国债专题报告：欧洲国债期货市场和细则梳理.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 2 年期国债期货系列（一） 初识2 年期国债期货 2018-08-06 利率曲线跟踪专题（三） 短期做陡空间不大 2018-05-14 利率曲线跟踪专题（二） 再次走平的可能 2018-02-27 中金所修订国债期货相关制度点评 2018-02-13 国债期货套保策略浅析 2018-01-25 利率曲线跟踪专题（ 一 ） 博弈增陡策略 2018-01-03 *感谢实习生黄颖平对报告作出的 主要贡献 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 欧洲 国债期货 的发展和细则梳理 摘要： 欧洲国债期货市场于 1982 年开始，逐渐发展成了今天仅次于美国的全球第二大国债期货市场。其中，欧洲市场最主要的国债期货合约分别是德国长、中、短国债期货合约和英国的金边债券期货合约。 国债期货市场： 欧洲国债期货主要在两大交易所进行，分别是 在德国的欧洲期货交易所和在英国的泛欧交易所， 品种结构相对完善，合约设计规范，投资者结构合理。期现货对比上， 德国的期货市场规模远大于现货市场， 期货市场完全占据主导地位 。 发展历程 : 1982 年 9 月，伦敦国际金融期货及期权交易所（ LIFFE）正式营业，并于同年开始推出英国 20 年长期政府金边债券期货。随着利率市场化和现券市场的发展，英国国债期货成为市场上的最重要的品种之一。 德国国债期货紧随其后，因其强大的经济实力快速发展。后随着欧洲经济一体化的进程， Eurex 成为欧洲主要的金融期货交易所，发行主要国家国债期货。如今， 10 年期欧元国债期货已成为欧洲地区最为活 跃的品种 。 相关机制： 欧洲在借鉴美国国债期货市场经验的同时，结合本地区经济情况，在交易、结算、交割上设计了相应条款，并重视监管制度和法律体系的构建。本文以欧洲期货交易所相关交易细则为例进行介绍。 总的来说，欧洲国债期货市场具有可交割债券品种丰富，注重科技运用和做市机制的特点。 策略： 无 风险： 无 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 2 / 10 欧洲 国债期货市场 欧洲 国债期货市场于 1982 年开始，逐渐发展成了今天仅次于美国的全球第二大国债期货市场。其中，欧洲市场最主要的国债期货合约分别是德国长、中、短国债期货合约和英国的金边债券期货合约。 因此，我们将主要从英国和德国切入欧洲国债 期货 市场。 (一 ) 期货市场发展概况 1) 产品体系 在 德国的 欧洲期货交易所，国债期货 品种丰富，有德国、意大利、瑞士和法国的国债期货，均以欧元结算。 以德国 国债期货 为例，在欧洲期货交易所上市的以德国债为标的物的国债期货主要为短期欧元债券期货、中期欧元债券期货、长期欧元债券期货以及超长期欧元债券期货。 其中长期欧元债券期货最受欢迎。 在英国的泛欧交易所，上市了美国、英国、日本的国债期货。其中英国国债期货有短期金边债券期货、中期金边债券期货和 10 年期国债期货。 2) 合约特点 以德国国债期货为例， 四种合约分别对应对应的标的分别为 2 年、 5 年、 10 年、 30 年的德国债券。合约面值均为 10 万欧元，合约月份都为 3、 6、 9、 12 月，报价采用百元报价的方式 ，以假定债券面额一百元为单位进行报价。 采用实物 集中 交割的交割方式 ，卖方有权利提出交割要求，并提供相应交割债券。 除超长期德国国债期货合约的票面利率为 4%外，其他三种国债期货合约的票面利率均为6%。德国国债期货对可交割债券作了细致的规定，并且 要求可交割债券的发行量达到一定规模 。 因空头头寸而负有交付义务的， 只能选择一些指定国家发行的债券 ，如德国、意大利、法国、西班牙、瑞士。这在一定程度上保障了交割债券的质量和欧洲国债期货的流动性。 此外，还对不同国家债券的原始期限作了要求，如德国国债原始期限不得超过 11 年。 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 3 / 10 表格 1： 德国主要 国债期货 合约 合约 短期欧元债券期货 Euro-Schatz futures 中期欧元债券期货 Euro-Bobl futures 长期欧元债券期货 Euro-Bund futures 超长期欧元债券期货 Euro-Buxl futures 合约 标的 面值为 10 万欧元，票面利率 6%的 2 年期德国国债 面值为 10 万欧元，票面利 率 6%的 5 年期德国国债 面值为 10 万欧元，票面利率 6%的 10 年期德国国债 面值为 10 万欧元、票面利 率 4%的 30 年期德国国债 报价方式 百元报价 最小 变动价 0.005%，最小变动价为 5 欧元 0.01%，最小变动价为 10 欧元 0.02%,最小变动价为 20 欧 元 合约 月份 最近的三个季月（ 3、 6、 9、 12 循环 ） 交易时间 普通交易日 ：上午 8:30-下午 17:00 最后交易日：上午 8:30-下午 12:30 交割方式 实物交割 可交割债券 剩余期限 1.75-2.25 年的 国债 剩余期限 4.5-5.5 年的国债 剩余期限 8.5-10.5 年的 国债 剩余期限 24-35 年的国 债 最后 交易 日 各季月的第 10 个日历日，如果这一天不是交易日，则为该日之前的最后一个交易日 最后 交割日 交割月份交割日前两个交易日 ，最后交易日收盘于当日 12： 30 资料来源： Eurex 华泰期货研究所 3) 交易情况 从 市场 成交 持仓量 来看，交易以场内交易为主， 2016 年有较大跌幅，而后趋于平稳。从结构上看，长期欧元债券期货的合约 活跃度 最 高 ， 中 期欧元债券期货合约次之，而长期合约数是中期合约数的 4 倍 ，并且 被认为是全球第二大国债期货 。总的 持 仓量有逐步增长的趋势，对比 2016 和 2018 的数据， 2018 有较大的增幅。 图 1： 欧元债券期货月均 成交量 单位 ： 百万手 图 2： 欧元债券期货月均 成交量 单位 ： 百万手 数据 来源： Eurex 华泰期货 研究院 数据 来源： Eurex 华泰期货 研究院 010203040506070场内 场外 总合约0%5%10%15%20%25%010203040506070总合约 未平仓 占比华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 4 / 10 4) 投资者结构 欧洲国债期货交易商 以机构交易商为主 。自 2015 年后，做市商的交易活跃度显著上升，但委托人和代理商依旧占交易量的总体， 2018 年上半年的数据显示，代理人和委托人分别占比 40%和 37%，是做市商所占比例的近两倍。 合约 交易数量的具体来说，德国国债期货投资者结构合理，包括银行、资产管理机构、投资公司、对冲基金、境内外央行、德国财政部和非金融机构等。 总体来说投资者结构合理，有利于德国国债期货的发展。 图 3： 欧期债年交易合约数市场份额 单位 ： % 图 4： 2018 年欧期债市场份额 单位 ： % 数据 来源： Eurex 华泰期货 研究院 数据 来源： Eurex 华泰期货 研究院 5) 期现货对比 对比期货市场和现货市场的成交额， 德国的期货市场规模远大于现货市场，期货市场完全占据主导地位 。这是德国国债期货市场的一大特点，也是由德国与欧盟、欧洲资本市场之间的关系决定的。 (二 ) 国债期货发展历程 1982 年 9 月，伦敦国际金融期货及期权交易所（ LIFFE）正式营业，并于同年开始推出英国20 年长期政府金边债券期货。但发行之初表现并不好。一方面是由于英国利率体系的市场化还为成熟，另一方面是因为英国推出国债期货很大程度上是出于与美国金融期货抗衡的动机，而并非源于国内的实际需求。 而后随着国债发行量的增加和利率管制的放松，英国国债期货市场活跃度显著提升，成为美国之外最大的国债期货和期权市场。 1991 年政府金边债券的发行扩大，英国成为世界上00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.52013 2014 2015 2016 2018代理商 做市商 委托人37%23%40%代理商 做市商 委托人华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 5 / 10 国债供应仅次于美国和日本的国家。次年，英镑自由浮动的时代到来，利率风险增加，英国投资者套期保值的需求增加，刺激了国债期货市场的发展。除此之外，美国金融期货交易的创新经验以及伦敦拥有的传统国际金融中心地位在一定程度上推进了英国国债期货的发展。 图 5： 英国金边债券未尝还额 单位：百万英镑 图 6： 德国政府债券存量 单位 :十亿欧元 数据 来源： 英格兰银行 华泰期货 研究院 数据 来源： 德国央行 华泰期货研究院 长期金边债券期货合约成功后， LIFFE 尝试推出短期和中期金边期货合约，后由于交易活跃度的低下而被迫退市。同时， LIFFE 也尝试推出他国的国债期货产品，以弥补本国市场相对狭小的发展局限。 LIFFE 曾发行德国、日本、法国等国的国债期货，但成交量的变现较差，远远不及金边债券期货的变现。多以退市和整合为结局。 图 7： 欧洲 国债期货 发行历史 单位： 无 数据 来源： 华泰期货 研究院 0500010000150002000025000金边债券未尝还额0200400600800100012001400160018002000长期债券 短期债券 总债券1988年 : 英国伦敦国际金融期货交易所首先推出1990年：德国期货交易所推出长期国债期货20世纪 90年代：相继推出中期、超长期、短期1998年：德国国债期货产品在 LIFFE下线1998年 10月： EUREX上市欧元计价的国债期货1999年 3月：以德国马克计价的国债期货品种全面退市华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 6 / 10 德国国债期货的发展同样离不开 现货市场的飞速发展 和 利率市场化改革 ，同时 英国率先推出德国国债期货也推动了德国国债期货的发展 。 20 世纪 60 年代，德国完成了利率市场化革命，到了 80 年代，德国国债市场规模不断扩大，形成了品种结构合理、发行方式完善的现货市场，期货市场发展的客观条件已经成熟。 1990 年，德国期货交易所（ DBT）先于欧洲其他交易所推出了利率期货电子交易系统，并先后发行长期、中期、超长期和短期的德国国债期货合约，并逐渐取代 LIFFE 抢先推出的类似合约。 1998 年， DTB 与瑞士期权和金融期货交易所（ FOFFEX）组成欧洲期货交易所（ EUREX），利率统一的需求增强 。 在管理欧元区利率风险上， 欧元国债期货成为主要工具，欧盟各国国债期货相继退市 ，以德国马克计价的国债期货品种也于 1999 年 3 月全面退市。德国国债则凭借强大的经济实力和发达的现货市场，成为欧元国债期货的标的债券。如今，10 年期欧元国债期货已成为欧洲地区最为活跃的品种。 时间维度 上，随着 20 世纪 90 年代德国各类国债期货相继推出，德国国债期货的日均持仓量、交易量显著提升。此后德国国债期货一直呈现增长趋势并保持较快的增 长幅度。 但是2008 年次贷危机爆发之后，国债期货交易量 和日均持仓量 开始迅速下降， 到 2010 年交易量有所回升，后总体趋势较为平稳 。 从英国、德国两国的国债期货市场发展可以看出， 利率市场化、发达现货市场、先进交易技术，以及强大的经济实力是期货市场发展的重要条件 。英国国债期货的推出紧随利率市场化的进程，在利率市场化成熟后长期金边债券大放异彩。现货市场的发达激发了投资者套期保值的需求，从客观上促进了期货市场的产生和发展。而在德国国债期货的由英国率先推出，而德国后来居上占据主导地位的历史经验上，先进交易系统的重要性不言而喻。此外，德国拥有相对现货更大规模的期货市场的经验还表明，活跃的期货市场能够带动现货市场的发展，提高现货市场的流动性，使之更好实现价格发现功能，而这与德国在欧盟中的经济地位和欧洲资本市场管理利率风险的需求密不可分。 (三 ) 相关机制 1) 交易规则 交易时间 上， 普通交易日为上午 8:30-下午 17:00，最后交易日：上午 8:30-下午 12:30。 交易手续费 上， 对于不同类型的交易收取相应的费用，如在交易所内的一般收费是每份合约 0.22 欧元。 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 7 / 10 图 8： Eurex 交易流程 单位： 无 数据 来源： 华泰期货 研究院 2) 交割规则 最后交易日 是 在相关到期日之前的两个交易日 ， 期货交易在最后交易日的 CET 时间下午12:30 停止，开始交割 。 通知日 是 指 持有未平仓空头头寸的清算成员必须在最后一个交易日通知欧洲期货交易所 (Eurex) 对于即 将到期的期货他们将提供哪些债务工具。 该 通知必须在交易 全部结束之前发出。 交割日 是各自季度月的第 10 日，若这一日是交易日则进行交割，若不是，则在这一日的下一交易日进行交割。 图 9： 德国国债期货交割流程 单位： 无 资料来源 ： CME 华泰期货 研究院 交易者将买卖委托交给 Eurex会员交易会员在委托加上时间戳记后，将委托资料输入计算机 在交易所主机内进行竞价撮合撮合成交后，交易所将资料回报结算会员对账并结算通知日 ：持有未平仓空头头寸的清算成员必须在最后一个交易日通知欧洲期货交易所 (Eurex)。最后交易日 ：交易停止，开始交割。交割日 ：各自季度月的第 10日，进行实物交割华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 8 / 10 3) 结算流程 每日结算 对于所有其他固定收益期货，当前到期月的每日结算价格，是根据每笔交易在 CET 时间 17点 15 分前一分钟内的交易量加权平均值得出的，前提是这段时间内交易的交易超过 5 笔。在剩余的期限月，合同的每日结算价格是根据组合订单的平均买卖价差来确定的。 最终结算 最终结算价格由 Eurex 根据交易最后一分钟所有交易的交易量加权平均价格，在交易结束后 12 时 30 分确定，但 需要满足 在这一分钟内发生超过 10 笔交易 ;否则， 结算价为 当天最后 10 笔交易的成交量加权平均价格，前提是这些交易不超过 30 分钟。如果无法确定这样的价格，或者不能合理地 反映当前的市场状况， Eurex 将建立最终的结算价格。 4) 风险管理 从 保证金制度 来看，分为单一品种的保证金制度和组合品种的保证金制度。单一品种保证金分为初始保证金和维持保证金，每一品种由不同的风险系数。组合品种保证金制度是基于 Eurex 自主开发的“基于风险保证金模型”。同时， Eurex 开发了保证金计算软件，方便客户。 欧洲期货交易所考虑到国债期货交易的价格波动幅度小，参与主体为机构投资者 等因素 ，对国债期货没有设置 涨跌停板制度 。 5) 管理体系 英国承袭美国的三级管理制度，并且更加注重自律性管理，弱化政府的管理作用，给予国债期货市场发展充分的自由发展空间。 同时英国的结算公司独立于期货交易所。 德国证券市场的监管则形成了 “联邦金融监管局 -各州监管机构 -交易所内设监管办公室”的三层架构 。其中 2002 年成立的联邦金融监管局在这一监管体系中居于主导地位，对证券市场的监管负责。 6) 法律体系 德国重视构建国际化的法律环境以推动金融市场的持续良性发展， 1989 年配合德国期货交易所 修订 交易所法 ，后又先后颁布了四项相关的主要改革法案。 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 9 / 10 (四 ) 主要特点 欧洲各国国债期货市场的发展各有特点， 下面以欧洲期货交易所代表欧洲国债交易市场概括三点特色。 第一，可交割债券品种丰富 。欧洲国债期货可用多个国家的国债进行交割，体现了欧洲紧密联系的特殊性，而德国国债期货的主体地位也显示了欧洲各国经济实力对金融市场的直接影响。 第二，注重科技运用 。 由德意志期货交易所（ DTB）和瑞士交易所（ SWX）共同组建的欧洲期货交易所（ Eurex）成立之初便采用了当时大部分交易所尚未使用的电子交易系统，并逐渐在与 LIFFE 的竞争中处于优势。 第三， 做市机制。 Eurex 鼓励做市商参与场内交易，替升流动性。 Eurex 中 2018 上半年的数据显示，国债期货交易中做市商占比 23%，是国债期货市场的重要参与者。而在境外利率期货市场中，做市商对整个市场流动性性的贡献平均达到 20%，对一些不太活跃的品种，达 40%甚至 50%以上。 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-07 10 / 10 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内 容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 华泰期货有限公司 2018版权所有。保留一切权利。 公司总部 地址： 广东省广州市越秀区东风东路 761号丽丰大厦 20层、 29层 04单元 电话： 400-6280-888 网址： htfc