2年期国债期货系列（一）：初识2年期国债期货.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 通胀 短期压力犹存，央行释放维稳信号 2017-09-10 同存新规落地 ，期债未见趋势性方向 2016-09-04 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-06 2 年期国债期货系列（一） 初识 2 年期国债期货 摘要： 2 年期国债期货合约进入上市倒计时。 2018 年 7 月 18 日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就风险控制管理办法国债期货合约交割细则 2 年期国债期货合约和 2 年期国债期货合约交易细则向社会征求意见。随后，证监会 于 8 月 3日批准中国金融期货交易所开展两年期国债期货交易，合约正式挂牌时间是 2018 年8 月 17 日。证监会将督促中金所继续做好各项准备工作，确保 2 年期国债期货平稳推出和稳健运行。 根据此前发布的征求意见稿，即将上市的 2 年期国债期货品种有以下几点细则值得重点关注：合约标的为面值 200 万元人民币 ； 可交割券范围为发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 ； 交易保证金为合约价值的 0.5%，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的 0.5%。 从国内市场来看，我国目前已经推出 5 年期和 10 年期国债期货，但实际上，我国国债市场发行的国债多集中于中短期（ 1-5 年），而中短期的期债套保产品处于空缺状态，这个时候推出两年期国债期货能够有助于健全反映市场供求关系得国债收益率曲线，形成期限布局合理得“ 2-5-10”国债期货产品体系。 从利率曲线来看，目前中国编制的国债收益率曲线的期限结构已经较为完整，但期限结构还不够合理，主要原因是国债收益率短端和长端参考点较少。拥有 2 年期国债期货后，由于 2 年期国债期货久期更短，与货币政策同步性更强，在做平或做陡曲线时更加直接有效，也丰富了 2、 5、 10 年蝶式策略等策略。 品种的完善也能够增强目前套保策略的有效性。 2 年期国债期货的推出提供了良好的流动性风险对冲工具。此外，通过不同券种的债券余额对比可以发现，无论是国债、政金债或是信用债， 1-3年期的短期限债券品种占比均较高（其中以信用债最为明显），伴随着 2 年期国债期货的推出，也可以容纳市场中更多的套保需求。 更多 关于 2 年期国债期货策略专题将在后续继续推出，请关注 2 年期国债期货系列（二）专题报告。 策略： 无 风险： 无 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 2 / 10 引 2 年期国债期货即将上市 2 年期国债期货合约进入上市倒计时。 2018 年 7 月 18 日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就风险控制管理办法国债期货合约交割细则 2 年期国债期货合约和 2 年期国债期货合约交易细则向社会征求意见。 随后， 证监会 于 8 月 3 日批准中国金融期货交易所开展两年期国债期货交易，合约正式挂牌时间是 2018 年 8 月 17 日。证监会将督促中金所继续做好各项准备工作，确保 2 年期国债期货平稳推出和稳健运行。 图 1： 证监会批准 2 年期国债期货合约 开展 交易 单位：无 数据 来源： 证监会 华泰期货 研究院 简介 2 年期国债期货合约 （征求意见稿） 解读 根据此前发布的征求意见稿，即将上市的 2 年期国债期货品种 有以下几点细则值得重点关注 ： 合约标的为面值 200 万元人民币 2 年期国债期货合约的征求意见稿合约细则基本与预期一致，仅合约标的面值略跟预期不同 。 征求意见稿为 200 万 ，而 T 和 TF 的合约标的面值均为 100 万元。此次对于合约面值的设定我们认为主要是出于通过 TS 合约面值的增加来满足客户不同的套利套保策略需求。 例如从久期匹配的角度来看， 200 万元的期货合约更能够在仓位限制下实现 收益率曲线利差华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 3 / 10 变化的交易策略。 此外， 借鉴于美国国债期货经验来看， 2 年期国债期货合约标的面值也为中长期 标的 面值的 2 倍。 可交割券范围为发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 2 年期国债期货可交割券范围 为发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 ，这有利于对老券的剔除。 剔除国债老券后，这将使得期货的定价更加准确，有利于期货套保功能的发挥，对深化国债期货市场、构建反应市场真实利率水平的国债收益率曲线有重要推动作用。 根据目前的国债新发和续发情况来看， TS1809 合约可交割券多集中在 2-3 年期的新券当中，目前存量债券规模分别达到 3106 亿元和 1166.4 亿元，合计 4272.4 亿元。 5 年期的老券相对较少，目前存量债券规模为 1762.2 亿元。 整体来说，可交割券的流动性相对较高，这有利于促进 TS1809 期货合约的定价功能。 虽然可交割券池子包含一定比例的老券，但对期现价格收敛的影响不大。 表格 1： TS1809 可交割券 债券简称 （新发 &续发 ） 到期日 期限 （年） 剩余期限 （年） 债券规模 （亿元） 17 附息国债 08 2020-04-27 3 1.62 1082 17 附息国债 16 2020-07-27 3 1.87 1082.8 17 附息国债 23 2020-10-26 3 2.13 941.2 18 附息国债 15 2020-07-12 2 1.87 290.5 18 附息国债 08 2020-04-19 2 1.62 875.9 15 附息国债 19 2020-09-08 5 2.04 861 15 附息国债 11 2020-05-28 5 1.71 901.2 资料来源： Wind 华泰期货研究 院 交易保证金为 合约价值的 0.5% ，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的 0.5% TS 合约 每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的 0.5%（合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的 1%）；最低交易保证金为合约价值的 0.5%。 综合来说， 2 年期国债期货的最低交易保证金为合约价值的 0.5%低于 5 年期国债期货的 1%，但 考虑到 2 年期国债期货的合约标的面值为 200 万元人民币， 实际上 2 年期和 5 年期国债期货保证金金额绝对值华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 4 / 10 相同 。 此外， TS 的每日价格 最大波动限制为上一交易日结算价的 0.5%可以在一定程度上控制杠杆资金倍数增加所带来的市场风险。 表格 2： 中国主要 国债期货产品体系 合约 2 年期 国债期货合约（ TS） 征求意见稿 5 年期 国债期货合约（ TF） 10 年期 国债期货合约（ T） 合约 标的 面值为 200 万元人民币、票面利率为3%的名义 中 短期国债 面值为 100 万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为 100 万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 可交割 国债 发 行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于 7 年、合约到期月份首日剩余期限为 4-5.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于 10 年、合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 百元净价报价 百元净价报价 最小 变动价位 0.005 元 0.005 元 0.005 元 合约 月份 最近的三个季月（ 3 月、 6 月、 9月、 12 月中的最近三个月循环） 最近的三个季月（ 3 月、 6 月、 9月、 12 月中的最近三个月循环） 最近的三个季月（ 3 月、 6 月、 9月、 12 月中的最近三个月循环） 交易时间 09:15 11:30， 13:00 15:15 09:15 11:30， 13:00 15:15 09:15 11:30， 13:00 15:15 最后交易日 交易时间 09:15 11:30 09:15 11:30 09:15 11:30 每日价格 最大波动限制 上一交易日结算价的 0.5% 上一交易日结算价的 1.2% 上一交易日结算价的 2% 最低 交易保证金 合约价值的 0.5% 合约价值的 1% 合约价值的 2% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 实物交割 实物交割 交易代码 TS TF T 上市交易所 中国金融期货交易所 中国金融期货交易所 中国金融期货交易所 资料来源： 中国金融期货交易所 华泰期货研究 院 表格 3： 美国主要 国债期货产品体系 合约 CBOT2 年 CBOT5 年 CBOT10 年 CBOT 长期 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 5 / 10 合约 标的 面值 为 200,000 美元 的美国政府中期国债 面值 为 100,000 美元 的美国政府中期国债 面值 为 100,000 美元 的美国政府中期国债 面值 为 100,000 美元 的美国政府 长 期国债 报价方式 1 个 基点（ 2000 美元 ） 以及 一个基点的 1/32 的 1/4 1 个 基点（ 1000 美元 ） 以及 一个基点的 1/32 的 1/4 1 个 基点（ 1000 美元 ） 以及 一个基点的 1/32 的 1/2 1 个 基点（ 1000 美元 ） 以及 一个基点的 1/32 最小 变动价 1/32 点的 1/4（ 15.625 美元） 1/32 点的 1/4（ 7.8125 美元） 1/32 点的 1/2（ 15.625 美元） 1/32 点（ 31.25 美元） 合约 月份 最先 的 5 个 连续的季末循环月份（ 3、 6、 9、 12 月 ） 最先 的 3 个 连续的季末循环月份（ 3、 6、 9、 12 月 ） 交易时间 公开市场 ：芝加哥时间周一至周五上午 7:20-下午 2:00 GLOBEX： 芝加哥时间周日至周五下午 5:30-下午 4:00 交割方式 实物交割 可交割债券 发行期限 不得长于 5.25年 ，交割月首日剩余期限在 1.75 年 以上，且交割月最后一天剩余期限在 2 年以下 发行期限 不得长于 5.25年 ，交割月首日剩余期限在 4 年 2 个 月以上 交割月首日剩余期限在6.5-10 年 之间 交割月首日剩余期限在 15-25 年 之间 最后 交易时间 合约 月份的最后一个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午 12:01 合约 月份 最后营业日 之前的第七个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午 12:01 最后 交割日 最后 交易日后的第三个营业日 交割月份 的最后营业日 资料来源： CME 华泰期货研究 院 借鉴与意义 对比美国国债期货 美国国债期货的运行与发展 作为全球期货市场中成交量最大的利率期货品种，国债期货自诞生之日起便凭借其独特的风险管理功能在各国金融市场中广泛发展起来。基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系，美国在不到半个世纪的历程中，建立了世界上最发达的国债期货市场，国债期货市场本身也成为美国金融市场最重要的组成部分之一。借鉴美国等发达国家的国债期货市场的发展经验和功能作用，对于完善我国国债期货市场，更好发挥国债期货价格发现、套期保值等功能具有重要意义。 我们从时间维度考察美国国债期货的运行情况。在 2000 年以前，美国国债期 货交易的成交量、持仓量和成交金额增长非常缓慢，市场成交的主要品种是长期国债期货。从 2000 年到金融危机之前，美国财政出现盈余，中期国债的发行量稳步上升，对应到期货市场上 2 年、5 年和 10 年期美国国债期货成交量也开始大幅上涨。 2000 年以后，一方面金融业的快速发华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 6 / 10 展吸引了众多的投资者参与国债期货投资；另一方面由于 2000 年之后国债占 GDP 比例持续上升，国债现货市场每年的发行量、交易量也同时持续上升，国债期货合约得以迅速发展。直到 2008 年 9 月，美国次贷危机爆发，由于市场众多金融机构资金链出现断裂，使得美国 10 年期 国债期货的成交量与持仓量均剧烈下降。但随后，国债期货又重新成为投资者的避险品种，成交量与持仓量一路上升，直至现在仍然维持在高位。 图 2： 美国国债期货日均 成交量 单位 ： 手 图 3： 美国国债期货日均持仓量 单位 ： 手 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 4： 美国 债券发行额 单位 ： 十亿美元 图 5： 美国国债 发行额占比 最高 单位 ： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 020000040000060000080000010000001200000CBOT2年期 CBOT5年期 CBOT10年期CBOT30年期 CBOT超长05000001000000150000020000002500000CBOT2年期 CBOT5年期 CBOT10年期CBOT30年期 CBOT超长020004000600080001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016市政债券 国债抵押贷款相关债券 企业债券联邦机构证券 资产支持债券债券5.99%29.73%25.81%22.05%9.76%6.66%市政债券 国债 抵押贷款相关债券企业债券 联邦机构证券 资产支持债券华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 7 / 10 图 6： 美国国债期货 发行历史 单位：无 数据 来源： 华泰期货研究院 启示与意义 从美国国债期货发展的历程来看，国债期货产品是否成功与对应期限的国债是否长期大量发行相关，美国主要国债期货产品均覆盖了国债关键发行期限，对应期限的国债发行是否稳定对该期货合约的发展有直接影响。 从国内市场来看，我国目前已经推出 5 年期和 10 年期国债期货， 但实际上 ，我国国债市场发行的国债多集中于中短期 （ 1-5 年）， 而中短期的期债套保产品处于空缺状态，这个时候推出两年期国债期货能够有助于健全反映市场供求关系 的 国债收益率曲线，形成期限布局合理 的 “ 2-5-10”国债期货产品体系。 因此， 2 年期国债期货的上市第一 是可以发挥其价格发现功能，健全国债收益率曲线，上市后的曲线策略值得投资者广泛关注； 第二 是可以为短债提供套保工具，对冲中短端利率波动风险； 第三 是能与信用债相配合，对冲信用债风险中的纯利率风险。 1976年 1月 : 91天期国库券期货1977年 8月：长期国债期货1978年 9月： 1年期国库券期货1982年 5月： 10年期国债期货1988年 5月： 5年期国债期货1990年 6月： 2年期国债期货2009年 3月： 3年期国债期货2010年 1月：超长期国债期货2016年 1月：超长 10年国债期货华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 8 / 10 图 7： 2008 年 至今 债券 发行情况 单位 ： 亿元 图 8： 发行总额 占比 单位 ： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 策略 丰富国债期货策略 第一， 从 利率曲线 来看， 目前 中国编制的国债收益率曲线的期限结构已经较为完整，但期限结构还不够合理，主要原因是国债收益率短端和长端参考点较少。 此外 ， 在我们以往 的跨品种套利策略中由于品种的限制只能用 5 年期 国债 利率 代表短端利率的变动， 并以 久期中性法与 10 年期 国债期货合约配比进行利率曲线的平陡交易。 但是 5 年期利率对 流动性的反映相较于 1-3 年期来说 弹性仍然较低 ， 并不 能 完全反应短端利率的变动，与 十债 的配合能够带来的 波动 也较低。 拥有 2 年期 国债期货后， 由于 2 年期国债期货久期更短，与货币政策同步性更强，在做平或做陡曲线时更加直接有效，也丰富了 2、 5、 10 年蝶式策略等策略。 图 9： 国债 收益率期限结构 单位 ： % 图 10： 2Y 加入后 利率曲线波动性增强 单位 ： 元 ， % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 0100000200000300000400000500000600000700000800000900000发行总额 (亿元 ) 1年以内 4-5年 2-3年 9-10年 6-7年 10年以上1-2年 5-6年 3-4年 7-8年 8-9年2.62.833.23.43.63.81Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y2018-08-02 2018-07-17 2018-06-142018-05-14 2017-06-16-0.200.20.40.60.811.21.41.62013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-0710-2Y 10-5Y 5-2Y华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 9 / 10 第二， 品种的完善 也 能够 增强 目前套保策略 的有效性。 2 年期国债期货的推出提供了良好的流动性风险对冲工具，可以 预见 的是，如果以后再次遇到流动性冲击（如 2011 年城投债信用危机、 2016 年国海事件等），机构可以利用 2 年期国债期货对冲部分赎回压力造成的损失。 此外 ， 通过不同券种 的债券余额对比可以发现 ，无论是 国债、政金债或是信用债， 1-3年期 的短 期限 债券品种占比均较高（ 其中以 信用债最为明显） ，伴随着 2 年期 国债期货的推出，也可以容纳 市场 中更多的套保需求。 更多 关于 2 年期国债期货策略专题将在后续继续推出，请关注 2 年期国债期货系列（二）专题报告。 表格 4： 国债 、 政金 债、信用债债券余额对比 债券类型 剩余期限 债券 数量（ 只 ） 债券余额 （ 亿 ） 占比 （ % ） 国债 1 年内 （ 含 ） 56 17,708.77 12.77 1-3 年 77 32,252.14 23.27 3-5 年 50 32,940.45 23.76 5-7 年 19 18,499.00 13.35 7-10 年 14 12,875.10 9.29 10 年以上 62 24,345.67 17.56 政金债 1 年内 （ 含 ） 89 23,126.60 16.69 1-3 年 118 39,794.56 28.72 3-5 年 69 27,522.65 19.86 5-7 年 24 12,896.20 9.31 7-10 年 27 26,996.20 19.48 10 年以上 31 8,229.10 5.94 信用债 1 年内 （ 含 ） 18366 146,230.86 41.16 1-3 年 8,732 100,292.09 28.23 3-5 年 4,678 55,038.32 15.49 5-7 年 1,178 21,450.10 6.04 7-10 年 767 25,112.95 7.07 10 年以上 362 7,121.61 2.00 资料来源： Wind 华泰期货研究 院 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-06 10 / 10 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内 容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。 此报 告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 华泰期货有限公司 2018版权所有并保留一切权利。 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