香港市场IPO专题（二）：IPO与行业的兴替.pdf

策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 港股 策略 证券 研究报告 2018 年 08 月 06 日 作者 梁金鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060001 liangjinxintfzq 相关报告 1 投资策略：策略 -一周海外科技风向 0805 2018-08-05 2 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20180805 2018-08-05 3 投资策略：策略 行业景气 -历次宽松回顾 2018-08-05 香港市场 IPO 专题（二）： IPO 与行业的兴替 IPO 看市场：与 市场景气水平 相关 我们统计了 2000 年至今（截至 2018/7/30） 1761 家香港上市企业数据，覆盖了全部恒生一级行业，发现从 IPO 募资规模及企业数量来看，两者均与市场指数呈现同向变动，近年出现加速上升趋势；估值方面来看，各年度 IPO募资总额与恒指 PE（ TTM）表现出显著的正相关，恒指 PE（ TTM）峰值略微靠前。 进一步细分行业来看，市场整体趋势保持不变，各恒生行业 IPO 募资总额与行业指数表现及估值水平相关性显著。 据此推测， 企业往往在行业高景气周期 集中选择进行 IPO，以寻求更高的估值和回报。 然 而换一个角度考虑，行业 IPO 达到顶点 也 对应着行业指数及估值已达高点，随后很有可能到来的便是二者的回调， 即行业景气度见顶，拐点随之出现。 IPO 看行业： 小心 新经济景气度陷阱 为了进一步探究 IPO 与行业景气周期之间的联系，我们统计了 2005 年 1 月到 2018 年 7 月 1308 香港市场上市企业的数据，研究了其中 20 个恒生二级行业 IPO 与行业 景气 度的关系，并得到了以下结论： 周期型行业 ： 周期型行业 IPO 与行业景气 水平 相关性较强， IPO 峰值大多对应行业指数与业绩指标的高点，随后往往伴随行业景气水平的 回落 。 这维持了我们第一部分对恒生一级行业及整个港股市场趋势的判断。从 IPO 募资总额变化来看，目前大部分周期 型行业处于历史较低水平，同时伴随着成长与盈利能力指标的短期改善。这表明经济在转型过程中，行业目前 远未达到过热水平。 稳健型行业 ： 稳健型行业 IPO 与行业景气水平也呈现一定的相关性，但强度相比周期类行业有所减弱，我们认为这与稳健型行业自身的特点有关。 盈利能力、成长能力指标与 IPO 间的相关性， 在大多数稳健型行业中表现较不明显。从 IPO 募资总额变化来看，目前除医疗保健行业以外，其他稳健型行业IPO 水平大体合理，行业整体较为稳定，景气度下行风险较小。 成长型 行业 ： 成长型 行业类似周期型行业， IPO 与行业景气指标的相关性十分显著。具体趋势来看， 成长型 行业 IPO 募资总额与其主要的成长及盈利能力指标表现出明显的正向波动趋势， IPO 见顶往往对应着企业成长和盈利能力的下行，行业增长速度放缓，景气度回落 。 目前成长型行业中 资讯科技器材 业与 软件服务 业 的 IPO 水平已达历史高位，我们认为行业存在一定的景气度下行 风险，需要谨慎关注。 风险 提示 ： 人民币汇率超预期波动；外部风险。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. IPO 看市场：与市场景气水平相关 . 4 2. IPO 看行业：小心新经济景气度陷阱 . 6 2.1. 周期型行业 . 7 2.2. 稳健型行业 . 12 2.3. 成长型行业 . 15 图表目录 图 1：香港市场 IPO 募资总额与恒生指数 . 4 图 2：香港市场 IPO 企业数量与恒生指数 . 4 图 3：香港市场 IPO 募资总额与恒指 PE . 4 图 4： 2000 年以来各恒生行业 IPO 募资总额与企业数量 . 4 图 5：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数 . 5 图 6：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业 PE（ TTM） . 5 图 7：恒生工业建筑业 IPO 募资总额与行业指数 . 5 图 8：恒生工业 IPO 募资总额与行业 PE（ TTM） . 5 图 9：恒 生金融业 IPO 募资总额与行业指数 . 6 图 10：恒生金融业 IPO 募资总额与行业 PE（ TTM） . 6 图 11：恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业指数 . 6 图 12： 恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业 PE（ TTM） . 6 图 13：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业指数 . 6 图 14：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业 PE（ TTM） . 6 图 15：工业工程行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 8 图 16： 工业工程行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 8 图 17：工业工程行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 8 图 18：工业工程行业 IPO 募资总额与现金流 . 8 图 19：工用运输行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 8 图 20： 工用运输行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 8 图 21：工用运输行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 9 图 22：工用运输行业 IPO 募资总额与现金流 . 9 图 23：工用支援 行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 9 图 24：工用支援行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 9 图 25：工用支援行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 9 图 26：工用支援行业 IPO 募资总额与现金流 . 9 图 27：地产行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 10 图 28：地产行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 10 图 29：地产行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 10 图 30：地产行业 IPO 募资总额与现金流 . 10 图 31：原材料行 业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 10 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 32：原材料行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 10 图 33：原材料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 11 图 34：原材料行业 IPO 募资总额与现金流 . 11 图 35：汽车行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 11 图 36：汽车行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 11 图 37：汽车行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 11 图 38：汽车行业 IPO 募资总额与现金流 . 11 图 39：一般金属 及矿石行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 12 图 40：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 12 图 41：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 12 图 42：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与现金流 . 12 图 43： 公用事业行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 13 图 44：公用事业行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 13 图 45：公用事业行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 13 图 46： 公用事业行业 IPO 募资总额与现金流 . 13 图 47：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 13 图 48：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 13 图 49：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 14 图 50： 医疗保健行业 IPO 募资总额与现金流 . 14 图 51：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 14 图 52：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 14 图 53：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 14 图 54： 食品饮料行业 IPO 募资总额与现金流 . 14 图 55：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 15 图 56：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 15 图 57：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 15 图 58：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与现金流 . 15 图 59：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 16 图 60：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 16 图 61：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 16 图 62：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与现金流 . 16 图 63：软件服务行业 IPO 募资总额与行业指数表现 . 16 图 64：软件服务行业 IPO 募资总额与行业成长能力 . 16 图 65：软件服务行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 . 17 图 66： 软件服务行业 IPO 募资总额与现金流 . 17 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. IPO 看市场：与市场景气水平相关 我们在本系列报告香港市场 IPO 专题（一）：井然的市肆中，统计分析了 2001 年 1 月至 2016 年 7 月 1298 家香港 IPO 企业上市两年内回报率、交易额、换手率数据，发现从剔除市场行情影响的相对指标来看，大型企业（首发募资规模在 500 亿港元以上）和微型企业（首发募资规模在 50 亿港元以下）市场行情因素贡献了 50%以上的上涨驱动力；全部样本来看，企业上市后的回报表现也体现出显著的市场驱动因素。回顾这一结论，不禁引起我们对企业 IPO 择时与经济景气周期联系的思考。 企业 IPO 时机的选择固然与其自身的生命周期、经营状况、政策因素、管理层决策等方面有关，但整个市场的行情表现、估值水平也在其中发挥着重要的作用。 我们进一步统计了2000 年至今（ 截至 2018/7/30） 1761 家香港上市企业数据，覆盖了全部恒生一级行业，发现从 IPO 募资规模及企业数量来看，两者均与市场指数呈现同向变动，近年出现加速上升趋势；估值方面来看，各年度 IPO 募资总额与恒指 PE（ TTM）表现出显著的正相关，恒指PE（ TTM）峰值略微靠前。 进一步细分行业来看，市场整体趋势保持不变，各恒生行业 IPO 募资总额与行业指数表现及估值水平相关性显著。 我们分类统计了 11 个恒生行业的 IPO 募资总额及对应的恒生综合行业指数与 PE（ TTM）表现，发现除电讯业等公司数量较少、极易受个别龙头企业主 导的行业外，大部分行业表现都符合我们对市场总体趋势的判断。以地产建筑业为例，恒生 图 1： 香港市场 IPO 募资总额 与恒生指数 图 2： 香港市场 IPO 企业数量与恒生指数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 香港市场 IPO 募资总额 与恒指 PE 图 4： 2000 年以来各恒生行业 IPO 募资总额与企业数量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 050 0010 00 01 5 0 0 020 00 025 00 030 00 035 00 0050 00 01 0 0 0 0 015 00 0020 00 0025 00 003 0 0 0 0 035 00 0040 00 0045 00 0050 00 002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年香港市场 I P O 募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 01 8/ 7 / 30 ,左轴 )恒生指数 ( 截至 2018 /7/ 30, 右轴 )050 0010 00 01 5 0 0 020 00 025 00 030 00 035 00 002040608010 012 014 01 6 018 02001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年香港市场 I P O 企业数量 ( 家 , 截至 2 0 1 8 /7 / 3 0 , 左轴 )恒生指数 ( 截至 2 0 1 8 / 7 / 3 0 , 右轴 )051015202505 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 03 5 0 0 0 04 0 0 0 0 04 5 0 0 0 05 0 0 0 0 02001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年香港市场 I P O 募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生指数 PE （ TTM ， 截至 2 0 1 8 / 7 /3 0 , 右轴）05010 01 5 020 025 03 0 035 040 04 5 050 0020 00 004 0 0 0 0 060 00 008 0 0 0 0 010 00 00 012 00 00 014 00 00 0 各恒生行业 IP O 募资总额（百万港元 ,2 0 0 0 /1 /1 - 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴）各恒生行业 IP O 企业数量（ 2 0 0 0 /1 /1 - 2 0 1 8 /7 /3 0 ,右轴）策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数及估值水平呈现明显正相关关系；地产建筑业 IPO 募资总额在 2007 年及 2009 年两度大幅上涨，而与之对应恒生地产建筑业指数及其估值也达到相应高点。据此我们可以推测，在行业高景气周期企业往往集中选择进行 IPO，以寻求更高的估值和回报。 然而换一个角度考虑，行业 IPO 募资总额到达峰值，也对应着行业指数及估值已达高点，随后很有可能到来的便是二者的回调，即行业景气度见顶，拐点随之出现。 企业可以通过判断市场整体行情及估值水平来选择合适的上市时机，那么二级市场的投资者是否也可以通过企业的 IPO 情况 来反向预测市场未来走向和行业的景气水平呢？我们给出 的答案是：可以 ， 并且 对于 大 多数行业， IPO 的高点 往往 对应行业繁荣顶点。 接下来我们将结合 各 恒生 细分 二级行业的 市场及基本面数据 来做 进一步 的 分析 与阐述 。 图 5： 恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数 图 6： 恒生地产建筑业 IPO 募资总额 与行业 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 恒生工业建筑业 IPO 募资总额 与 行业 指数 图 8： 恒生工业 IPO 募资总额 与 行业 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0500100 0150 0200 0250 0300 0350 0400 0450 001000020000300004000050000600007000080000900002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年地产建筑业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生地产建筑业指数（截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 右轴）051015202501000020000300004000050000600007000080000900002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年地产建筑业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 ,左轴 )恒生地产建筑业 PE （ T T M ,截至 2 0 1 8 /7 /3 0 ,右轴）02004006008001000120014001600180020000100002000030000400005000060000工业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生工业指数 ( 截至 2018/7/30, 右轴 )0510152025300100002000030000400005000060000 工业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生工业 PE （ T T M , 截至 2018/7/30, 右轴）策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 9： 恒生金融业 IPO 募资总额 与行业指数 图 10：恒生 金融 业 IPO 募资总额 与 行业 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11： 恒生消费品制造业 IPO 募资总额 与行业指数 图 12：恒生消费品制造业 IPO 募资总额 与 行业 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 13： 恒生资讯科技业 IPO 募资总额 与行业指数 图 14： 恒生资讯科技业 IPO 募资总额 与 行业 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. IPO 看行业 ： 小心新经济景气度陷阱 在第一部分中我们提出，企业往往会选择在行业高景气周期集中进行 IPO，当行业 IPO 达到峰值，意味着行业指数及估值已达高点，随后很有可能到来的便是二者的回调，行业景气水平下行。为了进一步探究 IPO 与行业景气周期之间的联系，我们统计了 2005 年 1 月到 2018 年 7 月 1308 香港市场上市企业的数据，并将其进一步细分为 31 个恒生二级行业，更细致的行业划分使我们更容易在主营业务相似的企业间进行类比，研究对应的行业趋势。 我们首先对 31 个二级行业进行了分类统计，剔除了自 2005 年 1 月到 2018 年 7 月间上市050 010 0015 002 0 0 025 0030 0035 0040 0045 000500001000001500002000002500003000002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年金融业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生金融业指数 ( 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 右轴 )05101520250500001000001500002000002500003000002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年金融业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生金融业 PE （ T T M , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 右轴 )0100 0200 0300 0400 0500 0600 00100002000030000400005000060000700008000090000消费品制造业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生消费品制造业指数 ( 截至 2018/7/30, 右轴 )05101520253001000020000300004000050000600007000080000900002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年消费品制造业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生消费品制造业 PE （ T T M , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 右轴 )0200 0400 0600 0800 0100 00120 00140 00160 00050001000015000200002500030000350004000045000 资讯科技业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2018/7/30, 左轴 )恒生资讯科技业指数 ( 截至 2018/7/30, 右轴 )020406080100120140160050001000015000200002500030000350004000045000 资讯科技业首发募资总额 ( 百万港元 , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 左轴 )恒生资讯科技业 PE （ T T M , 截至 2 0 1 8 /7 /3 0 , 右轴）策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 企业数量小于 20 家的 8 个公司数量很少、极易受个别龙头企业数据主导的行业（包括农业产品业、零售业、煤炭业、电讯业、半导体业、黄金及贵金属业、综合企业、运输业），然后考虑到金融行业（包括银行业、保险业、其他金融业）与一般企业相比基本面指标较为特殊，本次报告暂且不作涵盖。我们最终选择了 20 个恒生二级行业在 2005 年 1 月到2018 年 7 月 间 的 上市企业作为样本，探究 IPO 与各行业景气周期之间的联系。 考虑到部分行业有其自身的周期性特点，我们首先根据各行业与宏观经济景气周期的相关性，将其划分为周期型行业、稳健型行业与成长型行业，并逐一进行讨论。 其中，周期型行业的运动状态与宏观经济周期关联度较高，典型的周期类行业包括房地产、钢铁、有色金属、石油化工、汽车行业等；稳健型行业往往有自身的周期性，与外部经济环境相对独立，业绩相对稳定，典型的稳健型行业包括医药、食品、公用事业等；成长型行业的运动状态也与经济活动周期关联性较弱，其产业主要依靠技术的进步、新 产品推出及更优质的服务实现增长，新兴的科技企业是其中典型代表。 2.1. 周期型 行业 周期型行业 IPO 与行业景气度相关性较强， I