资源描述
请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 饮 水 思变 续 写 王 者 传奇 软 饮料行业深度报告 訾猛 分析师 徐洋 分析师-证书编号 本报告导读：中 长期看，在 具备功能 成瘾 刚需 健 康属性 的强粘 性子赛道 中，将产 品拉力 与渠道推力 有效结合 的品牌 有望持 续挤压 竞争对手，取得 长期超 额收益 摘 要：投资建议：中 长期 看，我 们认为 具备 功能 成瘾 刚 需 属性的 子赛 道未来将结 构性 繁荣，同时 考 虑到人 口结 构变 化减 糖化 将是大 势所 趋，在此 背 景 下 我 们 看 好 能 够 实 现 产 品 拉 力 与 渠 道 推 力 良 好 结 合 的 企 业 获得中长 期超 额收 益。建议 增 持 持续 推进 能量 饮料 全国 化且积 极布 局电解质 水、咖啡、无糖茶 等优质 赛道的 东 鹏 饮料、估值低 分红率高 且有经营改善预期的 承 德 露 露、李 子 园；受益标的：农 夫 山 泉（持续引领包 装水 及无糖 茶行 业 成长）、香飘飘（管理效 率 提升背 景下 公司持续强 化即 饮板 块的 渠道 力 品牌 力）、欢乐家（持 续 提升在 零食 量贩渠道中的渗透率 积 极 布局 新 兴 赛 道 椰 子 水）、养元饮品、康 师 傅、统一企业中国。总量见顶，功能 成瘾 刚需 减糖子赛道结构繁荣。我 国软饮 料行 业起步于 世纪 年代 可口 可乐进 入中 国，经历 近 年高速 发展 之后于 年 开始 增速 放缓 并 于 年 总量 见顶，在 此 背景下 具备 强消费粘性 的细 分品 类功 能饮 料、咖 啡、碳 酸饮 料、运 动 饮料及 包装 饮用水呈现 出结 构性 繁荣 的特 征，同 时与 人口 结构 变化 趋 势相适应 的 饮品减糖化 亦 代 表着 了行 业 未 来的升 级方 向，在此 细分 方 向我们 看好 无糖茶未来 的前 景；同 时对 标 日本，世纪 年代 后随 着经济 泡沫 的破灭，饮 料行 业的 均价 持续 受到压 制，但是 具备 强消 费粘性 的碳 酸 茶 水 咖啡 等赛 道通 过销 量的 持续增 长仍 然实 现了 规模 的持续 扩张。产 品 拉 力 与 渠 道 推 力 有 效 结 合，超 级 大 单 品 应 运 而 生。通过复盘 饮料行业 主要 大单 品的 成长 路径我 们得 出结 论，单 靠 产品拉 力（粘 性赛道 产品 性价 比）与单 靠渠 道推力 的单 品天 花板 较低，比 如元 气森 林、康师傅 冰茶 发展 到一 定阶 段后均 陷入 瓶颈。只 有在 强 粘性赛 道 中 渠道建设足 够激 进 的 品牌 才有 望孵化 出 亿 规划 以上 的超大 单品（红 牛 农 夫山 泉矿 泉水）。寻找下一个超级大单 品：东鹏特饮及东方树叶 逐步 脱颖而出。东鹏特饮：在强 粘性 赛道 能量 饮料行 业持 续扩 容背 景下，基于 主要 竞争 对手或者 官司 缠身 影响 发展 或者本 身不 够激 进，凭借 着 产品端 高性 价比策略 渠 道网 点 把控 力的 同步提 升，我们 看好 东鹏 特 饮持续 挤压 竞争对手，从而 成长 为下 一个 超级大 单品；东方树叶：无糖茶 行业 风口已至，渗透 率 提 升空 间巨 大，在 此背 景下 东方 树叶 凭借 产 品拉 力（提前卡位 逐步 占领 消费 者心 智）与渠 道推 力高 效结 合，中长期 有望 持续取得超 额收 益。风险提示：消费力持 续疲 软；成本异常上涨；食品 安全风险等 评级：增持 上次评级：增持 细 分行业 评级 相 关报告 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 软 饮料制造 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 目 录 投资建 议.东鹏饮 料：全国 化扩 张激 进，品 类扩 张蓄 势未 来.承德露 露：机制 优化，稳 中有进.李子园：渠 道改 革开 启，静待经 营拐 点.软饮料 行业：从 百花 齐放 到结构 繁荣.总量见 顶，结构 繁荣.国际比 较：日本 经济 低迷 期强粘 性饮 料结 构繁 荣.产品 拉力决定上 限，渠道推力 保障底线，两者结合超级 大单品应 运而生.选对赛 道至 关重 要.成瘾、功能 及刚 需赛 道赢 在起跑 线.减糖饮 料：健康 化浪 潮起，元气 森林 借势 爆发.产业趋 势：减 糖饮 料渗 透 率持续 提升，对标 日本 空 间巨大 元 气 森 林 气 泡 水：产 品 拉 力 突 出，渠 道 掣 肘 亟 待 突 破 渠道推 力保 障下 限.产品拉 力与 渠道 推力 相结 合，单 品潜 力将 充分 释放.华彬红 牛：从 开 始培 育 能量饮 料赛 道，终 铸 亿级别 大单品 农 夫山泉矿 泉水：刚需赛道 争当卷王，塑造 亿大 单品 寻找下 一个 超级 大单 品：东鹏特 饮及 东方 树叶 逐步 脱颖而 出.东鹏特 饮：天时 地利 人和 皆具，全国 化加 速布 局.东方树 叶：苦心 经 营 载，终迎 绽放.风险提 示.WUEVyRnQmPrQtNoNrMoRmN9PcM7NpNqQmOsOiNoOqNlOnPqQ7NrRuNvPoOrNuOrNmO 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 1.投资建 议 中 长 期 看，我 们认 为 具备功 能 成瘾 刚 需 属性 的 子赛 道 未 来将 结 构性 繁荣，同时 考虑 到人 口结 构 的变化 减糖 化将 是大 势所 趋，在此 背景 下我 们看 好 能 够 实 现 产 品 拉 力 与 渠 道 推 力 良 好 结 合 的 企 业 获 得 中 长 期 超 额 收益。建议增持：持 续 推 进能 量 饮 料 全 国 化 且 积 极 布局 电 解 质 水、咖 啡、无糖茶 等优 质赛 道的 东鹏 饮料、估值 低 分红 率高 且 有经营 改善 预期 的 承德露露、李子园；受 益 标 的：农夫 山泉（持续 引领 包装水 及无 糖茶 行业成长）、香飘飘（管理效率提升背景下公司持续 强化即饮板块的渠道力 品牌力）、养 元饮 品、欢乐 家（持 续提 升在 零食 量贩 渠道中 的渗 透率 积极布局 新兴 赛道 椰子 水）、康师傅、统 一企 业中 国。1.1.东 鹏饮 料：全 国化 扩张激 进，品类扩 张蓄 势未来 渠道 产品双轮驱动，能量 饮料主业逐步实现全 国化。一方 面公 司持 续通过 强 化 对 于 经 销 商 的 把 控 力 度 以 及 扩 增 经 销 商 数 量 的 方 式 提 升 终 端 网点覆盖 率，根 据公 司公 告，东 鹏终 端网 点数 量从 年的 万家 持续提升 至 年的 万家，年 高达，不过考 虑到 相比 于康师傅 等饮 料巨 头而 言公 司网点 扩张 潜力 仍然 充足（康师傅 网点 数量 达到 万家），我 们认 为 在渠道 力持 续提 升的 助力 下，终 端网 点数 量的持续增 长仍 然是 主旋 律；另一方 面公 司产 品端 主打 高性价 比，同 等规 格产品价 格只 有 主 要竞 争对 手红牛 的一 半，顺 应了 未 来平价 消费 的大 趋势，因此在 渠道 产品 的双 轮驱 动带动 下，我们 看好 东鹏 特 饮持续 挤压 竞争 对手，有望 逐步 成长 为自 红 牛、农夫 山泉 矿泉 水之 后 的 亿销 售体 量大单品。电解质水新品持续放 量，有望 逐步成长为第二 增长 引擎。随 着消 费者 健康意识 提升，具备 缓解 疲 劳、补充 电解 质作 用的 电 解质水 行业 逐步 放量，在 此 背 景 下 基 于 东 鹏 过 去 能 量 饮 料 的 品 牌 定 位 与 电 解 质 水 消 费 人 群 重叠性高（体力劳动者 运动人群），我们看好性价比属性同样突出的电 解质水产 品“补水 吧”逐 渐 融入东 鹏的 渠道，逐 步放 量突围，成 为继 能量饮料之 外的 第二 大单 品，从而驱 动公 司业 绩的 持续 增长。1.2.承 德露 露：机 制优 化，稳 中有 进 基本盘稳定，新品新 区域逐 步培育增量。礼 赠场 景恢 复，餐饮 渠道 开拓，需求有 望提 振。年公 司 新推低 糖系 列杏 仁露，年公司 新品 杏仁 奶上市，年初 巴旦 木奶 系 列、杏 仁 系 列、升 装产品 等新 品陆 续上市，在植 物奶 健康 化风 口下具 备较 大潜 力，有望 拓宽品 类、产品 结构多元化 发展。公 司 以 上收入 来自 北部，北 部仍 有空白 市场 开拓 以及渠道精 耕下 沉空 间，新 区 域拓展 空间 广阔，南方 样 板市场 有望 逐步 培育。机制优化，目标积极。公 司过去 发展 受制 于管 理层 较频 繁 更迭、市 场动作缺乏 持续 性。管 理层 趋 稳之下，新品 推广 和渠 道 开拓举 措有 望持 续落地。公司股 权激励落 地，激励目标收 入复合增 速，机制 优化有 望提升团 队积 极性，逐 步加 速值得 期待。行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 股息率较高、分红率提 升。年度 分红 率升 至、现价 对应 股息 率约。公司 当前 市值 亿，对应 年 倍，公 司账 上货 币资金 亿，现金 流充 沛，价值 凸显。1.3.李 子园：渠道 改革 开启，静待 经营拐 点 渠道 扩张发力，早餐 小餐饮比 翼齐飞。年作为 渠道变革的元年，公司强 化了 对于 早餐 以及 小餐饮 空白 渠道 的挖 潜力 度，叠加 策略 性单 品的推出，我们 看好 在产 品 渠道共 振带 动下 公司 持续 填充空 白渠 道，逐 步挖掘增 量空 间。员工持股绑定核心骨 干，管理效率边际改善。公 司 于近期 推出 了员 工持股计划，本次 员工 持股 计 划覆盖 了不 超 过 名中 高层业 务骨 干，且 侧重于销 售团 队人 员，并制 定了 年 营业 收 入同比 增速 分别 不低于 的考 核目 标。我们 认为本 次员 工持 股计 划覆 盖范围 广，考核 目标积极，有利 于激 发内 部主 观能动 性的 释放。展 望 中 长 期：全 国化 布 局加 速 产 品 健 康 升级，超额 收 益 可 期。一方 面随着产 能瓶 颈逐 步被 解决，公 司逐 步渗 透至 华中 华 南等外 埠市 场，在 渠道端高 举高 打配 合高 性价 比产品 矩阵 的带 动下，我 们看好 公司 逐步 实现全国化 布局；另 一方 面，公司把 握住 健康 化升 级趋 势，持 续推 出 果蔬及 蔗 糖系 列新 品，将助 力 提升 公司 产品 在目 标客 户群体 中的 渗透 率。表：重点公司盈利 预测 估值表（更新至 年 月 日）总 市值（亿元）-评级 东 鹏饮料 增持 承 德露露 增持 李 子园 增持 数据来源：，国泰君安证券研究 2.软饮料 行业：从百花齐放 到结构繁荣 2.1.总 量见 顶，结 构繁 荣 软饮料 指的 是非 酒精 类饮 料，主 要原 料是 饮用 水或 矿泉水、果 汁、蔬菜汁或植 物的 根、茎、叶、花 和果实 的抽 提液 等。结 合 口径，大致分 为碳 酸饮 料、果汁、瓶装水、即 饮茶、即 饮咖 啡、含乳 风味 饮料、能量饮 料、运 动饮 料、浓 缩饮料 及亚 洲特 色饮 料（主要指 醋饮 料）大类。中国 的软 饮料 行业 始 于 世纪 年 代后 期，标志性 事件 是改 革开放之后 可口 可乐 进入 中国 市场。复盘 软饮 料行 业 近 年 的发 展历 程，我们将 其分为 个阶 段：（）世纪 年代中期前：碳酸饮料引领行业。可口 可乐 进入 中国 市 场以后，天 府可 乐、健力 宝等本 土品 牌应 运而生，掀起了一波碳酸饮料 热潮。这个时期，国内软 饮料市场开始觉醒，工业化 生产 和市 场化 销售 逐渐起 步，但 是产 品 种 类 相对较 少，以 碳酸 饮 oj+Uvb31k6GHcx6+g1JBbJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MN2WRFesqQGpqHfd6Hj5uJS 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 料为主 导，初步 建立 起国 内的饮 料工 业体 系，相关 数据显 示 世纪 年代中 期前 碳酸 饮料 产量 占比一 直维 持在 成以 上；（）世纪 年代中期-年：百花齐放，行业高速成 长。随着 经济的持续 发展以 及城镇化 率的 持续 提升，软 饮料行 业也 迈入 高速 成长 阶段，根 据国 家统 计局数据，我 国软 饮料 产量 从 年的 万吨 持 续提升 至 年的 万吨，年 达到，与 此同 时，市场上 饮料 品种 日渐丰富，除 了传 统的 碳酸 饮 料外，瓶 装水、茶饮 料、果汁饮 料、凉 茶等 各种新型 软饮 料开 始流 行，市场进 入了 多元 化发 展阶 段，碳酸 饮料 在软 饮料总产 量中 的占 比从 年的 持续 下降至 年的；（）年至今：总量见 顶，结构繁荣。与 啤 酒行 业类 似，随着 人口 总量 的见顶、人 口老 龄化 率的 提 升以及 健康 高品 质饮 食意 识 的持 续提 升，饮 料行业的 消费 人群 总数 量以 及人均 消费 量增 长趋 缓，因此饮 料行 业逐 步迈入成熟 期，-年软 饮料总 产 量 降速 至。尽管大 盘放 缓，但是 具 备强 消 费粘性 的 成 瘾性 功能性 刚 需细 分 品 类逐 渐 兴起，同 时 与 人 口 结 构 变 化 趋 势 相 符 合 的 饮 品 减 糖 化 亦 成 为 了 行 业 的 风 向 标（后文 将详 细阐 述）。结合 的数据，我国 软饮料 行业 销售 规模从 年的 亿 元扩 容至 年的 亿 元，年 为，其中销 量 为，单 价 为，从细分 品类 情况 看，按销售量计算，包装水的占比从 年的 提升至 年的，能 量饮 料从 年的 提 升至 年的，即 饮茶占比则 从 年的 下降 至 年的（无糖 茶逆 势增 长，在即饮 茶中 占比 从 年的 持续 提升至 年的，后文将详细 阐述）。图：世纪 年 代 至今饮 料 行 业大 致 分为 个 发 展阶 段 数据来源：国泰君安证券研究 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：年 之 后软 饮 料总产 量 逐 步见 顶，年 至 今 碳 酸 饮料 产 量占 比 经历 了先 降 后 升的 过 程 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图：-年 软 饮 料行 业 销 售额 为 图：-年 软 饮 料 行 业 销 量 单价 分别为 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000软饮料总 产量（万吨）碳酸饮料 产量/软饮 料CAGR=20%CAGR=0.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022软饮料销 售额（百万元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%销售额CAGR 销量CAGR 单价CAGR 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：-年 按 销 量计 算 瓶 装水 产 品持 续 提升，即 饮 茶 占比 持 续下 降 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 图：无 糖 茶 逆势 增 长，在即 饮 茶 中占 比 从 年的 持 续 提 升至 年的 数据来源：亿欧智库，Euromonitor，国泰君安证券研究 2.2.国际 比 较：日 本经 济低迷 期强 粘性饮 料结 构繁荣 经济低迷期强粘性饮 料脱 颖而出。世纪 年 代 经济泡 沫破 灭以 来日本居民 消费 习惯 发生 较大 转变，消 费品 领域 呈现“价”持 平或 下跌、“量”增减趋 势分 化 的 情况；聚 焦饮料 行业，自 年代 末 进入通 缩阶 段以 来，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022瓶装水 碳酸饮料 即饮茶 果汁 能量饮料 运动饮料 即饮咖啡 亚洲特色饮料 浓缩饮料 风味乳饮0%1%2%3%4%5%6%7%2017 2018 2019 2020 2021 2022无糖茶占比 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 日本饮 料行 业价 格受 到较 大冲击，性价 比进 一步 提 升。但是 消费 粘性 较强的细 分品类（主要 是具 备成瘾、功 能及 供需 属性 的子赛 道，下一 章节将详细 阐述）仍保 持量 增 态势 驱 动规 模显 著增 长，弥补了 价格 下跌 的劣势，这 里面 的代 表品 类是 碳酸饮 料、矿泉 水、茶饮。图：通 缩 发生 后 日本 饮 料价 格 下 滑明 显（图为 指数）图：年 以 来日 本 饮料产 量 趋 势分 化（“”为 增长 显著）数据来源：日本统计局、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 股价复盘：无糖茶龙 头伊 藤园超额收益显著。世纪 年代 随 着日 本老龄化 率的 持续 提升，消 费者健 康化 意识 逐步 提升，饮 料行 业 朝 健康 化方向升级，无糖茶饮因此 高速增长，伊藤园依靠无 糖茶饮、果菜饮料、矿泉水 等 实 现业 绩的 强势 增长，归因 于此 年-年末 其 股价 涨幅达到 倍，而 同期 日经 指数下跌，伊藤 园超 额收益 率达 到。图：日 本 老 龄化 进 程大 约比 中 国 提前 年 数据来源：世界银行，日本统计局，国泰君安证券研究 020406080100120140160180200茶饮品 咖啡饮料 矿泉水0%5%10%15%20%25%30%35%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:65 岁及以上人口比重 中国:65 岁及以上人口比重 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：-年 伊 藤 园销 售 额 达到（单位：十 亿 日 元）图：伊藤园 相 较于 日 经 超 额 收 益 显著（图 为以 年 月 号 收 盘 价为 基 准的 涨 跌 幅）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 3.产品拉 力决定上限，渠 道推力保障底线，两者结合超级大 单品应运而生 在行业大盘增量空间有限 的背景下，未来行业发展 机遇在哪 以及在饮料行业爆品层出不穷的背 景下，未来哪些品类有望 成为常青树 通过复盘元气森林、康 师傅冰茶、红牛及农夫山 泉矿泉水 等明星单品，我 们得出 结论，产品 拉 力 决 定 上限，渠道推力保障底线，若两者相结合饮料行业大单品将应运而生。因此在强消费粘性子赛道 中渠道扩张积极的品牌未来有望发展成 为超级 大单品。3.1.选 对赛 道至关 重要 包 括 软 饮 料 在 内 的 消 费 品 规 模 能 持 续 做 大 的 底 层 逻 辑 可 以 用 一 句 话 来概括，即 把产品摆到货架 上，消费者愿意买，之后 愿意复购。具 体拆分来看，摆 到货架 上 反 应的是 渠道推力，是 体量 扩大的基 础条件，考验的是企业 的管理效 率；而 愿意买并 且复购 背 后 代表的是更 多是 产品拉力，产品 拉力 可以 细化 为赛道 属性 以及 产品 性价 比 两方 面，其中 赛道属性则 决定 了 饮 料单 品 规 模的天 花板，在 此我 们重 点讨论 赛道 属性。3.1.1.成瘾、功能及刚需赛 道赢 在起跑线 购买前便已框定好 品类 看到产品后 做比较最 终决策，成瘾、功能及刚需赛道粘性强，其他 风味饮料赛道 内卷剧 烈。与传统 的风 味饮 料所不同，咖 啡因、牛磺 酸、茶多酚 以及 碳酸 等元 素赋 予茶、咖 啡、功 能饮料及碳 酸饮 料独 特的 成瘾 或功能 属性，同时 瓶装 水 具备特 有的 刚需 属性。以上的 品类 基于 其特 定的 属性，消费 者的 饮用 粘性 强，在 进店 购买 之前便已框 定好 品类，因 此更 容易产 生长 青的 大单 品；而除此 以外 的风 味饮料仅仅 满足 了消 费者 的口 腹之欲，需要 消费 者 看 到 产品再 做比 较最 终决策，因此 饮用 粘性 较弱，更多考 验品 牌的 产品 创新、性 价比、营销 手段-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600收入（十 亿日元）yoy0%200%400%600%800%1000%1200%1400%日经225 伊藤园(右轴)行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 以及渠 道力，相 对而 言更 为内卷，因 此单 品的 产品 生命周 期较 短。纵观饮料行 业大 单品，能达 到 较大体 量且 到现 阶段 仍然 可以保 持增 长的 基本上都是 成瘾 功能 刚 需赛 道 的产品。同时 复盘-年主 要饮 料大 单品的成 长曲 线，放量 较快 单品的 主要 包括 元气 森林、东鹏 特饮、雀 巢咖啡及农 夫山 泉，其 中元 气 森林-年销 售额 更 是高 达（元气 森林 除了 把握 住碳 酸饮料 赛道 以外，亦进 行 了健康 化升 级，后 续会重点叙述），而 风 味 性 饮品 如 康 师 傅 冰 红（绿）茶、营 养 快 线、旺 仔牛奶及 汇源 果汁 等 则 面临 增长瓶 颈甚 至陷 入衰 退。之所以 会出 现以 上 分化的局 面，我 们分 析认 为 主要原 因在于 便 在于 不同 赛道对 于消 费者 的拉力不同，同时-年的细 分品 类增长 数据 亦 充分验 证了 如上 的观点。总 体 而 言，成 瘾 功能 刚需饮品的 产品 拉 力显 著强 于 风 味 型饮 品，因此 消费者愿意买且愿意 复购。表 能量饮料、茶、咖啡、碳酸饮料及运动饮 料具备 独特的功效，包装 水则 具 备 刚需 属 性 品类 主要 作用成分 功 能属性 成 瘾属性 刚需 能 量饮料 牛磺酸、咖啡因、糖 提神、抗疲劳 茶 咖啡因、茶多酚 提神、降血压等 咖啡 咖啡因 提神 碳 酸饮料 咖啡因 含量较少，提神属性可以忽略 运 动饮料 电解质 补充电解质，快速止渴 包 装水 水 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 图：具 备 成瘾 功能 刚 需属 性 的 饮品 消 费者 粘 性较 强 数据来源：国泰君安证券研究 表 中 国 饮料 行 业体 量 较大 且 能 维持 增 长的 均 为 成瘾 功能 刚 需 品类 销售 体量 产品 品类 规模 趋势 亿级 可口可乐 碳酸饮料 亿 南降北升 亿级 中国红牛 能量饮料 亿出头 挑战严峻 农 夫山泉 包装水 亿 双 位数增长 亿级 百事可乐 碳酸饮料 约 亿 整体平稳 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 怡宝 包装水 亿 稳 健增长 康师傅冰茶 茶饮料 超 亿 整体平稳 旺仔牛奶 含乳饮品 超 亿 整体平稳 钙奶 含乳饮品 超 亿 整体平稳 王老吉 植物饮料 约 亿 整体平稳 东 鹏特饮 能 量饮料 亿 强 势增长 亿级 东 方树叶 包 装水 近 亿 强 势增长 阿萨姆奶茶 奶茶 超 亿 保持平稳 六个核桃 植物饮料 亿 个位数增长 美汁源果粒橙 果汁 超 亿 个位数增长 营养快线 含乳饮品 超 亿 整体平稳 加多宝 植物饮料 超 亿 恢复增长 脉动 运动饮料 超 亿 恢复增长 百岁山 包装水 约 亿 平稳增长 天 丝红牛 能量饮料 约 亿 强 势增长 数据来源：食品板、公司公告、国泰君安证券研究 图：-年 成 长 较快 的 单 品均 是 成瘾 性 功 能性 刚 需 类产 品（元 气森 林为-年 销 售额 数 据）数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016-2022 年销售额CAGR 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：-年 成 瘾性 功能性 刚 需 赛 道成 长 较快 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 3.1.2.减糖饮料：健康化浪 潮 起，元气森林借势爆发 3.1.2.1.产业趋 势：减糖 饮料 渗透 率持续 提升，对 标日 本空 间巨大 健康化诉求提升，减糖饮 料迅速崛起。随 着经 济的 持续发 展，居民 物质生活逐 步丰 富，反应 在饮 食上面 则表 现为 高糖高 能 量饮食的 过多摄 入，因此我国 居民的 糖尿病、肥胖及龋 齿比率 不断上 升。，全球糖尿病地 图（第 版）显示，从 年到 年中国糖 尿病患 者人数由 万 增加到 亿，增幅 达到，糖 尿病患者 数量全 球第一。在此背 景下，消费 者对于减 糖的需 求日益 提 升，饮料 行业 因此兴起了 轰轰 烈烈 的减 糖浪 潮。从数 据上 看，我国 无 糖饮料 销售 额 从 年的 亿 元持 续提 升至 年的 亿 元，年 达到，且在软 饮料 当中 的渗 透率 从 年的 提 升至 年的，细分品类 上，减糖 碳酸 饮料 发展最 为领 先，在国 际巨 头可口 可乐、百 事可乐以及 本土 创 新 品牌 元气 森林的 共同 发力 带动 下，销售规 模 从 年的 亿 元迅 速扩 容至 年的 亿 元，年 达到，在碳酸饮 料中 的渗 透率 也从 年的 持 续提 升 至 年的-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2014-2022CAGR 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：年 我 国 糖 尿病成 人（-岁）总 数 位居世 界 前 列 数据来源：IDF 图：-年 我国无糖饮料销售额 达到，且 到 年 在 软饮料 当 中 的渗 透 率提 升 至 图：-年 中 国减糖 碳 酸 饮料 销 售额 达到，且到 年 渗 透 率提 升 至 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 数据来源：食品板、新京报、公司公告、国泰君安证券研究 对标日本提升空间巨 大。尽管我 国减 糖饮 料发 展迅 猛，但是 对标人 口老龄化率 走在 前列 的日 本而 言仍然 具备 充足 的潜 力。根据伊 藤园 财报 数据，-年日 本无 糖饮 料 的销售 额占 饮料 总体 销售 额的比 例从 持续提升 至，而我 国当前 无 糖饮料 渗透 率才 达 到，处 于刚 起步 阶段。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022无糖饮料 市场规 模（亿 元）无糖饮料 渗透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017 2018 2019 2020 2021 2022减糖碳酸 饮料销 售额（百万元）渗透率 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：-年 日 本无糖 饮 料 的销 售 额占 饮 料总 体销 售 额 的比 例 从 持 续 提升 至 数据来源：伊藤园公司公告，国泰君安证券研究 3.1.2.2.元气森 林 气 泡水：产 品拉 力 突出，渠 道掣肘 亟 待突 破 年推出 糖 脂 卡气泡水，差异化竞 争抢占 两乐市场。元 气森 林成立 于 年，年 推出第 一款 产品 燃茶 主 打 糖的 健康 概念，市场反馈 较好；年公 司 推出了 战略 性大 单品 元气 森林气 泡水，将以 往无糖饮 料中 添加 的阿 斯巴 甜替换 成代 糖赤 藓糖 醇，在主打 健康 概念 的同时最大 程度 保证 了无 糖气 泡水的 口感，顺应 了消 费 者追求 健康 及口 感的诉求，同时 通过 抖音、小 红书、种草等营 销方 式精准 聚焦 其核 心用户都市 年轻 人，再叠 加其 本质是 碳酸 饮料、具 备强 口感粘 性，综合 以上元气森林气 泡水实现 了 消 费者愿意买 且愿意复 购 的 目的。从渠 道布局上看，元气 森林 初期 亦采 取差异 化打 法，避开 竞争 激烈、门槛 较高 的大型、夫妻 老婆 店，侧重 于在电 商、上线 城市 等渠道 发力。总 体而言，元 气森 林气 泡水 引领 了碳 酸饮 料健 康化 升级 的 趋势，借助 新兴 渠道 传媒 工具，抢 占了 传统 两大龙 头可 口可 乐、百事 可乐的 市场，从 而实现了快 速放 量。从数 据上 看，元 气森 林气 泡水 单品 销售额 从 年的 亿 元迅 速成 长至 年的 亿 元，年 高达；同 时其在碳 酸饮 料行 业以 销售 额计算 的市 占率 从 年的 持续 提升 至 年的，在此 期 间前三 大龙 头产品 可 口可 乐、百 事可 乐及 雪碧市占率 均持 续下 降。0%10%20%30%40%50%60%1985 2022日本无糖饮料占比 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 图：元 气 森林 在 渠道 端采 取 差 异化 打 法，避 开竞 争激 烈 的 商 超，资 源 聚焦于 电 商 以及 渠道（图 表数 据 为 年 以 销 量 划 分的 渠 道结 构）数据来源：Euromonitor，增长黑盒12000 字解读元气森林，国泰君安证券研究 图：元 气 森 林气 泡 水单品 销 售 额 从 年的 亿元迅 速 成 长至 年的 亿元，年 高达 图：元 气 森林 通 过差 异化 打 法 抢占 了 传统 龙 头在 碳酸 饮料 的 市 场份 额 数据来源：食品板、新京报、界面新闻、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 渠道成最大掣肘，元 气森 林短板亟待强化。在 创 业 早期，元气 森林 凭借着产品的差异化创新实现 了迅速放量，但是随着存 量渠道的日渐饱和，公司渠 道网 点数 量及 渠道 掌控力 不足 的问 题暴 露无 疑，因此 公司 整体 收入从 年开 始显 著放 缓，年气 泡水 单品 增长 更是陷 入停 滞。从数据上 看，年 元气 森 林公司 销售 额增 速降 档 至，且当 前公 司经销商 数量 仅 多 家、终端 网点 数仅 多 万 家，与 康师 傅、农夫山泉等 巨头 差距 明显。当 然元气 森林 自身 很早 便已 意识到 这个 问题，近几年一 直在 推进 线下 经销 商渠道 的建 设，之 前曾 经 尝试过 大力 布局 智能货柜，年 更是 在 经 销 商体系 中取 消了 大区 制度，各大 区根 据总 部预判直 接把 商品 送至 经销 商库房，在统 计业 绩时，这些被 送入 经销 商库房的产 品也 被算 作元 气森 林销量，基于 公司 只顾 着 把新品 持续 供给 经销商，而不 考虑 产品 是否 真 正卖到 消费 者手 里，导 致 出现了 渠道 库存 高压34.70%39%47.10%1%11.80%35%6.40%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%饮 料行业整 体 元 气森林夫妻老婆店 KA 商超 便利店 线上0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045502019 2020 2021 2022 2023气泡水销 售额（亿元）yoy20.90%20.00%18.50%18.20%20.00%19.60%17.90%17.10%21.40%18.90%18.20%16.50%2.60%4.70%6.00%8.60%0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021 2022可口可乐 百事可乐 雪碧 元气森林 86044 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 的问题，严 重破 坏了 自身 的渠道 体系；意 识到 该问 题后，从 年开始元气森林启 动了 代号 为 方舟共建 的新 一轮渠道 改 革 北上 广深及核心省 会城 市，仍 由元 气 自身做 渠道 深耕；三四 线 城市补 贴经 销商 招募共建人 员；五线 及以 下城 市，打 包交 给经 销商 运营。考虑到线下渠道体系建设是一项复杂繁琐的 工程，涉及经销体系的搭 建，需要渠道策略、团队融合、经销 商开发与 管理，并非一朝 一夕便可 完成，传统饮料 巨头无一不是耗费数十年 心血 才搭建 完成庞大且复 杂的 经销体系，因此中长期 看 元 气 森 林 气 泡 水 能 否 成 长 为 下 一 个 长青 大 单 品 的 核 心 点 还 是 在 于公司能否将线下经销 渠道 搭建好。图：渠 道逐 渐 饱和 后，年 开 始 元 气森 林 公司 收入 增长放缓 图：元 气 森林 网 点数 量及 经 销 商数 量 较饮 料 巨头 而言 差距显著 数据来源：食品板、新京报、界面新闻、国泰君安证券研究 数据来源：食品板、新京报、公司公告、国泰君安证券研究 表 年 起 元气 森 林启动 代 号 为 方 舟共 建 的 渠 道改 革 改 革措施 细则 组 织机构 重启大区模式，喊出 降本增效，销售 的口号，将省区归并为 大战区 经 销商拿货 制度 单向订单确定模式改为双向订单确定模式 业 务员管理 共建业代，元气森林和经销商共同承担员工的薪水，其中元气森林承担-的薪酬 全部社保 数据来源：FBIF 食品饮料创新、国泰君安证券研究 3.2.渠 道推 力保障 下限 尽管风味型 饮料面临 着 消 费者 看到产品 后做比较 最 终决策 选择随 机 性的天然问题，但是做 好 把 产品摆到货 架上 这一动 作 的品类仍然 有可能成长为 长青 单品。最 好的 例子便 是康 师傅 冰红（绿）茶，尽 管所 处赛 道同质化 竞争 严重，但 是凭 借着渠 道网 点的 持续 渗透，到 年 仍然 达到了接近 亿的 销售 体 量。广撒网：两次渠道 改革 显 著提升 康师傅渠道覆 盖率。在中 国饮 料行 业流传着一 句至 理名 言：做 品 牌你需 要研 究可 口可 乐，做分销 那么 你大 概率无法绕 过康 师傅。由此 可 见康师 傅渠 道建 设在 饮料 业内的 地位，而康 师傅渠道 力的 持续 提升，主 要归功 于两 次改 革措 施的 落地。第一次：年通路精耕。康 师傅从 年开始 推进 通路 精耕 的 策略，一方 面打 破大商格 局，去大 商为 小商，同时 强化 业务 人员 的权 力，通 过营 销人 员开0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080901002018 2019 2020 2021 2022 2023元气森林 销售额（亿元）yoy0501001502002503003504004500100002000030000400005000060000700008000090000元 气森林 康 师傅 农 夫山泉 娃 哈哈 东鹏经销商数量（家）终端网点（万家，右轴）行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 发并维 护终 端，将 经销 商 变为配 送商，从而 提升 了 公司对 于渠 道的 掌控力，另 一方 面减 少了 通路 的层次，将 原来 的 级通 路精简 为 级，实现了渠道 的扁 平化 从而 提升 了整体 渠道 的效 率。通 过 该方式 公司 的渠 道销售网络 实现 了快 速的 扩张，至 年公 司经 销商 数量 已经达 到 个，年与 百事 达成 战略 联 盟后经 销商 数量 进一 步增 长至 个。第二次：年以来推进直营 二阶模式。年 以来 为 了进一 步推 动渠 道扁平化 精细 化，公 司 推 进 了直营 二阶 模式 的变 革，即把原 先的 三阶 经销商体系 拿掉 一层，变 成两 阶，从 而进 一步 提升 了渠 道效率。归 功于 公司在渠道 上的 两次变 革，从 渠道网络的 广度和深 度来 看，康师傅 的渠道布局在消 费品公 司中领 先 优势明显，经销 商数量 远 高于同行 其他公 司，终端网点数量在业内因此 遥遥领先（根据尼尔森数 据，年康师傅终端网 点数量 达到 万以上）。归功于 强大的 渠道力，尽管身 处内卷的风 味饮料 赛道，但 是康师傅 饮
展开阅读全文