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1/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 行业研究报告 慧博智能投研 随着我国 经济的 快速发 展，房 地产市 场一直 扮演着 重要 角色，对 经济发 展和社 会稳定 具有重 大影响。然而，自 2021 年以来，我国 房地产 市场 进入了 持续的 调 整期，销 售需求 不足、房企信 用风险、金融 机构融资谨慎 等因素 导致了 房地产 市场的 下行。为了应 对这 些问题，政府出 台了一 系列政 策来支 持房地 产市场。政策 的出台 旨在促 进住房 需求的 增长，帮助房 地产 市场恢复 周期。未来 在 政策的 引导和 支持下，房地产市场 有望 焕 发生机。本篇文章 将针对 房地产 行业进 行解读。分析 房地产 行业 的经营现 状，并 探讨当 前周期 所存在 的问题。基于以上内 容，我 们将 预 测行业 未来的 修复路 径，分 析长期 住房需 求。此 外，还 将介绍 相关企 业的业 绩表现，以 帮 助读者 更全面 地理解 房地产 行业的 现状及 发展 趋势。希 望这些 分析能 为 大家 提供对 房地产 行业的新视角 和启发。目录 一、行业 现状.1 二、周期 分析.16 三、当前 政策分 析.18 四、周期 修复路 径前瞻.21 五、长期 住房需 求分析.24 六、相关 企业.27 七、参考 研报.32 目前，房 地产行 业基本 面进入 了持续 下行阶 段，其 中供 需两端都 出现了 历史罕 见的快 速下行。房地 产销售、开工、拿地、房价 等前端 指标均 经历了 深度调 整。1 1 统计局数 据显示，2024 年 一季度 全国商 品房销 售面积 2.27 亿平，同比下降 19.4%（1-2 月-20.5%），其中商品 住宅销 售面积 同比下降 23.4%；1-3 月 商品房 销售额 2.14 万亿 元，同 比下降 27.6%（1-2 月-29.3%），其中 商品住 宅销售 额同比 下降 30.7%。根 据 克而瑞百 强房企 销售情 况，2024 年一季 度百强 房企累计销 售面积 和金额 分别同 比下降 50.7%和 49.1%，降幅自 2023 年 6 月以 来持续 扩大。2/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 从克而瑞 百强房 企市占 率来看，市场 仍在寻 底，百 强房 企销售情 况同比 降幅继 续扩大，一季 度销售 业 绩规模相较 2021-2023 年下降幅 度分别为 49%、48%、72%，规模收 缩明显。相比 较下，TOP10 房企 降幅表现由 于其他 梯队。各排名 梯队的 房企销 售总额 市占 率自 2020 年达到 峰值后，呈逐 渐下降 趋势。2024 年 1-3 月 TOP10、TOP30、TOP50、TOP100 房 企占商品 房销售 额的比 例降至 19.3%、29.7%、34.1%、39.6%（2020 年 3 月为 38.4%、59.1%、70.7%、82.0%），行 业头部 房企集 中度进 一步降 低。2 3/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2023 年头 部房企 销售金 额下降 数量过 半，越秀地 产、建 发国际累 计销售 金额同 比增速超 10%，中 国海外发展、华发股 份、华 润置地、招商 蛇口和 滨江集 团保 持正增长，民企 地产例 如碧桂 园、融 创中国 和新城控股等 销售降 幅均超过 30%，市 场份额 收缩。2024 年一季度 头部房 企销售 降幅扩 大，23 个样 本房企销售同比 均下降，绿城 中国、中海地 产整体 降幅在 30%以内，头 部央国 企降幅在 50%以内，总体销售表现地方国企 央企 混合所 有制企业 民企。2 1 除 2024 年 1 月外，全 国土地 累计出 让数据自 2021 年 下 半年以来 持续保 持负增 长状态，2023 年统 计局百城住宅 土地成 交累计 建面和 金额分 别同比 下降 24%和 18%；中指 355 城住 宅土地 成交累 计建面 和金额分别为 同比下降 23%和 16%，2023 年四季 度以 来同 比降幅有 收窄趋 势。4/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2024Q1 中指 355 城住宅 土地成 交面积 和金额 分别同 比 下降 29%和 12%。从各能 级城市 表现来 看，得 益于 2023 年一季度核 心城市 销售数 据边际 回暖，一线和 二线城市 宅地成 交金额在 2023 年 上半年 有所回升，但下 半年收 销售拖 累土地 出让数 据同比 降幅扩 大，一线城 市 2024Q1 成 交面积 和金额 同比实 现增长，三四线城 市表现 持续欠 佳。从 9 个核心 一二线 城市土 地 成交金额 来看，2021-2023 年成 交情况 基本逐 年下降，2023 年仅 武汉小 幅增长。5/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2 2023 年下半年以 来各城 陆续放 开土拍 双限 政策，采取“价高者得”竞拍方 式，土 地溢价 率较 2022 年有所攀升，杭 州、苏 州、成 都、合肥 2024 年月 度土拍 溢价 率最高分 别为 23.5%、17.0%、31.8%、16.3%。截至 2024 年 4 月，仅剩北 京、上 海和深 圳三城 保留土 拍双限政 策，杭 州主城 保留新 房限价，同 时 深圳取消了“70/9 0”政策，上海 对“70/9 0”政策也 有一定 程度 的放松优 化，中 小套型 比例的 要求由 之前 60%-80%降至 50%-70%。核心城市 核心区 域的优 质地块 拥有较 高的产 品溢价 和去 化确定性，拿地 竞争较 激烈。在 2023 年下半年地价限制 逐步取 消后，核心二 线城市 土拍地 王频出，成 都、苏州、厦门、合肥 等地土 拍溢价 率突 破 40%，招商蛇口、绿城 中国、建发国 际、越 秀地产 等央国 企在 土拍出价 能力方 面有较 大空间。6/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 3 从中指数 据库各 城市拿 地企业 性质来 看，2023 年 央国企 拿地占比由 2022 年的 37%提 升至 49%，地方城投拿地 占比由 2022 年 42%下降至 20%，2024Q1 央 国企和地 方城投 拿地占 比分别为 54%和 19%，分化趋势更 加显著。能够 认为地 方国资 拿地占 比下降 主要 由于（1）2022 年以来销 售市场 下行导 致土拍 降温，城投 托底拿 地增加，但相 对缺乏 开发能 力，土 储充 裕托底意 愿降低；（2）2023 年 以来政 府增强 核心区域优 质宅地 供应，头部央 国企出 价能力 较强，拿地 比例有所 增加。根据公司 公告和 克尔瑞 数据，2023 年 5 家房企拿 地金额 超千亿元，其中 建发国 际为唯 一非央 企，滨 江集团成为 唯一一 家拿地 金额超 500 亿元 的民企。从拿 地 强度（拿 地金额/销 售金额）来看，建发 国际超60%，中 国海 外发展超 40%，保利发 展、招 商蛇口、滨 江集团、华润置 地超 35%，建 发国际、中国 海外发展兼 具销售 增速快 和拿地 力度强 特质，看好未 来市 场份额持 续提升。7/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 从拿地权 益比来 看，头 部企业 2023 年拿 地权益 比整体 呈增长趋 势，其 中中国 海外发 展和保 利发展 拿地权益比超 80%。能 够认为 在房企 流动性 危机仍 存的情 况 下，房企 提升拿 地权益 比将进 一步稳 固公司 操盘能力，降 低项目 合作风 险。销售市场 不及预 期加剧 了城市 之间、区域之 间土地 市场 的分化，头部房 企投资 策略趋 同，更 倾向于 一线和核心二 线城市 的拿地 布局，在一二 线城市 投资占 比基 本超 90%，中国海 外发展 和招商 蛇口 2023 年在一线城市 拿地占 比分别达 62%和 51%，土储 结构优 质。8/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 3 2023 年全国房屋 新开工 面积 9.54 亿平，同比下降 20.4%；竣工面积 9.98 亿 平，同 比增长 17.0%，在受疫情影响 延期的 项目陆 续交付、保交 楼政策 持续推 进的 双重促进 下，全 年竣工 数据表 现优秀。2024 年一季度，全国房 屋新开 工面积 1.73 亿平，同比 下降 27.8%，延续了 2021 年下 半年以 来的下 降趋势，销售数据疲 软和土 地成交 面积减 少持续 影响新 开工进 程；房屋竣工 面积 1.53 亿平，同比下降 20.7%，预计2024 年全年 数据将 持续低 位运行。从头部房 企公告 的开竣 工数据 看，仅 保利发展 2024 年 新开工目 标较 2023 年新开 工保持 增长；竣工面积来看，在 2020-2021 年 销售数 据处于 高位的 情况下，2023 年房企竣工 面积仍 保持增 长或降 幅较 小，在项目储 备逐渐 出清后，大部 分企业 2024 年竣工 目标 较 2023 年完成额有 所下降。9/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 4 25%一线城市二手房房 价经历 深度调 整。根 据中原 领先指 数，2024 年 3 月，北 京、上 海、广 州、深 圳的二手房房价 指数分 别距历 史高点 下跌了 22%（高点 2023 年 5 月）、23%（高点 2022 年 6 月）、21%（高点 2022 年 6 月）和 35%（高点 2021 年 5 月），并且二手 房房价 指数均 回到了 2016-2019 年的 水平，表明 目前一 线城市 二手房 房价也 均经历 了深度 调整。本轮周期一线城市 二手房房价平 均降幅达 25%，调整幅 度创历史新高。根 据中 原领先 指数，本轮周 期北上广深 二手房 房价指 数最大 降幅均 值已达 25%（北京 22%、上海 23%、广州 21%、深圳 35%），调整幅度已 经显著 超过 2008 年周期的 12%（北京 11%、上海 13%、广州 9%、深圳 15%）、2011 年周 期的 8%（北京 10%、上海 6%、广州 3%、深圳 12%）、以及 2014 年 周期的 6%（北京 6%、上海 4%、广州 11%、深圳 3%），进一 步表明 目前一 线城市 二手房 房价的深 度调整。10/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 考虑到低能级城市 房价表现更弱，预计全国 二手房房价 累计跌幅超 25%。在 房价统 计方面，采用 定性的推理方 式去描 述目前 全国房 价的真 实走势，预计 全国 二手房价 跌幅超 25%，并 且能够 认为全 国房价 也已深度调 整，基 于：1）根据中 原领先 指数可 知，本轮周 期中目 前一线 城市二 手房房价 平均降 幅达 25%，该一 线城市 房价调整幅度相 对真实 地反映 了目前 行业情 况，因 而 将其 作为 估算全国 房价跌 幅的基 础；2）根据统计局 70 城二 手房房 价指数，2024 年 3 月 70 城二手住 宅房价 指数较 最高点 累计下跌 11%，由于统计局房价指数是重点调查和典型调查相结合、并非 全面调查，导致统计局 70 城房价降幅相对较小、其调整幅 度并不 能真实 反映目 前行业 真实情 况。不 过如 果不讨论 幅度 的 话，能 够 认为 统计局 房价指 数的趋势和结 构仍具 备参考 意义，若分能 级看，一线、二线、三线当 前房价 较峰值 分别下跌 7%、10%、12%，表明了本 轮周期 中低能 级城市 房价表 现更弱，因而 预计 全国房价 的累计 跌幅应 该高于 一线城 市的 25%。5 1 从财务表 现来看，2023 年业绩 盈利的 头部 房企中 仅华润 置地、中 国海外 发展、建发国 际集团 和绿城 中国营收和 归母净 利润保 持双增 长，招 商蛇口 得益于 结算 项目权益 比提升，在结 转规模 下降的 情况下，归母净利润 逆势增 长。金 地集团、龙湖 集团、新城控 股和 万科 A 归母净 利润降 幅超 40%，保利 发展、滨江集团、华发股 份降幅超 30%。11/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 从盈利能 力看，多 数房 企在销 售下行 压力下，项目 结转 毛利率承 压，存 货计提 减值压 力增大，盈利 能力同比承压，2023 年头部 房企毛 利率仅 华润 置地、城建发 展和中国 海外发 展超 20%。与 2022 年毛利 率相 比，2023 年仅 城建发 展、旭辉 控股毛利 率有所 提升，大多数房 企均受制 于结转 毛利率下 滑的压力 中，其中保利 发展、越秀地 产和首 开股份 降幅均 超过 5 个百 分点。在行业结 转毛利 率承压 的环境 下，一 方面房 企通过 降本 增效动作 压降管 理费率，一方 面销售 下行期 销售费率有所 增加。2023 年，滨江 集团和 中国 海外发 展人均 效能高，项目品 质和区 位优质，整体 销售和 管理费率 均 低于行 业均值，期间 费率不 超过 4.1%，持续保 持行业最 低水平；招商 蛇口、万科 A、保 利发展等龙头企 业期间 费率保 持在 5.5%以内。与 2022 年相 比，多数房 企期间 费率有 所压降，旭辉 控股、滨江 12/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 集团和建 发国际 期间费 率下降 明显，中国海 外发展、招 商蛇口、万科 A 和保 利发展等 TOP5 房企 期间费率也有所 降低。2 从有息负 债水平 看，2023 年头 部房企 中多 数企业 有息负 债规模有 所下降，万科 A、招商蛇 口、绿 城中国、越秀 地产略 有增长。绝对 规模来 看，保 利发展、万 科 A 和中国海 外发展 均超 2500 亿元。头部房企 三道红 线基本 维持绿 档水平，仅金 地集团 和新 城控股现 金短债 比小于 1。13/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 在行业分 化加剧 和房企 融资宽 松政策 下，头 部房企 2023 年平均融 资成本 有所下 降，其 中建发 国际和 招商蛇口融 资成本 同比降 幅超 40BP，保利发 展、越 秀地 产、滨江 集团、新城控 股降幅超 30BP。央国 企融资优势 明显。从平均 融资利 率绝对 值来看：央企 地 方国企 混合所 有制 民企。14/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 从房企发 债情况 看，2023 年房 企发行 信用债 4903 亿元，同比下降 7.4%；2024Q1 房企发 行信用 债1250 亿元，同 比下降 16.8%。2024Q1 房 企发债 利率水 平有所下 降，Q1 加 权融资 利率为 3.09%（2022和 2023 全年分别为 3.39%和 3.48%）。2024 年仍为 房企信 用债到 期高峰，5-8 月 月均到 期公开 债务超 200 亿 元，其 中民企 到期占 比仍较 大，针对现金 流压力 紧张的 民企而 言，债 务展期 或将持 续。伴随融资 环境不 断改善，2024 年 四季度 后预计企业资金 压力有 所缓解。15/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 3 房地产市 场下行 一定程 度会导 致存量 资产的 价格预 期减 弱，计提 减值金 额上升。头部 房企 2021 年以 来均存在存 货跌价 计提减 值，其 中中国 海外发 展和龙 湖 集 团得益于 土储分 布城市 能级较 高，整 体计提 压力最小。2023 年新 城控股、保利 发展存 货跌 价减值超 50 亿，中国 金茂、万科 A、滨 江集团超 30 亿，招商蛇口、金地集 团超 20 亿，计提减 值准备 提前释 放后，房企轻 装上阵，对长 期健康 良性发 展起到 积极作用。在业绩下 滑、盈 利能力 承压的 大背景 下，万 科、新 城控 股等房企 取消 2023 年度分 红，保 留更多 现金储备，确保 经营安 全，其 中万科 连续 31 年分红 1030 亿 元，历史平 均分红率 33.3%，在现金 流压力 下决定取消分红。同时华发股份、建发国际、招商蛇口、越秀地产和保利发展等央国企由于利润规 模相对可观，财务状况 稳健，2023 年现金分 红比例超 40%。16/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 1 本 轮房地产 链式降 温，政 策“小步快 走”难破 负循环。2024 年是地产销售和投资增速持续下 行的第三年，本轮周期 下行从 二手房 到新房 逐步降 温，房 企受销 售下 滑和资金 收紧双 重制约，行业 形成“链 式降温”和多方负循 环效应。总结 市场目 前有三 个负循 环：1）购房者对交房的担忧 和对未来房地 产市场的弱预 期，即购房者预期的 负循环：一 方面政 策调 整幅度有限，市 场对房 产中长 期价格 预期偏 悲观。另一方 面，房企持续 出险以 及保交 楼的影 响，进 一步使 得购房者对期 房信心 不足。2）房企出险导致信用 受损且波及 其他同行，房 企信用 的负循环：购 房者预 期变化 导致房 企销售 迅速转冷。销售 和融资 双重挤 压下，现金流 压力加 大，房 企接 连出险。而由于 房企合 作开发 现象普 遍，因 此房企出险对 同行以 及产业 链的销 售和再 融资都 产生了 影响。3）金融机构对房企 更为谨慎，实 质性落地支 持受限，即金融机构预期的 负循环：受 销售下 滑和 房企出险影响，金融机 构对房 企融资 更加谨 慎，加 剧了房 企融 资端的恶 化。2 回顾 2022-2023 年房地产 各类放 松政策，落地 支持受 限、调整幅 度有限 等问题 持续存 在，导 致难以 实际打破房 地产行 业负循 环：1 回顾 2008 年 以来主 要地产 周期的 政策和 行业修 复情况，房企的 信贷政 策支持 是带动 基本面 修复的 重要措施。2022 年 11 月交易 商协会、央行 和证 监会陆 续出 台政策，支持房 企在银 行信贷、债券 和股权 方面 17/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 的融资。虽然接 连有银 行和优 质房企 签订了 框架合 作协 议，但从 行业角 度来说 支持范 围较小，对打 破行业内房企 融资负 循环影 响不大。2023 年房地产行 业开发 到位资金 12.7 万 亿元，同比下 降 14%；融资 性现 金 流占房 地产 到位资 金比例 与2022 年相同均为 12%，融 资资金 占比未 见扩大，可见 融 资性现金 流对行 业复苏 支持力 度有限。股权 融资方面，2023 年虽然陆 续有开 发商申 请定 增，但 通过审 核且实现 定增的 房企仅 有招商 蛇口、华发股 份等个别央 国企。2023 下半年远 洋集团 以及 连续多 年处于 行业销售 规模 TOP1 的碧桂 园相继 出现债 务违约，房企 信用风 险问题 仍待化 解。由于先前 政策效 果不及 预期，2023 年 10 月中央 金融工 作会议提 出“一视 同仁满 足不同 所有制 房地产 企业合理融 资需求”。2023 年 11 月央行、金融 监管总 局、证监会联 合召开 金融机 构座谈 会，提 出“三个 不低于”的量 化指导 要求。2024 年为 了强化“一 视同仁”和“三个不低 于”政策 的执行 力度，具体操 作上增 加了住建部 和金融 监管总 局两部 委的协 调和监 督。2 2022 年解除“四限”政 策的主 力军是 三四线 城市。2023 年核心一 二线城 市政策 边际出 现松动，多数 二线城市彻底 解除限 购限售。一线 城市与 其他二 三线城 市相 比节奏较 慢，且 调整幅 度有限。例如 2023 年 8 月 31 日 央行 及国家 金融监 督管理 总局发 布关于 调整优 化差别 化住房 信贷政 策的通 知，明确首套 住房商 业性个 人住房 贷款最 低首付 款比例 不低 于 20%，二套房 不低 于 30%。2023 年 9 月 1 日，上海和北 京相继 发布政 策全面 执行首 套房“认 房不认 贷”。2023 年 12 月中央经济 工作会 议提出“要守住 不发生系统 性风险 的底线”，在会 议精神 的指导 下京沪 同时 调整了非 普标准、首付 比例、房贷利 率等。2024 年 2 月 6 日，北京 优化通 州区商 品住房 销售政 策；2 月 7 日，深圳市 调整限 购政策，不再 设置 落户年限以及 社保和 个税缴 纳年限 的限制；3 月 27 日北京 取 消离婚后 购房的 年限要 求。2023 年下半年以 来，一 线城市 政策调 整呈 现“小步慢 走”的现象，主要聚 焦城市 外围区 域的 放 松，且 政策放松时间 节点分 散，购 房者需 求预期 仍有待 回暖。3 18/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2022 年，中国政府 出台 了一些 融资支 持政策，帮助 一些 房地产公 司获得 了资金。一些 公司在 政府的 支持下发行 了中票（一种 债务工 具），人们普 遍认为 这样 可以帮助 这些公 司解决 面临的 风险。然而，尽 管有了 这些支 持，房 地产市 场仍然 在持续 下滑。因此，即使是 一些大 型的房 地产公 司以及 混合所有制的 集团，也难以 抵挡市 场下滑 带来的 风险，开始 出现债务 违约的 情况。由于越来 越多的 房地产 公司出 现问题，需要 政府介 入确 保房屋交 付（即“保交楼”）的项 目也越 来越多。这就需要 更多的 资金支 持，这 对各地 政府来 说是一 个挑 战，需要 他们进 行更多 的工作 和协调。2024 年政策 在化解 风险方 面做了 更多具 体的部 署，与 2022-2023 年政策相 比，对 房地产 项目的 融资支持有实质 性的进 展，此 外还开 始了去 化库存 等工作。1 2024 年以来，中央 层面连 续出台 政策频 出，五 年期 LPR 大幅下调 25BP，房 地产融 资协调 机制不 断推进。4 月 30 日政治 局会议 提出坚 持因城 施策，做好保 交 房工作，抓紧构 建房地 产 发展新模式，预 计房地产行业后续长时间内持续保持宽松政策。同时首提统 筹研究 消化存量 房产和 优化 增量 住房的政策 措施，通过存量 房收购 转为保 障房、“以旧换 新”等形 式实现 库 存去化，促进销 售市场 回暖。截至 3 月末，房地产融资协 调机制 白名单 审批同 意项目 数量超 2100 个，总金额超 5200 亿元，房地产 项目风 险化解 取得重要进展。19/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2 随着中央 的定调 及调控，地方 政策跟 进及时。地方 政策 主要分为 三个方 面，限 购限售 政策陆 续放开、房贷利率进一步下调及住房公积金政策持续优化。一线城市政策调整较为谨慎，上海、北 京于对首付比例、房贷利率 和普宅 标准进 行调整，广州 放开 120 平以 上住 宅限购及 第三套 购房贷 款，深圳 2 月和 5 月 两次下调非本 市户籍 限购条 件，同 时不再 限定购 房者落 户年 限及缴纳 社保个 税的限 制。二 线城市 中，成 都、苏州、杭 州、西 安限购 全面解 除，苏 州、南 京放开 第三 套房贷款，福州、青岛 等城市 阶段性 取消首 套房贷利率下 限。同 时中国 香港和 中国澳 门特别 行政区 分别 于 2 月和 4 月对购房 税费进 行减免，降低 了购房成本，促 进楼市 回暖复 苏。20/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 总体来说 目前房 地产政 策先聚 焦于化 解风险，在打 破行 业负循环 上优先 聚焦房 企的信 誉修复 问题。虽然房地产融 资 协调 机制起 步阶段 资金支 持量还 不算大，但 持续滚动 推进下 去，资 金量会 比较可 观。化 解风险很重要，只有 防止进 一步出 险，后 续刺激 需求修 复的 政策才能 有更好 的效果。仅是化解 风险政 策做托 底仍然 不够，需求侧 预期的 持续 低迷会导 致政策 停留在 化风险 上无法 前进，基本面也可能 会陷入 长期的 底部震 荡。因 此，政 策 仍 需 要打 破需求侧 的负循 环，这 包含了 改善需 求侧的 预期和增强需 求侧的 购买力。21/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 1 本轮周期 修复任 重道远，在经 历了 2021-2023 年 三年下 行之后，2024 年政 策发力 出现了 与以前 不同的情况。能 够认为 政策出 台时效 和行业 基本面 负循环 正在 进行赛跑，2024 年 政策速 度较慢 有可能 使其效果明显打 折，而 行业最 终出现 企稳修 复则需 要通过 自身 的风险出 清。下 面将从 成交量、房价 和持续 性三个方面来 探讨如 何前瞻 性地洞 察到基 本面企 稳的信 号。1 关于房地 产成交 量修复 的信号 捕捉，能够认 为可以 参考 购房者的 一系列 购买行 为寻找 信号。以一个 理性的购房者 视角来 看，要 做出购 房决策，势必 要货比 三家，在多个 房源中 选取一 套。所 以在成 交前，购房者大概会 有至少 1 个 月的时 间增加 看房的 频 次。整体来 看，带看 量增加 带动销 售转化 率增加，进而 传导到成交数 据的回 暖。房地产的需求侧修复也从看房的热度开始，具体链条为【搜索房源数量增加】【实际看房的频次增加】【购房数据回暖】。二手房和 新房在 过往历 史周期 中较少 出现互 相替代，通 常是同涨 同跌。二手房 市场是 很多购 房者盘 活资金购买新 房的重 要渠道，是置 换链条 上的关 键。二 手房 的看房活 跃度和 成交的 冷热，最终会 传导到 新房市场。因此，新房市场修 复的前瞻性指 标是二手房 市场 的成交，二手房市 场成交的前瞻 性指标则是 二手房的带看数据。以冰山指数为例，冰山关注指数为二手房网站 搜索房源的热度，活跃指数根据二手房带看数据计算得到，冰山指数 为二手 房成交 房价数 据。冰 山关注 指数在 2022 年、2023 年和 2024 年 1-2 月都出 现了阶 段性小高峰，但是关 注的绝 对数值 上低于 2019-2021 年。冰 山关注指 数攀升 后大概 1 个 月左右 的时间，冰山活跃指数 出现了 修复。大约 1 个月 左右对 应的新 房销售 面积出现 了阶段 性的回 暖。由 于冰山 关注指 数和冰山活跃 指数阶 段性上 涨后，后续迅 速回落，2023 年绝 对数值低于 2022 年，市场成 交量未 见拐点，而房地产销 售缩量 导致房 价继续 下探。22/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2 房价是供 需两方 博弈的 结果。在本轮 周期中，需求 端受 多方面因 素影响 整体修 复偏弱。与此 同时，二手房抛压加 大会导 致卖家 短期面 临“僧多 粥少”的 现象，卖 房周期拉 长，市 场流动 性下降。对此 卖家通 常会以折价的 方式促 进销售，造成 房价下 跌。当 抛压足 够大 时，可能 会导致 房地产 市场流 动性迅 速“冻结”，卖家迫于 刚性债 务兑付 或其他 原因，会导致 价格大 幅打 折，卖家 之间为 了竞争 有限的 买家，可能会 导致踩踏式的价格下调，导致短期价格崩溃，而价格大幅下滑反向造成买家观望情绪加重，延迟或停止购房。因此，供给端抛压 对房价影响显 著，降低抛 压是修复房 价的必要因素。降 低抛 压方面 既需要 修正购 房者悲观预期 也需要 实质性 的减少 供给。靠市场 预期自 我修 正需要漫 长的时 间调整，在周 期下行 时，逆 周期政策出台 促进库 存去化 必不可 少。政 策可干 预的新 房库 存去化方 面，能 够认为 以下政 策出台 时，需 要密切关注新 房待售 面积是 否出现 减少的 趋势：包括但 不限 于 减少土地供应、中央/地方出资收购 商品房期房或现房库存（用 途不限）、中 央/地方出资促进以旧 换 新等。二手房的 抛压相 对新房 更加市 场化，但二手 房抛压 不会 无限制的 增加，毕竟全 市场的 人把自 住的房 子都拿出来卖 掉的可 能性较 低。就 二手房 的抛压 减少角 度，能够认为 既可以 通过市 场自然 出清，也可以 通过政策间接 干预提 升二手 房市场 流通率（增加 局部买 盘）来缓解：1 从行业经 验来看，二手 房抛压 增加主 要受两 方面因 素影 响：越 来越多 业主受 经济环 境影响 现金流 断裂导致刚性 债务挤 兑（法 拍房）、持 有一套 或多套 的住 房持有者 而言房 产的性 价比较 低（租 金收益 比与供房成本 比较）。还有 一部分 在二手 房市场 挂牌出 售者，因自身 有置换 需求需 要卖一 买 一，由于其 还贡献了需求，所以 暂且认 为此类 人群对 二手房 市场不 算是 单纯增加 抛压的 压力来 源。法拍房近 几年数 量增加 但影响 不大。根据中 指院相 关报 告，2023 年法拍 房挂拍 套数 79.6 万套，较2022 年增加 36.7%，增加 21.4 万套；但成 交套 数为 14.9 万套，较 2022 年仅 增加 2.02 万套。从 物业类型看，住 宅、商 业为法 拍房主 流，合 计占总 拍卖套 数超 过 77%。其中，住宅挂拍 38.9 万套，占比48.9%，绝 对量增加 11.7 万套，市场份 额进一 步扩大。虽然法拍 房数量 有增加，且起 拍价通 常较同 小区房价有明 显折扣，但优 质房源 由于竞 争 激烈，实际 拍出 的价格并 不比周 边房价 更低。而没有 拍卖成 功的房子因为 无实际 成交价，所以 对市场 价格扰 动不大。例 如 2024 年 4 月深圳 五套豪 宅法拍 房皆溢 价成交，上海汤臣 一品一 套法拍 房以约 1.18 亿 元的价 格成交，折 合单价高达 27.3 万元/平 方米，略高于 市场价1.17 亿元。因 此法拍 房的增 加对二 手房抛 压和房 价虽有 影响，但 影响有 限。其次，对 于持有 一套或 多套的 住房持 有者来 说，短 期受 房价下跌 影响可 能有恐 慌性的 跟风抛 售。房 价的下行导致 资产收 益的降 低和业 主财富 缩水，但与此 同时 会推升房 价收益 比。在 逆周期 情形下，为了 呵护需求侧，央行通 常会持 续进行 利率调 整，降 低购房 成本。在租金 收益比 持续提 升而购 房成本 继续下 降的情形下，需求侧 购买力 可能逐 渐修复，进而 带动二 手房 市场量价 修复，业主短 期抛售 的恐慌 情绪也 会得以缓解。2 在 2016 年巴曙 松和杨 现岭 的文章 中房 屋流通 率：影 响力不断 上升的 房地产 市场指 标介 绍了房 屋流通率这一 指标。流通率是指每 年交易的二 手房数量与存 量房总量的比率，不 同经 济体和 内部城 市有明 显差异。美 国流通 率的峰 值为 6.6%，英国 到过 5.3%，澳 大利亚为 5%，法国接近 4%。中国 2015-2016 年存量房流 通率在 1.6%-2.1%之间。虽然日 本的流 通率仅 0.85%，明显 低于英 美等发 达经济 体，但 日本东京都的流 通率为 1.59%，接近 我国平 均水平 的两倍。该 文提出影 响流通 率的主 要因素 有：经 济平稳 增长 23/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告（正向关 系）、住房自 有率的 提升（正向关 系，房 屋自 有率提升 增加存 量房体 量，推 动成交）、人 口流动（正向 关系，核心动 力）。参考该 文件，在宏观 经济 环境稳定、我国 自有房 屋率较 高的情 形下，政策在推动二 手房成 交量的 修复方 面可以 通过促 进城市 间人 口流动来 实现。3 2023 年全国房地 产市场 量价几 次起伏，每 轮新政 出台能 够为市场 带来新 的增 量，但是 市场好 转的持 续性较差。以北京 市场为 例，2023 年 9 月 1 日（第 35 周）北京宣 布实施“认房不 认贷”等 相关政 策，第 36周新房成 交量涨至 10 万平，环比 增长 36%，此后连续 9 周成交 保持在 10 万平以 上（国 庆周除 外），而第 45 周则出 现环比 下降超 35%，成 交量 绝对值 降至政 策前水平，市场 热度持 续时长约 2 个 月；12 月 14日（第 49 周）北 京发布 降低房 贷利率 及首付 比例等 政 策，此后，第 50-52 周 市场成 交量快 速上涨至 11万平以上，但热 度仅持续 3 周后再 次快速 下跌。在此情 况下，若 市场修 复的持 续性难 以保持，则购 房群体的观望 情绪难 以 打破，市场 也难言 真正企 稳复苏。从居民购 房角度，居民“买涨不 买跌”的 观望情 绪会一 直 存在，若 想打破 这种情 绪，回 顾以往 周期，量价协同增长 效应往 往需持 续增长 3 个 月及以 上，才 能够使 得居民购 房体感 真实发 生变化。所以在持续性的跟踪上，能够认为，实际观测周 期不应少于 两个月，包 括 2 个月实际成交数据+1 个月带 看前瞻数据。24/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 2 虽然本轮 周期下 行时间 较长，打破内 在负循 环的挑 战难 度大，但 是万物 皆周期，房地 产行业 在经历 过调整后仍会 触底修 复。就 修复路 径方面，能够 认为，本轮 房地产周 期 需求 改善、打破负 循环需 要三个 政策外力：1）化解风险：2024 年 需要全 力化解 房企现 有的现 金流 压力，即 使房企 主体问 题复杂 短期难 以解决，但在项目层 面需要 有所突 破来斩 断烂尾 楼继续 增加的 风险。房企主 体和项 目层面 资金的 支持可 通过两 部委协调融资 机制或 存量房 收购的 两种方 式推进，且年 内进 一步加大 企稳力 度。2）稳定价格：在 价格锚 定方面，核心 城市的 核心资 产 对市场信 心影响 较大，能够认 为可以 优先聚 焦。我国高品 质住宅 仍然稀 缺，重 点城市 在房企 或非房 企手 中还尚存 优质地 块，可 盘活优 质地块 市场交 易，在价格限 制和配 建上给 与开发 商一定 的利润 空间，吸引 开 发商打 造好产 品。由 于好房 子稀缺，因此 即便在需求较 为低迷 的情形 下，好 区位和 好产品 在有一 定产 品溢价的 情况下 仍会有 一定的 吸引力。通过 一二手房价差，可逐 步带动 周边同 类二手 房价格 的性价 比和 成交活跃 度。3）双轨制和三大工 程：双轨 制的设 立，为 商品房 全面 打开限制 政策奠 定基础。三大 工程的 主要贡 献在于盘活和 提供优 质地块、带动 城市经 济发展 和收入 预期。双轨制 和三大 工程的 同步推 进情形 下，中 高端产品价格 波动空 间由政 策调控 变为市 场调控，能够 助力 需求侧中 长期量 价改善，率先 传导至 二手房 看房量提升、抛压下 降、二 手房价 格企稳，进而 带动二 手房 和 新房量 价修复。1 根据七普 数据，截至 2020 年，全国人 口数为 14.12 亿人，其中居 住在城 镇的人 口为 9.02 亿 人。25/32 2024 年 5 月 20 日 行业|深度|研究报告 只计算家 庭户的 住宅情 况，根 据七普 对家庭 户居住 情况 的统计，测算 2020 年城 镇家庭 总住宅 存量 为294.6 亿平 米。2021-2023 年新建 商品住 宅合计 销售 36.2 亿平米，由 此测算 2023 年末 城镇家 庭总住 宅存量为 330.8 亿 平米。从售价看，2023 年全国 商品住 宅销售 均价为 10864 元/平米。由 此估计 城镇居 民住宅 总存量 资产为359.3 万 亿。从负债端 看，居 民主要 的负债 是按揭 贷款和 公积金 贷款。用 2023 年末的个 人住房 贷款余 额和 2022 年末的公积 金贷款 余额近 似估计，合计 45.5 万 亿。由此估算 居民在 住房部 分的资 产负债 率较低：截至 2023 年末城镇 居民共 持有 359.3 万亿 住房资 产；45.5 万
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