资源描述
此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必 阅读正文之 后的免责条款部分 证 券 研 究 报告 日本经济、人口变迁与房地产市场发展之启示 房 地 产 市场 专题 报 告 2024 年 05 月 17 日 上 证 指 数-沪深 300 走 势图%1M 3M 12M 上证指数 4.89 10.05-4.16 沪深 300 4.75 9.30-7.55 王 与 碧 分 析 师 执 业 证书编 号:S0530522120001 相关报告 1 房地产市场周报：多城相继优化限购政策，市场信心仍有待修复 2024-05-14 2 房地产市场周报：政治局会议定调政策方向，房地产调控将更加积极 2024-05-08 3 房地产市场周报：一季度楼市仍然寻底，政策环境将持续宽松 2024-04-23 投资要点 日 本的 宏观 经 济走 势和 房 地产 市 场变 化 表明，宏观 经济 向 好是 驱动 房地 产发 展的 关 键。80 年 代的 泡沫 经 济催 生 了日 本 房地 产 市场 的 第一 轮高 景气 时 代，而 随着 泡 沫经 济 破裂，日本 房 地产 市 场陷 入 长期 衰退。2012 年 以 来日 本经 济 逐步 复 苏，2013-2023 年 日本 GDP 年 化 增 长率 超过 0.5%，相 比“失去 的 二十 年”期间 长 期接 近 于 0 的 增速 已 有所 改 善，日 本 房 地 产 市场 也 随之 企 稳回 暖。日 本人 口的 区 域结 构变 化 促成 了 日本 都市 圈 房地 产市 场 的持 续发 展。自 2010 年 起，日 本 人口 陷 入持 续 的负 增 长，2023 年日本 推计 总人口相比 2020 年 普 查 人口 减 少近 180 万人。人口 总 量减 少 对日 本 房地 产市 场的 整 体需 求 造 成一 定影 响，但 日本 人 口的 区 域结 构 变化 促 成了 日本 都市 圈 房地 产 市场 的 稳定发展。以东 京 为代 表 的大 都 市长 期 维持 人口 净流 入 的状 态，为其 住房 需 求 的 增长 提 供了有力 支撑，如 东 京土 地价 格近 10 年 以 来总 体维 持 正增 长，年化 增长 率 达 4.45%。此 外，在老龄 化趋 势 下，老 年 居民 为了 得 到更 好的 养 老服 务，也将 大量 向 大都 市迁移。因 此，日本 房地 产 市场 的区 域 性特 征 将进 一 步凸 显，都 市圈 需求 将 稳 定 增 长，而 中小 城 市的 需 求空 间 可能 将 持续 收 窄。日 本和 我国 的 历史 经验 表 明，房地 产市 场的 表 现主 要取 决 于宏 观经 济环 境以 及人 口 结构 的变化。短期 来 看，宏 观经 济 的复 苏 程度 以 及市 场预 期是 决 定房 地 产市 场 走势 的 关键 因 素。当前我国 宏观 经济 的 复苏 基础 尚不 牢 固，市 场存 在 房价 继 续下 行的 预 期，因 此房 地 产市 场 预计 将继 续磨 底，市 场拐 点 仍然 有 待观 察。长 期来 看，人口 是 影响 房 地产 市场 发展 的 最重 要 因素。与 日本 相同，我国 当前 也 面临 人 口负 增 长和 老龄化 问题，2023 年 全 国人 口相 比 前值 减少 208 万人，这 将对 我 国的 总体 住房 需 求产 生 一定 冲 击。从 人口 的区 域 结构 来 看，我国 房地 产市 场的 区域 性 分化 较 大，大 部分 核 心城 市维 持 人口 净 流入，住 房需 求仍 有增 长空 间。考 虑到 取 消或 优 化限 购 政策 已 成为当前 房地 产支 持 政策 发力 的主 要 方向，前 期被 积压 的 购房 需求有望 得到 一定 程 度的 释 放，对核心城市市场 回暖 形成 支 撑。投 资建 议：短期 来看，我国 房地 产 市场 能 否回 暖 主要 取 决于 宏 观经 济的 复苏 程 度。考 虑到 我 国宏 观 经济 整体 呈 弱 复苏 态势，叠 加房 地产 支持 政策 的 加速 落 地，房 地产 市 场终 会恢 复 健康 发 展，但 是由 于 当前 经济 基本 面 仍然 较 弱，房 地产 市 场的 拐点 还 有待 观 察。在 行政 限 制逐 步放 松的 趋 势下，后 续一 二线 核 心城 市有 望 率先 回 暖，国 资入 局 救市 也将 进一 步 加大 国 企 对 房 地产 市 场的 影 响，建议 重 点关 注 在核 心 城市 布局 较 多、债 务结 构 健康、业绩 稳 定的 国 有房 企。风 险 提 示：政策 效果 不及 预 期；房 企债 务风 险 蔓延。-20%-10%0%10%2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05上证指数 沪深300策略深度 此 报 告 仅供内部客户参 考-2-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 内 容 目录 1 日本 经济 与房 地 产市 场变 迁概 述.4 1.1 日 本 经 济与 房 地产 泡 沫的 形 成.4 1.2 日 本 泡 沫经 济 的破 裂.7 1.3 日 本 宏 观经 济 和房 地 产市 场 现状.9 1.4 本章小结.11 2 日本 人口 变迁 与 住宅 需求 变化.11 2.1 日 本 人 口与 住 宅市 场 概况.11 2.2 日 本 少 子化 与 老龄 化 的趋 势.12 2.3 日 本 人 口结 构 变化 对 房地 产 市场 的 影响.13 2.4 本章小结.15 3 日本 房地 产市 场 发展 对中 国之 镜鉴.15 3.1 我 国 宏 观经 济 环境 决 定房 地 产市 场 的景 气 度.15 3.2 中 国 人 口结 构 对住 房 供需 的 长期 影 响.18 3.3 中 国 房 地产 市 场主 要 影响 因 素梳 理 及未 来 展望.20 3.4 本章小结.23 4 投资建议.23 5 风险提示.23 图 表 目录 图 1：日本 GDP 在 80 年代总体维持高速增长.4 图 2：日元汇率于 1987-1989 年间达到历史高位.4 图 3：日 本央行基准利率（存款准备金率）在 1985 年前后持续下调.5 图 4：日经 225 指数 在 1988-1989 年间快速飙升.5 图 5：1989 年 12 月东京交易所市值创下当时的历史新高.5 图 6：日本东京地价在 1985-1988 年间快速上涨.6 图 7：日本地价与房价均于 1991 年达到高峰.6 图 8：80 年代末日本房地产业贷款快速增长.6 图 9：80 年代末日本未偿还住房贷款大幅增加.6 图 10：日本股市与房价泡沫在 80 年代末达到高峰.7 图 11：80 年代末日本货币政策明显收紧.7 图 12：日经 225 指数 于 1990 年年初开始大幅下挫.7 图 13：日本 GDP 实际 年增 长 自 1990 年起明显回落.7 图 14：日本东京都地价逐步回落至泡沫形成前的水平.8 图 15：日本城市地价指数在 1991 年后明显下滑.8 图 16：80 年代末日本房价增速与经济基本面明显背离.8 图 17：泡沫经济期间日本房价增速与城镇化进程脱节.8 图 18：2012 年以来日本 GDP 增长明显改善.9 图 19：当前日本 CPI 已出现长期转正的迹象.9 图 20：2012 年以来日经 225 指数震荡走高.9 图 21：2012 年以来日本就业明显修复.10 图 22：2012 年以来日本居民收入水平稳步提高.10 图 23：2013 年以来日本地价和房价开始触底回升.10 WUAZyRrMmPnMoQtQqNtMmN7NdN6MnPoOmOqMiNrRmRiNsQrQ9PpPxPwMsRtOwMqMnM 此 报 告 仅供内部客户参 考-3-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 图 24：2012 年以来日本土地市场持续活跃.10 图 25：近年来日本人口持续负增长.11 图 26：近年来日本单身家庭已成为占比最高的类别.11 图 27：近年来日本住宅总数增长放缓.12 图 28：近年来日本住宅新开工面积有所缩量.12 图 29：近年来日本生育率持续回落.12 图 30：OECD 预测日本总人口数将稳定减少.12 图 31：日本人口老龄化的演变速度极快.13 图 32：日本 65 岁以上人口和年轻人口明显分化.13 图 33：日本大城市人口集中度快速提升.13 图 34：日本六大城市总体上维持人口正增长.13 图 35：东京土地市场景气度明显高于日本平均水平.14 图 36：东 京银座 2-6-7 号地价已超过泡沫经济时的水平.14 图 37：近年来日本公寓与独立式住宅价格走势明显分化.14 图 38：东京都市圈住宅价格指数明显高于全国平均水平.14 图 39：IMF 预测未来日本储蓄率和投资占比均趋于下行.15 图 40：东京都老年人口整体呈持续增加的趋势.15 图 41：中国 GDP 在 2008 年前长期维持高速增长.16 图 42：人均收入及房价均在 2008 年前经历了高增长.16 图 43：房价随着经济增长放缓而趋于下行.16 图 44：商品房销售量变化与 GDP 走势大致同步.16 图 45：近期中国居民预期整体低迷.17 图 46：近期更多比例的居 民预期房价将继续下降.17 图 47：近期二手房挂牌价持续回落.17 图 48：近期各线城市二手房挂牌价同步下跌.17 图 49：中国城镇化进程与日本仍有差距.18 图 50：当前中国户籍人口城镇化率不到 50%.18 图 51：中国 的老龄化进程可能将进一步加速.19 图 52：中国储蓄率将随着人口下降而下降.19 图 53：四大一线城市保持人口净流入.19 图 54：大部分“新一线”城市人口保持净流入.19 图 55：近期中国季度 GDP 及增速走势.21 图 56：近期中国出口 持续修复.21 图 57：当前我国 M1-M2 剪刀差仍然较大.21 图 58：近期我国整体物价水平出现温和复苏.21 图 59：近期我国房地产开发资金贷款仍较为低迷.22 图 60：近年我国土地购置规模持续下降.22 图 61：我国个人购房 贷款余额已连续四个季度负增长.22 图 62：中国消费者信心指数仍处于历史低位.22 表 1：近 10 年四大一线城市人口变化(万人).19 表 2：近 10 年部分三线城市人口变化(万人).20 此 报 告 仅供内部客户参 考-4-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 1 日 本 经济 与 房 地产市场 变迁概述 1.1 日 本 经 济与 房地 产 泡沫 的形成 日本房地产 市场 曾于 1980-90 年代 经历 一轮 高景 气时 期，即“平成景气”时期，这与日本彼时的 宏观 经济 发展 密切相关。日本经济 于 80 年代逐渐 摆脱“石 油危 机”的 冲击，再加上日本央 行为 了维持 经 济 的高速 发展，采 取了相当宽松的 货 币与 金融 政策，日 本经济随之 迈 入高度 繁荣 时 期。美国、西德、日 本、法 国、英国 五国 于 1985 年 签订的 广场协议 导致日元快速升值，截至广场协议签署前夕的 1985 年 9 月 20 日，美元兑 日元汇率为 1：240.1；而截至 1988 年 年底，日元汇率已快速攀升至 1 美元 兑 124.9 日元，在三年多的时间内日元 升值了 将近 2 倍，这也进一步促进了日本经济的增长。图 1：日本 GDP 在 80 年代 总体 维 持 高 速增 长 图 2：日 元 汇率 于 1987-1989 年 间达 到 历史 高位 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 由于日元在广场协议 签署后大幅升值，日本政府为了兼顾 刺激内需和缓解 日元升值 压力，在 80 年代中后期推行宽松的货币政策，基准利率连续创下历史新低。另一方面，自 80 年代 起，新自由主义 经济学在日本盛行，而该学说主张政府干预会扭曲市场机能。在此背景下，日 本政 府没 有 对企 业和 投资 者的 资金 用途 及投 资 方向 进行 严格 监管，叠加 股市 持续 上涨 和“土地 神话”的 影响，大 量资 金流 入股 市和 房地 产市 场，因此 日 本股 市 和 房地 产长 期过 热，最终 演变 为泡 沫经 济。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00日本:GDP:现价(十亿日 元)同比(右轴)100.0000120.0000140.0000160.0000180.0000200.0000220.0000240.0000260.0000280.00001985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-041990-071990-10美 元兑日 元/dZyvJnAnhg6pDGFjbGOZJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MNeHAZYY8ASgi58aU6MAuPG 此 报 告 仅供内部客户参 考-5-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 图 3：日 本 央行 基 准利 率（存 款准 备金 率）在 1985 年 前 后持 续 下调 资料来源：CEIC，财信证券 股价 的大幅上涨是 日本经济泡沫的典型 特征 之一。截至 1985 年年 底，日经 225 指数为 13083.18 点，而到 1989 年年 底，日经 225 指数已达 38915.87 点，4 年间 年化增长率 高达 31.33%；东京证券交易所 总市值 于 1989 年年底膨胀 至 611.15 万亿日元，占当年 日本GDP 的 149.02%。由于日本资本市场的高度繁荣，海外 金融机构 以及 日本 国内 外企 业 大举 入驻 东京，导致 东 京的 土地 需求 大幅 增 加，带动 土地 价 格快 速上 涨。图 4：日经 225 指数 在 1988-1989 年 间 快速 飙升 图 5：1989 年 12 月 东 京交 易 所市 值 创下 当时 的历 史 新高 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 与资本市场相 呼应，日本 房价水平 在 80 年代快速上涨。根据日本 不动产研究所 数据，1985 年 9 月 东京 圈商业 地价 指数 为 123.2，1989 年 9 月 上涨 至 323.8，4 年间 年化增长率达 27.33%。截至 1991 年，日本 全国 地价 指数 达到 257.49 的历史 最高点；根据日本地价数据库“土地代”（tochidai.info）数据，日本 全国土地均价 在 1991 年达到 48.01 万日元/平方 米，而 1985 年为 14.56 万 日元/平方米，六 年间 土地价格上涨超过 3 倍，年化 增幅 达19.67%。地价 的大幅上涨推高了住宅价格，导致 日本 房地产市场急剧升温。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990东 京日经225 指数0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.001985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-10东 京证券 交易所 市值总 计(万亿日 元)此 报 告 仅供内部客户参 考-6-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 图 6：日 本 东京 地 价在 1985-1988 年 间 快速 上涨 图 7：日 本 地价 与 房价 均于 1991 年 达到 高峰 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 在房 价大 幅上 涨的 背景 下，日本 各类 金融 机构 为追 求高 额利 润，将房 地产 贷款 视为最佳 贷 款标 的，而金 融机 构对 房地 产贷 款的 过度 偏重 又助 长了 泡沫 的形 成。日本房地产业贷款在 80 年代末长期维持高速增长，截 至 1990 年 12 月，日本 房地 产业 贷款 和贴 现期末余额达 48.48 万亿日元，占同期贷款和贴现总额的 11.86%。此外，房地产市场的持续高景气带来了非理性的繁荣 假象，导致企业和 个人过度投资与投 机房地产市场，典 型模式是从银行贷款购买房地产，然后再以房地产 做抵押继续购买房 地产，造成大量的 重复抵押贷款，从而加剧了房地产泡沫。图 8：80 年 代末 日本 房 地产 业贷 款 快速 增长 图 9：80 年 代末 日本 未 偿还 住房 贷 款大 幅增 加 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001985-091986-021986-071986-121987-051987-101988-031988-081989-011989-061989-111990-041990-091991-021991-071991-121992-05东 京 圈:城 市 土 地 价 格 指 数:商业(2010 年3 月=100)同比(右轴)0.0050.00100.00150.00200.0005010015020025030019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992日本:城市土 地价格 指数:所有 城市土 地:总体平 均(2010 年3 月=100)OECD 实际 房价指 数:季调:日本(2015 年=100,右轴)-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001988-031988-061988-091988-121989-031989-061989-091989-121990-031990-061990-091990-121991-031991-061991-091991-12贷 款 和 贴 现:期 末 余 额:国内银 行:房 地 产 业(万 亿 日 元)季 环比(右轴)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.001985-031985-091986-031986-091987-031987-091988-031988-091989-031989-091990-031990-091991-031991-091992-031992-091993-031993-091994-031994-091995-031995-09未 偿还家 庭住房 贷款:国内 持牌银 行:银 行 帐 户(亿日元)同比(右轴)此 报 告 仅供内部客户参 考-7-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 1.2 日本 泡 沫经 济 的破裂 由于 泡沫经济 的潜在风险 在 80 年代后期 逐渐暴露，日本政府 自 1989 年第二季度 起开始 采取紧缩性 的 货币政策。1989 年 5 月31 日，日本央行 将贴现率 从 2.5%提高到 3.25%；截至 1990 年 8 月，日本 央行已将 贴现率 提高至 6%。随着贴现率的上升，银行贷款利 率和政府债券收益率也开始逐步上升，市场流动性开始明显收紧。截至 1990 年 12 月，日本货币供应量（M2）的 同比增幅 已 下降至 8.5%，相比 1989 年同 期收 缩 了 2.1 个百分点；截至 1991 年 12 月，M2 同比增幅 大幅下降至 2%。日本政府由扩张性货币政策改为紧缩的货币政策，主要 目的是 引导 股价和房地产价格 回归理性。图 10：日本 股 市与 房 价泡 沫在 80 年 代末 达到 高 峰 图 11：80 年 代末 日本 货 币政 策明 显 收紧 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 由于日本宏观 政策 的紧缩力度过大，叠加 1990 年海湾战争爆发 导致 石油供给大幅缩减，日本 资本 市场 避险 情绪 升温，股市 开始 大幅 下挫。截至 1990 年 12 月 28 日，日经 225指数同比大幅下跌 38.66%。资本 市场 的崩 溃意 味着 日本 泡沫 经济 的 彻底 破裂，日本 GDP的实际 年 增长率（按不变价计算）在 整个 90 年代维持在极低水平。市场原本 预计紧缩政策和 地缘政治风险 的影响 将 会很 快消 除，但随着 日本经济进入 长 期衰 退，市场 预期 最终落空。市场 预期 的走 弱 反过 来 对日 本经 济的 增长 形成 拖累，日本 资 本市 场和 消费 市场 持续低迷，使得日本 进 入了“失 去的 二十年”。图 12：日经 225 指数于 1990 年 年初 开始 大 幅下 挫 图 13：日本 GDP 实 际 年增 长自 1990 年 起 明显 回 落 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 0.0050.00100.00150.00200.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.001960 1969 1978 1987 1996 2005 2014 2023东 京 日 经225 指数OECD 实际 房价指 数:季调:日本(2015 年=100,右轴)-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%日本:贴现率 日本:货 币 供 应 量:平 均 余 额:M2:同比(右轴)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.001988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008东 京日经225 指数-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本:GDP:不 变 价(十 亿 日 元)同比(右轴)此 报 告 仅供内部客户参 考-8-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 股市崩盘和泡沫经 济破裂 后，日本 房地 产市 场也 随之 进入 了低 景气 时期。截至 1995年，日本土地 价格最高 的 东京都房 地价 已回 落至 1986 年泡 沫经 济 形成 之初 的水 平，与1990 年的最高值相比下跌 62.31%。根据日本 统计局 数据，日本所有城市土地价格 指数（2010 年 3 月末=100）均在 1991 年后明显回落；截至 2001 年，所有城市总体平均土地价格指数 已接近 1985 年泡沫经济 前的水平，其中 商业用地 价格 下滑 最为 显著，相比 1991年的峰值下跌 53.71%，跌落到 1981 年以来的最低水平。房地产泡沫 的破灭导致 房地产业相关 企业 纷纷 倒闭，据新华社 当年的 报道，2002 年 日本有 28 家上市公司倒闭，其中有三分之一以上是房地产公司，创战后上市企业倒闭的最高纪录。图 14：日 本东 京 都 地 价逐 步回 落 至泡 沫形 成 前的 水平 图 15：日 本城 市 地价 指数 在 1991 年 后明 显下 滑 资料来源：tochidai.info，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 总体 而言，日 本房 地产 市场 的景 气度 与其 宏观 经济 环境 密切 相关，而 日本房价 的增幅与经 济基 本面 严 重脱 节是 导致 其在 泡沫 经济 破裂 后大 幅下 跌的 最主要 原因。以 1990 年为例，当期 日本 房价指数 同比涨幅高达 10.78%，而同期 GDP 及 30 人以上规模企业实际工资指数 的增 幅不到 2.5%。另一方面，日本 的城镇化进程在 1975 年之后已明显放缓，日本城 镇 化率在 1975 年至 2000 年的 25 年间仅增长了 2.77 个百 分点，这意味 着日本的有效住房需求 自 70 年代起就 已进入缓慢增长的状态。因此，80 年代 日本 房价 的大幅 上涨 并不是受到真实住房需求的推动，这也导致 日本 房价在 泡沫 经济 破裂 后 大幅回落。图 16：80 年 代末 日 本房 价增 速 与经 济 基本 面明 显 背离 图 17：泡 沫经 济期 间 日本 房价 增 速与 城镇 化 进程 脱节 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券-40%-20%0%20%40%60%80%0.00500000.001000000.001500000.002000000.002500000.003000000.00东 京 都 总 平 均 地 价(日元/平 方 米)同比(右轴)0.00100.00200.00300.00400.00500.00195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023日本:城 市土地价 格指数:所 有 城 市 土 地总 体平均 住宅 商业-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000GDP:不 变 价:同比 OECD 实 际 房 价 指 数:同比60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%-20.0030.0080.00130.00180.00OECD 实际 房价指 数:季调:日本(2015 年=100)城 市化率:日本(右轴)此 报 告 仅供内部客户参 考-9-请 务 必阅读正文之后 的免 责 条 款 部 分 策略报告 1.3 日本宏观 经济 和房 地产 市场 现状 在泡沫经济破 裂后，日本 经济 明显 丧失 活力，由 于 企业 投资 减 少、家庭 消费 意 愿 低迷，日本 经济 陷入 长期 的 通货紧缩。在此 背景 下，日本 政府 自 2012 年以来 实施了 一系列经济刺激政策，包括 推动 日元贬值、实行 负利率 以及采取 定量宽松货币政策 等。截至 2013年年底，日元相比 2012 年同期已贬值将近 20%，这一定程度上提振了 市场的 通胀预期。在宽松的政策环境 下，日本 CPI 自 2012 年以来 逐渐 摆脱 长期 负增 长的 趋势，日经 225指数 也结束了近 10 年的低位震荡。随着 通缩 压力 减弱 和投 资回 暖，2012 年以来日本 GDP增 速 明 显提 升，相比“失 去的 二十 年”现实了显著复苏。图 18：2012 年 以来 日本 GDP 增 长 明显 改善 资料来源：Wind，财信证券 图 19：当前 日本 CPI 已 出 现 长期 转正 的 迹象 图 20：2012 年 以来 日经 225 指数 震荡 走高 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本:GDP:现价:同比-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%日本:CPI:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00东 京日经225 指数 此 报 告 仅供内部客户参 考-10-请 务 必阅读正文之后 的免责条款部分 策略报告 随着 宏观 经济 的复 苏，日本 居民 的 就业 和收 入 情况 明显 改善，这 意味 着房 地产 市场的基本面也有所好 转。自 2012 年以来，日本就业率整体呈稳步回升的趋势；截至 2023年，日本就业率为 61.2%，相比 2012 年上升了 4.7 个百分点。另一方面，日本居民的收入水平 近年来 也在稳步提高；2012-2023 年 间，日本 非农 劳动者家庭年平均月实收入 的年化增幅 为 1.46%，其中 2019 年同比增幅一度达到接近 5%的水平。宏观经济的复苏和 居民收入的稳步增加提高了居民的 购房意愿 和 购买力，而 日本 房贷 利率长期稳定在 3%以下的较低水平，对购房需求 的释放形成支撑。此外，由于 日本 已逐 渐摆 脱长 期的 通缩 状态，通胀预期 的抬升也 有助于 刺激 日本企业和家庭的投资意愿。图 21：2012 年 以来 日本 就 业明 显修 复 图 22：2012 年 以来 日本 居 民收 入水 平 稳步 提高 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 由于 宏观 经济 温和 复苏，叠加 房地 产支 持政 策持 续发 力，日本 房地 产市 场在 2013 年开始修复，地价 和 房价均 触底回升。截至 2023 年，日本东京都平均地价回升至 113.5 万日元/平方米，恢复至 将近 1993 年的水平；同时，日本全国 平均地价 亦上涨 至 20.5 万日元/平方米，已超过 1986 年房地产泡沫刚形成 时 的水平。据日本 经济产业省数据，2012年以来日本 建筑 物与 房屋 的 销售 代理 活动 指数 大部 分时 间高 于临 界点。总体而言，在宏观经济复苏的背景下，日本 土地价格 稳定 增长、土地市场 活跃 度 提高，这 对商 品房 市场形成有力支撑，日本房地产市场 整体呈回暖趋势。图 23：2013 年 以来 日本 地 价和 房价 开 始触 底回 升 图 24：2012 年 以来 日本 土 地市 场持 续 活跃 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%日本:就业率:总计-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00日本:两 人 及 以 上 的 劳 动 者 家 庭(非农):年 平 均 月 实 收 入(日元)同比(右轴)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:城市土 地价格 指数:所有 城市土 地:总 体 平 均OECD 实际 房价指 数:季调:日本50.0070.0090.00110.00130.00150.002008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11第 三 产 业 活 动 指 数:建 筑 物 与 房 屋 的 销 售 代 理,土 地 出 让 商 与 开 发 商 此 报 告 仅供内部客户参 考-11-请 务 必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.4 本章小结 日本的宏观经济走势和 房地产市场 变化 反映，房地 产市 场 和宏观经济 环境 高度相关。在宏观经济 向好 时，就业 环 境 稳定、居 民收 入 提高 以及 资产 升值 预期 抬升 等因 素共 同推升了 房地产市场需求。因此，80 年代的泡沫经济催生了日本 房地产市场 的第一轮高景气时代，而泡沫破裂导致日本房地产市场陷入长期的衰退。2012 年以来，日本经济逐步复苏、居民收入水平提高，叠 加日 本长 期实 行的 低 利率 政策降低 了 购房 成本，促进 了 购房需求的释放，日本房地产市场 因此 再次 回暖。2 日 本 人口 变迁 与 住宅需求 变化 2.1 日 本 人 口与 住宅 市 场 概况 根据日本政府 的人口推计，2023 年 日本 总人口数 为 1.24 亿人，相比 2020 年 的普查人口数 减少 近 180 万人；此外，近年来日本出生率呈逐年下降趋势，2022 年已降低至 6.3，创历史新低。从家庭数量来看，2023 年日本家庭总数 为 5418.93 万户，其中 数量最多的为单身家庭，占总数 比率达 36.5%；有 夫妻和孩子 的核 心家 庭曾 经是 占比 最高 的类 别，但自 2006 年 以来占比持续下降。以上数据反映，日本人口已陷入严重的负增长。图 25：近 年来 日本 人 口持 续负 增 长 图 26：近 年来 日本 单 身家 庭已 成 为占 比最 高 的类 别 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 从存量 住宅 规模来看，2023 年日本住宅总 计 4686.3 万户，相比 前值 增 长 4.19%；自1998 年以 来，日本 住宅 数量 的增 长速 度明 显放 缓。从 住宅 新开工 情况来看，2023 年日本新开工 住宅 建筑面积 为 6219.5 万平方米，仅有 上个 世纪 90 年代 的 一半。总体 来看，近年来日本 住 宅数 量增长缓慢，新开工住宅建筑面 积 也在 持续 收缩，这表 明 在 人口负增长 的趋势 下，日 本的 整体 住房 需求已呈下行趋势。024681012,200.0012,300.0012,400.0012,500.0012,600.0012,700.0012,800.0012,900.00日本:人 口 推 计:总人口(万人)日本:出生率(右轴)0%20%40%60%80%100%单 身 家 庭 夫 妻家庭 夫 妻和孩 子 单 亲家庭 其他 此 报 告 仅供内部客户参 考-12-请 务 必阅读正文之后 的免责条款部分 策略报告 图 27：近 年来 日本 住 宅总 数 增长 放缓 图 28：近 年来 日本住宅 新 开工 面 积 有 所缩 量 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 2.2 日本 少 子化 与老 龄 化 的 趋势 日本人口 的结构 性 数据 凸 显 了 日本 的少 子、老龄以及 不婚 等 问题。除 总人口 持续减少外，日本的年轻人口所占比重也在持续降低。日本总生育率在 19
展开阅读全文