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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国经济年内可保持高位增长 2018年 08月 07 日 宏观经济 专题 报告 投资 摘要： 美国实体经济良好，未发现显著风险点。 从周期看，美国经济处于繁荣期，年内可维持在长期增长趋势之上，保持一定时期的高位发展。 本轮周期比上一轮周期相对健康的原因在于投资的结构， 近期美国房地产市场的波动对实体经济的影响将远小于次贷危机时期。 从企业的负债角度看今年 投资亦可持续 扩张。 商业杠杆率平稳。 出口增速亮眼与躲避关税提前出口关系不大， 主要来自美国油气出口的结构性上升 。 再工业化是个缓慢的过程，目前美国转型明显的行业是石油和天然气。 货币政策 仍处于偏宽松状态，存在合理的加息空间。 贸易战对美国经济的短期影响会慢慢显现，但整体风险大致均衡，关注美版经济转型的可能。 靠消费增量 拉动经济 来实现美国财长所说的未来几年 GDP 增速超过 3%是不太现实。 在减税的背景下 ， 政府支出比重上升的可能性较小， 对 GDP 的贡献作用不大。而 出口 和基建投资具有高波动性， 是刺激 GDP 增速 不错的选项。预计下半年或明年基建计划可能提上日程。如果能够及时落地，将对投资和 GDP 的提振明显， 基建能够提供大批中产岗位。 风险提示： 贸易战 对 经济 的影响 。 分析师 谭凇 010-66554042 tansongdxzq 执业证书编号 : S1480510120016 研究助理 康明怡 021-2510284 kangmydxzq 美国出口比重上升的 HS2 位编码行业 变 资料来源： wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1 年内主要非美货币汇率研判 2018.05.11 2 中国对美出口或现应激式增长 2018.04.25 P2 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 实体经济良好。 . 3 2. 货币政策：仍处于偏宽松状态，存在合理的加息空间。 . 7 3. 贸易战对美国经济的短期影响会慢慢显现，但整体风险大致均衡，关注美版经济转型的可能。 . 8 插图目录 图 1: 季度 GDP 同比 2.8%. 3 图 2: 实际固定投资及其分项（ 2000Q1=100） . 3 图 3: 工商业贷款增速同比（周度数据， %） . 4 图 4: 商业负债未显著提速 . 5 图 5: 商业部门总杠杆率（季度 %） . 5 图 6: 出口比重上 升的 HS2 位编码行业 . 6 图 7: 制造业产能利用率仍低于总体产能利用率 . 6 图 8: 油气产能利用率有结构性提高的可能 . 7 图 9: 利率与实体经济 . 8 图 10: GDP 构成（ %） . 8 图 11: 家庭债务偿还负担（债务偿还 /可支配收入 %） . 9 图 12: 美国也深度参与国际贸易 . 9 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES美国 二季度 GDP 达到 4.1%， 创 2014 年以来新高，经济处于繁荣期。一方面亮眼的经济数据有一定程度的季节因素，一般美国二、三季度 GDP 表现相对较好，另一方面次贷危机后亦有季度 GDP 年化增速超过 4%的情况（ 2009 年 Q4、 2011 年 Q4、2014 年 Q2）。 1. 实体经济良好 。 从周期看，美国经济处于繁荣期，年内可维持在长期增长趋势之上，保持一定时期的高位发展。 美国百年以来的平均实际增速（年度）在 2-2.5%左右，从季度的同比来看， 2 季度实际 GDP 增速为 2.8%，超出平均增速，经济处于相对繁荣时期。 图 1: 季度 GDP 同比 2.8% 资料来源： wind 我们反复强调本轮周期比上一轮周期相对健康的原因在于投资的结构。 虽然 2 季度私人总投资环比增速为 -0.6%，这主要受 1 季度环比增速太高（ 9.6%）和存货下降的影响，其同比增速仍在 4.5%左右。不考虑存货因素，固定投资仍然保持上涨态势，环比增速 5.4%，同比 5.5%（高于 1 季度的 5.2%）。本轮投资基本由设备和知识产权类拉动，住宅投资几乎处于停滞状态，实际住宅投资水平甚至低于 90 年代的平均水平。从低迷的住宅投资来看，近期美国房地产市场的波动对实体经济的影响将远小于次贷危机时期。 图 2: 实际固定投资及其分项（ 2000Q1=100） -10-8-6-4-20246810Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018同比 环比 P4 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind, 东兴证券研究所 减税政策刺激大型 企业 投资， 从企业的负债角度看今年 投资亦可持续 扩张 。 税改前，企业所得税有 8 档 ， 5 万以上的税前利润的边际税率至少为 25%。对于盈利的大型企业来说，如果不考虑税收抵扣等优惠政策，利润超过 5 万美元不是难事，这意味着新增投资产生的利润边际所得税率至少也为 25%。税改后，新增投资产生的税前利润边际税率统一为 21%。很明显，税改激励了大型企业的投资意愿。 2018 年 3 月，所有商业银行的工商业贷款迎来了自 2016 年 11 月以来的首次扩张，侧面印证了投资进一步扩张的潜力。 虽然美国非金融企业仅有 1/3 从银行融资，但 仍有参考意义。一般而言，贷款增速高于 10%是值得注意的水平。 贷款增速高于 10%，投资同比增速也达到一轮经济投资的高点。目前，贷款增速在 7 月刚刚达到 6%以上，整体属于健康状态。 图 3: 工商业贷款增速同比（周度数据， %） 050100150200Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定投资 建筑 设备 知识产权 住宅 -20-15-10-50510152025美国 :所有商业银行 :工商业贷款 :季调 :同比 10东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind, 东兴证券研究所 商业杠杆率平稳。 我们在前期报告中指出虽然目前商业负债杠杆率处于历史高位，但这主要是由于近十年以来 GDP 增速低迷引起，商业总负债的绝对水平并没有发生提速现象。 2017 年尽管加息数次，商业总负债水平仍保持匀速增长。而实际 GDP 和通胀上行，使得杠杆率在 2016 年以后没有加速，表明商业负债未出现庞氏现象，经济良性循环。 图 4: 商业负债未显著提速 资料来源： wind, 东兴证券研究所 图 5: 商业部门总杠杆率（季度 %） 资料来源： wind, 东兴证券研究所 -10-5051015201951:Q41953:Q31955:Q21957:Q11958:Q41960:Q31962:Q21964:Q11965:Q41967:Q31969:Q21971:Q11972:Q41974:Q31976:Q21978:Q11979:Q41981:Q31983:Q21985:Q11986:Q41988:Q31990:Q21992:Q11993:Q41995:Q31997:Q21999:Q12000:Q42002:Q32004:Q22006:Q12007:Q42009:Q32011:Q22013:Q12014:Q42016:Q3经济衰退 商业负债同比 505560657075801991:Q11991:Q41992:Q31993:Q21994:Q11994:Q41995:Q31996:Q21997:Q11997:Q41998:Q31999:Q22000:Q12000:Q42001:Q32002:Q22003:Q12003:Q42004:Q32005:Q22006:Q12006:Q42007:Q32008:Q22009:Q12009:Q42010:Q32011:Q22012:Q12012:Q42013:Q32014:Q22015:Q12015:Q42016:Q32017:Q22018:Q1商业总负债占 GDP比 P6 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES出口增速亮眼与躲避关税提前出口关系不大， 主要来自美国油气出口的结构性上升 。我们比较了 2017 和 2018 年 HS2 位编码 15 月占当月总出口百分比趋势，仅有 7个行业在今年 4、 5 月有明显的比重上升迹象。与贸易战相关的主要是 HS23 粮食残渣，占总出口的比重在 4、 5 月同比抬高 0.01%。但是该编码本身占总出口的比重不超过 0.7%，提前出口对总出口的影响微乎其微。其余未列出行业占总出口百分比或持平或下降，没有明显提前出口的迹象。结构性变化最为明显的是油气出口，在 4、5 月份占总出口百分比比 2017 年上涨 2.2%，相关的油 气船出口也出现随之增长的迹象。可推断出口的亮眼表现有两点原因，一是与全球经济回暖有关，二是美国油气出口出现结构性上升。 图 6: 出口比重上升的 HS2 位编码行业 资料来源： wind, 东兴证券研究所 再工业化是个缓慢的过程，目前美国转型明显的行业是石油和天然气。 从产能利用率的角度，目前美国制造业整体并未有明显的变化，仍低于整体的利用率。制造业中非耐用品有所上升，耐用品温和。其中汽车处于低迷状态，与消费端数据较为一致。化工、运输设备和计算机周边处于较为明显的扩张状态，这些均为美国制造业中传统的优势行业。目前转型明显的行业是石油和天然气，数据显示相关的开采行业产能利用率创 1970 年以来的历史新高。 图 7: 制造业产能利用率仍低于总体产能利用率 02468101200.10.20.30.40.50.60.70.80.9JAN FEB MAR APR MAY JAN FEB MAR APR MAY2017 201827 油气（右轴） 5 动物器官、毛 23 粮食残渣 25 石、土 76 铝合金 89 油气船、船体 93 武器 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind, 东兴证券研究所 图 8: 油气产能利用率有结构性提高的可能 资料来源： wind, 东兴证券研究所 2. 货币政策：仍处于偏宽松状态，存在合理的加息空间。 目前， FFR 利率低于实际 GDP 增速水平，意味着资金成本相对于实体经济的表现仍旧相对便宜，货币政策处于偏宽松的状态，存在合理的加息空间。 美联储货币政策主要是针对当下经济运行表现的果，而不是因。数据上表现为 FFR（约等于 3 个月国债利率）的变化滞后于实际 GDP 增速，而领先于通胀水平。即，经济处于周期底部时， FFR 的变化侧重于参考实际经济运行的表现；在周期顶部时兼顾通胀。考虑到杠杆率过高，本轮加息幅度仍会受到高水平杠杆率的影响而不会迅速恢复正常化水平。55606570758085909501/196704/196807/196910/197001/197204/197307/197410/197501/197704/197807/197910/198001/198204/198307/198410/198501/198704/198807/198910/199001/199204/199307/199410/199501/199704/199807/199910/200001/200204/200307/200410/200501/200704/200807/200910/201001/201204/201307/201410/201501/201704/2018产能利用率：季节性调整后 产能利用率：季节性调整后：制造业（ NAICS） 606570758085909510010501/196704/196807/196910/197001/197204/197307/197410/197501/197704/197807/197910/198001/198204/198307/198410/198501/198704/198807/198910/199001/199204/199307/199410/199501/199704/199807/199910/200001/200204/200307/200410/200501/200704/200807/200910/201001/201204/201307/201410/201501/201704/2018油气开采 天然气配送 P8 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES在 FFR 逐渐逼近实际 GDP 增速的情况下，若 CPI 上行速度仍旧温和，则明年加息节奏将会趋缓。本轮经济复苏的下半场加息节奏将取决于 CPI 的表现。 图 9: 利率与实体经济 资料来源： wind, 东兴证券研究所 3. 贸易战对美国经济的短期影响会慢慢显现，但整体风险大致均衡，关注美版经济转型的可能。 靠消费增量 拉动经济 来实现美国财长所说的未来几年 GDP 增速超过 3%是不太现实的。一则消费本身的波动比较稳定，消费已占 GDP70%左右，已没有合理的长期增量空间。二则，目前美国消费贷款的债务偿还占比也已经处于历史高位，表明消费者的负债消费已经到达自然上限，无法支撑中端期的高速消费增长。 由于目前房贷偿还压力处于低位，家庭的 总债务偿还负担水平仅有 10.3%，处于 80 年代以来的最低水平，似乎家庭负债能力 还有很大的 上升 空间。但是 注意到消费信用偿还负担（ 5.8%）已处于历史高位， 考虑到家庭消费行为 存在习惯形成的因素 一般比较稳定， 除非有超预 期的薪资增速或者对经济的超强信心， 合理的消费扩张空间其实并没有总债务偿还占比 角度 来的大。 图 10: GDP 构成（ %） -4-2024681990-06-301990-11-131991-01-091991-04-301991-09-301991-12-201992-06-301992-12-311993-12-311994-04-181994-09-301995-03-311995-12-191996-06-301997-03-311998-03-311998-10-151999-06-301999-12-312000-05-162001-01-032001-04-182001-08-212001-11-062002-06-302003-03-312003-12-312004-09-212004-12-312005-05-032005-09-302006-01-312006-06-292007-03-312007-10-312008-01-302008-06-302008-12-162009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-06-302017-03-162017-09-302018-03-31数据来源：Wind美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 美国 :联邦基金目标利率 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind, 东兴证券研究所 图 11: 家庭债务偿还负担（债务偿还 /可支配收入 %） 资料来源： wind, 东兴证券研究所 在减税的背景下 ， 政府支出比重上升的可能性较小， 对 GDP 的贡献作用不大。而 出口 和基建投资具有高波动性， 是刺激 GDP 增速 不错的选项。 美国对贸易也有依赖，虽然净出口占 GDP 比重为 -2.7%，但仍然深度参与了国际贸易，表现为出口占GDP12%，进口占 15%。短期内，油气出口的结构性变化或能成为提高出口对 GDP增速的主要原因。 图 12: 美国也深度参与国际贸易 6061626364656667686970-1 0-50510152025Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018私人总投资 净出口 政府 私人消费（右轴） 45678910111213143456789101980:01:001980:04:001981:03:001982:02:001983:01:001983:04:001984:03:001985:02:001986:01:001986:04:001987:03:001988:02:001989:01:001989:04:001990:03:001991:02:001992:01:001992:04:001993:03:001994:02:001995:01:001995:04:001996:03:001997:02:001998:01:001998:04:001999:03:002000:02:002001:01:002001:04:002002:03:002003:02:002004:01:002004:04:002005:03:002006:02:002007:01:002007:04:002008:03:002009:02:002010:01:002010:04:002011:03:002012:02:002013:01:002013:04:002014:03:002015:02:002016:01:002016:04:002017:03:00经济危机 DSR 房贷偿还占比 DSR 消费信用偿还占比 当前消费债务偿还负担 DSR 总债务偿还占比（右轴） P10 东兴证券专题报告 美国经济年内可保持高位增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind， 东兴证券研究所 最后还应考虑到基建对投资的提振作用，预计下半年或明年基建计划可能提上日程。如果能够及时落地，将对投资和 GDP 的提振明显。 基建能够提供大批中产岗位。 基建投资是劳动密集性质的，带来的 68%的工作岗位来自于建筑业。 2014 年私人部门建筑业平均年薪约为 5 万美元，高于私人部门的人均工资 7%。 风险提示： 贸易战 对 经济 的影响。 681012141618Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018出口 进口