资源描述
B S0950519050001/2024/5/29有 色 金 属行 业投 资 评级 看好 18813099967 S0950523070002 04 0302 01Contents 05 06 070YDWuNnQnOpOrPnOmRqPmN9PaObRnPoOnPsOeRmMqNlOtQmNaQpOmMMYqRuMuOpPsR 3 2023 16%6017/22%8772/2023 2426 2023 20 23 22 2023 7 24 23 Top20 5 1523 2426 6065 7517 8308/ETP holding 1 2 2021-2023 24 515GW 30 TW N P SMBB 0BB ETP holding-400010000/Market balance ETP holding Market balance 7000/01银 光 伏 产 业中 的光电捕手HuRwvFLXjfZEUzoRh05od5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMYZ9z77zyt2yQs8ZITc9DF 1.1 2 CPIA 1.1 5(Ag 20 1.59 10-6Cu 20 1.68 10-6Au 20 2.46 10-6Al 20 2.65 10-6Be 20 4.00 10-6Mg 20 4.45 10-6W 27 5.65 10-6Zn 20 5.20 10-6Ni 20 6.84 10-6Fe 20 9 71 10-6Sn 0 1.1 10-5Pb 20 2.07 10-5Ti 20 4.20 10-5 2023 2024 2025 2026 2028 2030 PPERC P 23.4%23.6%23.7%23.8%23.9%24.0%NTOPCon 25.0%25.4%25.7%26.0%26.3%26.5%25.2%25.8%26.2%26.4%26.6%26.8%光伏用银上游：银粉 决定银浆性能的灵魂02 2.3 2022H1 74.58%4 2.1 7 2022H1 74.58%98.13%DOWA DOWA 22H1 5 DOWA 752.64%21.95%7.26%4.83%4.60%7.62%DOWA 上海济金 山东建邦 上海磐维智映 宁波汉宜电子 其他74.58%23.55%1.47%0.23%0.19%0.16%0.10%银粉 银锭 玻璃氧化物 其他 人工成本 有机原料 制造费用 2.5 SEM 6 2.2 8一般用作正面银浆一般用作背面银浆印刷时难 透过丝 网，一般不用厂家 型号 分散性振实密度(g/mL)D50(m)D90(m)比表面积（m2/g）美国杜邦 M1 高分散 5.0-5.6 2.5 7 0.25-0.6美国FERRO AgSP107 高分散 5.0-5.5 1.5 3.5 0.6-2.0美泰乐Metalor K-1321P 高分散 4.66 1.2 2.3 1.5日本三井 APN05S 高分散 4.4 1.3 2.5 0.27日本DOWA AG4-8F 高分散 5.4 1.9 2.8 0.43日本DOWA AG2-1C 高分散 5.3 0.8 1.3 0.93日本DOWA AG3-11F 高分散 5.0 1.4 2.2 0.71西安银泰 HTCS-01 单分散 4.7 1.24 1.63 0.8-1.2西安银泰 HTSS-03 高分散 5.5 2.5-3.0 3.3-3.6 0.5-0.8广博纳米 AgS2000 高分散 5.0 2.00-2.65 3.80-5.20 0.25-0.32宁波金鑫 9A 高分散 3.8-5.5 1.0-1.25 2.0-3.0 0.8-1.2贵研铂业 SAg-2 4.5-6.0 2.0-4.0 0.6 2.7 Wind 8 2019-2022H1/2.3 DOWA Ames Goldsmith Ferro Metalor 9公司 简介DOWADOWA Electronics Materials CO.LTD 是全球最大的太阳能导电浆料用银 粉供应 商,成 立于2006 年10 月公司主营业 务分为三大业务：半导体业务、电子材料业务、先进精 细材料 业务，其银粉 产品隶 属于电 子材料 业务，具有高 粒度控制、颗粒尺寸分布清晰、表面特性高、填充 性高等 特点。AMES艾姆斯 戈德史密斯(Ames Goldsmith)最初成立于1860 年,在1960 年代后期出售给GAF 公司,随后于1979 年被艾姆斯 戈德史密斯公司收购。公司自成立以来致 力于银 精炼和 制造行 业，为 医药、摄影、电子元 件、消 费品和 催化剂 等重要 行业创造先进的银粉和银片，公司年白 银年产 量远超 过8500 万盎司，是世 界上最 大的综 合白银 制造商 之一。FerroFerro Corporation 是一家全球领先的技术型功能性涂料 和色彩 解决方 案供应 商。公 司的业 务包括：高性能涂料(金属和陶瓷涂料)、高性能色彩和玻璃(玻璃涂 料)以及色 彩解决 方案。贵金属 导电粉 末和薄 片产品 包括金、铂、钯、铑 和银。MetalorMetalor 最初成立于1852 年,后于被日本家族企业Tanaka Kikinzoku 收购。公司致力于贵金属领域,专 门 从 事 精 炼、先 进涂料和电工业务。田中集团成立于1885年，拥有3500 名员工，主 营贵金 属精炼 和制造 领域。山东建邦山东建邦胶体材料有限公司成立于2010 年，注 册 资 本7500 万元，位于济 南新材 料产业 园区内，公司 隶属于 山东建 邦控股集团，是一家专业为太阳能电池 银浆提 供高端 银粉的 高新技 术企业。公司 已建设 了国内 首条拥 有自主 知识产 权的太阳能电池银浆用银粉生产线，公 司现拥 年产300 吨银粉的 生产能 力。苏州思美特苏州思美特表面材料科技有限公司(Smart)成立于2012 年，公司致力于贵金属精炼、贵金属粉末、贵金 属化学 品及新型材料的生产及市场推广，目前主 要涉及 的贵金 属产品 如金、银、钯、钉、铂等，目前为 晶体硅 和薄膜 太阳能 电池用银浆提供专业的银粉产品，为光 伏行业 提供高 效率低 成本的 解决方 案，目 前SMT 正背面 电极银 浆用银 粉产品 已经赶超国际市场的知名品牌，逐渐发 展为国 内主要 的银粉 供应商。宁波晶鑫宁波晶鑫电子材料有限公司成立于2001 年12 月，座落于宁 波市北 仑科技 园区，是一家 主要从 事电子 材料研 制、开发、生产和销售的国家级高新技术 企业，厂区面 积10000 平方米，建筑面 积7000 平 方 米，拥 有 年 产 量200 吨银粉及100 吨银浆的规模生产线，年销售收入1 亿元 左右、近三年 利税均 在1000 万元以上。目 前企业 的主导 产品有各规格的超细银粉、电子银浆、石英晶 片、太 阳能电 池浆料。|97.07%95.55%82.19%52.89%1.57%3.91%14.84%35.71%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019 2020 2021 2022H1前五大供应商进口银粉占比（%）前五大供应商国产银粉占比（%）光 伏 用 银中游：银浆 工艺 与 配 方构建 起竞争藩篱03 3.9 P 10 3.1 P N TOPCon HJT P 11 11 3.2 P HJT N P N P/500 200-250 250 HJT 3.12P N P P N TOPCon HJT/3.12 2021 13 2020-2022 CR3 39%84%CPIA 3.3 6000 300+2023 6000t/300 CPIA 2023 6043 5000/300 2030 11871 CAGR=10%CPIA 46%/24%/14%2020 CR3 39%2022 CR3 84%1346%24%14%16%60%20%13%6%25469322250824050010001500200025003000正银 背银全球 中国 3.12%14 16%CPIA 15 3.4 12%35%16%1474.36%23.48%1.47%0.23%0.19%0.16%0.10%银粉 银锭 玻璃氧化物 其他 人工成本 有机原料 制造费用65%8%3%3%16%5%35%硅成本（单晶硅片）电力 其他 人工 银浆 折旧 16 3.5 N 55%+3.15 17/3.6+3.164,257.944,996.265,364.874,676.04 4678.4816.1920.5725.121.7323.350510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0002019 2020 2021 2022 2023聚和材料正面银浆销售单价 伦敦银价 3.18 19 wind 3.7 50%1-2 1-2 9.1-39.2 17()()(/2020 500 1.27 25.42022 3000 2.73 9.12023 500 1.96 39.20.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020 2021 2022 2023 2024Q1聚和材料 苏州固锝 帝科股份 算术平均数性 能 与 成本的 角力 新技 术 对 于银浆 单耗的影 响04 4.20 2018-2025 MBB 21 0BB HJT 4.1 1 MBB 6 2 0BB 3 19-R NCP NCP(Non-Conductive Paste)/Wire NCP/-MW-A 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018 2019 2020 2021 2023 2025E其他主栅技术 多主栅（MBB）5主栅 4主栅 4.22 23 4.1 1 HJT HJT 2 20%92 5575.c m 6.07.0 6.57.5 N/mm 2.2 2.2 214.CPIA 2025 PTOPConHJT 2022 13%20%33%2030 2022 26%/30%/45%1 HJT HJT HJT W 2 0BB 0BB 10%5W CPIA 24 W mg/W CPIA 25 HJT 30%70%80%83%82%80%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E低温银浆(%)银包铜(%)电镀铜(%)其他(%)0.05.010.015.020.025.02021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EPERC TOPCon HJT供给刚性 将持续多年的新常态05 5.26 2023 71.7%Metals Focus 27 2023 8 Metal Focus 5.1 20 610,000 12 90%2023 25,830 23.6 8 5 24,000-28,000 2023 25,830 0.75%24 25,613 0.84%230.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023矿产银 回收银 净套保供给 官方部门净销售量82.17%17.67%0.16%矿产银 回收银 官方部门净销售量 5.28 23 71.7%Metals Focus 29 5.2 3 KGHM Glencore Newmont Codelco Hindustan Zinc 2024 2024 71.7%71.3%2430.8%28.3%26.7%13.7%0.5%Lead/Zinc Primary Silver Copper Gold Other 5.30 Fresnillo Fresnillo 2023 31 Fresnillo Fresnillo 2023 5.3 Fresnillo 2023 56.3moz 6.87%4 Fresnillo Saucito San Julian Fresnillo 2024 2025 2026 Fresnillo 2024 4.4 25 26 Fresnillo2024 4,40 2023 3,69 19%2023 Fresnillo plc 56.3 2022 53.7 4.7%San Juli n(DOB)Fresnillo KGHM Polska Miedz2022 41,180 2021 38,900 5%2022 46.8 2021 48.2 2.9%KGHM Glencore 2023 20 2022 23.8 16%Hochschild Mining2022 3,399 2021 1,539 120%2022 Hochschild Mining PLC 11 2021 12.2 13.5 2021 14.7 Heala Mining Company 2023 2,313 2022 1,873 23%2023 14.3 13 2023 23.33/23.39/BHP2023 2,698 2022 2,528 6%2023H1 BHP 10,478 2022H1 11,423 8%Boliden ABBoliden 2023 1.42 2022 0.92 54%2023 Boliden AB 11,400 2022 13,300 15%Teck Resourses 2023 2007,2022 1152,74%Teck Antamina Franco-nevada Corporation FN Holdings ULC FNH Teck FNH CMA 22.5%Industrial Penoles2022 Fresnillo plc Juanicipio 217 27.1%2022 Industrias Pe oles 66.9 2021 64.4 3.9%71.8 2021 73.2 1.9%32 Bloomberg,27 First Majestic silver 21 219.8 22 229.5 4.4%23 140.9 38.6%21-22 23 22 10.5 2021 12.8 11.211.9 Wheaton Precious Metals 21 25.7 22 23.8 7.4%23 17.2 27.7%21 22.9 22 21.6 5.7%23 14.3 33.8%3 Codelco 19 2390.9 20 547.5 77.1%,21 2107.4 284.9%21 20 27 21 25.9 4%22 23.7 8.5%20-22 Hindustan Zinc 21 2788.9 22 4388.1 57.3%23 4561.7 3.9%3 2222 7%36,400 10%25.2 22-23FY 25.2 10%Polymetal International 23 679 14%2022 794 3%700750 23 15%17.7 10%16.6 24 Pan American Silver 22 290.3 23 383 31.9%23 23 20.4 22 18.5 1.98 23 6.74 Southern Copper22 948.5 2021 6.3%36.2%2020 170 23 1099.6 22 2.1%La Caridad imsa 20(+81.0%)(22.1%)(+32.0%)(-11.0%)(-14.1%)(-12.6%)Volcan Cia Minera 20 56.5 21 61.6 9%20 12.1 21 15 23.9%South 32 23 335 894 24 860 21 13.7 22 12.9 5.8%23 11.2 13.2%3 22 5.8%23 10.7 17%Cia.De Minas Buenaventura 21 54 22 60.3 11.7%23 71.2 18%3 22 8.5 5 Bloomberg,5.33 Metals Focus 34 22 5 Wind 5.4 2024 24 23 24 25,613 23 25,830 0.84%23 5,658 5%107,812 23 5 2006 2020 24 23 1%24 28200002100022000230002400025000260002700028000290005 年前 4 年前 3 年前 2 年前 1 年前 Metal focus 355.5 23 2023 22 2023 22 62%TCC 16%8.38/AISC 25%17.18/2010 24 AISC 5.29需求弹性 聚焦光伏06 6.36 2014-2023 Metal Focus 37 2023 Metal Focus 6.1 5 2023 37,169 2023 54.75%20350 21.05%16.19%13.31%4.2%2019 2023 CAGR 21%3121.05%20.34%17.00%16.19%13.31%4.62%4.20%2.26%1.02%电气与电子（剔除光伏需求）净投资 珠宝首饰 光伏 其他工业需求 银器 钎焊合金与焊料 摄影 净套保0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.38 Metal Focus 39 Metal Focus 6.2 2023 64%24 23 32-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工业增速 投资增速 总需求增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工业增速 电子增速 光伏增速 6.3 33 40 2023 5 41 1950-1993 42 1994-2013 43 2014-2023 54.76%23.88%21.37%工业需求 消费需求（含摄影）投资需求0.005.0010.0015.0020.0025.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0工业需求（百万盎司）白银价格(美元/盎司)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0工业需求（百万盎司）白银价格(美元/盎司)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0001002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工业需求（百万盎司）白银价格(美元/盎司)Metal Focus*44 6.4 1 19701980 2 2021 6.340.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0供需缺口（百万盎司）白银价格(美元/盎司)光 伏 需 求构筑需 求向上弹 性的基石对未来供需展望07 7.46 2023-2030 45 BNEF CPIA 7.1 beta 2426 CAGR=20%20192023 CPIA 20242026 24%20%15%2027 2030 10%360%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E装机量（GW）yoy光伏需求 电池需求PERCTOPCONHJTBC银浆需求 银粉需求 7.48 GW CPIA 47 topcon 23 HJT 25 26 BNEF CPIA 7.2 beta P Topcon 24-26 P 24%topcon 27 80%BC 2030 topcon HJT 370%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030Eperc 电池片需求（GW）topcon 电池片需求（GW）HJT 电池片需求（GW）BC 电池片需求（GW）钙钛矿需求（GW）其他电池片需求（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球光伏装机量（GW）全球银粉需求合计（吨）全球银粉yoy-右 7.8772 CAGR=16.8%38 BNEF CPIA BNEF CPIA 50 2030 8912 BNEF CPIA 51 2030 10684 BNEF CPIA 52 2030 11677 0200400600800100012002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E光伏（GW，左轴）银粉（十吨，右轴）0200400600800100012002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E光伏（GW，左轴）银粉（十吨，右轴）02004006008001000120014002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E光伏（GW，左轴）银粉（十吨，右轴）49 2023-2030 TOPCON-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030Eperc 银 浆 需 求 量（吨）topcon 银 浆 需 求 量（吨）HJT 银浆需求量（吨）BC 银浆需求量（吨）钙钛矿银浆需求量（吨）其他银浆需求量（吨）,7.3 7.39 53 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2024 YOY 1589 1527 1582 1617 1629 1479 1570 1529 1561 1612 3%6618 7072 7478 7590 7850 7439 8158 7876 7829 7885 1%1852 2537 3088 2706 2330 2575 2766 3672 6017 7217 20%4158 4090 4224 4393 4472 4360 4965 5221 4946 5396 9%1188 1080 1009 977 956 836 862 855 840 812-3%6300 5883 6103 6322 6270 4694 5661 7295 6318 6572 4%1813 1664 1848 2086 1906 969 1267 2286 1717 1830 7%9621 6621 4844 5160 5828 6474 8844 10486 7562 6593-13%0 374 35 230 0 0 110 557 379 0 33139 30849 30212 31079 31241 28827 34203 39778 37169 37918 2%27894 27987 26861 26456 26039 24366 25786 26025 25830 25613-1%4572 4531 4578 4626 4609 5111 5403 5504 5556 5563 0%67 0 0 0 434 264 0 0 0 0 33 33 33 37 32 37 48 54 51 46-9%32566 32551 31471 31120 31113 29778 31237 31583 31437 31222-1%ETP-573 1702 1260 41-128 951-2966-8195-5732-6695 17%ETP-532 1676 223-666 2590 10299 2020-3912-1310 1555-219%(ETP-41 26 1037 706-2718-9348-4986-4283-4422-8250 87%/15.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 21.73 23.35 7.7.3 70 1950 2023 1950-1993 1993-2014 2015 2015 ETP 2019 20%+ETF ETP ETP holding 2019 10000/24-26 24 40,7.4 7000 7.41 54 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E工业需求钎焊合金与焊料 1570 1529 1561 1590 1620 1651 电气与电子（不含光伏）8158 7877 7829 7976 8125 8277 光伏用银悲观 2766 3672 6017 7048 7658 8041 中性 2766 3672 6017 7048 7991 8772 乐观 2766 3672 6017 7048 7991 8772 工业其他 4965 5221 4946 5173 5410 5659 摄影 862 855 840 842 843 845 银首饰 5661 7295 6318 6425 6425 6425 银器 1267 2286 1717 1757 1757 1757 净实物投资 8844 10486 7562 6593 6593 6593 净套保需求 110 557 379 0 349 349 总需求悲观 34203 39778 37169 37403 38431 39246 中性 34203 39778 37169 37403 38764 39977 乐观 34203 39778 37169 37403 38764 39977 矿产银 25786 26025 25830 25572 25316 25569 回收银 5403 5504 5556 5714 5876 6043 净套保供给 0 0 0 0 0 0 官方部门净销售量 48 54 51 53 55 56 总供给 31237 31583 31437 31338 31247 31669 供需缺口悲观-2966-8195-5732-6065-7184-7577 中性-2966-8195-5732-6065-7517-8308 乐观-2966-8195-5732-6065-7517-8308 结论08 43 2023 16%6017/22%8772/2023 2426 2023 20 23 22 2023 7 24 23 Top20 5 1523 2426 6065 7517 8308/ETP holding 1 2 2021-2023 24 515GW 30 TW N P SMBB 0BB ETP holding-400010000/Market balance ETP holding Market balance 7000/1 2 3 4 5 44 99 30 200120 3165 23 518035 9 4 603 100037Thank you/6 12 6 12 A 300 500 20%5%20%-10%5%-10%6 10%-10%10%-10%i ii iii iv v
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