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行业研究 丨深度报告 丨航空 Table_Title 拨开迷雾 见阳光 从“停 飞风波”再论行业 供给%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/25 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2023 年 9 月，距离波音 737MAX 停 飞事件四 年多后，行业似乎再一次陷入了同样的情境：受制于生产缺陷，空 客最热门机型 A320NEO 系列的核心发动机制造商普惠公司，要求在全球范围内召回 约 1800 台发动机检查维修，或将在 24-26 年再度导致一定数量飞机停场。随着这一事件的持续发酵，市场聚焦于普惠发动机“下发维修”事件对于行业存量与增量供给的影响。我们认为普惠发动机的本次全球范围内“下发维修”事件，短期对于存量供给影响有限，经营冲击微乎及微；中长期导致行业增量供给难以释放，空客交付进度拉长，产能面临再收紧。分 析师及 联系人 Table_Author 韩轶超 赵超 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027%2XVFUyRrMmPmNqOpMmRtMnM8ObP9PsQoOtRnOfQpOnNlOoPoO6MqRqNNZtOmOuOmQwP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 航空 Table_Title2 拨开迷雾见阳光 从“停飞风波”再论行业供给 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 引言：故障 频频，行 业“停飞风 波”再起？2023 年 9 月，距离波音 737MAX 停 飞事件四 年 多后，行业似乎再一次陷入 了同样的情境：受制于 生产缺陷，空客最热门机型 A320NEO 系列的核心发动 机制造商普惠公司，要求在全球范围内召回 1800-1900 台发动机 检查维修，或将在 24-26 年再 度导致一定数量飞机停场。随着事件的持续发酵，市场聚焦于普惠发动机“下发维修”事件对于 行业存量与增 量供给的影响。归根结底，我们认为普惠发动 机的本次全球范围内“下发维修”事件，短 期对存量供给影响有限，经营冲击 微 乎及微；中期导致增量供给 难以释放，空客交付周期拉长，产能面临 再收紧。核心矛 盾：强性 能 VS 弱 稳定 首先，PW1100G 型发动机是追求高性能的 技术革新：相较 传统发动机具有 推力强、低 油耗、低噪音 的特征，空客主要将其 配置在最热门的窄体机 A320NEO 系列飞机上。然而，与之展现出的卓越性能 背 道而驰 的是，PW1100G 型发动机稳定 性低于预期：从 16 年正式投入商 业运营至今，故障频发。历史来看，发动机出现的 问题与炎热、潮湿、污 染和多尘的气候环境有关，故障更多发于 环 境更为 恶劣的南亚地区，全 球其他区域 航司出现问题的频 率则要低得多。存量供 给：运营 几无 影响，赔偿 或因 祸得 福 对于中国市场，年化 真 实利用率影响 1%，考 虑赔偿或 因 祸得福。1）整体来看，PW1100G 型发动机在 中国市占率较低，整体占比约 5.5%；分不同航司来 看，国航绝对值最多，吉祥占比 最高。相较于全球 市场，中国市场的普惠发动机 的大修能力领先，能够直接覆盖 掉中国市场中 71%的有问题飞机。2）影 响来看，运力端，“下发维修”对真 实利用率年化影响 或在 1%左 右，运营几乎无影响，远低于 19 年 B737MAX 全面停场对于当时行 业存量供给 3%的冲击；盈利端，考虑巨额赔偿 款，单机 净收益约为 1684 万，远高于受影响航司 2019 年单机盈利。增量市 场：CFM 独木 难支，供给 增速 再下 台阶 随着 PW1100G 型发动机问题的发酵，未来 A320NEO 型发动机的制造将 面临较大瓶颈：一方面，受生产资 料 短缺影响，普惠的生产产能 或面临挤兑风险，另一方面，普惠发动机稳定 性存疑的情况，或 导 致更多 航司转向选择 CFM 生产的 LEAP 型发动机，CFM 发动机产能有限，同样将导致交付 进 度的放 缓。飞 机制造业 作为典型的高端制造业，全球布局，供应链复杂难控，发动机制造环节的短板将导致机队交付周期的拉长；进一 步来看，普惠发动机事项将 持续压制中国航司供给 引 进的确 定性，年化飞机引进 增速或小于 3.2%，再下台阶。落地投 资：格局 走向 改善，孕育 周期 机遇 追本溯源，航空 股的超 额收益以业绩改善为 根本驱动，赚的始终是供需扭 转大幅释放盈利弹性的钱。供给刚性收紧基础上，疫后行业最大“股东”强 化对于经营改善 的 追求，航司走向协同定价，竞争格局大幅改 善。从 一个更长的视 角来看，需求终将迎来触底反 弹，而中期供给的约束以及格局改 善 的效应 更为明显。航空需求增速与 GDP 增速高度相关，假设需求相 较 19 年CAGR 为 5%，预计 24 年累积增速为 25%，行业 将于 09 与 10 年后 再迎周期向上拐点，收 益与客座率将大幅释放业绩弹性，困境反转之下有望迎来波澜壮阔的行情，推荐春秋、吉祥。风险提 示 1、疫情大规模反复；2、资本 开支风险；3、油价大幅波动；4、汇率大幅波动。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 601021 春秋航 空 买入 603885 吉祥航 空 买入 601111 中国国 航 买入 002928 华夏航 空 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 拨云见日，豁然 开朗 2023-07-16“变”与“不变”，为 何当前时点对 出行更加 乐观？出行链 2023 年度 中期投资策略 2023-07-02 五一及全年出行 需求展望 2023-04-16-8%1%11%20%2022-10 2023-2 2023-6 2023-9航空 上证综合指数2023-10-09%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/25 行业研究|深度报 告 目录 引言：故障频频，行业“停飞风波”再起？.6 核心矛盾：强性能 VS 弱稳定.7 存量供给：运营几无影响，赔偿或因祸得福.9 增量市场：CFM 独木 难支，供给增速再下台阶.15 落地投资：格局走向改善，孕育周期机遇.19 风险提示.24 图表目录 图 1：普惠 PW1100G 型发动 机事件 发展进 程.6 图 2：GTF 发动机 技术的发 展历程.7 图 3：PW1100G 型发 动机主 要适配 空客 A320NEO 型机队.8 图 4：相较 经典涡 扇发动 机，PW1100G 型发动 机具有更 低的油 耗与噪 音.8 图 5：2016 年 投用以来 PW1100G 出现 的主要 故障.8 图 6：2021Q3 全 球窄体 机主 流发动 机飞机 数量.10 图 7：2021Q3PW1100G 发 动机在 全球窄 体机中 市占率 约为 6.2%.10 图 8：2021 年 全球交 付发动 机数量 与市占 率.10 图 9：2021 年 全球 A320 系 列交付 发动机 市占率.10 图 10：2023 年 9 月中国 PW 发 动机影响 机队比 例.11 图 11：安 装有 PW1100G 型 发动机 中国航 司的机 队规模.12 图 12：上 市公司 口径安 装有 PW1100G 型发动 机中国航 司的机 队规模.12 图 13：珠 海摩天 宇维修 公司 年度维 修发动 机产能（台）.13 图 14：中 国有问 题机队 所属 航空集 团拥有 普惠大 修能力 的占比 情况.13 图 15：2019 年 行业 B737MAX 飞 机数 量占全 行业比重.14 图 16：RTX 预 计赔偿 金额与 分项占 比.15 图 17：普 惠商用 发动机 历史 产量.16 图 18：CFM LEAP 发 动 机历 史产量.16 图 19：2019 年 空客 全球供货 商数量 达到 4508 个.16 图 20：2021 年 未交付 A320 系 列订 单发动 机市占 率.16 图 21：空 客主流 机型月 度制 造产能（架次）.17 图 22：波 音主流 机型月 度制 造产能（架次）.17 图 23：空 客月度 交付量 数据.17 图 24：波 音月度 交付量 数据.17 图 25：三 大航的 资本开 支计 划及飞 机引进 数量（单位：架次）.18 图 26：航 司真实 引进-计 划引 进数量.18 图 27：国 内航司 飞机引 进的 预期 VS 现 实情况（单位：架次）.18 图 28：年 初以来，行业 国内 平均票 价水平 相较 2019 年 增幅 15%.19 图 29：年 初以来，行业 国内 客流量 水平相 较 2019 年增 幅 2.4%.19 图 30：疫 情之后，行业 面临 大幅亏 损，盈 利显著 承压.20 图 31：2023Q1 三 大航 司第 一大股 东国资 持股比 例.20%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/25 行业研究|深度报 告 图 32：航 空板块 2007-2019 年 ROE 波动 性市场 第一（%）.21 图 33：航 空板块 毛利率 水平 位居全 市场后 段.21 图 34：三 大航与 国企 ROE 水 平对比.21 图 35：2006Q2 以 来三 大航 的资产 回报率 中枢值 远低于 国企整 体水平.21 图 36：截 至 2022 年 11 月，京沪线 提价幅 度已达 73.4%.23 图 37：国 内上市 航空公 司历 史峰值 与疫情 前座公 里收益 情况.23 表 1：相较 经典涡 扇发动 机，PW1100G 型发动 机具有更 低的油 耗.7 表 2：从投 入使用 至今，PW1100G 型发 动机稳 定性较差，故障 频发.9 表 3：PW1100G 发动 机对全 球供给 影响测 算.11 表 4：安装 有 PW1100G 型发 动机中 国航司 的机队 规模.12 表 4：2022 年 普惠 GTF 全球 MRO 网络.13 表 6：PW1100G 发动 机对中 国供给 影响测 算.14 表 7：PW1100G 发动 机对中 国航司 单机收 益影响 测算.15 表 8：国内 航司截 至 2025 年 飞机引 进计划 梳理.19 表 9：长周 期中，航空周 转量 需求增 速与 GDP 增速高度 相关，是 GDP 增 速的 1.5-2 倍 弹性 系数.22 表 10：中 性假设 之下，预计 24 年需 求相较 19 年增长 25%.22 表 11：中 性假设 之下，预计 24 年开 始，行 业供需 格局 有望出 现扭转.22 表 12：以 2019 年 利润 为基 准，中 国国航 与春秋 航空扣 汇后归 属净利 润敏感 性测算.23%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/25 行业研究|深度报 告 引 言：故 障频频，行业“停飞风波”再起？2023 年 9 月，距离波音 737MAX 停飞 事件四年 多后，行业似乎再一次陷入 了同样的情境：受制于生产 缺陷，空客最 热门机型 A320NEO 系列的核 心发动机制造商普惠公司，要求在全球范围内召回 1800-1900 台发动机检查维修，或将在 24-26 年再度导致一定数量飞机停场。详细来看，本次 普惠发动机的“下发检修”事件，主要由于 特定时间周期下（2015Q4-2021Q3），PW1100G 型号发 动机在 制造过程中 发生了冶金粉末污染，这 一问题会导致部件的加速磨 损。普惠的母公 司 RTX 在 7 月份首次发布公告提到这一事项，并要求 200台问题最为急迫的发动机在 9 月 15 号之前完场“下发检修”。截至 9 月 11 日，RTX 共披露三次相关 事 项的 进 展公告，预计 全球范围内在 23-26 年需要“下发检修”的发动机数量达到 1800-1900 台：2023 年 7 月：普惠母公司 RTX 首次披露粉末冶金材料罕见 状况，受影响发动机接近 1200 台；2023 年 8 月：RTX 要求 1200 台中首批近 200 台发动机在 9 月 15 日之前完成送检；2023 年 9 月 11 日：RTX 要求在 1200 台的基础上，新增 600-700 台送检。图 1：普惠 PW1100G 型 发动机 事 件发展进程 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 随着这一事件的持续发酵，市场聚焦于普惠发动机“下发维修”事件对于 行业存量与增量 供 给 的影 响。归 根结 底，我 们 认 为普 惠发 动 机的 本次 全球范 围 内“下发 维 修”事件，短 期 对于 存 量供 给影 响 有 限，经 营 冲击 微 乎及 微；中长 期 导致 行 业增 量 供给 难以 释放，空客交付进度 拉 长，产 能面临再收紧。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/25 行业研究|深度报 告 基于此，本篇报 告 试图 抽丝剥茧，从全球视野剖析 普惠发动机产业链，深度分析 行业供给新变化，指 引 投资思路。核 心矛盾：强性能 VS 弱 稳定 追 求高性能 的 技术革新：推力强、低油耗、低噪音 PW1000G 系列发动机是普惠 公司为适应绿色航空的要求，于 2008 年开始决定再次发展的 GTF 发动机（涡轮转动涡扇发动机），其中 2016 年交付的 PW1100G 发动机被认为是第一台应 用 于干线 飞机的 GTF 发动机，相较传统的支线小型 GTF 发动机在推力以及涵道比上更 具 优势。图 2：GTF 发动机 技术的 发展历 程 资料来源：航空 动力，长江证 券研究 所 相较于传统的双转子涡轮风扇发动机，GTF 发动机的核心机 没有根本变化，但引入了最大变量 减速齿轮箱，它位于风扇和低压压气机之间。由此既保证了低压转子在效率较高的高转速下工作，以匹配高压转子的最佳转速；又能让风扇在气动损失和噪声都较小的较低转速下工作1。最终使得，相较传统的涡扇发 动 机，PW1100G 型发动机燃油消耗下降 16%，具 有低 油耗、低噪音的优势。基于此，由于 PW1100G 型发 动机 推力 强、低油耗、低噪音 高性能，空客主 要将其配置在最热门的窄 体 机 A320NEO 系列飞机上，力 图为航司降低成本，带来更高的 经济效益。表 1：相较经 典涡扇 发动机，PW1100G 型发动 机具有 更低的 油耗 PW1100G-JM PW1101G-JM Advantage 风扇直径 81 英寸 涵道比 12.5:1 推力（磅）2.4 万至 3.3 万磅 2.4 万至 3.4 万磅 燃油消耗 降低 16%降低 17%发动机取 证日期 2014 年 12 月 2023 年 进入服役 日期 2016 年 1 月 2024 资料来源：航空 产业网，长江 证券研 究 所 1 GTF 发动 机关 键设 计分 析，作者 梁晶晶、孙 杨慧、谭 智勇。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/25 行业研究|深度报 告 图 3：PW1100G 型 发动机 主要适 配空客 A320NEO 型机队 图 4：相较经 典涡扇 发动机，PW1100G 型发动 机具有 更低的 油耗与 噪音 资料来源：航空 产业网，长江 证券研 究 所 资料来源：The Flying Engineer，长 江 证券研究 所 故 障频发，稳 定性 远低于预期 与之展现出的 卓 越性能 背道而驰的是，PW1100G 型发动机从 2016 年正式投入商业运营至今，故障 频 发，全 球范围内运营稳定性 远远低于预 期。概括来看，2016 年至 今 PW1100G 型发动机主要面临四大主 要故障，随着问题逐步得到解决，发动机的技术日益走向完善与成熟：1）高压转子的 热弯曲 问题，使发动机效率降 低，2016 年 12 月解决；2）轴承腔封严 处泄漏，激发滑油碎屑探测器 报警 等，2017 年 4 月解 决；3）附件齿轮箱 故障，导致 发动机的空中停车，2019 年解决；4）粉末冶金材 料异常 导致磨损加速，预计 23-26 年解决。图 5：2016 年投用 以来 PW1100G 出现的 主要故 障 资料来源：航空 动力，长江证 券研究 所 PW1100G发动机中所用的端面石墨密封装置在一定高度上密封处气体压力不足，使端面石墨不能和相应的密封面紧密接触，才导致一些金属碎屑进入滑油腔.轴承腔封严处 泄漏（2017 年4 月解决）制造某些GTF发动机零件的粉末冶金材料出现的罕见状况，可能会造成部件加速磨损，将导致部分机队提前检查，其潜在影响涉及于2015年第四季度至2021年第三季度生产的粉末冶金零件.粉末冶金 材料导致加速磨损（2023-26 年）普惠的GTF发动机在刚投入运营时出现了高压转子的热弯曲问题。高压转子的热弯曲 问题（2016 年12 月解决）2016 年投用以来PW1100G 出现的主要 故障附件齿轮箱内部的一体化驱动发电机（IDG）/主滑油泵（MOP）驱动齿轮在发动机运行到特定转速时会产生共振，在高周疲劳和共振的共同作用下导致驱动齿轮出现断裂。.附件齿轮箱 故障（2019 年解决）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/25 行业研究|深度报 告 需要指出的是，GTF 发动机的问题与炎热、潮湿、污染和多尘的气候环境 有关，对发动机的工作造成 了 较严重 的影响，历史 来看故障更多 发于 环境更为恶劣的 南 亚地区，甚至间接导致了印度 GoAir 航空不 堪维修重负，最终走向破产，但全球其他区域航司出现问题的频率则要低得多。表 2：从投入 使用至 今，PW1100G 型发动 机稳定 性较差，故障 频发 时 间 涉及 航 司 具 体故 障 2017 年 1 月 21 日 Indigo 航空 A320neo 飞机因 发动机 故障中 断起 飞 2017 年 2 月 8 日 Goair 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2017 年 7 月 31 日 汉莎航空 A320neo 发动机 故障 2017 年 8 月 16 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2017 年 9 月 20 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机振 动故障 2017 年 9 月 21 日 Goair 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2017 年 12 月 31 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2018 年 1 月 9 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2018 年 1 月 28 日 Spirit 航空 A320neo 飞机机 上冒烟，机组 机能 受到影响 2018 年 1 月 29 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2018 年 2 月 4 日 Spirit 航空 A320neo 飞机发 动机振 动故障 2018 年 2 月 24 日 Goair 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2018 年 3 月 1 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2018 年 3 月 12 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2018 年 3 月 13 日 泰国亚洲 航空 A320neo 飞机发 动机火 警指示 2018 年 3 月 18 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2018 年 3 月 24 日 Indigo 航空 A320neo 飞机航 后发动 机磁堵 检查 异常 2018 年 3 月 30 日 Vistara 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2018 年 9 月 1 日 Goair 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2018 年 10 月 8 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机空 中失效 2018 年 12 月 10 日 Indigo 航空 A320neo 飞机机 上冒烟 2018 年 12 月 23 日 Indigo 航空 A320neo 飞机发 动机故 障 2019 年 1 月 10 日 Goair 航空 A320neo 飞机发 动机振 动故障 2019 年 11 月 5 日 IndiGo 和 GoAir 航空 2020 年 1 月 底之前 升级替 换普 惠 PW1100G 发动 机 2022 年 5 月 3 日 伊拉克航 空 A220-300 引擎进气 道材料 老化剥 落 资料来源：Aero，中国航 空新闻 网，长 江证券研 究所 存 量供给：运营几 无影响，赔偿或 因祸得 福 全 球：市占 率 较低，每年影响运力 或不及 1%存量市场上，PW1100G 市占率相对较低，窄 体机中占比约为 6%。PW1100G 作为 2016年投入使用的新型发动机，主要安装于 A320NEO 型飞机上，处于市场逐步接收的过程中。根据 IBA 数据，2021Q3 PW1100G 型发动机在全球窄体 机中的市占率约为 6.2%，主流商用发动机赛道仍然被 CFM 所垄断。而根据 Flightglobal 数据显示，2021 年全球%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/25 行业研究|深度报 告 所交付的 A320 系列飞机中，约有 39%的飞机装配普惠发动 机，成为 A320 系列飞机的核心供应商。图 6：2021Q3 全球窄 体机主 流发 动机飞机 数量 图 7：2021Q3PW1100G 发动 机 在全球窄 体机中 市占率 约为 6.2%资料来源：IBA,长 江证券 研究所 资料来源：IBA,长 江证券 研究所 图 8：2021 年全球 交付发 动机数 量与市占 率 图 9：2021 年全 球 A320 系列交 付发动机 市占率 资料来源：Flightglobal,长江证 券研究 所 资料来源：Flightglobal,长江证 券研究 所 根据普惠披露，受本次冶金粉末事项影响，共有 1800 台左 右发动机需要返厂维修，对应约 900 台飞机（一台 A320NEO 型飞机装配 2 台发动机），需要在 23Q4-26 年参考使用 时 间 分 批 次 返 厂 维 修，而 非 一 次 性 全 部 停 飞。考 虑 本 次 下 发 维 修 是 滚 动 的，而 非 如MAX 停 飞一样 一次 性完全停场，我们假设这些飞机 均匀地 分三年左右完成下发检修，意味着平均每年需要返厂维修的数量约为 277 架飞机，截至目前全球有约 2.6 万架 商用客机，每年受 影 响的运 力占比约为 1.1%；若考虑备用 发动机的储备，受 影响的运力或低于 1.1%。0200040006000800010000120001400016000CFM56-5B CFM56-7B V2500-A5 LEAP-1A LEAP-1B PW1100G窄体机主流发动机飞机数量（架次）在役 待引进 停场 封存44.2%23.0%16.9%7.0%6.2%2.8%窄体机主流发动机飞机数量的市占率CFM56-7B CFM56-5B V2500-A5 LEAP-1A PW1100G LEAP-1B1066,59%478,26%146,8%122,7%2021 年交付发动机数量（台）与市占率CFM PW RR GE61%39%2021 年交付A320 系列发动机市占率CFM PW%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/25 行业研究|深度报 告 表 3：PW1100G 发 动机对 全球供 给影响测 算 PW1100G 发 动机 对 全球供 给影 响 测算 受影响 PW1100G 型 发动机 数量（台数）1800 受影响客 机数量（架次）900 2023Q4-2026 每年平均受 影响飞 机数量（架次）277 全球客机 数量（架次）25700 整体受 影 响 客机 数量 占比 3.5%2023Q4-2026 每年 平均 受 影 响 飞 机数 量 占比 1.1%资料来源：公司 公告，Cirium，长江证 券研究所 测算 中 国：真实 利 用率影响 1%，考虑赔偿则因 祸得福 中国 市 占率较 低，整体占比约 5.5%。落地中国市场，截至 2023 年 9 月，安装有 PW1100G型发动机的飞机数量为 237 架，市占率约为 5.5%；其中交付 周期处于 2015-2021Q3 之间的飞机数量为 182 架，市占 率约为 4.3%。图 10：2023 年 9 月 中国 PW 发 动 机影响机 队比例 资料来源：Planespotters，民航 资源网，长江证 券研究 所 分不同航司来 看，国航绝对值最多，吉 祥占比最高。对应上 市公司层面：1）整体来看，国航装配有 PW1100G 型发动机的飞机绝对值数量最多，达到 78 架飞机，占自身机队规模比重为 9%；吉祥航空 PW1100G 型发动机机队占自身机 队规模比重最高，共有 28架受影响飞机，占比为 24%，春秋与东航不受任何影响；2）更进一步的，对于交付周期处于 2015-2021Q3 之间的飞机，国航为 68 架，占比为 8%，吉祥为 17 架，占比为15%。5.5%4.3%0%1%2%3%4%5%6%所有装配PW发动机的飞机 装配21Q3及之前交付PW发动机的飞机中国PW 发动机影响机队比例%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/25 行业研究|深度报 告 图 11：安 装有 PW1100G 型 发动 机中国航 司的机 队规模 图 12：上 市公司 口径安 装有 PW1100G 型发动 机中国 航司的 机队规 模 资料来源：Planespotters，民 航资源 网，长江证 券研究 所（注：图 中为非 上市 航司口径）资料来源：Planespotters，公司 公告，民航资源 网，长江证 券研究 所（注：图 中前四家航司 为上市 航司口 径；机 队规模 采 用 8 月份运营 数据公 告的机 队规模 总数）表 4：安装有 PW1100G 型发 动机中国航司的机队规模 航 空 公 司 装配 PW 发 动 机 飞机数量（架次）航 司机 队 规 模（架 次）占机 队 比重 装配 2021Q3 及 之前 交付 PW 发动 机 的飞 机 数 量（架 次）占 机队 比重 中 国 国 航 78 901 8.7%68 8%南 方 航 空 24 901 2.7%24 3%吉 祥 航 空 28 115 24.3%17 15%华 夏 航 空 12 67 17.9%5 7%四川航空 54 189 28.6%37 20%青岛航空 22 36 61.1%16 44%天津航空 13 101 12.9%9 9%西部航空 6 38 15.8%6 16%行业合计 237 4272 5.5%182 4.3%资料来源：Planespotters，民航 资源网，公司公 告，长 江证券 研究所（注：表 中前 四家 为上市 航司口 径；机 队规模 采 用 8 月份运营 数据公 告的机 队规模 总数）相较于全球市 场，中国市场的普惠发动机的 大修能力领先。其中，南航控股的 珠海摩天宇 航 空 发 动 机 维 修 有 限 公 司 以 及 国 航 控 股 的 北 京 飞 机 工 程 维 修 有 限 公 司，均 属 于 普 惠GTF 型发动机的 MRO 体系，能够直接覆盖 掉中国市场中 71%的 有 问题飞机。5449292824221312629%10%15%30%4%61%13%18%16%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060四川航空中国国航深圳航空吉祥航空南方航空青岛航空天津航空华夏航空西部航空中国航司安装有PW1100G 发动机的机队规模PW发动机机队规模 占比（右）7824281254221369%3%24%18%29%61%13%16%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0102030405060708090中国国航 南方航空 吉祥航空 华夏航空 四川航空 青岛航空 天津航空 西部航空中国航司安装有PW1100G 发动机的机队规模PW发动机机队规模 占比（右）%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/25 行业研究|深度报 告 图 13：珠 海摩天 宇维修 公司年 度 维修发动 机产能（台）图 14：中 国有问 题机队 所属航 空 集团拥有 普惠大 修能力 的占比 情况 资料来源：航空 维修与 工程，长江证 券 研究所 资料来源：Planespotters，长江 证券研 究所（注：图中 为上市 航司口 径）表 5：2022 年普惠 GTF 全球 MRO 网络 普惠 GTF MRO 全球 网络（包 含 即将上 线）公司 地址 控 股股 东 普惠西棕 榈滩 美国佛罗 里达州 普惠哥伦 比亚发 动机中 心 美国佐治 亚州 普惠航线 维护服 务 美国德克 萨斯州 达美技术 公司 美国佐治 亚州 MTU 航空发动 机 德国汉诺 威 汉莎技术 公司 德国阿尔 蔡 汉莎技术 公司 德国汉堡 Engine Maintenance Europe Aero 波兰热舒 夫 OGMA 葡萄牙里 斯本 北京飞机 工程维 修有限 公司 中国北京 中国国际 航空股 份有限 公司（持股 75%）珠海摩天 宇航空 发动机 维修有 限公 司 中国珠海 中国南方 航空股 份有限 公司（持股 50%）中华航空 公司 中国台湾 雄鹰服务 亚洲 新加坡 石川岛播 磨重工 宇航 日本瑞穗 川崎重工 日本大阪 三菱重工 航空发 动机 日本小牧 资料来源：航空 产业网，天眼 查，长 江 证券研究 所 运 力端，真 实利用 率 年化影响或在 1%左右，运营几乎无影响：考虑本 次下发维修是 滚动的，而 非一次性完全停场，我们假设这 182 台受影响 的飞机均匀地分三年左右完成下发检修，意味着中国 市场平均每年需要返厂维修的数量约为 56 架飞机，每年受影响的运力占比约为 1.3%；若考虑 航司备用发动机的储备，并且选择在淡季 进行维修，利用率真 实受到的影响或在年化 1%左 右，远低于 B737MAX 全面停场 对于行业 存 量供给 3%的 冲击，实际运营 几乎无较大影响。15030045070001002003004005006007008002003 20122020年底2025珠海摩天宇维修公司年度维修发动机产能（台）70.9%29.1%有问题机队所属航空集团拥有普惠大修能力的占比情况所属航空集团拥有PW大修能力的机队占比 其他%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/25 行业研究|深度报 告 表 6：PW1100G 发 动机对 中国供 给影响测 算 PW1100G 发动 机对 中国 供给影 响 测算 2015-2021Q3 期间受影响 客机数 量（架次）182 2023Q4-2026 每年平均受 影响飞 机数量（架次）56 全球客机 数量（架次）4272 整体受影 响客机 数量占 比 4.3%2023Q4-2026 每年平均受 影响飞 机数量占 比 1.3%资料来源：Planespotters，长江 证券研 究所测算 图 15：2019 年行业 B737MAX 飞机数量占 全行业 比重 资料来源：Planespotters，民航 局，长 江证券研 究所 盈 利端，考 虑 巨额赔偿款，单机净收益约为 1684 万，远高于 2019 年单 机盈利：根据 RTX 的电话会议，针对本 次“下发维修”事件，雷神公 司共储备 60-70 亿美金“善后”，其中 80%即 56 亿 美金为用来进行“客户支持”，我们认为其中大头即为 900 架飞机停飞所需的赔偿 款，假设 56 亿美金中 80%用 以支付赔偿，则 对应单机的赔偿为 3584 万人民币左右，剔除掉 A320NEO 型发 动机每年接近 2000 万的折旧成本项支出，则停飞导致的航司单机 净收益为 1684 万元/每架，远高于 受影 响航司 2019 年单机盈利水平。3%2019 年B737MAX 飞机的占比B737MAX 其它飞机%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/25 行业研究|深度报 告 图 16：RTX 预计赔 偿金额 与分项 占比 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 表 7：PW1100G 发 动机对 中国 航 司单机收 益 影响 测算 测 算 PW1100G 发 动机 对中国航 司 盈利 影响 测 算 普惠公告 整体赔 偿金额（亿美 金）45 普惠公告 整体赔 偿金额（亿人 民币）323 全球整体 受影响 客机数 量（架 次）900 对应平均 单机赔 偿（万 元）3584 测算 A320NEO 单 机每年 折旧支 出（万元）1900 单 机 获 利=单机赔 偿-单机 每年 折 旧 支出（万元）1684 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 测算（注：假设 美元兑 人民币 汇率为 7.2）增 量市场：CFM 独 木难支，供给增 速 再下 台阶 全 球：CFM 独木 难支，供应链面临冲击 随着 PW1100G 型发动机问题的发酵，我们认为未来 A320NEO 型发动机 的制造将面临较大瓶颈：一方 面，普惠的生产产能或面临 挤兑风险，主要 来源于核心原材料首先需要用来保障维修产能，或出现明显短缺，现存的接近 1600 台 发动机订单的交付周期或明显拉长；另一方 面，普惠发动机稳定性存疑的 情况，或导致更多航司转向 选 择安装 CFM生产的 LEAP 型发动机，CFM 发动机产能有限，同样将导致交付进度的放缓。56,80%14,20%RTX 赔偿金额（亿美金）与占比客户支持 生产材料%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/25 行业研究|深度报 告 图 17：普 惠商用 发动机 历史产 量 图 18：CFM LEAP 发 动机历 史产 量 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：中国 科协航 空发动 机产学 联 合体,长 江证券 研究所 正 如 我们在深 度 报告 抽丝剥茧，供给如何 走向“台前”？中强调的，飞机制造业作为典型的高端 制造业，人才与 技术投入密集，具有三个典型 的特征：1）流程长，制造复杂繁琐；2）资金与技术壁垒高企；3）全球布局，供应 链 复杂难控。全球布局，供应 链 复杂难控，发动机制造环 节的短板将 导致机队交付周期 的拉长：与传统的制造业不同，航空制造业产业链多采用全球布局的模式，以核心制造商为中心，下设多级供货商，层层递 进。根 据空客官网披露，2019 年其全球范围内的供货商数 量达到 4508 个，遍布世界主要高 端制造国家。波音与空客编织了一张密集又广阔的制造生产网络，将全球范围内数千家供货商串联在一起，通过高密度、高精细化的供应链衔接产 品 生产 与 制造 的各 环节，集全 球 制造 业 之力，实 现生 产 与制 造 效率 的 最大 化；同时，过于分散的全 球 生产网 络同样决定了飞机制 造业在面临 外部风险冲击时的 脆弱性，单一环节问题在全 产 业链中 被 无限放大，损耗最终生产效 率，我 们预计本次发 动机制造环节的短板将导致 机 队交付 周期的拉长。图 19：2019 年空客全 球供货 商数 量达到 4508 个 图 20：2021 年未交 付 A320 系列 订单发动 机市占 率 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：Flightglobal,长江证 券研究 所 2020 年新冠疫情爆发冲击全 球航空市场，正常经济 生产活 动 受到长期影响，劳动 力与核心零部件持续面临短缺难，供应链紊乱问题难解，波音与空客产能相较疫情前均大幅下滑。以波音与空客最受欢迎的窄体机型号 B737 与 A320 为例，截至 2023 年 两款型74654662371235801002003004005006007008002019 2020 2021 2022 2023H普惠商用发动机产量（台）1100170081590011360200400600800100012001400160018
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