2024-2025医疗服务行业分析报告.pptx

2024-2025医疗服务行业分析报告 华福证券 HCA Healthcare 是 全 球 最 大的 连 锁医 疗集 团。公 司集 医、护、保、教、管全 产业 链为一 体，全球范围内共有183 家医院，300多家急救中心，约5 万张病 床，超过45000 名医务人 员，是当 之无愧 的全 球龙头 之一。公 司 战略 已 从 早 期 以并 购 医 院为 主 晋 级 为 以提 升 运 营效 率 为 主，进入 低 投 入高 回 报 时 代。公 司 已 从 早 期 并 购 其 他 医 院实 现扩张转型的战略转型，不再追求医院数量的快速增加，而是着眼于增加独立手术中心数量，2023年公司已有124家手术 中心。此外，公司还在控制医院数量的同时提升床位数、利用率、拓展门诊业务，公司已进 入低投 入高 回报时 代。疫情与宏 观 因素 对公 司费 用端影 响出 清，业 绩韧 性强。受疫情与通胀影响，2020年公司薪资占比激增，创历史新高。然 而2023年公司控费成效显 著，工资费用率略低于疫情前水平，展现 出 极强 的业 绩 韧性。风险提 示：监管风险，医保报销费率波动的风险，人力资源面临缺口的风险，信息与数据安全风险，利率波动的风险，行业竞争加剧风险。华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 Hospital Corp America/HCA Healthcare 是全 球 最 大的连锁 医 疗集 团。全 球共183 家医院，300 多 家 急救 中 心，约5 万 张病床，超 过45000 名医 务 人员。公 司 主 营 业 务 网 络 全 面 覆 盖 医院、诊所、门 诊 手术 中 心、独立急诊 中心、急 护 中心、诊断 中 心、精 神病院 等，全 年接 诊 量超4000 万 例。公 司在 美国 发源 地为 美国Nashville。当 前医 疗网 络 最 密集 且业 绩贡 献 最大的地区 为Florida 和Texas。除 医疗 服务外，公司 广泛 涉 及大健 康产业 各大重 要 环节，业 务全产 业 覆盖形成 闭环：医疗教学：全 美53所教 学 医 院中 有4 所 属 于HCA 旗 下；此 外，公司2020 年 收 购Galen 护 理学 院，在全行 业 面 临 护 士 短 缺 的 困 境中实 现 了人才 资源内生补给。医 疗 责 任 保 险 业 务：在 发 生 医 疗 事 故、纠纷 等 情 况 下 对 医 护 人员的 保 护。其 他：控 费 管 理/催收PARALLON、数字 化等 业务 可 提升 患者 诊 疗 质 量、帮 助 医 患 双 方 节 省 费 用，同 时 提 升 医 疗 系 统 运 作 效率等。华福证券 150 250 200 300 350 100 50 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 hospitals freestanding outpatient surgical centers 1994年HCA 与Columbia 合并，1995 年公司 经 营319家医 院，并拥有130 家 手术 中 心。1997年公司遭遇史上 最 大 骗保 案 调查，此后公 司开始 大规 模 出售资 产，从1996 年鼎盛 时 期的319 家医 院削减 至2002 年 的173 家。2011年公司重新上市后，医院 数 量长 期控制在185 家 以 内。另一方面公司一直在增 加 独立 手 术中 心 数量，从2011 年的108 家增加 至2023 年的124 家。图：公 司历 史医院 及手 术中心 数量 骗保案，剥离“问题”资产 20082009 年 金 融 危机 公 司 私有 化 124 华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 201118+公司2011年再度IPO之后，股 价 走 势 可分 为 两 大 阶 段：第 一 阶段 主 要 受 各 类 政策影 响，特 别 是 两次ACA改革对HCA 及 行 业 带 来 重 大 利 好，以 及2016年 特 朗普当选总 统 被行 业 视作 重大利 空。50%150%350%450%550%650%750%850%950%1050%1150%1250%1350%1450%HCA股价复盘 XLV SP500 图：公 司股 价复盘20112018 市，是最大的上市连 锁 医疗 集 团公 司 并 认 可ACA 扩容 2013/4：2011/3：公 司 重新上 2012/6：最高法支持 Medicare 建议对 医 院的医 保支 付 比 例提升0.8%2014/4：公司 收购 澳 洲医 疗 服务 公 司 Healthscope 2017/3：GOP 试 图替 换ACA 2017/7：GOP 试图推翻 ACA 的 计划 以失败 告 终 2011/7：2011/8：美 债上 2012/11/9：2014/1：超过 2014/7：公 司上调 2016/11：特 朗 普当 2017/10：特朗 普计 2018/11：2018Q2业绩 上 市后首 限 上调 至$16.4 万 市 场 对Mitt 210 万 人加入 全 年业绩 指引，受 选 总统，市场 解读为 划 终止 向 医疗 保 险公 及 各项 指 标再 次（连续 次 业绩公 亿，股市大跌，Romney取消 Obamacare-益 于ACA 扩容 对 医疗 服 务行 业 的利 司 支 付ACA津贴 4 个季度）超 预期 告，低于 对 于医 疗 服务机 ACA 的 担忧有 mandated 空（或推 翻ACA）预 期，股 构 最大 的 担忧是 所 缓解 health 价 破发，Medicare 支付 缩 insurance，阴 影笼罩 减 t h e“B u d g e t 2014/1/1 正式 整 个 医 疗 Control Act of 启动 服 务行业 2 0 1 1”2015/12：美250%联 储加息 0.25%（每 年-50%至2017），反 应美国 经 济 已经从08 年 金 融危 机 中 复苏+1199%华福证券 201924Q1+第 二阶段 主 要 受疫情 影响：1）宏观放 水、加息、通 胀出 现回落 征 兆，2）财 政 对 医 疗 服 务 行 业 的补 贴，3）公 司 优 效 控 费，业 绩 屡 屡 超 预 期 带 动股价一 路高增 长。2023年 公 司 继 续 因 医院 业 务 回 暖 等因 素，业 绩 突出，股 价 逆势增 长。而 后又因宏 观因素 回调。图：公 司股 价复盘20192024/3-50%0%50%100%HCA 股价复盘20192024 Delta Surge Omicron Surge 低 于预期 他 曾公开 表态 建议由政 府保 险 替代商 保，支 持全民医保 200%2020/3：新冠 疫 情恐慌 带来 150%的 大盘整 体下 跌 2019Q2 业 绩内 华达州 党团 会议 上胜 出，疫 情导致 手术 量 持续下 滑 2020/7：业绩虽下滑，但一 定 程度上受益 于 约14 亿美 元 政府 刺 激 金补贴CARES ACT 以 及better payer mix，因此业 绩优于 预期 2021/2：弹 并超 预 期,COVID 平 均收 费 较高，抵消 入 院量 下 滑的 负 面影响 2019/8：2020/3：Bernie Sanders 在 2020/6：新冠 2020/11：2020 年 2021/4：Q1业 2021/7：Q2 业 2020Q4 业 绩反 绩 继续超 预期，再次 上 调全 年 指引 2022/4：新冠疫 情 缓 和导致 医院 就 诊 量 下降，同时通 胀、人力 成 本提 升 等 因 素导致 利润 不 及 预 期，且 公司 下 调 全 年业 绩 指引，且 暂 停分红 2022/7：Q3 业绩 超预 期，合同护士 比例下 降，控费管理 效果明 显，利 润率 反转 优化 2023/4：Q1 业绩 再 次 超预 期，非新 冠 业 务反 弹 明显，护 士 缺口 问 题进 一 步 缓解 美 国总统 大选，绩 超 预 期，上2022/4：劳动 力 缺口问题扩 2022/10：市场预期 2023/7：因HCA 业绩指引仅 拜 登获胜，利好 调 业绩指引 大，导 致公司 业 绩低于 预期 美 联储 加 息幅 度 或将 仅 只是符 合预 期，一众医 医 疗产业 缩小 疗 服务 公 司纷 纷 下跌 2023/11：美联 储降息预期-50%50%150%250%350%450%550%650%750%850%950%1050%1150%1250%1350%1450%HCA股价复盘 XLV SP500+1199%华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 12.9%。右。归母净利率整体呈现上 升 趋势，从2010 年的4.3%增长 至2023 年 的8.1%。4.9%5.4%9.4%8.1%17.5%21.5%19.2%19.5%11.8%19.6%4%2%0%6%4.1%3.3%8%验情况。自2010 年以 来调 整后EBITDA利润率较 为 稳 定，一 直保 持 在19.5%左 10%调 整 后EBITDA（adjusted EBITDA）为NON-GAAP 统计口径，更贴近真 实经 12%14%18%16%20%利润为52.4亿，同比下滑7%。三 者 过 去10 年CAGR分别为：6.6%、6.8%、24%公司2023年 收 入650亿，增长8%；调 整 后EBITDA 为127 亿，增 长5%；归母净 22%归 母净利 率 调 整 后EBITDA 利 润率 20.9%19.8%19.8%图：公 司历 史利润 率复 盘 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0 10 20 30 40 50 60 70 80 255 269 250 268 280 297 330 342 369 397 415 436 467 513 515 588 602-10%-5%0%5%10%15%650 20%0 100 200 300 400 500 600 700 营 业总 收 入 增长 图：公 司历 年归母 净利 率 归 属于母 公司 股 东的 净 利润 同 比(%)图：公 司历 年营 业 收入 华福证券 根据MarketScreener 数 据，公司2023 年 杠杆 率（Debt to EBITDA）为3.0，在同 类 上市 公 司中 偏 低，但相 较制药 企业和医疗器械 企 业偏高。公 司 杠 杆 率 持 续 降 低，根 据 我 们计 算，HCA 长 期借 款/调 整 后EBITDA 从2006 年 的6.3x 降 低 至 2021年的最低点2.7x。公 司 资 本 支 出 占 现 金 流 比 例 逐 年 提 升，从2011 年的42.7%提 升 至2019 年 的54.7%；2020 年因疫 情 支 出缩 减，但 从2022 年 开 始 再 度 回 到50%以 上。图：公司CapEx 和ROIC 3.0 2.7 3.9 7.9 2.6 3.8 2.8 1.7 2.5 0.8 2.5 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 医疗 服 务 大 药企 器械 图：HCA 历年杠 杆率（长期借 款/调整后EBITDA)图：公 司历 年经营 性现 金流及 资本 支出占 比 图：各 公司2023 年杠 杆 率对 比 6.3 5.8 4.5 4.7 4.2 3.8 3.4 2.7 3.1 2.9 7 6 5 4 3 2 1 0 长期借款/调整后EBITDA 39 42 37 44 47 54 68 76 92 90 85 94 0%20%40%60%80%100%0 20 40 60 80 100 经 营性现 金 流($亿)CapEx/CF%57 华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 公 司 主 要 营 业 花 费 为 员工工资及福 利，2023年 占费用的53%，占收入 的 45%。主 要 因 医 疗服务 产 业 重 人 工 服 务，需花 费 大 量 人 力 资 本；其 次 为 其他营业花费，占比23%。耗材 占 比仅18%。疫 情爆发 后，由 于 美 国 劳 动 力缺 口 较 大，平均工资水 平大幅提 升，直接 和 间接 导致 了 高 通胀，又 进 一步 促 进 薪水 上 涨，恶性 循环。这也 导 致 了 2020年公司员工薪水占 比 创新 高，达到46.3%实际上，早在 疫 情前大健 康 领 域 就 已经 出 现了 较大 劳 动 力 缺 口的 情 况。然 而2023 年，公司 控 费成 效 显 著，并 且工 资费 用 率低 于疫 情 前 的水 平。此 外，2022 年公 司 员 工平 均 薪水 同 比 略微 下 降，而 同 期 美 国 总 体 公 司 水 平增长还 在4%以上，侧 面 体 现 了HCA 控费成效、抗风险、以及 化 危为机 的能力。图：公 司薪 酬支 出 及平 均人 工 薪酬 变动 134 151 156 166 181 189 201 214 236 239 268 277 295 46.3%45.6%46.0%45.5%45.0%44.5%44.0%46.0%45.4%0 100 200 300 400 46.5%工 资(亿)收 入占比 8.6%-0.1%1.0%-5%0%5%10%15%6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 平均员工薪酬($万)HCA 平均员工薪水增速 图：美 国历 史工资 波动 图：2023 年Patient Care Cost 费用 拆 分 图：美 国历 史护 士 数量 员 工工 资 及 福利 53%其 他营业 花费 23%耗材 18%折旧与摊销(设 施及大 型设备 等)6%华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 MA 15 端（上 图）来看，其比 例则 高 达53%左右，说明Managed Care多为“高 国医疗支出节省3500 亿。疫 情以来，Managed Medicaid（低收 入人 群）+Managed Medicare 比例 增 加；注：Managed Medicare/Medicaid 实 际 上属于 商业保 险。图：美 国医 院以及HCA 支付方 构成 公司收入 主要来 自于包括美国国 家 医保以 及商业保险 的 第三 方 支 付 机构。2023 年Medicare Medicaid合计 贡 献 收 入 的22%，低 于 美 国 平 均水 平，其 他 管理 医 疗（含商业 保险）占 比 最 大，约71%。其 余 约7%包 括 自 费、海 外业务等。从入院构成来看（下图），Managed Care 比例常年在30%左右；而 从 收 入 图：医院Medicare 收 入利 润率 通常 为负 图：以Medicare为 参 考标 准 的 商 保 费率 34%21%25%8%13%31%30%28%30%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%Uninsured Medicaid Managed Care and Others Managed Medicare Managed Medicaid Medicare 25.8%16.3%16.2%56.5%49.0%0%几个关键 时 间点：1）2010年ACA法案通过，更 多 人用 上 了 国家 医保，因 40%此Medicare 比例 提高；2）2014 年ACA 扩 容，无 保 险 比 例 减 少；3）2020年 20%60%54.0%净值客 户”。有 研 究表示 若将2021 年所 有 商保 换成Medicare，则可 以 为美 80%100%Others ManagedCare ManagedMedicaid Medicaid ManagedMedicare Medicare 华福证券 01 行业及公司概况 02 历史及股价复盘 03 业绩及财务 04 疫情影响 05 支付分析 06 风险提示 目 录 华福证券 监管风 险：医疗行 业重监 管，如有违规情况，或将面临 巨额罚/赔 款 及停业 整顿等风 险。医保报 销 费率波动 的风 险:若医保相关 政策变 动 导致医保报销费率 变化，可 能 对 公 司 业务产生 较 大 影 响。人力资 源 缺口的风 险：目 前 全美护士缺口问 题 还在继续扩大，如 无法 及时 解决则可 能影响医 疗质量。信息与 数 据安 全风险：公 司 拥有 海量患者数 据，且 目前正在逐渐 将日 常运营转向数 字 化/AI 辅 助，一 旦遭 受骇客 入 侵，则可 能面临 数 据丢失，日常运 营 瘫痪等风险。利率波 动 的风险：公司杠 杆 率较高，如经济 环 境不稳定则可能 会 影响日常经营。行业竞 争 加剧的风 险。华福证券