素质教育系列Ⅱ：横跨教育和旅游双万亿市场，游学研学行业投资机会深度解码.pdf

证券研究报告 教育行业深度报告 素质教育系列： 横跨教育 和 旅游 双 万亿市场，游学研学行业投资机会深度解码 2018.08.14 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguangzgzhs 执业编号： A1310517050001 投资 摘要 ： 本文的创新之处：当前最火爆的教育话题非素质 教育莫属，外部环境多重利好，推广正当时，素质教育也是近 3 年来唯一早期项目数量逆势大增的教育细分领域， 游学研学属于素质教育其中一个重要细分 。 自 2016 年 12 月教育部等 11 部门联合发文，将研学纳入日常教学活动中，极大的推动游学研学行业发展 。 2017 年 游学研学 市场空间 374 亿元 ， 参与人次 425 万人， 其市场扩容的核心逻辑在于渗透率提升， 预计未来 3-5 年游学研学行业有望保持年均 30%以上的高速增长，渗透率有望从 5%升至20%-30%。 游学研学领域参与者背景复杂， 与市场不同的是， 本文 率先 结合海外产业发展史 ， 尝试深度剖析 一二级市场游学研学 巨头 /新锐 ， 试图 解码 我国 游学研学的产业发展之路 。 游学研学行业参与者众多， 竞争格局十分分散。 除专业游学机构外，还有各大学校、教培机构延伸产品矩阵扩充游学研学领域，旅游企业借力教育重焕行业生机，地产企业转型拓展营地教育等各类型参与者。其中，营收规模在千万级以下的中小游学机构占绝大多数，竞争格局分散 。 目前 游学的第一大组织 方仍是学校 ， 市场份额约占70%、 教育培训机构 /留学中介机构 、旅行社、专业游学机构各 占 10%左右 。 游学研学 产业链上游环节众多，专业游学机构利润不断被压低的同时还面临上游稀缺资源 商 和下游学校 对自身业务的蚕食。 相比 旅游商， 专业游学机构对 稀缺资源 把控能力较弱 ；相比学校，专业游学机构 获客成本高 。最终 导致产业链大多数利润被其他环节截取 。 优质内容 、 核心渠道 及 稀缺资源 是专业游学机构 提高议价力 的核心。 随着 研学旅行在全国范围推行，加速游学产品教育功能的回归。 据 市场调研 ，游学研学用户选择游学机构时 51.6%的消费者关注 课程 内容 ； 而游学研学领域参与者背景结构的复杂，决定了拥有差异化内容、线路 稀缺资源 的企业更容易获得 BC 端渠道的信赖，从而获得更高的定价权。 因此，我们认为 优质内容及 核心渠道、 稀缺资源 是专业游学机构的核心竞争力所在 。 未来游学行业会呈现纺锤型发展趋势，两头是少量的大型综合游学集团和众多小而美的垂直领域公司，中间端中小机构的生存空间将会被持续挤压，头部规模优势凸显且具备定价权的专业游学机构有望脱颖而出，保持内生增长的同时外延投资并购优质小而美企业 ，融合 BC 端渠道 做大做强，协同效应明显。 新三板： （ 1）推荐 世纪明德（ 839264.OC） ： 国内最大的游学行业领导品牌之一，B2B 游学龙头 ；（ 2）关注 读行学堂（ 870537.OC） ： 旅游 +教育综合赋能 ；一级市场 ：（ 3） 关注宝贝走天下 ： 儿童户外活动专家 ；（ 4） 麦淘亲子 ： 儿童场景教育平台 ；（ 5）斯达营地教育 ： B2C 高频营地教育企业 。 风险提示 ：市场发展不及预期风险、持续经营能力不确定的风险 、 安全风险、汇率变动风险 相关报告 1、【 广证恒生教育】素质教育系列： 10 个案例深度揭秘270 亿 STEAM 教育市场最新打法 -20180710 2、【调研最前线】世纪明德（ 839264）：研学正式纳入教学计划，游学巨头加速腾飞-20170704 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2页共 32页 教育行业 深度报告 目录 导语：游学研学 . 4 1、驱动因素 . 5 1.1 研学旅行纳入日常教学活动，行业利好政策持续加码 . 5 1.2 教育观念更 迭，游学研学消费倾向加深 . 6 1.3 留学市场的火热也带动了游学业务，签证、航线等客观因素趋优 . 7 1.4 一级市场关注度高， 2017 年投融资规模增速超过 250% . 8 1.5 2017 年我国游学研学市场规模 374 亿元，参与人次 425 万人 . 9 2、产业链 . 10 2.1 产业链参与者背景纷杂，百家争鸣各具优势 . 10 2.2 上游稀缺资源、下游渠道把控产业链价值核心 .11 2.3 游学研学行业竞争格局分散 . 12 2.4 短期看好 B2B 快速获客打开市场，长期看好 B2B2C 转换品牌价值实现规模化盈利 . 15 3、发展趋势 . 16 3.1 游学产品回归教育功能、重复消费趋于常态、营地教育前景广阔 . 16 3.2 优质内容 +核心渠道 +稀缺资源共筑企业议价能力 . 18 3.3 产业发展趋于纺锤型，并购整合与 BC 端渠道融合大势所趋 . 20 4、投资逻辑及推荐标的 . 21 4.1 世纪明德（ 839264.OC）：国内最大的游学行业领导品牌之一， B2B 游学龙头 . 21 4.2 读行学堂（ 870537.OC）：跟着课本游中国，旅游 +教育综合赋能 . 23 4.3 麦淘亲子：儿童场景教育平台，亲子旅游 O2O 服务商 . 25 4.4 斯达营地教育：没有围墙的学校， B2C 高频营地教育企业 . 26 4.5 宝贝走天下：儿童户外活动专家， B2C 明星游学企业 . 28 5、风险提示 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3页共 32页 教育行业 深度报告 图表目录 图表 1素质教育行业赛道细分 . 4 图表 2游学研学行业各产品特征 . 5 图表 3游学行业相关政策一览表 . 5 图表 4全国研学旅游示范基地名单（ 20家） . 6 图表 5教育观念升级提高国际游学意向 . 7 图表 6本科生游学意愿强烈 . 7 图表 7 2011-2017我国出国留学人员稳步增长，带动国际游学市场 . 8 图表 8国内和国际航线增加游学便利性（单位：条） . 8 图表 9 2017年投融资达 3.22亿元，增速 198.15% . 9 图表 10 83.64%的投融资事件分布在 A轮及之前 . 9 图表 11 2017年我国游学研学市场规模 374亿元 . 9 图表 12 2017年国内外游学研学人数达 425万人次 . 9 图表 13产业链上游各类稀缺资源供应商，中游专业游学机构，下游学生、学校 . 10 图表 14产业链上游环节多，利润被压低 .11 图表 15我国部分游学 研学企业 . 12 图表 16 游学行业企业一览表 . 12 图表 17 一级市场游学企业投融资信息一览表（按最新融资时间排序） . 13 图表 18 新三板游学研学企业 2017年业绩一览表 . 14 图表 19游学研学行业商业模式 . 15 图表 20游学产品教育功能的回归，有 51.6%的用户关注游学内容的安排 . 16 图表 21研学游学产品重复消费趋于常态， 30.33%的参与者表示会继续参加 . 16 图表 22全球部分优质营地教育机构 . 17 图表 23国内部分营地教育机构 . 18 图表 24英国 PGL合作专业稀缺资源 . 20 图表 25世纪明德 2017年实现营收 5.19亿、同比增长 41.06%，归母净利润 5962.99万、同比增长 48.79%. 23 图表 26世纪明德 2017年毛利率、净利率分别增加 0.76pct、 1.13pct . 23 图表 27读行学堂 2017年实现营收 5650万、同比增长 25%，归母净利润 1052万、同比增长 77% . 25 图表 28读行学堂 2017年毛利率、净利率分别增加 11pct、 5.81pct . 25 图表 29麦淘亲子历史融资情况 . 26 图表 30斯达营地教育活动 . 26 图表 31斯达教育产品矩阵 . 28 图表 32斯达营地教育历史融资情况 . 28 图表 33宝贝走天下 12块核心模块设计课程 . 29 图表 34宝贝走天下历史融资情况 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4页共 32页 教育行业 深度报告 导语 ：游学研学 游学研学是素质教育其中一个重要的细分。 进入 21 世纪，随着社会对人才的需求改变和我国教育事业的发展，素质教育越受到越来越多人的关注，并带动了素质教育行业的发展。目前我国的素质教育行业可细分为：艺术教育、体育教育、 STEAM 教育、生活素质、游学 研学 5 大赛道。 图表 1 素质教育行业赛道细分 数据 来源： 公开资料 、广证恒生 世界范围内 游学研学 逐渐受到重视，日本、俄国将游学研学纳入教育体制。 日本在全国范围内给予相应的财政支持， 早在 2008 年 ，日本 全国中小学修学旅行比例达到 90%以上 ； 俄罗斯 也 重视营地教育，每年拨巨款支持营地运营。美国 也 出台一系列校外教育的政策法案，如 2002 年布什政府颁布不让一个孩子落后法案， 由于政策、 财政 的 扶持， 美国 游学教育普及率和认可度高。 2016 年 12 年教育部等 11 部门联合发布了关于推进中小学生研学旅行的意见，将 游学 研学纳入日常教学活动中。 近年来，国家有关部门高度重视中小学生的课外教育，研学旅行、夏令营等游学项目成为重点关注对象，关于游学 研学 的利好政策也持续加码。特别是 2016 年 12 月教育部等 11 部门联合发布了关于推进中小学生研学旅行的意见，将研学纳入日常教学活动中，极大利好游学 研学 行业。 2017 年 1月中旬，国务院印发了国家教育事业发展“十三五”规划，明确鼓励开展中小学生研学旅行和各种形式的夏令营、冬令营等游学活动，建设一批具有良好示范带动作用的研学旅游基地和目的地。 按照旅游与学习的比例不同，游学研学行业里面存在亲子游、营地教育、冬 夏令营等多种 产品 形式。以教育部研学旅行指导要求来看，一般产品旅游成分占 50%、教育占 50%；营地教育则教育成分占 80-90%、旅行占 10-20%。 虽然游学研学领域各产品在体验、活动形式、学习深度上存在较大区别，但本质目的 及核心驱动因素一致 ，均是为了使学员“走出校园”，进行体验式学习，拓展学员的眼界，培 养 其世界观、人生观、价值观等。且根据教育部发布的关于推进中小学生研学旅行的意见，举办境外研学旅行活动中，学习部分不能少于境外全部行程时长的 1/2。因此本文在此 暂 不对其产品类型进行详细讨论。大致来看， 我们将 游 学研学 分为两类，一类以“游”为核心， 即游学活动， 附带参观、学习、交流等，如 名校学府游学 、 文化景点参观 、 海外名校课堂体验、国际志愿者项目 等， 目前游学活动多数与留学挂钩，主要为其升学做准备。另 一类以“学”为核心， 即研学活动， 附带野外活动、交流，如 各类艺术、科技、文化等主题式营地教育。 核心在于使学生受教育形式更加丰富，增加学习的体验感，达到“知行合一”的目的。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5页共 32页 教育行业 深度报告 图表 2 游学研学行业 各产品特征 数据 来源： 公开资料 、广证恒生 1、 驱动因素 1.1 研 学旅行纳入日常教学活动，行业利好政策持续加码 国家有关部门高度重视中小学生的课外教育，研学旅行、夏令营等游学项目成为重点关注对象， 游学行业 利好政策持续加码。 特别是 2016 年 12 月教育部等 11 部门联合发布了关于推进中小学生研学旅行的意见，将研学纳入日常教学活动中，极大利好游学行业。 2017 年 1 月中旬，国务院印发了国家教育事业发展“十三五”规划，明确鼓励开展中小学生研学旅行和各种形式的夏令营、冬令营等游学活动，建设一批具有良好示范带动作用的研学旅游基地和目的地。 目前安徽、江苏、陕西、上海、河北、江西、重 庆、新疆等 8 个省市自治区 已经开展 研学旅行试点工作，吸引了约 574 所学校和 60 多万学生参与。 图表 3 游学行业相关政策一览表 时间 部门 文件 主要内容 2017.01 国务院 国家教育事业发展 “十三五 ”规划 践行知行合一，将实践教学作为深化教学改革的关键环节；丰富实践育人有效载体；制定中小学生综合实践活动指导纲要，注重增强学生实践体验 。 2016.12 教育部 关于推进中小学生研学 旅行的意见 将研学纳入日常教学活动中 ， 中小学生研学旅行是由教育部门和学校有计划地组织安排，通过集体旅行、集中食宿方式开展的研究性学习和旅行体验相结合的校外教育活动。 2016.02 旅游局 首批中国研学旅游目的地和全国研学旅游示范基地 北京市海淀区、安徽省黄山市、江西省井冈山等 10 个城市为目的地，北京市卢沟桥纪念馆等 20 家单位为示范基地。 2016.01 国务院 2016 工作要点 加强研学旅行工作，指导开展研学旅行实验区工作，交流各 地经验做法。 2015.08 国务院 关于进一步促进旅游投 资和消费的若干意见 将研 学旅行纳入学生综合素质教育范畴 ，支持建设研学旅行基地，建立健全研学旅行安全保障机制，加强国际交流 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6页共 32页 教育行业 深度报告 2014.08 国务院 关于促进旅游业改革发 展的若干意见 将研学旅行、夏令营、冬令营等纳入中小学日程德育、美育、 体育教育范畴 。 2014.07 国务院 中小学赴境外研学旅行 活动指南 对举办者安排活动的行程安排、安全保障等提出指导意见，规范带队教师人数等内容 。 2013.02 教育部 国民休闲旅行纲要 逐步推进中小学生的研学旅行，鼓励学校组织学生进行寓教 于游的课外实践活动 。 资料来源：广证恒生 2016 年 1 月 8 日国家旅游局公布了全国研学旅游示范基地名单（ 20 家），具体名单如下： 图表 4 全国研学旅游示范基地名单（ 20 家） 全国研学旅游示范基地名单（ 20 家） 北京 卢沟桥中国人民抗日战争纪念馆 天津 滨海航母主题公园 河北 石家庄市西柏坡纪念馆 山西 太原市中国煤炭博物馆 内蒙古 赤峰市克什克腾世界地质公园 吉林 长春市长影旧址博物馆 上海 上海科技馆 江苏 南京大屠杀纪念馆 浙江 绍兴市三味书屋 -鲁迅故里 安徽 宣城市中国宣纸文化园 山东 曲阜市三孔景区 河南 安阳市红旗渠景区 湖北 宜昌市三峡工程旅游区 广西 桂林市龙脊梯田景区 重庆 红岩景区 四川 成都市都江堰旅游景区 云南 中国科学院西双版纳热带植物园 陕西 陕西历史博物馆 甘肃 酒泉市中国酒泉卫星发射中心 宁夏 贺兰山市岩画遗址公园 资料来源： 国家旅游局 、 广证恒生 1.2 教育观念更迭 ，游学研学消费倾向加深 物质基础提高、“ 4+2+1”漏斗型 家庭 结构形成推动家庭教育消费观念更迭 。 我国 2017 年人均 GDP 已达到 59660 元，已经进入中等收入阶段。根据国际经验，人均 GDP3000 美元，主要是享受型消费如观光游；人均 GDP6000 美元，主要是休闲型消费如休闲度假等；人均 GDP10000 美元，主要是精神消费、定制化消费和个性化消费。当前我国已经步入休闲型消费，消费深度也将不断增加，物质基础的雄厚使得休敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7页共 32页 教育行业 深度报告 闲体验式消费兴起，研学式素质教育也逐渐成为主流。 教育观念更迭， 游学研学消费 倾向加深 ，提高游学研学普及率 。 K12 阶段学生的游学消费需求主要受父母的教育观念影响，新一代父母经历财富的积累形成坚实的消费基础，家庭教育支出增加。根据艾瑞咨询的统计数据， 38.6%的家庭每年教育产品支 出超过 6000元，有较高比例的家庭具备游学消费的物质基础。并且 80 和 90 后家长更加强调孩子的素质教育和个性化发展，教育观念升级，游学模式受到认可，游学意向占比不断增加。根据调查显示，小学生有国际游学意向的占 47%，初中生占 71%， 高中生占 14%，其中高中生占比较小主要受制于升学压力 。 此外， 根据新东方与携程发布的 2018 国际游学行业发展报告，其调研对象中， 有游学意向的 学生 44.3%分布在本科阶段，这主要 由 国内留学需求旺盛所致 。 据新东方 &携程调查，参加海外游学的学生中有 83.3%是正在申请留学或者计划留学 的 ， 留学和游学的目的地国家二者重合度较高。 图表 5 教育观念升级提高国际游学意向 图表 6 本科生游学意愿强烈 资料来源：艾瑞咨询、广证恒生 资料来源： 2018 国际游学行业发展报告、 广证恒生 1.3 留学市场的火热也带动了游学业务 ， 签证、航线等 客观 因素 趋优 国际 游学 市场增长潜力大，留学市场成为其发展的持久动力源。 游学行业是具有旅游 +教育双重属性的校外活动，综合了两个万亿级市场，市场空间广阔，发展迅猛。游学市场根据目的地可分为国际和国内两大板块，其中，国际 游学 市场增长潜力大，留学市场成为其发展的持久动力源。 2017 年我国出国留学人员总数为 60.84 万人，比去年增加 6.39 万人，我国已经成为了世界最大的留学输出国和亚洲重要留学目的国，留学市场的火热也带动了游学业务。 47%71%14%53%29%86%0%20%40%60%80%100%120%小学生 初中生 高中生有国际游学意向 无国际游学意向 0% 10% 20% 30% 40% 50%小学及以下初中高中本科硕士及以上敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8页共 32页 教育行业 深度报告 图表 7 2011-2017 我国出国留学人员 稳步增长 ，带动国际游学市场 资料来源：中国游学市场发展报告、广证恒生 我国公民处境签证便利化趋势明显，利好国外游学。 中国已经和 100 个国家缔结了各类互免签证协议，并于多个国家签订简化签证手续协定，已有 37 个国家和地区单方面给予中国公民落地签证待遇。主要游学目的地美国、欧洲等国家对华签证呈现政策放宽、程序简化的趋势，有利于释放游学需求。如美国、澳大利亚和新加坡等签证要求 10 年多次入境签证，英国要求半年多次往返签证，法国和德国等欧洲国家要求 2、 3 个工作日内受理完申请。 民航运输航线增加方便国内国际游学。 根据民航统计 ， 2017 年国内航线达到 3615 条 ； 国际航线数量达到 803 条， 合计 4418 条，相比 2016 年增加了 624 条 。 图表 8 国内和国际航线增加游学便利性 （单位：条） 资料来源：广证恒生 1.4 一级市场关注 度高， 2017 年投融资规模增速 超过 250% 自 2016 年 12 月教 育部等 11 部门联合发布了关于推进中小学生研学旅行的意见，将游学研学纳入日常教学活动中 ，一级市场对游学研学领域 的关注度显著提升 ， 2016-2017 投融资 笔数 分别 为 14、 19 笔 ， 2017 年投融资达 3.22 亿元 ，增速 198.15%，平均投融资规模 1700 万 左右 。 目前， 游学研学行业整体仍处于成长期， 截至 2018 年 7 月 30 日， 83.64%的 投融资 事件 分布在 A 轮及之前。 050010001500200025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国际航线 国内航线0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国外留学（万人，左） 同比增长（ %，右）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9页共 32页 教育行业 深度报告 图表 9 2017 年投融资达 3.22 亿元，增速 198.15% 图表 10 83.64%的投融资事件分布在 A 轮及之前 资料来源： IT 桔子、 广证恒生 注：由于部分投融资事件为披露金额，因此统计可能存在误差 资料来源： IT 桔子 、广证恒生 注：数据整理截止于 2018 年 7 月 30 日 1.5 2017 年我国游学研学市场规模 374 亿元，参与人次 425 万人 2017 年我国游学研学市场规模 374 亿元，参与人次 425 万人 ，预计未来 3-5 年游学研学行业有望保持年均 30%以上的高速增长，渗透率有望从 5%逐步升至 20%-30%。 根据携程与新东方发布的 中国游学市场发展报告 ， 我国游学研学人次自 2014 年后迅速增长， 2017 年国内外游学研学人数达 425 万人次，其中国内市场 340 万人次，国际市场 85 万人次 。 境内和境外游学研学收入近年来增势迅猛， 2017 年国内外游学研学市场规模 374 亿元， 增长率 46%。 其中国内市场 101 亿元，国外市场 273 亿元。 未来随着研学政策深入推进，渗透率有望从 5%逐步升至 20%-30%， 根据广证恒生预测， 在 未来 3-5 年内 游学研学 市场都会 保持 30%以上 的增长率，市场空间有望突破千亿 。 图表 11 2017 年我国游学研学市场规模 374 亿元 图表 12 2017 年国内外游学 研学 人数 达 425 万人次 资料来源：中国游学市场发展报告、广证恒生 资料来源： 中国游学市场发展报告 、广证恒生 -100%0%100%200%300%400%050001000015000200002500030000350002014 2015 2016 2017游学研学投融资总额 游学研学投融资增速天使轮45%种子轮4%Pre-A轮14%A轮20%B轮9%B+轮2%C轮2%战略投资与收购4%0501001502002503002015 2016 2017国内市场 国外市场0501001502002503003504002014 2015 2016 2017国内游学人数（万人） 国际游学人数（万人）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10页共 32页 教育行业 深度报告 2、 产业链 2.1 产业链 参与者 背景纷杂 ，百家争鸣各具优势 游学研学行业产业链大致分为上游 稀缺资源 供应商，如旅游 稀缺资源 、学校 稀缺资源 、 营地 稀缺资源 、游学保障机构（保险、签证、住宿、交通 等 ） ，中游专业游学机构，下游学校与学生。 游学研学行业参与者众多，提供游学研学服务的企业，除专业的游学机构外，还有下游需求方学校、上游旅游、营地 稀缺资源 供