投资者，由于并无法产生协同效应，出价较低。 6 公司章程 对 “合格上市 ”做了明确规定 ， 限于在港交所 、 纽交所 、 纳斯达克 ， 或经公司持股50%以上的 A、 B、 C、 D、 E、 F轮优先股股东或转换后的 B类普通股股东同意 的其他交易所，且要求公司上市时估值达到一定水平。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 8 ：独角兽与资本市场的 负反馈 资料来源：兴业研究 绘制 从剩宴到盛宴：资本市场与商业模式的互动与共振 独角兽企业走向成功，不能仅以“做大”作为战略目标，还需要“做强”。“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向，但最终的成功具有较大的不确定性。一级资本作为战略投资者， 风险承受能力更强 ，更为适合此阶段的企业。“做强”阶段以利润与护城河建设作为导向， 营收 增速稳定 且收益质量 提高 。二级资本作为财务投资者， 对于企业的盈利能力更为敏感，更愿意提供资金给企业提高用户粘性、加强技术壁垒、扩张业务版图等能够带来盈利提升的战略。 一、 一级资本助力做大企业 企业在成长初期，用户数量、营业收入等增长 较快，但是由于孵化器规模较小、而未来用户的留存率与变现能力存在较大不确定性。因此， 二级市场股票融资的方式并不一个最优的融资方式。风险投资机构从风险偏好、评价体系和资源积累等角度来看，与初创期的企业契合度更高。 “做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向 。以 蚂蚁金服 为例， 蚂蚁金服 前期的融资被用来 技术积累 和补贴用户，从而带动 活跃用户数量的快速上升 。 企业融资困难规模与盈利双降一级资本亏损二级资本亏损二级市场破发发行价下降资本投资减少企业发展受阻专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 9 ：蚂蚁金服融资与支付宝月活用户 资料来源： Wind、兴业研究 二 、 二级资本助力做强企业 企业的最终目的是盈利，利润金额和盈利质量的提高是“做强”的标志。二级资本对于企业的盈利能力更为敏感，更愿意提供资金给企业提高用户粘性、加强技术壁垒、扩张业务版图等能够带来盈利提升的战略。 “做强”阶段以利润与护城河建设作为导向。 以京东和微博为例， 京东上市以后亏损比例逐渐缩小，在 2017年基本实现了盈亏平衡。微博 2014年上市前处于亏损状态，而上市后在 2015年实现盈利，同时净利率逐渐升高。 图表 10 ：京东上市后盈利改善 图表 11 ：微博上市后实现盈利 资料来源： Wind、兴业研究 资料来源： Wind、 兴业研究 012345601002003004005006002014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01亿人亿元融资金额 支付宝钱包月活用户数 (右轴）(15)(10)(5)0-1000010002000300040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%亿元营业总收入归属普通股东净利润净利率（右轴）(200)(150)(100)(50)050-200204060802012 2013 2014 2015 2016 2017%亿元营业总收入归属普通股东净利润净利率（右轴）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 10 三 、 独角兽企业与资本市场互动的良性循环 独角兽企业 与资本市场互动的良性循环，离不开 企业自身与 一 二级资本 的互动与共振 。良性循环模式意味着“ 企业规模成长 一级资本 通过 IPO出售股权 获利 企业利润成长 二级资本获利 ” 的健康模式。 三方都需要 承担相应的责任与义务，具体来说： 1）企业 任何阶段都 应以主营业务和护城河为导向，服务于整体战略布局，而不以大额融资 、 服务 一二级资本 为导向； 2）一级资本 可以在成长期提供资金以外的资源支持， 帮助企业实现流量变现，避免上市前突击入股的行为； 3）二级资本 避免以短期的情绪与热度 为导向 参与交易，回归到企业的价值与估值的判断上 。 站在商业模式的角度 ： 企业成长经历“做大”到“做强”阶段。在 “做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向 ，借力一级资本 。 在“做强”阶段 以利润与护城河建设作为导向 ，借力二级资本。 同时企业自身也需要： 1）注重速度与质量的结合，一味追求用户数量的增长，忽视用户体验，会导致企业在提高用户粘性、走向盈利阶段遇到困难； 2）寻找更深的护城河，以京东为例，京东目前的仓储物流体系是竞争对手短时期内无法超越的护城河，同时高效的物流体系也提高了用户粘性 ，其自有仓库 486 个，面积超过 1000 万平方米，而苏宁易购当前只有 686万平方米仓库 7； 3）扩张业务版图，形成生态闭环。例如京东与阿里的电商 -物流 -金融的生态闭环 有效加强 用户粘性 ， 同时还提升了单用户价值。 站在资本市场的角度： 一级资本获利的方式不只有抬升企业估值再出售一条道路，向企业提供“付费资源”的模式，不仅可以收回部分投资成本，还可以和企业实现共振。 例如借助微信流量而崛起的拼多多， 2016 年， 2017年和 2018 年第一季度分别向腾讯支付了 0.54 亿元、 5.16 亿元与 2.07 亿元的流量入口费。腾讯投资拼多多，在向拼多多收取流量入口费的同时，也逐渐发掘出了出售流量的模式。二级资本 避免以短期的情绪与热度 为导向 参与交易，回归到企业的价值与估值的判断上。 当前破发 /持续下跌独角兽企业 在 上市 /开板首日 都获得了大量二级资本的买入，当日 平均涨幅为 5.75%， 最高价相对开盘价计算平均涨幅为 3.10%（均剔除阅文集团） 。 7 2017年京东、苏宁易购年报