菊酯行业深度报告：环保高压助推产品涨价，行业迎来景气周期.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 基础化工 行业研究 /深度报告 环保高压助推产品涨价，行业迎来景气周期 菊酯行业深度报告 深度研究报告 /基础化工 2018 年 07 月 26 日 Table_Summary 报告摘要 ： 菊酯全产业链价格走高，高景气行情有望持续 2018 年以来，国内化工园区安全环保高压持续，企业开工受阻且复产率较低，市场原有库存逐步消化，推动整个菊酯产业链价格上涨。醚醛受反倾销利好报价 8万元 /吨，贲亭酸甲酯价格上涨至 8 万元 /吨，后期仍存涨价预期。受中间体 供应收紧、价格高位 影响，高效氯氟氰菊酯原药报价 30 万元 /吨，相较于 2017 年初 15万元 /吨涨幅达 100%，联苯菊酯报价 38 万元 /吨左右，同比去年上涨 65%；氯氰菊酯原药价格上涨至 12 万元 /吨以上，较 2017 年初上涨 60%，预计整个 2018 年菊酯供需紧张局面难以缓解，价格中枢仍维持高位。 环保督查高压限制开工，原药及中间体供给收缩 受环保督查深入开展以及“ 2+26”城市大气污染治理等因素影响，多家中间体供应商停限产，菊酯原药生产开车不畅，导致供给端收缩严重。 2017 年底国内菊酯产能合计 1.6 万吨左右，然而实际不足 60%，加剧了原药行情的紧张和价格的上扬。目前，中间体方面贲亭酸甲酯因环保事件出现缺口，醚醛、功夫菊酸等供不应求；原药方面功夫菊酯有效产能不足 3000 吨，联苯菊酯 800 吨仅由扬农化工独家供应，大多厂家基本未开工且无库存，整个行业有效产能大幅缩减。 农用和卫生市场前景广阔，对高毒农药的替代作用显现 从菊酯细分产品来看，大田作物与经济作物种植面积的扩张直接拉动农用菊酯需求增长， 2017 年全球大豆、玉米、棉花的播种面积分别同比增长 4.24%、 4.39%、12.79%，预计未来几年农用菊酯整体增速为 3-5%；卫生菊酯市场空间则受下游制剂产品需求的影响， 2015 年我国家用杀虫制品销售额为 109.3 亿元，同比增长0.6%，预计 2019 年该值将达到 156 亿元左右。同时，拟除虫菊酯凭借高效、低毒、低残留 等特征，将成为老一代高毒杀虫剂的理想替代品，并得到愈加广泛的运用。 投资建议 我们重点推荐国内 能够 实现基础化工原料 -中间体 -农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产企业扬农化工，公司目前拥有菊酯类杀虫剂总产能 8100 吨 /年，其中农用菊酯 5500 吨 /年，卫生菊酯 2600 吨 /年， 自主掌握多种关键中间体的生产技术，具备成本优势。在本轮供给紧缩行情中保持满产，成本稳定，有望充分受益于菊酯价格的上涨。 风险提示 菊酯类杀虫剂价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 25 日 18E 19E 20E 18E 19E 20E 600486 扬农化工 59.82 3.72 4.60 5.09 16.08 13.00 11.75 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：杨林 执业证号： S0100517050001 电话： 13621397096 邮箱： yanglinmszq 研究助理：曹莉莉 执业证号： S0100117100029 电话： 18701586180 邮箱： caolilimszq 研究助理：薛聪 执业证号： S0100118060011 电话： 17698099528 邮箱： xuecongmszq Table_docReport 相关研究 1.磷矿石行业动态报告：环保制约产能收缩，磷矿战略性地位凸显 2.兴发集团（ 600141）公司点评：有机硅技改增产，看好公司未来发展 3.美国陶氏装置宣布不可抗力，国内MDI 价格大幅反弹 4.巨化股份 (600160):业绩大幅增长受益于氟化工景气度提升 5.民生化工周报 20180713：氟化工产业链继续回暖， PTA-长丝价格保持坚挺 -20%-10%0%10%20%30%17-06 17-09 17-12 18-03化工（申万） 沪深 300 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、高效环保杀虫剂，市场增速不断加快 . 3 （一）重要杀虫剂品种，市场占有率逐步提升 . 3 （二）原药类型丰富，可满足多样化需求 . 4 （三）拟除虫菊酯的生产工艺 . 6 二、供给端：环保督查高压限制开工，原药及 中间体供给收缩 . 7 （一 ）受环保压力企业停限产，有效产能大幅缩减 . 7 （二）部分中间体供不应求，助推菊酯产品价格上行 . 8 三、需求端：市场前景广阔，对高毒农药的替 代作用显现 . 11 （一）种植面积不断扩张，拉动农用菊酯需求稳步提升 . 11 （二）下 游产品刚需十足，卫生菊酯市场空间巨大 . 12 （三）高毒性杀虫剂遭禁用或限用，拟除虫菊酯迎来新的替代机会 . 13 四、推荐标的 . 15 （一）扬农化工（ 600486.SH） . 15 五、风险提示 . 15 插图目录 . 16 表格目录 . 16 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、高效环保杀虫剂，市场增速不断加快 （一）重要杀虫剂品种，市场占有率逐步提升 菊酯类农药属于广谱性杀虫剂，按照属性可分为天然与化学合成两类，前者从天然植物中直接提取，主要成分为除虫菊素，后者又称为拟除虫菊酯，是一种高效、低毒、低残留、易降解的仿生农药，广泛应用于农业和卫生害虫防治以及粮食贮藏等。第一代拟除虫菊酯类产品以丙烯菊酯为代表，紧接着于 70 年代初研制出光稳定性品 种氯菊酯，随后其种类不断发展，规模迅速扩大。在经历初生、成长、稳定、衰退等阶段后，目前拟除虫菊酯正处于爆发期，市场增速不断加快。 图 1： 拟除虫菊酯发展历程 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 自 2009 年起，杀虫剂市场始终保持稳增态势， 2015 年全球杀虫剂销售额达到 167.4 亿美元，以 35.4%的份额位居农药市场第二，其中，新烟碱类、拟除虫菊酯类和有机磷类产品占据了其半壁江山。横向对比来看，拟除虫菊酯市场规模为 28.52 亿美元，占比 17%，仅次于新烟碱类 30.1 亿美元，略高于有机磷类 25.24 亿美元，是全球第二大类杀虫剂。未来随着环保力度的加大以及农药政策的推进，菊酯类杀虫剂的市场份额将有望进一步扩大。纵向发展来看，2009-2016 年全球杀虫剂市场前期稳步提升，随后经历小幅回落，期间拟除虫菊酯的销售规模由 20.78 亿美元增长至 28.00 亿美元， CAGR 为 6.5%，仍具有较大的上升空间。 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 2015 年 全球农药市场份额 图 3： 2015 年全球 杀虫剂市场份额 资料来源： 中国农药网 ， 民生证券研究院 资料来源： 中国产业信息网 ， 民生证券研究院 图 4： 全球杀虫剂、拟除虫菊酯类杀虫剂销售规模 （亿美元） 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 （二）原药类型丰富，可满足多样化需求 拟除虫菊酯类型丰富、产品多样，按照用途可分为农用菊酯和卫生菊酯。农用菊酯包括功夫菊酯、联苯菊酯、溴氰菊酯等，主要用于蔬菜、果树、茶叶、烟草等作物的害虫防治；卫生菊酯常见有烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等，多用于制造蚊香、气雾剂、喷射剂等。 表 1：拟除虫菊酯类杀虫剂分类 类别 主要品种 农用菊酯 氰戊菊酯 、 溴氰菊酯 、 氯菊酯 、 氯氰菊酯 、 氯氟氰 菊酯 、 甲氰菊酯 、 顺式氯氰菊酯 、氟胺氰菊酯 、 高效 氯氟 氰菊酯 、 联苯菊酯 、 高氰戊菊酯 、 醚菊酯 、 四溴菊酯 、 乙氰菊酯 、 七氟菊酯 、 氟丙菊酯 、 zeta-氯氰菊酯 、 氟氰戊菊酯 、 甲氧苄氟菊酯 、 四氟甲醚菊酯等 卫生菊酯 烯丙菊酯 、炔丙菊酯、胺菊酯、苯醚聚酯、氯氟醚菊酯、 Es-生物炔丙菊酯、 Es-生物烯丙菊酯、苄呋菊酯、苯醚氰菊酯、四氟苯菊酯、四氟醚菊酯等 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 40.9% 35.4% 21.7% 2.0% 除草剂 杀虫剂 杀菌剂 其他 18.0% 17.0% 15.3% 6.7% 6.7% 4.9% 3.8% 2.5% 0.7% 24.4% 新烟碱类 拟除虫菊酯 有机磷类 氨基甲酸酯类 发酵制品类 杀螨剂 苯甲酰脲类 昆虫生产调节剂 有机氯类 其他 0501001502002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016杀虫剂（亿美元） 拟除虫菊酯类杀虫剂（亿美元） 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 从整个市场来看， 2016 年销售额前十五位的杀虫剂中，拟除虫菊酯类占到三席，分别为高效氯氟氰菊酯 、联苯菊酯和氯氰菊酯，三者销售之和在拟除虫菊酯全球总销售额中的占比由2009 年的 36%上升至 2016 年的 46%，是菊酯类杀虫剂中的主要品种。 表 2： 2016 年 全球 销量 前 15 位杀虫剂品种 序号 名称 销售额 /亿美元 类别 上市时间 /年 开发公司 1 氯虫苯甲酰胺 14.81 其他 2008 杜邦 2 噻虫嗪 11.97 新烟碱类 1997 先正达 3 吡虫啉 9.56 新烟碱类 1991 拜耳 4 毒死蜱 6.86 有机磷类 1965 陶氏益农 5 高效氯氟氰菊酯 6.22 拟除虫菊酯类 1984 先正达 6 阿维菌素 6.04 发酵产品 1985 先正达 7 氟虫腈 5.61 其他 1993 巴斯夫 8 乙酰甲胺磷 4.28 有机磷类 1971 爱利思达、住友化学 9 甲维盐 4.13 10 氟苯虫酰胺 4.09 其他 2007 日本农药、拜耳 11 孟氏隐唇瓢虫 3.84 12 噻虫胺 3.84 新烟碱类 2002 拜耳 13 联苯菊酯 3.39 拟除虫菊酯类 1986 富美实、 Amvac 14 氯氰菊酯 3.2 拟除虫菊酯类 1978 富美实、住友化学 15 多杀菌素 3.12 发酵产品 1995 陶氏益农 资料来源：农药快讯信息网，民生证券研究院 图 5： 重要拟除虫菊酯全球市场销售额（亿美元） 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 高效氯氟氰菊酯 又称功夫菊酯，具有杀虫谱广、活性较高、药效迅速等特性。它通过与钠离子通道作用破坏神经元功能的方式杀死害虫，主要用于小麦、玉米、果树、棉花、十字花科蔬菜等作物的防治。高效氯氟氰菊酯始终占据拟除虫菊酯类杀虫剂销售额之榜首， 2008-2012年其销量在整个杀虫剂市场中位列第 6-7 位， 2013-2016 年一直稳居第 5 位，就使用地区而言40%左右的产品销往拉丁美洲，剩余部分则分布于北美、欧洲和亚洲。该品种自 1984 年进入市场时就基本由先正达所占，随后 2003 年陶氏益农与科麦农（现富美实）开发了活性更高的012345672008 2009 2011 2013 2014 2015 2016高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯 氯氰菊酯 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 化合物精高效氯氟氰菊酯。 联苯菊酯 持效期长、作用迅速、环境友好，可用于棉花、果树、蔬菜、茶树等。该产品由富美实开发，于 1986 年进入市场，在 21 世纪初出于新登记、混配制剂和其在非农领域的增长等原因表现出了强劲的增长势头。 2008-2016 年联苯菊酯的全球销售额由 1.9 亿美元上涨至3.39 亿美元，涨幅高达 78%。 2014 年联 苯菊酯在北美自由贸易区的销售额约为 0.60 亿美元，在亚洲的销售额约为 0.51 亿美元，在拉丁美洲的销售额约为 0.44 亿美元。 氯氰菊酯 应用范围较广，既可用来防治蚊子、蟑螂、家蝇等公共卫生害虫，也可用作动物体外杀虫剂，防治甲虫、蚜虫和观赏性植物上的鳞翅目害虫。该产品在经历了低谷期后，于2006 年在美国获得重新登记，随后市场恢复生机，销量逐步提高，相关新产品相继问世。2008-2016 年，氯氰菊酯销售额由 2.3 亿美元提高至 3.2 亿美元，在拟除虫菊酯类杀虫剂中占比大致在 10-12%之间，大部分销往亚洲、拉丁美洲、欧 洲等地区。 （三）拟除虫菊酯的生产工艺 拟除虫菊酯产业链从 C5、 C4 等基础化工原料起始，衍生出异戊烯醇、己二烯等，随后涉及贲亭酸甲酯、三氟氯菊酸、醚醛、联苯醇、 DV 甲酯、 DE 菊酸、菊酰氯等多种关键中间体的合成，最后得到高效氯氟氰菊酯、溴氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等市场前景广阔的下游产品。尽管农药菊酯与卫生菊酯的生产工艺有所不同，但共同点在于在该产业链中，企业只有突破中间体生产技术壁垒、延长产业链、丰富产品结构才能形成自身竞争优势，获得更大收益。 图 6： 农用菊酯生产工艺 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7： 卫生菊酯生产工艺 资料来源： CNKI， 民生证券研究院 二、供给端：环保督查高压限制开工，原药及中间体供给收缩 （一）受环保压力 企业停限产 ，有效产能大幅缩减 2018 年 4 月以来，江苏省环保厅要求苏北灌云、灌南、响水和滨海等 4 个化工园区全面停产排查，园区内菊酯类杀虫剂生产企业包括皇马农化、华通化学、盐城南方农化等 4 家，涉及高效氯氟氰菊酯产能 1600 吨，占全国总量的 14.5%，联苯菊酯产能 1100 吨，占全国总量的22%。近期，中央环保督查组“回头看”专项运动已全面启动，督察组将很快进驻江苏，相关企业直至目前仍处于停产状态，短期复产难度较大。 受环保督查高压以及“ 2+26”城市大气污染治理等因素影响，多家菊酯原药生产企业开车不畅，导致供给端收缩严重。 2017 年底国内菊酯产能合计 1.6 万吨左右，然而实际不足 60%，加剧了原药行情的紧张和价格的上扬。目前，功夫菊酯方面有效产能不足 3000 吨，仅扬农化工和春江润田可正常生产，其它厂家基本未开工且无库存；联苯菊酯 800 吨，由扬农化工独家供应，且暂不报价，接单量少，多以完成前期订单和 承接明年订单为主，整个行业有效产能大幅缩减。 表 3：重要拟除虫菊酯装置动态 品种 厂家 地区 产能 /吨 开工情况 功夫菊酯 扬农化工 江苏扬州 2000 正常开工，主供外贸订单，不接新单 春江 润田 江苏淮安 800 维持开工，订单较满，暂无现货 红太阳 江苏南京 600 未开工且无库存 常隆化工 江苏常州 500 装置未生产，短期暂无开工计划 皇马农化 江苏连云港 300 装置维持检修，厂家无货，暂不接单 英德广农康盛 广东英德 300 未开工且无库存 立威化工 广东茂名 100 未开工且无库存 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 高新润农 山东武城 100 装置停车，厂家无库存 联苯菊酯 辉丰股份 江苏盐城 1000 装置停车，厂家无库存 扬农化工 江苏扬州 800 维持开工，暂不报价，执行前期订单 春江 润田 江苏淮安 800 原药供货偏紧，暂无现货，实单实谈 皇马农化 江苏连云港 500 装置未恢复，厂家无货，暂不报价 氯氰菊酯 英德广农康盛 广东英德 装置负荷不足 立威化工 广东茂名 原药装置检修，厂家有货，可接单 高新润农 山东武城 装置负荷欠佳，厂家有货，可接单 嘉绿化工 江苏 南京 正常开工，厂家可接单 资料来源： 卓创资讯，公司公告 ，民生证券研究院 目前，因农药市场上菊酯原料供应受限，产品价格大幅上涨。其中，高效氯氟氰菊酯原药报价上调至 30 万元 /吨，相较于 2017 年初 15 万元 /吨涨幅达 100%，市场缺货严重；联苯菊酯大多厂家已停止对外报价，渠道商报价 38 万元 /吨左右，同比去年上涨 65%；氯氰菊酯原药价格 上涨 至 12 万元 /吨以上，较 2017 年初上涨 60%，且库存逐步减少。我们预计整个 2018 年菊酯供需紧张局面难以缓解，价格中枢仍维持高位。 图 8： 重要拟除虫菊酯价格（元 /吨） 资料来源： 卓创资讯，中国农药网 ， 民生证券研究院 （二）部分中间体供不应求，助推菊酯产品价格上行 菊酯中间体是菊酯产业链中的重要环节，它的合成难度较高、工艺流程复杂，构成菊酯生产的重要技术壁垒，其供应量及价格直接影响着终端菊酯产品的价格和利润。部分重要中间体的生产与外购关系着下游多种产品，如醚醛、贲亭酸甲酯、功夫菊酸、联苯醇等。新一轮环保检查风暴对菊酯中间体市场影响较大，多家厂家开工受阻，中间体缺货严重。 0500001000001500002000002500003000003500004000002017/1/15 2017/5/15 2017/9/15 2018/1/15 2018/5/15氯氰菊酯 高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 4：菊酯原药及对应重要中间体 菊酯原药 中间体 联苯菊酯 联苯醇 溴氰菊酯 二溴菊酸 氯氰菊酯、高效氯氰菊酯、氯菊酯、氯氟氰菊酯等 二氯菊酸酰氯 联苯菊酯、氟菊酯、高效氯氟氰菊酯等 功夫菊酸 氯氰菊酯、氯菊酯、氰戊菊酯、甲氰聚酯等 醚醛 氯氟氰菊酯、顺式氯氰菊酯、高效氯氰菊酯、氯溴氰菊酯等 DV 菊酸 胺菊酯、烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯氰菊酯等 DE 菊酸 氯菊酯、高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、七氟菊酯等 贲亭酸甲酯 氯氰菊酯、顺式氯氰菊酯、高效氯氰菊酯等 菊酰氯 资料来源： CNKI， 中国农化网，民生证券研究院 贲亭酸甲酯 是合成三氟氯菊酸（功夫酸）和二氯菊酸（ DV 菊酸）的重要原料，也是生产高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氟氯苯菊酯、氯氰菊酯等农用菊酯的主要中间体。总体而言，国内菊酯生产企业所用的贲亭酸甲酯多来自进口或向其他供应商采购，其中少数企业虽能自产但产品品种较为单一。产能方面，我国贲亭酸甲酯主要由高新润农、扬农化工、南通天泽、江苏泰阳、连云港光大等几家大厂家和若干小企业生产，合计产能约 2 万吨 /年。其中扬农 5000 吨产能完全自用，高新润农和南通天泽采用异戊二烯路线合计产能 8000 吨基本满足市场需求。由于贲亭酸甲酯在生产过程中会产生恶臭，空气污染较为严重，因此在此轮环保 督查中多家厂商均受到影响，加之天泽化工环保事件的催化，当前中间体行业出现缺口，贲亭酸甲酯供不应求，有望推动菊酯价格提升。 醚醛 全称为间苯氧基苯甲醛，是合成高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、氯菊酯等农用菊酯的重要中间体，生产 1 吨菊酯大约需要 0.5-0.6 吨醚醛。我国醚醛生产商主要有扬农化工、高新润农、蕲农化工、一诺化工。然而受海外冲击，醚醛价格持续下滑， 2013-2016 年由 4.4 万元 /吨下降到 3.8 万元 /吨，蕲农化工和一诺化工已分别于 2013 年和 2015 年停产，而扬农化工 1000吨产能仅供自用并不外售，因此国内市场 供应主要来自高新润农以及印度进口，但高新润农作为主要生产商，开工率近五年大幅下滑，常年亏损，生产能力大打折扣。 2018 年 2 月，商务部初裁认定印度进口醚醛存在倾销，对国内醚醛产业造成了实质性损害，将对其征收36.2%-56.9%的保证金。反倾销调查书显示，我国自印度进口的醚醛数量从 2013 年的 1571.4吨上升至 2016 年的 3637.8 吨，市场份额从 42%增长至 71%，低价冲击显著。随着醚醛反倾销的落地，市场醚醛进口成本提高，进一步提振国内醚醛价格，从而传导至终端菊酯产品。 功夫菊酸 别名三氟氯菊酸，白色结晶粉 末，是生产拟除虫菊酯的重要中间体，广泛应用于高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氟菊酯等原药的合成。功夫菊酸国内产能约 1.3 万吨 /年，主要生产企业有扬农化工、辉丰股份等。然而随着皇马农化环保停产，泰兴宏阳计划搬迁，现阶段功夫菊酸有效产能严重不足，仅剩 6500 吨左右，导致其价格不断上涨。 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 9： 2017 年我国贲亭酸甲酯产能（吨 /年） 图 10： 2017 年我国醚醛产能（吨 /年） 资料来源： 卓创资讯 ， 民生证券研究院 资料来源： 卓创资讯 ， 民生证券研究院 图 11： 重要中间体价格（万元 /吨） 资料来源： 中国农药网 ， 民生证券研究院 价格方面，贲亭酸菊酯在 2017 年期间最低价为 5.2 万 /吨，天泽停产后价格持续上行，目前企业报价 8 万 /吨，较同期上涨 53.8%；醚醛在 2017 年底时基本稳定在 5.5-6 万 /吨，受反倾销利好，现报价上调至 8 万 /吨的高位，较年初涨幅达 33.4%；功夫菊酸由于开工率不足，价格上涨超过 27 万元 /吨，后期仍存涨价预期，成本支撑明显。除此之外，叔丁醇钠价格高位，DV 菊酰氯、联苯醇 货源紧缺，整个中间体市场供不应求，报价高端，助推聚酯产品价格上行。 01000200030004000500060007000高新润农 扬农化工 南通天泽 江苏泰阳 连云港光大 050010001500200025003000高新润农 扬农化工 0510152025302017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1贲亭酸甲酯 醚醛 功夫菊酸