2022-2023年疫后消费复苏行情消费投资分析报告.pdf

2022-2023 年 疫 后 消 费 复 苏 行情 消 费 投 资 分 析 报 告报 告 摘 要家 用电器 行业：疫 后复苏，下半 年 经营 环 境改善2022 上 半 年行业 受 到外 围 因素扰 动 明显，家电表现 弱于 大 盘地 产周期 对家电 业 的影 响 不容忽 视，下半 年地产 政 策有望 放 松，以 及各地 出 台消 费 刺激计 划 可利好 行业销售投 资建议：海尔 智 家（6690 HK，买 入，目 标 价37.70 港 元）汽 车经销 商行业：豪华 车 销售方 兴 未艾2022 上半 年受疫 情 困扰，但全年 中 国豪华 车销售 仍 可保 持 双 位 数增长下 半年 在 供给 端、需 求 端、政 策端 经 营 环 境向 好，行业 景 气度 回升高 等职业 教育行 业：开 启 估值修 复 阶段新 学年学 额大幅 上 升，有 利于消 除 先前 对 行业的 担 忧。行 业 最 坏时期 已经过 去。推 荐个 股：中教 控 股（839 HK，买 入、目 标价10.70 港元）2家 用 电 器上 半年 行 业 景 气度 下滑家 电行 业 与 地 产周 期的 关 系 下 半年 地 产政策 有 望放松 消 费提 振 政 策 利好 家电 销 售 推 荐个股家 用 电 器 行 业2022 年1-6 月，整 体 家 电 行 业 二 级 市 场 走 势 偏 弱。申万白 色 家电 行业指 数 上半 年平 均 同 比下 跌25.9%。指 数 在连 续 下滑3个 月 后，终 于 在5 月 止 跌 回 升，但6 月 又 环 比 下 跌1.1%。申 万白色 家电行业 指数30,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.042018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01资料来源：万得2022 2021 2020一季度-24.0%36.0%26.7%二季度-28.0%27.2%5.7%三季度-2.4%22.0%四 季 度-18.7%32.3%申 万白 色 家电行 业 指数季 度同比 增 长家 用 电 器 行 业5促成今年以来家电板块深度调整的原因：1）3 月中旬以来，多地疫情再次出现反复，对家电线下消费产生 冲击；网上商品发货延迟、多地物流配送不畅，2）外围局势动荡，大宗原材料价格居高不下；3）2H21 以来地产周期下行，同时伴随部分地产公司债务风险；地 产开工率不足 4）海外需求放缓。海运瓶颈、高通胀等因素导致美国居家类需求 下行5）市场预期第二季度空调销售低于预期6房 地 产 周 期 对 家 电 板 块 的 影 响资料来源：新浪财经房 地 产 周 期 对 家 电 板 块 的 影 响0%40%60%80%100%20%新 建 住 宅 置 换 住 宅7资料来源：万得地 产 周 期 的 影 响 来 自 于 直 接 影 响 和 间 接 影 响。新房装修对家电的直接影响日趋减弱，仅厨电需求和新房装修有强直接关系。大家电对新房装修的需求的依赖度已经明显降低。地产周期引起的经济周期，间接对家电需求的影响依然不可忽视。行业主要需 求被与房地产行业相关性较少的产品带动。新 建 住 宅 和 置 换 住 宅 对 家 电 品 类 需 求小 家 电冰 箱洗 衣 机空 调 大 型 厨 房 电 器家 私 家 具2022 年 下 半 年 展 望8地 产 政 策 暖风不 断，行 业修 复 预 期 增 强，有 望 拉 动 大家电 消 费 需 求自2021 年9 月央行提出对房地产“两个维护”以来，政策暖风频频，逐渐从 早 期 的“托 而 不 举”步 入“实 质 性 改 善”：按 揭 端 按揭利率自2021.9 见顶后持续下行，央行两次下调5年期LPR；首套房贷利率下限为5年期LPR减20bp;供 给 端 2021年第三批土拍及2022年首批土拍持续优化规则；需 求 端 各地出台楼市托市及松绑政策，高能级城市路线加入松绑行 列；92022 年 下 半 年 展 望资料来源：新浪财经，政府网站2022 年 下 半 年 展 望10资料来源：各政府网站，公开资料消 费 刺 激 政 策 有 望 利 好 家 电 更 新 需 求 的 释 放2020 年以来政府多次表态刺激农村地区家电消费与更新时间 发布机构 文件 主要内容2021.11 国 务 院“十 四 五”推 进 农 业 农 村 现 代 化 规 划 鼓 励 有 条 件 的 地 区 开 展 农 村 家 电 更 新 行 动、实 施 家 具 家 装 下 乡 补 贴 和 新 一 轮 汽 车 下 乡，促 进 农 村 居 民 耐 用 消 费 品 更 新 换 代2022.03 国 务 院 关 于 落 实 重点 工 作分 工的 意 见 继 续 支 持 新 能 源 汽 车 消 费，鼓 励 地 方 开 展 绿 色 智能家电 下 乡和 以 旧 换新2022.04国 务 院 办公 厅 关 于 进 一 步 释 放 消 费 潜 力 促进 消 费持 续恢 复 的 意 见 建 立 完 善 县 域 商 业 体 系，引 导 大 型 商 贸 流 通 企 业 电 商 平 台 和 现 代 服 务 企 业 向 农 村 延 伸，鼓 励 有 条 件 的 地 区 开 展 新 能 源 汽 车 和 智 能 家 电 下 乡，推 动 品 牌 消 费、品 质 消 费 进 农 村各 地 方 促 销 费 政 策 陆 续 落 地2022 年 下 半 年 展 望11资料来源：公开资料时间 省份/城市 活动 主要内容2022.03 郑 州“绿 色 消 费 低 碳 生 活”交 售 旧 家 电 并 购 买 新 家 电 时，按 成 交 价 格 的20%给 予 补 贴，最 高 不 超 过500 元/台2022.04 武 汉 武 汉 绿 色 消 费 季色 消 费 季。国 美 电 器 联 合 主 流 品 牌，在 全 武 汉 市 整 体 投 放 2000 万 元 家 电 换 新、节 能 补 贴 券2022.04 北 京 2022 北 京 绿 色 节 能 消 费 季在 线 上 品 台 发 放 消 费 劵，鼓 励 消 费 者 购 买 使 用 绿 色 节 能电子 商 品，京 东 等10 家 企 业将 参 与其 中2022.04 广 东 省 广 东 省 进 一 步 促 进 消 费 若 干 措 施 提 出 鼓 励 汽 车 消 费、推 动 家 电 消 费、发 放 消 费 券、开 展 有 奖 发 票”活 动 等 4 个 方 面 举 措 促 消 费2022.05 南 京 发 放 消 费 劵南 京 国 际 消 费 节 在 各 大 线 上 平 台 发 放 助 力 券，其 中 包 括 家 电 助 力 劵2022.05 深圳 深 圳 市 关 于 促 进 消 费 持 续 恢 复 的 若 干 措 施 若 干 措 施 包 含 鼓 励 汽 车 消 费、扩 大 消 费 电 子 市 场 规 模、推 动 家 电 消 费、做 好 常 态 化 疫 情 防 控 工 作 等。其 中，消 费 者 购 买 符 合 条 件 的 电 子 产 品 按 售 价 的15%给 予 补 贴2022.05 上 海 上 海 市 加 快 经 济 恢 复 和 重 振 行 动 方 案 上 海 推 出 一 揽 子 政 策 措 施，有 序 推 动 经 济 加 快 恢 复 和 重 振。其 中，大 力 促 进 消 费，实 施 家 电 以 旧 换 新 计 划，对 绿 色 智 能 家 电、绿 色 建 材、节 能 产 品 等 消 费 按 规 定 予 以 适 当 补 贴，支 持 大 型 商 场、电 商 平 台 等 企 业 以 打 折、补 贴 等 方 式 开 展 家 电 以 旧 换 新、绿 色 智 能 家 电 和 电 子 消 费 产 品 促 销 等 活 动2022 年 下 半 年 展 望02,0004,0006,0008,000（万 台）2007 2010 2013 2016 2019冰箱置 换需求01,0002,0003,0004,0005,000（万台）2007 2010 2013 2016 2019洗 衣机置 换需求02,0004,0006,0008,000（万台）10,0002007 2010 2013 2016 2019家 用空调置 换需求12资料来源：万得更 新 需 求 成 为 家 电 消 费 主 要 来 源，以 旧 换 新 制 造 市 场 风 口2009-2011年间的首轮“家电下乡”计划，推动农村地区的彩电、冰箱和 洗 衣 机 等 大 家 电 产 品 保 有 量 迅 速 提 升。大 家 电 的 一 般 使 用 年 限 为8-10 年，因此首轮家电下乡政策推动销售的产品正值更换期。投 资 建 议13地产回暖，刺激消费政策出台的受益个股：海 尔 智 家（6690 HK）：海外战略布局已形成全球多品类全覆盖的格局，现在 进入收成期。公司以高端品牌战略实现市场份额扩大；以全球协同战略实现 成本效应；又以场景品牌战略，配合云系统支持，从卖产品换道到卖场景，颠 覆 传 统 家 电 行 业。目 标 价37.70 港 元，买 入 评 级。主要 财 务 数据（人民 币 百 万元）年 结:12 月31 日 2020 年 实 际 2021 年 实 际 2022 年 预 测 2023 年 预 测 2024 年 预 测收 入 209,726 227,556 249,058 268,886 286,082增 长 率(%)4.5 8.5 9.4 8.0 6.4净 利 润 8,877 13,067 15,727 17,984 20,500增 长 率(%)8.2 47.2 20.4 14.4 14.0摊 薄 后 每 股 盈 利(人 民 币)1.306 1.390 1.673 1.913 2.181净 资 产 回 报 率(%)15.5 17.8 18.4 18.5 18.7市 盈 率(倍)15.6 14.6 12.2 10.6 9.3市 净 率(倍)2.8 2.4 2.1 1.8 1.6股 息 率(%)1.8 2.3 3.4 3.9 4.4每 股 股 息(人 民 币)0.366 0.460 0.691 0.791 0.901来 源：公 司 资 料、中 泰 国 际 研 究 部 预 测汽 车 经 销 商豪 华车 销 量 增 长动 力售 后服 务/二 手车 交 易收 入 提升 直 销模 式 对经销 商 的冲击下 半年 展 望1415汽 车 经 销 商 行 业过去10年豪华车市场以CAGR16%（中国整体乘用车市场增速为CAGR4%）的速 度增长，预计2021-2025年豪华车市场增速为CAGR10%以上2022年豪华车销量预计同比增 长10-12%，主要推动力为：1 消 费 升 级，财 富 效 应 扩 张，国 内 中 产 阶 级 人 数 增 加；2 升级换代的需求增加：中国乘用车的置换率从2015年的20%，增加至2020年的35%。预计将在2025 年置换率上升至50%，每年将释放约200 万台新 车的需求。成为豪华车市场的提升动力。3）中 国 豪 华 车 渗 透 率 仍 较 其 他发 达 国 家 为 低。18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%350300250200150100500（万 台）豪 华 车 销 量 渗 透 率资料来源：万得50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%德 国 英 国16售 后 服 务/二 手 车 收 入 占 比 增 加售 后 服 务 利 润 占 总 利 润 超 过50%。有 利 于 缓 冲 新 车 销 售 带 来 的 利 润 周 期 不 确 定 性。我 们 认 为 经 销 商 盈 利 对 新 车 销 售 的 依 赖 性 减 低，有 利 于 市 场 对 经 销 商 的 重 新 估 值。2020 年，经 汽 车经 销 商 达成 交易 的 二 手车 约1400 万辆，自2014 年 起，增 速 为CAGR15%，但 中 国 二 手 车/新 车 成 交 比 例 还 远 落 后 于 美 国汽 车 经 销 商 行 业0.70.60.50.40.30.20.10 0500100015002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中 国 二 手 车 销 量二 手 车 销 量 二 手 车/新 车 销 量00.511.522.5 454035302520151050美 国 二 手 车 销 量2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020二 手 车 销 量 二 手 车/新 车 销 量资料来源：万得17经 营 环 境 向 好，景 气 度 回 升：政 策：大 部 分 入 门 级 豪 华 车 受 惠 于 新 一 轮 汽 车 消 费 提 振 政 策：30 万 元 以 下 以 及2.0 升 以 下 汽 车 受 惠 于 购 置 税 减 征 措 施。二 手 车 限 迁 政 策 全 面 取 消，将 提 振 经 销 商 的 二 手 车 交 易 量供 给 端：预 期 芯 片 供应 逐 渐 步 入 正 规；下 半 年 原 材 料 成 本 有 望放 缓；消除供 应 链 不 稳定性需 求 端：预 计 下 半 年疫 情 受 控，豪 华 车 需 求 依 然 旺 盛，消 费 复苏 速 度 快 于 中 低 端 车2022 年 下 半 年 展 望18 资料来源：公司资料经销商模式会不会受到新势力车厂直销模式的冲击？-短期内不会。截止2022年3月底，全国新能源汽车保有量达892万辆，占汽车总量的2.90%。新能源车渗透率仍较低。-传统经销商正在发展与新能源车厂商合作，开辟新业务：中升集团（881 HK）和永达汽车（3669 HK）与新势力车厂合作开设线下交付 中心、维修中心并提供周边服务（试驾等）。永达更与特斯拉合作，开 设 事 故 车 的 钣 喷 中 心，为 售 后 服 务 带 来 新 业 务。和 谐 汽 车（3836 HK）正在探索新能源车维修业务。-直销模式较难渗透进低线城市。新势力车厂需要经销商帮助提升销量。只有3%的特斯拉线下交付店位于低线城市。-豪华车消费者对于品牌的粘度较高，可选择豪华品牌的新能车，宝马、保时捷都有生产提供新能源车。汽 车 经 销 商 行 业高 等 职 业 教 育2022/23 年学 额 长 超 预期板 块开 启 估 值 修复 期投 资建议19高 职 机 构 学 额 超 预 期20落实“稳 就 业、保就 业”的 国家 政 策，延 长劳动 人 口 受 教育 年 限和 增 强 劳 动 人 口 受 教 育 程 度，持 续 扩 大 高 等 和 职 业 教 育 规 模中 教 控 股（839 HK）：2022/23 学 年 统 招 本 科 学 额3.6 万，同 比 增 加46%；专升 本 学额2.4 万人，同比 大 幅增 加70%。新 高 教（2001 HK）：2022/23 学 年 整 体 本 科 招 生 计 划（包 括 专 升 本）学 额 增 幅 为17%。希望教 育（1765 HK）：2022/23 专升 本 学 额同 比 增 加158%。中 汇 集 团（382 HK）：集 团 总 招 生 计 划 同 比 增 加20.5%；其 中 普 高 招 生 计 划 同 比 增 加11.3%；专 升 本 招 生 计 划 同 比 增 加33%过去两 年 高 教 板块经 历 了政 策对K12 和教 培 行业 的 打 击 的余波 影响，导 致 板 块 平 均 估 值 陷 入 历 史 低 点。在2021 年 高 教 行 业 进 行 改 革，建 构普 职 融 合 的 高等 教 育 体 系，并 设立了 职 教 高 考，打 通 了中 职升 到 本 科 的 升学通 道。在 新的 高 教 体 系 内，民 办 教 育 承 载 着 培 养 技 能 应 用 型 人 才 的 任 务。2021 年 并 出 台 关 于 推 动 现 代 职 业 教 育 高 质 量 发 展 的 意 见，对 职 业 教 育 的 监 管 环 境 逐 步 稳 定。近 年 部 分 民 办 高 教 的 成 功 转 设，和 持 续 获 得 超 出 预 期 的 学 额 计 划 标 志 着 向 市 场 发 放 行 业 发 展 的 正 面 信 息，有 利 于 消 除 先 前 的 担 忧。我 们 判 断 行 业 最 坏 时 期 已 经 过 去，板 块 投 资 景 气 度 回 的 升 步 入 估值修复 阶 段。21估 值 修 复 为 主 要 催 化 剂投 资 建 议22中 教 控 股（839 HK）：旗 下 拥 有 国 内 民 办 学 校12 所，遍 布 生 源 发 达 但 优 质 教 育资源匮乏地区；海外学校2所，整体在校生超过30万人。办学层次丰富，覆 盖中职至硕士学位。近年以内生增长，提升办学质量为主要目标。龙头地位 稳固。目标价10.70港元，买入评级。中 教 控 股-主 要 财 务 数 据（人 民 币 百 万 元）年 结:8 月31 日 2020 年 实 际 2021 年 实 际 2022 年 预 测 2023 年 预 测 2024 年 预 测收 入 2,678 3,682 4,532 5,218 5,842增 长 率(%)37.0 37.5 23.1 15.1 12.0核 心 净 利 润 633 1,444 1,856 2,195 2,518增 长 率(%)6.9 128.0 28.5 18.3 14.7摊 薄 后 每 股 盈 利(人 民 币)0.310 0.540 0.772 0.913 1.048净 资 产 回 报 率(%)8.3 14.3 15.2 16.5 16.7市 盈 率(倍)22.5 12.9 9.0 7.6 6.7市 净 率(倍)1.6 1.4 1.3 1.1 1.0股 息 率(%)3.4 5.0 0.0 3.9 4.5每 股 股 息(港 币)0.273 0.399 0.000 0.315 0.361来 源：公 司 资 料、中 泰 国 际 研 究 部 预 测谢 谢！